Bitcoin Застраховка на портфейла: рискове и заразяване на облигации

By Bitcoin Списание - преди 2 години - Време за четене: 27 минути
нд, 20 март 2022 г., 12:00 ч

Bitcoin Застраховка на портфейла: рискове и заразяване на облигации

Тъй като рисковете по облигациите нарастват и заразата изглежда по-вероятно от всякога, всеки инвеститор трябва да вземе предвид bitcoin като портфейлна застраховка.

Бележка на редактора: Тази статия е втората в серия от три части. Обикновеният текст представлява написаното от Грег Фос, докато копието с курсив представлява писането на Джейсън Сансон.

In първа част от тази серия, прегледах историята си на кредитните пазари и покрих основите на облигациите и математиката на облигациите, за да осигуря контекст за нашата теза. Намерението беше да положим основите на нашия „Fulcrum Index“, индекс, който изчислява кумулативната стойност на застрахователните договори за суап за кредитно неизпълнение (CDS) на кошница от суверенни нации от Г-20, умножена по съответните им финансирани и нефинансирани задължения. Това динамично изчисление може да формира основата на текуща оценка за bitcoin („анти-фиат“).

Първата част беше суха, подробна и академична. Надяваме се, че имаше интересна информация. В крайна сметка обаче математиката обикновено не е силен предмет за повечето. А що се отнася до математиката на облигациите, повечето хора предпочитат да дъвчат стъкло. Много лошо. Пазарите на облигации и кредити карат капиталистическия свят да функционира. Въпреки това, когато социализираме загубите и възнаграждаваме поемащите риск с финансирани от правителството спасителни програми, самокоригиращият се механизъм на капитализма (творческо унищожение) е застрашен. Тази тема е важна: нашите лидери и деца трябва да разберат последиците от кредита, как да определят цената на кредита и в крайна сметка цената на крон-капитализма.

Досега ще продължим обсъждането на облигациите, като се фокусираме върху рисковете, присъщи на притежаването им, механиката на кредитните кризи, какво се има предвид под заразяване и последиците, които тези рискове имат за отделните инвеститори и кредитните пазари като цяло. Затегнете коланите.

Облигационни рискове: Общ преглед

Основните рискове, присъщи на инвестирането в облигации, са изброени по-долу:

*Като се има предвид тяхната важност, тези рискове ще бъдат обхванати отделно по-долу.

Облигационен риск едно: цена/лихва, процент/пазарен риск

В исторически план инвеститорите са били загрижени предимно за лихвения риск по държавните облигации. Това е така, защото през последните 40 години общото ниво на лихвените проценти (тяхната доходност до падежа или YTM) е намаляло в световен мащаб, от ниво в началото на 1980-те години на миналия век от 16% в САЩ до днешните нива, които се доближават до нулата (или дори отрицателен в някои страни).

Облигация с отрицателна доходност вече не е инвестиция. Всъщност, ако купите облигация с отрицателна доходност и я задържите до падежа, ще ви струва пари, за да съхраните вашата „стойност“. При последно преброяване имаше близо до $19 трилиона дълг с отрицателна доходност в световен мащаб. Най-много беше „манипулиран“ държавен дълг, поради количествено облекчаване (QE) от централните банки, но има и корпоративен дълг с отрицателна доходност. Представете си, че имате лукса да бъдете корпорация и да издавате облигации, където сте взели пари назаем и някой ви е платил за привилегията да ви ги заеме.

В бъдеще лихвеният риск, дължащ се на инфлация, ще бъде еднопосочен: по-висок. И поради математиката на облигациите, както вече знаете, когато лихвените проценти се повишават, цените на облигациите падат. Но има по-голям риск от този лихвен/пазарен риск, който назрява за държавните облигации: кредитен риск. Досега кредитният риск за правителствата на развитите държави от Г-20 беше минимален. Това обаче започва да се променя...

Облигационен риск две: Кредитен риск

Кредитният риск е имплицитният риск от притежаване на кредитно задължение, което има риск от неизпълнение. Когато правителствените баланси на Г-20 бяха в прилична форма (оперативните бюджети бяха балансирани и натрупаните дефицити бяха разумни), подразбиращият се риск от неизпълнение от страна на правителството беше почти нулев. Това е по две причини: Първо, способността им да облагат с данъци, за да наберат средства, за да изплатят дълговете си и, второ и по-важно, способността им да печатат фиатни пари. Как може едно федерално правителство да не изпълни задълженията си, ако може просто да печата пари, за да плати неизплатения си дълг? В миналото този аргумент имаше смисъл, но в крайна сметка печатането на пари ще (и се е превърнало) в кредитен „буги човек“, както ще видите.

За целите на определянето на „безрискова ставка“ обаче нека продължим да приемаме, че референтната стойност е определена от федералното правителство. На пазарите кредитният риск се измерва чрез изчисляване на „кредитен спред“ за даден субект спрямо безрисковата лихва на правителството със същия падеж. Кредитните спредове се влияят от относителния кредитен риск на кредитополучателя, срока до падежа на задължението и ликвидността на задължението.

Държавният, провинциалният и общинският дълг обикновено са следващата стъпка, когато се изкачвате по стълбата на кредитния риск, точно над дълга на федералното правителство, като по този начин демонстрирате най-ниския кредитен спред над безрисковия процент. Тъй като никое от предприятията няма собствен капитал в капиталовата си структура, голяма част от подразбиращата се кредитна защита в тези предприятия произтича от предполагаеми предпазни механизми на федералното правителство. Това със сигурност не са гарантирани предпазни мерки, така че има известна степен на свободно пазарно ценообразуване, но като цяло тези пазари са за кредитополучатели с висок клас и инвеститори с нисък толеранс към риск, много от които приемат „подразбираща се“ федерална подкрепа.

Корпорациите са последното стъпало(я) по стълбата на кредитния риск. Банките са квази-корпорации и обикновено имат нисък кредитен риск, тъй като се предполага, че имат държавен предпазен механизъм, при всички останали равни условия. Повечето корпорации нямат лукса на държавна защита (въпреки че напоследък авиокомпаниите и производителите на автомобили получиха някакъв специален статут). Но при липса на правителствено лобиране, повечето корпорации имат косвен кредитен риск, който ще се превърне в кредитен спред.

Корпорациите с „инвестиционен клас“ (IG) на американския пазар (към 17 февруари 2022 г.) търгуват при доходност от 3.09% и кредитен спред с „коригирана опция“ (OAS) към държавните облигации на САЩ от 1.18% (118 базисни точки, или bps), според всеки терминал на Bloomberg, където бихте искали да търсите. „Високодоходните“ (HY) корпорации, от друга страна, търгуват при доходност от 5.56% и OAS от 3.74% (374 bps), също според данните, достъпни през всеки терминал на Bloomberg. През изминалата година спредовете останаха сравнително стабилни, но тъй като цените на облигациите като цяло паднаха, доходността (по дълга на HY) се увеличи от 4.33%… Наистина дългът на HY напоследък беше ужасна възвръщаемост, коригирана спрямо риска.

Когато започнах да търгувам с HY преди 25 години, доходността всъщност беше „висока“, обикновено по-добра от 10% YTM със спредове от 500 bps (базисни точки) и по-високи. Въпреки това, поради 20-годишно „преследване на доходност“ и, напоследък, намесата на Федералния резерв в кредитните пазари, HY ми изглежда доста ниска доходност в наши дни... но се отклоних.

Субективни оценки

От горното следва, че спредовете са до голяма степен функция на градациите на кредитния риск над основния „безрисков“ процент. За да помогнат на инвеститорите да оценят кредитния риск и по този начин да определят цената на кредита за нов емитиран дълг, има рейтингови агенции, които изпълняват „изкуството“ да прилагат своите знания и интелект, за да дадат рейтинг на даден кредит. Имайте предвид, че това е субективна оценка, която определя кредитния риск. Казано по друг начин: рейтингът не определя количествено риска.

Двете най-големи рейтингови агенции са S&P и Moody’s. Като цяло, тези субекти получават правилни относителни нива на кредитен риск. С други думи, те правилно разграничават лош кредит от приличен кредит. Независимо от тяхното объркване с кредитните оценки на повечето структурирани продукти по време на Голямата финансова криза (GFC), инвеститорите продължават да ги търсят не само за съвет, но и за инвестиционни насоки относно това какво определя кредит с „инвестиционен клас“ спрямо „не -кредит с инвестиционен клас/висока доходност. Много насоки на пенсионните фондове са определени с помощта на тези субективни оценки, което може да доведе до мързеливо и опасно поведение, като например принудителна продажба, когато кредитният рейтинг е нарушен.

За живота си не мога да разбера как някой определя инвестиционните предимства на кредитен инструмент, без да вземе предвид цената (или договорната възвръщаемост) на този инструмент. Въпреки това по някакъв начин те са изградили бизнес около своя „кредитен опит“. Това е доста разочароващо и отваря вратата за някои сериозни конфликти на интереси, тъй като те се плащат от емитента, за да получат рейтинг.

Работих много кратко на договор за Dominion Bond Rating Service (DBRS), най-голямата рейтингова агенция в Канада. Чух история сред анализаторите на японска банка, които дойдоха за рейтинг, защото искаха достъп до канадския пазар на търговски книжа (CP), а рейтингът на DBRS беше предпоставка за нова емисия. Японският мениджър, след като получи рейтинга си, попита: „Ако платя повече пари, ще получа ли по-висок рейтинг?“ Някак си те кара да мислиш...

Независимо от това, рейтинговите скали са както следва, с най-висок до най-нисък рейтинг на S&P/Moody's: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa и D за „по подразбиране“. Във всяка категория има положителни (+) и отрицателни (-) корекции на мнението. Всеки кредитен рейтинг BB+/Ba+ или по-нисък се счита за „неинвестиционен клас“. Отново, не се взема предвид цена и затова винаги казвам, ако ми дадете този дълг безплатно, обещавам, че ще бъде „инвестиционен клас“ за мен.

Лошите математически умения са едно, но придържането към субективни оценки на кредитния риск е друго. Съществуват и субективни оценки като „бизнес риск“ и „издържливост“, присъщо вградени в тези рейтинги. Бизнес рискът може да се дефинира като променливост на паричните потоци, дължаща се на ценовата сила (или липсата на такава). Цикличните бизнеси с експозиция към стоки, като миньори, стоманодобивни компании и химически компании, имат висока степен на променливост на паричните потоци и следователно техният максимален кредитен рейтинг е ограничен поради техния „бизнес риск“. Дори и да имат ниски нива на дълг, те вероятно ще бъдат ограничени до BBB рейтинг поради несигурността на печалбите им преди лихвите. данъци, амортизация и амортизация (EBITDA). „Издръжливостта“ се отразява в доминирането на субекта в индустрията. Няма правило, което да казва, че големите компании съществуват по-дълго от малките, но със сигурност има пристрастност към рейтинга, която отразява това убеждение.

Съответните оценки за правителствата също са много, ако не напълно, субективни. Докато показателите общ дълг/БВП са добра отправна точка, всичко свършва дотук. В много случаи, ако трябва да подредите оперативните парични потоци на правителството и неговите статистики за дълг/ливъридж в сравнение с корпорация с рейтинг BB, корпоративният дълг ще изглежда по-добре. Способността да се повишават данъците и да се печатат пари е от първостепенно значение. Тъй като може да се спори, че сме достигнали точката на намаляване на възвръщаемостта на данъчното облагане, възможността да печатаме фиат е единственото спасение. Това е така, докато инвеститорите откажат да приемат прясно отпечатани и обезценени фиат като плащане.

Обективни измервания на кредитния риск: фундаментален анализ

В случай на корпоративен дълг има някои добре дефинирани показатели, които помагат да се предоставят насоки за обективна оценка на кредитния риск. EBITDA/лихвено покритие, общ дълг/EBITDA и стойност на предприятието (EV)/EBITDA са чудесни отправни точки. EBITDA е по същество паричен поток преди данъци. Тъй като лихвата е разход преди данъци, броят пъти, в които EBITDA покрива задължението за проформа лихва, има смисъл като мярка за кредитен риск. Всъщност именно този показател бях определил като най-подходящ количествено определяне кредитния риск за даден емитент, констатация, която публикувах в “Financial Analysis Journal” (FAJ) през март 1995 г. Както споменах в част първа, бях работил за Royal Bank of Canada (RBC) и бях наясно, че всички банки трябва да разбират по-добре и оценяват кредитния риск.

Статията беше озаглавена „Количествено определяне на риска на пазарите на корпоративни облигации“. Базира се на изчерпателно проучване на 23 години данни (18,000 XNUMX точки от данни), които мъчително натрупах в библиотеката Макгил в Монреал. За нашите по-млади читатели това беше преди електронните данни за цените на корпоративните облигации да станат достъпни и данните бяха събрани ръчно от история на публикации, подобни на телефонния указател, които библиотеката Макгил съхраняваше като записи. В него показах хубава снимка на риска на корпоративните пазари. Дисперсиите на разпределението на кредитния спред измерват този риск. Забележете, че с намаляването на кредитното качество дисперсията на разпределението на кредитния спред се увеличава. Можете да измерите стандартните отклонения на тези разпределения, за да получите относителна мярка на кредитния риск като функция на кредитния рейтинг.

Данните и резултатите бяха страхотни и уникални и аз успях да продам тези данни на RBC, за да помогна с методологията за разпределение на капитала за излагане на кредитен риск. Статията беше цитирана и от изследователска група в JPMorgan и от Банката за международни разплащания (BIS).

Досега трябва да е очевидно, че всеки, който инвестира в инструмент с фиксиран доход, трябва да е наясно със способността на емитента на дълга да изпълни договорното си задължение (т.е. кредитоспособността). Но какво трябва да използва инвеститорът, за да оцени количествено кредитоспособността на емитента на дълга?

Човек може да екстраполира кредитоспособността на една корпорация чрез оценка на различни финансови показатели, свързани с основния й бизнес. Не си струва да се задълбочавате в изчисляването на EBITDA или коефициентите на лихвено покритие в тази статия. И все пак, всички бихме могли да се съгласим, че сравняването на периодичния паричен поток на една корпорация (т.е. EBIT или EBITDA) с нейните периодични лихвени разходи би помогнало да се определи количествено способността й да изплати дълговите си задължения. Интуитивно, по-високият коефициент на лихвено покритие предполага по-голяма кредитоспособност.

Позовавайки се на гореспоменатата статия, данните доказват нашата интуиция:

Наистина, може да се преобразуват горните данни в специфични множители на относителния риск, но за целите на това упражнение простото разбиране на концепцията е достатъчно.

По подобен начин човек може да използва някои основни математически изчисления, за да превърне субективните оценки в относителен кредитен риск. Но първо осъзнайте, че рискът е свързан както със стандартното отклонение, така и с волатилността, както следва:

Един поглед върху пазарните данни предоставя стандартното отклонение на рисковата премия/спред на доходността за различни категории кредитен рейтинг, което след това позволява изчисляването на относителния риск.

Следователно, като пример, ако инвеститор желае да закупи дълга на корпорация XYZ, която има кредитен рейтинг BB, този инвеститор трябва да очаква рискова премия/спред на доходността от 4.25 пъти текущата пазарна доходност за инвестиционен клас с рейтинг AAA дълг (при равни други фактори).

Обективни мерки за кредитен риск: Суапове за кредитно неизпълнение

CDS са сравнително нов инструмент за финансов инженеринг. Те могат да се разглеждат като застрахователни договори по подразбиране, при които можете да притежавате застраховката по кредит на предприятие. Всеки CDS договор има референтно задължение, което търгува на кредитен пазар, така че има естествена връзка с основното име. С други думи, ако CDS спредовете се разширяват на име, кредитните/облигационните спредове се разширяват в стъпка на заключване. С нарастването на риска нарастват и застрахователните премии.

Позволете ми да навляза малко в плевелите на CDS. За тези, които са по-малко склонни да го направят, не се колебайте да преминете към раздела с курсив... CDS договорите започват с петгодишен срок. На всеки 90 дни се издава нов договор, а предходният договор е на четири и три четвърти години и т.н. Като такива, петгодишните договори в крайна сметка стават едногодишни договори, които също търгуват. Когато кредитът стане много затруднен, много купувачи на защита ще се съсредоточат върху по-кратките договори в практика, която се нарича защита от „скок до неизпълнение“.

Спредът или премията се плаща от собственика на договора на продавача на договора. Може да има и обикновено има много по-висока условна стойност на CDS договори сред сложни институционални сметки, отколкото сумата на неизплатения дълг на компанията. По този начин CDS договорите могат да стимулират цената на облигациите, а не обратното.

Няма ограничение за условната стойност на CDS договорите, които са в сила на всяко име, но всеки договор има компенсиращи купувач и продавач. Това отваря вратата за важни съображения относно риска на контрагента. Представете си, че сте притежавали CDS на Lehman Brothers през 2008 г., но контрагентът е Bear Stearns? Може да се наложи да избягате и да закупите защита от Bear Stearns, като по този начин налеете газ в огъня на кредитната зараза.

Вярвам, че това беше Уорън Бъфет известно споменато на CDS като „финансово оръжие за масово унищожение“. Това е малко грубо, но не е напълно невярно. Продавачите на CDS могат да използват техники за хеджиране, когато купуват пут опции за акции на едно и също име, за да управляват експозицията си. Това е още една причина, че ако CDS и кредитните спредове се разширят, капиталовите пазари могат да бъдат ударени като играчка клоун.

Много читатели може би са чували за CDS. Въпреки че технически не е застрахователен договор, той по същество функционира по абсолютно същия начин: „застраховане“ на кредиторите срещу кредитно събитие. Цените на CDS договорите са цитирани в базисни точки. Например, CDS на ABC, Inc. е 13 bps (което означава, че годишната премия за застраховане на $10 милиона дълг на ABC, Inc. ще бъде 0.13%, или $13,000 XNUMX). Човек може да мисли за премията, платена по CDS договор, като мярка за кредитния риск на субекта, който CDS застрахова.

С други думи, прилагайки логиката от статията на Foss за FAJ, описана по-горе, нека оценим относителните CDS премии на две корпоративни единици:

За кой субект бихте очаквали CDS премията да бъде по-висока? Точно така: XYZ, Inc.

Оказва се, че разликата между CDS премиите и рисковите премии/спредовете на доходността обикновено е доста малка. С други думи, ако възприятието на пазара е, че кредитният риск на даден субект се увеличава, както премията за CDS, така и изискваната доходност по неговия дълг ще се увеличат. Два примера от последните събития подчертават тази точка:

Може да се твърди, че най-точният начин за оценка на кредитния риск е чрез проследяване на премиите за CDS. Те не са нито субективни, нито са абстракция от финансови данни. По-скоро те са резултат от обективен и ефективен пазар. Както се казва: „Цената е истина“.

Това динамично взаимодействие между CDS премията и кредитните спредове е изключително важно за корпоративния кредит и това е добре изтъркан път. Това, което обаче не е толкова износено, е CDS върху държавните ценни книжа. Това е сравнително ново и по мое мнение може да бъде най-опасният компонент на държавния дълг в бъдеще.

Вярвам, че съображенията за инфлационния риск за суверените ще бъдат преодолени от опасенията за кредитния риск. Като вземем пример от корпоративния свят, две години преди GFC можете да закупите CDS договор за Lehman Brothers за 0.09% (9 базисни пункта), за исторически данни за CDS. Две години по-късно същият договор беше на стойност милиони долари. Вървим ли по същия път със суверените?

Помислете за потенциала дългосрочните държавни облигации да бъдат изпушени, ако кредитните спредове се разширят със стотици базисни пункта. Полученото намаление на стойността на облигациите би било огромно. Това ще причини лошо храносмилане на много мениджъри на облигации (и много икономисти). Повечето мениджъри на фондове за държавни облигации и икономисти все още са фокусирани върху лихвения риск, а не върху назряващия кредитен фокус.

Освен това цената на суверенните CDS премии ефективно определя основния кредитен спред, за който ще бъдат обвързани всички останали кредити. С други думи, малко вероятно е спредовете на която и да е институция или образувание по-високо в кредитната стълбица да търгуват вътре в кредитния спред на юрисдикционния суверен. Следователно, разширяването на суверенните CDS премии/кредитни спредове води до каскаден ефект в целия кредитен спектър. Това се нарича "заразяване".

И така, питам читателя отново: лихвеният процент на съкровищницата на САЩ наистина ли е „безрисков“? Това би означавало, че присъщият кредитен риск е нулев... но в момента CDS премията върху държавния дълг на САЩ струва 16 bps. Доколкото знам, 16 bps е по-голямо от нула. Можете да потърсите CDS премии (и по този начин подразбиращия се риск от неизпълнение) за много държави на WorldGovernmentBonds.com. Не забравяйте, че цената е истина...

Трети облигационен риск: ликвиден риск

Какво всъщност е ликвидност? Това е термин, който се подхвърля през цялото време: „силно ликвиден пазар“ или „криста на ликвидност“, сякаш всички трябва да знаем какво означава… но повечето от нас нямат представа.

Академичната дефиниция на ликвидността е следната: Способността да се купуват и продават активи бързо и в обем, без да се променя цената.

Добре. Но как се постига ликвидност? Влезте в сцената отляво: Дилъри...

Да си представим, че притежавате 100 акции на ABC, Inc. Бихте искали да продадете тези 100 акции и да купите 50 акции на XYZ, Inc. Какво правите? Влизате във вашия брокерски акаунт и поставяте поръчките... в рамките на няколко секунди всяка сделка се изпълнява. Но какво всъщност се случи? Вашият брокер веднага ли намери желаещ контрагент да закупи вашите 100 акции на ABC, Inc. и да ви продаде 50 акции на XYZ, Inc.?

Разбира се, че не го направиха. Вместо това брокерът (т.е. „брокер-дилър“) е служил като контрагент в тази сделка с вас. Дилърът „знае“, че в крайна сметка (след минути, часове или дни) ще намери контрагент, който желае да притежава ABC, Inc. и да продаде XYZ, Inc., като по този начин завърши противоположния етап от търговията.

Не се заблуждавайте обаче. Дилърите не правят това безплатно. Вместо това те купуват вашите акции на ABC, Inc. за $x и след това продават тези акции за $x + $y. В бизнеса $x се нарича "оферта", а $x + $y се нарича "питане". Забележка: Разликата между двете цени се нарича „спред купува-продава” и служи като стимул за печалба на дилъра за осигуряване на ликвидност на пазара.

Нека обобщим: Дилърите са организации с печалба, които правят пазарите ликвидни чрез управление на излишък и/или дефицит на запаси от различни активи. Печалбата се извлича от спреда купува-продава, а на ликвидни пазари спредовете са малки. Но тъй като дилърите усещат пазарен риск, те бързо започват да разширяват спредовете, изисквайки повече печалба за поемането на риска от държане на инвентар.

Освен… Какво се случва, ако разширяването на спреда купува-продава не е достатъчна компенсация за риска? Ами ако дилърите просто спрат да правят пазари? Представете си, че държите дълга на ABC, Inc. и искате да го продадете, но никой не желае да го купи (наддава). Рискът, който дилърите/пазарите поемат, описва концепцията за ликвиден риск. И това, както можете да си представите, е голям проблем...

За много ликвидни ценни книжа можете да извършвате сделки за десетки милиони долари на много стеснен пазар. Докато пазарите на акции имат подобие на ликвидност, защото са прозрачни и се търгуват на борса, която е видима за света, пазарите на облигации всъщност са много по-ликвидни, въпреки че търгуват извън борсата (OTC). Пазарите на облигации и лихвите са смазката на глобалната финансова парична машина и поради тази причина централните банки са много чувствителни към това как работи ликвидността.

Ликвидността се отразява в спреда купува/продава, както и в размера на сделките, които могат да бъдат изпълнени. Когато доверието намалее и страхът се повиши, спредовете между офертата и заявката се разширяват и размерите на търговията намаляват, тъй като маркет-мейкърите (дилърите) се оттеглят от предоставянето на своя рисков капитал за смазване на машината, тъй като не искат да останат да държат торба с риск ( инвентар), за които няма купувачи. Това, което обикновено се случва, е, че всички се движат в една и съща посока. Обикновено в периодите на „изключване на риска“ тази посока е като продавачи на риск и купувачи на защита.

Може би най-важният компонент за оценка на ликвидността на кредитния пазар е банковата система. Наистина, доверието между субектите в тази система е от първостепенно значение. Съответно, има няколко курса на открития пазар, които измерват това ниво на доверие/доверие на контрагента. Тези проценти са LIBOR и BA. LIBOR е лондонският междубанков лихвен процент, а BAs е лихвеният процент на банкерите в Канада. (Забележка: LIBOR наскоро премина към лихвен процент за гарантирано овърнайт финансиране [SOFR], но идеята е същата). И двата лихвени проценти представляват цената, на която една банка ще заема или отпуска средства, за да задоволи своето търсене на заем. Когато тези проценти се покачат значително, това е сигнал за ерозия на доверието между контрагентите и нарастваща нестабилност в системата за междубанково кредитиране.

Зараза, Приложение едно: Голямата финансова криза

В навечерието на GFC (лятото на 2007 г.), LIBOR и BAs се покачваха, което показва, че кредитните пазари започват да проявяват типичен стрес, наблюдаван при „криста на ликвидност“ и доверието в системата започва да ерозира. Пазарите на акции до голяма степен не осъзнаваха истинското естество на проблема, с изключение на това, че те бяха разхвърляни, тъй като базираните на кредити хедж фондове потърсиха защита в CDS и пазарите на волатилност на акциите. Когато се съмнявате, потърсете кредитните пазари, за да определите напрежението, а не пазарите на акции (те могат да станат малко ирационални, когато купата за пунш бъде ударена). Това беше време на предварителна зараза и началото на световната финансова криза.

По това време се говореше, че два хедж фонда на Bear Stearns са в големи проблеми поради експозиция към високорискови ипотеки, а Lehman Brothers беше в несигурна позиция на пазарите за финансиране. Участниците на пазара по онова време без съмнение ще си спомнят прочутата тирада на Джим Крамър ("Те не знаят нищо!"), когато в един слънчев следобед в началото на август 2007 г. той изгуби търпение и извика Федералния резерв и Бен Бернанке, че не са били наясно със стреса.

Е, Федералният резерв наистина намали лихвените проценти и акциите се покачиха до най-високите си стойности през октомври 2007 г., тъй като кредитните инвеститори, които купуваха различни форми на защита, обърнаха курса, като по този начин тласнаха акциите нагоре. Но не забравяйте, че кредитът е куче, а пазарите на акции са неговата опашка. Акциите могат да бъдат разхвърляни с безразсъдно изоставяне, тъй като кредитните пазари са много по-големи и кредитът има приоритет на иска пред собствения капитал.

Струва си да се отбележи, че заразата на пазара на облигации е много по-изразена, отколкото на пазарите на акции. Например, ако провинциалните спредове се разширяват по облигациите на Онтарио, повечето други канадски провинции се разширяват едновременно и има ефект на просмукване чрез междубанкови спредове (LIBOR/BAs), корпоративни спредове на IG и дори HY спредове. Това важи и за пазарите в САЩ, като влиянието на индексите IG се прелива в индексите HY.

Връзката между пазарите на акции и кредитните пазари е причинно-следствена. Когато имате дълъг кредит и дълъг капитал, вие сте къса волатилност (vol). Кредитните хедж фондове, които искат да намалят своята експозиция, ще закупят повече vol, като по този начин ще изострят увеличението на vol. Това се превръща в отрицателна обратна връзка, тъй като по-широките кредитни спредове пораждат повече обемни покупки, което поражда повече движения на цената на акциите (винаги надолу). Когато централните банки решат да се намесят на пазарите, за да стабилизират цените и да намалят нестабилността, това не е защото ги е грижа за притежателите на акции. По-скоро това е така, защото те трябва да спрат отрицателната обратна връзка и да предотвратят изземването на кредитните пазари.

Тук е необходимо кратко обяснение:

Независимо от това, реалността скоро се върна, когато 2007 г. се превърна в 2008 г. Акциите на Bear Stearns се търгуваха до $2 на акция през март 2008 г., когато бяха придобити от JP Morgan. Експозицията на високорискови ипотеки беше виновникът за срива на много структурирани продукти и през септември 2008 г. Lehman Brothers беше допуснат да фалира.

Страхувах се, че системата наистина е на ръба на колапс и не бях единственият. Всяка сутрин пътувах с влака за работа през зимата/пролетта на 2009 г. и се чудех дали „всичко е свършило“. Нашият фонд беше хеджиран, но имахме експозиция на риск от контрагента на пазарите. Благословия беше, че нашите инвеститори се съгласиха на период на блокиране и не можаха да изкупят инвестициите си.

Изчислихме и управлявахме експозицията си на риск ежеминутно, но нещата се развиваха толкова бързо. Имаше истински страх на пазарите. Всяка стабилизация беше само пауза, преди доверието (и следователно цените) да понесат нов удар и да паднат по-ниско. Добавихме към нашите хеджове, когато пазарът спадна. Достатъчно е да се каже: заразата се изгражда сама.

Ликвидността е най-добре дефинирана като способността за продажба на мечи пазар. Според това определение ликвидността не съществуваше. Някои ценни книжа биха паднали с 25% при една сделка. Кой би продал нещо с 25% по-малко? Средства, които се изкупуват от инвеститори, които искат пари, ето кой. В този случай фондът трябва да продаде независимо от цената. Имаше паника и кръв по улиците. Системата беше разбита и имаше a де факто вот на недоверие. Хората не продаваха това, което искаха, те продаваха това, което можеха. А това от своя страна доведе до повече продажби...

Заразяване, Приложение две: Reddit и GameStop (GME)

Събитията около неотдавнашното „кратко притискане“ на GME бяха добре разгласени в основните медии, но не бяха добре обяснени. Нека първо обобщим какво всъщност се случи...

Според моето тълкуване на събитията, всичко започна с Кийт Гил, 34-годишен баща от предградията на Бостън, който работеше като търговец за Massachusetts Mutual Life Insurance Company. Той беше активен член на общността Reddit и беше известен онлайн като „Ревящото коте“. Той забеляза, че късата лихва върху GME е над 100% от броя на акциите в обращение. Това означаваше, че хедж фондовете, надушили кръв във водата и предричайки предстоящата гибел на GME, са взели назаем акции на GME от акционерите и са ги продали, прибирайки паричните постъпления, с планове за обратно изкупуване на акциите (на много по-ниска цена) и връщане на първоначалните им собственици на по-късна дата, като по този начин запазва разликата като печалба.

Но какво се случва, ако вместо цената на акциите да се срине, тя действително се повиши драстично? Първоначалните собственици на акции биха искали своите ценни акции обратно... но хедж фондът трябва да плати повече от печалбата от първоначалната къса продажба, за да ги изкупи обратно и да ги върне. Много повече. Особено когато броят на акциите, в които хедж фондовете са къси, превишава броя на съществуващите акции. Нещо повече, ако не могат да получат акциите, независимо от цената, която са готови да платят, чиновниците по маржовете в брокерските къщи вместо това искат пари в брой.

Стимулирайки общността на Reddit, „Roaring Kitty“ успя да убеди множество инвеститори да купят акции на GME и да ги задържат. Цената на акциите скочи до небето, тъй като хедж фондовете бяха принудени да преустановят своите сделки със значителна загуба. И така Давид победи Голиат...

GME предизвика намаляване на ливъриджа, което се разпространи каскадно през капиталовите пазари и се отрази в повишена волатилност на капитала (VIX) и свързания с това натиск върху кредитните спредове. Това се случи по следния начин: Говореше се, че до 15 големи хедж фонда са в беда, тъй като резултатите им за първия месец бяха ужасни. Те са намалели между 10% и 40% в началото на 2021 г. Кумулативно те контролираха около 100 милиарда долара активи, но също така използваха ливъридж, често десет пъти над размера на собствения им капитал.

Да цитирам от „Доклад за капани за мечки“ на 27 януари 2021 г:

„Нашите 21 системни индикатора на Lehman крещят по-високо. Затворниците управляват убежището... когато служителят на маржа мине до бюрото ви, това е много неприятно изживяване. Вие не просто продавате своите губещи, вие трябва да продавате своите печеливши. Почти „всичко трябва да отиде“, за да съберем ценни пари. Тук е проблемът с централните банкери. Учените често нямат представа за системния риск, дори когато е точно под носа им. Историческите книги са пълни с тези уроци.

Федералният резерв спасява положението?

Както беше описано по-рано в част първа, сътресенията в GFC и кризата с COVID-19 по същество прехвърлиха излишния ливъридж във финансовата система към балансите на правителствата чрез QE. Печатните пари бяха болкоуспокояващото и за съжаление сега сме пристрастени към болкоуспокояващото.

Програмата за подпомагане на проблемни активи (TARP) беше началото на финансовите акроними, които улесниха това първоначално прехвърляне на риск през 2008 и 2009 г. Имаше огромно количество дълг, който беше записан, но имаше и огромна сума, която беше спасена и прехвърлени в книгите на правителството/централната банка и по този начин сега са държавни задължения.

И тогава през 2020 г., когато кризата с COVID беше в разгара си, се появиха повече акроними, както и голямата вероятност много финансови институции отново да изпаднат в несъстоятелност… Но Фед отново се намеси на пазара. Този път не само със същите стари програми за QE, но и с нови програми, които биха закупили корпоративен кредит и дори HY облигации. Като такъв, Федералният резерв завърши своя преход от „кредитор от последна инстанция“ към „дилър от последна инстанция“. Сега той е готов да закупи амортизиращи активи, за да поддържа цените и да осигури ликвидност на пазара, за да предотврати заразяване. Но на каква цена?

Уроци от GFC, COVID и QE на Фед

Ценовите сигнали на пазара вече не са чисти и не отразяват реалното ниво на риск

Количественото облекчаване от страна на централните банки има тенденция да се фокусира върху „администрираното“ ниво на лихвените проценти (някои го наричат ​​манипулиране) и формата на кривата на доходност, използвайки целеви покупки на съкровищни ​​облигации (понякога наричани „контрол на кривата на доходност“). При тези екстремни условия е трудно да се изчисли естествен/отворен пазарен „безрисков процент“ и поради намесата на централната банка истинските кредитни рискове не се отразяват в цената на кредита.

Това се случва в ерата на ниските ставки. Разходите за заеми са ниски и ливъриджът се използва за преследване на доходността. Какво прави целият този ливъридж? Това увеличава риска неизбежното отпускане да бъде изключително болезнено, като същевременно гарантира, че отпускането подхранва заразата. Не е необходимо да има неизпълнение, за да може един CDS договор да печели пари. Разширяването на спредовете ще накара собственика на договора да понесе печалба от пазарна оценка и обратно, продавачът на договора да понесе загуба от пазарна оценка. Спредовете ще се разширят, за да отразят увеличаването на потенциала за неизпълнение, а цената/стойността на кредитните „активи“ ще падне съответно.

Поради тази причина умоляваме участниците на пазара да следват лихвените проценти на CDS на суверенните правителства за много по-добра индикация за истинските рискове, които назряват в системата. Един ярък пример в съзнанието ми е петгодишни CDS проценти за следните държави:

Въпреки че Канада има най-висок кредитен рейтинг от трите, CDS пазарът ни казва другоwise. Има истина в тези пазари. Не следвайте сляпо субективните кредитни мнения.

Кредитните траншове с фалшива оценка „AAA“ бяха основна причина за разпадането на структурираните кредитни продукти в GFC. Принудителната продажба поради понижаване на рейтингите на предишни „надценени“ структури и съответните им кредитни траншове беше заразна. Когато една структура се срути, други я последваха. Продажбата поражда продажба.

Въпреки че неизпълнение на задължения от страна на държава от Г-20 в краткосрочен план все още е събитие с по-малка вероятност, то не е нула. (Турция е Г-20, както и Аржентина). Като такива, инвеститорите трябва да бъдат възнаградени за риска от потенциално неизпълнение. Това в момента не се случва в среда на манипулирани криви на доходност.

Има над 180 фиатни валути и над 100 вероятно ще се провалят преди валутата на G7. Въпреки това процентите на CDS вероятно ще продължат да се увеличават. Заразата и ефектът на доминото са реални рискове, както ни е научила историята.

Нивата на държавния дълг в резултат на QE и фискалните разходи са неустойчиви

Според Института за международни финанси през 2017 г. глобален дълг/глобален БВП е 3.3x. Световният БВП нарасна малко през последните три години, но глобалният дълг нарасна много по-бързо. Сега оценявам, че съотношението глобален дълг/БВП е над 4 пъти. При това съотношение се появява опасна математическа сигурност. Ако приемем, че средният купон върху дълга е 3% (това е консервативно ниско), тогава глобалната икономика трябва да расте със скорост от 12%, само за да поддържа данъчната основа в съответствие с органично нарастващия баланс на дълга (държавен лихвен процент разход). Забележка: Това прави не включват увеличените дефицити, които се предвиждат за борба с рецесионните въздействия на кризата с COVID.

В спиралата дълг/БВП фиатната валута се превръща в грешка, което означава, че отпечатването на повече фиат е единственото решение, което балансира растежа в числителя спрямо знаменателя. Когато се отпечата повече фиат, стойността на непогасения фиат се намалява. Тя е кръгова и термините за грешка предполагат примес във формулата.

Следователно, когато заемете пари на правителството в момент нула, е много вероятно да получите парите си обратно в момент x; стойността на тези пари обаче ще бъде обезценена. Това е математическа сигурност. Ако приемем, че няма зараза, която да доведе до неизпълнение, договорът за дълга е изпълнен. Но кой е глупакът? Освен това, с исторически ниски лихвени проценти, договорната възвръщаемост на задълженията със сигурност няма да бъде в крак с индекса на потребителските цени (CPI), да не говорим за истинската инфлация, измерена от други по-малко манипулирани кошници. И забележете, че дори не сме споменали възвръщаемостта, която би била необходима за справедливо възнаграждение поради кредитния риск.

Перифразирам основния въпрос по следния начин: ако държавите могат просто да печатат, те никога не могат да продължат, така че защо CDS спредовете ще се разширяват? Не се заблуждавайте: държавните кредити не изпълняват задълженията си, въпреки че могат да печатат пари.

Спомнете си хиперинфлацията във Ваймар след Първата световна война, латиноамериканската дългова криза през 1988 г., Венецуела през 2020 г. и Турция през 2021 г., където фиатът (всъщност или на практика) е изритан на бордюра като боклук. Има много други примери, но не и в „първия свят“. Независимо от това, това се превръща в криза на доверието и съществуващите притежатели на държавен дълг не изплащат задълженията си. Вместо това те искат пари в брой. Правителствата могат да „отпечатат“ парите, но ако бъдат изхвърлени на бордюра, всички ще се съгласим, че това е де факто по подразбиране. Да се ​​разчита на мнението на професори по икономика/съвременни парични теоретици, че „дефицитите са мит“ е опасно. Истината може да е неудобна, но това я прави не по-малко вярна.

Заключение

Завършваме този раздел с визуална блок-схема за това как нещата теоретично могат да се „разпаднат“. Не забравяйте, че системите работят, докато не го направят. Бавно, после изведнъж...

Продължете съответно. Рискът се случва бързо.

Това е публикация за гости от Грег Фос и Джейсън Сансон. Изразените мнения са изцяло техни и не отразяват непременно тези на BTC Inc или Bitcoin Списание.

Оригинален източник: Bitcoin Списание