Bitcoin Portfoliové pojištění: dluhopisová rizika a nákaza

By Bitcoin Časopis - před 2 lety - Doba čtení: 27 minut
Ne, 20. března 2022 12:00

Bitcoin Portfoliové pojištění: dluhopisová rizika a nákaza

Vzhledem k tomu, že rizika dluhopisů rostou a nákaza se objevuje pravděpodobněji než kdy jindy, musí každý investor zvážit bitcoin jako pojištění portfolia.

Poznámka redakce: Tento článek je druhý v řadě třídílný seriál. Prostý text představuje psaní Grega Fosse, zatímco kurzíva představuje psaní Jasona Sansone.

In první díl této série, Zkontroloval jsem svou historii na úvěrových trzích a probral jsem základy dluhopisů a dluhopisové matematiky, abych poskytl kontext pro naši diplomovou práci. Záměrem bylo položit základy pro náš „Fulcrum Index“, index, který vypočítává kumulativní hodnotu pojistných smluv swapů úvěrového selhání (CDS) na koši suverénních zemí G20 vynásobenou jejich příslušnými financovanými a nekrytými závazky. Tento dynamický výpočet by mohl tvořit základ současného ocenění bitcoin („anti-fiat“).

První část byla suchá, detailní a akademická. Snad tam byly nějaké zajímavé informace. Na konci dne však matematika pro většinu obvykle není silným předmětem. A co se týče vazebné matematiky, většina lidí by raději žvýkala sklo. Moc špatné. Dluhopisové a úvěrové trhy umožňují fungování kapitalistického světa. Když však socializujeme ztráty a odměňujeme osoby, které podstupují riziko, vládními výpomoci, samoopravný mechanismus kapitalismu (kreativní destrukce) je ohrožen. Toto téma je důležité: Naši vůdci a děti musí porozumět důsledkům úvěru, tomu, jak ocenit úvěr, a v konečném důsledku i ceně kamarádského kapitalismu.

Dosud budeme pokračovat v diskusi o dluhopisech a zaměříme se na rizika spojená s jejich vlastnictvím, mechaniku úvěrových krizí, co znamená nákaza a důsledky, které tato rizika mají pro jednotlivé investory a úvěrové trhy obecně. Připoutejte se.

Rizika dluhopisů: Přehled

Hlavní rizika spojená s investováním do dluhopisů jsou uvedena níže:

*Vzhledem k jejich důležitosti budou tato rizika níže popsána samostatně.

Dluhopisové riziko XNUMX: cena/úrok, sazba/tržní riziko

Historicky se investoři zabývali především úrokovým rizikem u státních dluhopisů. Je to proto, že za posledních 40 let obecná úroveň úrokových sazeb (jejich výnos do splatnosti neboli YTM) celosvětově klesla, z úrovně na začátku 1980. let 16 % v USA až po dnešní sazby, které se blíží nule (v některých zemích dokonce negativní).

Dluhopis s negativním výnosem již není investicí. Ve skutečnosti, pokud si koupíte dluhopis se záporným výnosem a budete ho držet až do splatnosti, bude vás to stát peníze na uložení vaší „hodnoty“. Při posledním počítání bylo blízko 19 bilionů dolarů dluhu s negativním výnosem na celém světě. Většina byla „zmanipulována“ vládním dluhem v důsledku kvantitativního uvolňování (QE) centrálními bankami, ale existuje i dluh podniků s negativním výnosem. Představte si ten luxus, že jste korporací a vydáváte dluhopisy, kde jste si půjčili peníze a někdo vám zaplatil za privilegium vám je půjčit.

V budoucnu bude úrokové riziko v důsledku inflace jednosměrné: vyšší. A díky matematice dluhopisů, jak nyní víte, když úrokové sazby rostou, ceny dluhopisů klesají. Existuje však větší riziko než toto úrokové/tržní riziko, které se chystá pro státní dluhopisy: kreditní riziko. Až dosud bylo úvěrové riziko pro vlády rozvinutých zemí G20 minimální. To se však začíná měnit…

Dluhopisové riziko XNUMX: Kreditní riziko

Úvěrové riziko je implicitní riziko vlastnictví úvěrového závazku, u kterého existuje riziko nesplacení. Když byly rozvahy vlád G20 ve slušném stavu (provozní rozpočty byly vyrovnané a akumulované deficity přiměřené), implikované riziko selhání vlády bylo téměř nulové. A to ze dvou důvodů: Za prvé, jejich schopnost zdanit, aby získaly prostředky na zaplacení svých dluhů, a za druhé, a to je důležitější, jejich schopnost tisknout nekryté peníze. Jak by mohla federální vláda zbankrotovat, kdyby mohla jen tisknout peníze, aby splatila svůj nesplacený dluh? V minulosti tento argument dával smysl, ale nakonec se tištění peněz stane (a stalo) kreditním „boogie man“, jak uvidíte.

Pro účely stanovení „bezrizikové sazby“ však nadále předpokládejme, že benchmark stanoví federální vláda. Na trzích se úvěrové riziko měří výpočtem „úvěrového rozpětí“ pro daný subjekt ve vztahu k bezrizikové vládní sazbě se stejnou splatností. Kreditní spready jsou ovlivněny relativní úvěrovou rizikovostí dlužníka, dobou do splatnosti závazku a likviditou závazku.

Státní, provinční a komunální dluh má tendenci být dalším krokem, když stoupáte po žebříčku úvěrového rizika, těsně nad dluhem federální vlády, čímž prokazujete nejnižší úvěrové rozpětí nad bezrizikovou sazbou. Protože žádná z entit nemá ve své kapitálové struktuře vlastní kapitál, velká část implikované úvěrové ochrany v těchto entitách plyne z předpokládaných pojistek federální vlády. Rozhodně se nejedná o zaručené pojistky, takže existuje určitá míra cen na volném trhu, ale obecně jsou tyto trhy určeny pro vysoce kvalitní dlužníky a investory s nízkou tolerancí k riziku, z nichž mnozí předpokládají „implicitní“ federální podporu.

Podniky jsou posledním krokem na žebříčku úvěrového rizika. Banky jsou kvazikorporace a obvykle mají nízké úvěrové riziko, protože se předpokládá, že mají vládní pojistku, vše ostatní je stejné. Většina korporací nemá luxus vládního zajišťovacího zařízení (ačkoli v poslední době mají aerolinky a výrobci automobilů určitý zvláštní status). Ale při absenci vládního lobování má většina korporací implikované úvěrové riziko, které se promítne do úvěrového rozpětí.

Korporace „investičního stupně“ (IG) na americkém trhu (k 17. únoru 2022) se obchodují s výnosem 3.09 % a kreditním spreadem „upraveným opcí“ (OAS) vůči americkým státním dluhopisům ve výši 1.18 % (118 bazických bodů, nebo bps), podle kteréhokoli terminálu Bloomberg, kde byste se rádi podívali. Korporace s vysokým výnosem (HY) se na druhé straně obchodují s výnosem 5.56 % a OAS 3.74 % (374 bps), rovněž podle údajů dostupných prostřednictvím jakéhokoli terminálu Bloomberg. Za poslední rok zůstaly spready poměrně stabilní, ale protože ceny dluhopisů obecně klesly, výnos (u dluhu HY) se zvýšil ze 4.33 %… Dluh HY byl skutečně v poslední době hrozným výnosem upraveným o riziko.

Když jsem před 25 lety začal obchodovat s HY, výnos byl ve skutečnosti „vysoký“, obecně lepší než 10 % YTM s spready 500 bps (bazické body) a vyšší. Nicméně kvůli 20leté „honbě za výnosy“ a v poslední době kvůli zasahování Federálního rezervního systému do úvěrových trhů mi v dnešní době připadá HY docela nízký výnos... ale to jsem odbočil.

Subjektivní hodnocení

Z výše uvedeného vyplývá, že spready jsou z velké části funkcí gradace úvěrového rizika nad základní „bezrizikovou“ sazbou. Aby pomohly investorům vyhodnotit úvěrové riziko, a tedy zhodnotit úvěr na dluh nové emise, existují ratingové agentury, které provádějí „umění“ uplatnit své znalosti a intelekt při hodnocení daného úvěru. Upozorňujeme, že se jedná o subjektivní hodnocení, které kvalifikuje úvěrové riziko. Řečeno jinak: Rating nekvantifikuje riziko.

Dvě největší ratingové agentury jsou S&P a Moody's. Obecně platí, že tyto subjekty mají relativní úrovně úvěrového rizika správné. Jinými slovy, správně rozlišují špatný kredit od slušného kreditu. Nehledě na to, že během Velké finanční krize (GFC) kombinují úvěrové hodnocení většiny strukturovaných produktů, investoři na ně nadále hledají nejen radu, ale také investiční pokyny ohledně toho, co určuje úvěr „investičního stupně“ a -kredit investičního stupně/vysokého výnosu. Mnoho směrnic penzijních fondů je nastaveno pomocí těchto subjektivních ratingů, což může vést k línému a nebezpečnému chování, jako je nucený prodej při porušení úvěrového ratingu.

Za celý svůj život nemohu přijít na to, jak někdo určuje investiční hodnotu úvěrového nástroje, aniž bych zvážil cenu (nebo smluvní výnos) tohoto nástroje. Nějakým způsobem však vybudovali byznys kolem své „úvěrové odbornosti“. Je to docela zklamání a otevírá dveře pro některé vážné střety zájmů, protože jsou placeny emitentem za účelem získání ratingu.

Velmi krátce jsem na smluvním základě pracoval pro Dominion Bond Rating Service (DBRS), největší kanadskou ratingovou agenturu. Slyšel jsem příběh mezi analytiky japonské banky, která přišla pro rating, protože chtěla přístup na kanadský trh s komerčními papíry (CP), a rating DBRS byl předpokladem pro novou emisi. Japonský manažer se poté, co dostal své hodnocení, zeptal: "Když zaplatím více peněz, dostanu vyšší hodnocení?" Tak nějak vás nutí přemýšlet…

Bez ohledu na to jsou stupnice hodnocení následující, přičemž nejvyšší až nejnižší hodnocení S&P/Moody's: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa a D pro „výchozí“. V rámci každé kategorie jsou pozitivní (+) a negativní (-) úpravy názoru. Jakýkoli úvěrový rating BB+/Ba+ nebo nižší je považován za „neinvestiční stupeň“. Opět se nebere v úvahu žádná cena, a proto vždy říkám, že pokud mi dáte tento dluh zdarma, slibuji, že to pro mě bude „investiční stupeň“.

Špatné matematické dovednosti jsou jedna věc, ale lpění na subjektivním hodnocení úvěrového rizika je věc druhá. Existují také subjektivní hodnocení, jako je „podnikatelské riziko“ a „zůstatková síla“, které jsou neodmyslitelně součástí těchto hodnocení. Podnikatelské riziko lze definovat jako volatilitu peněžních toků v důsledku cenové síly (nebo její absence). Cyklické podniky s komoditní expozicí, jako jsou těžaři, ocelářské společnosti a chemické společnosti, mají vysoký stupeň volatility peněžních toků, a proto je jejich maximální úvěrový rating omezen kvůli jejich „obchodnímu riziku“. I kdyby měly nízkou úroveň dluhu, pravděpodobně by byly omezeny na rating BBB kvůli nejistotě jejich zisku před úrokem. daně, odpisy a amortizace (EBITDA). „Stálá síla“ se odráží v dominanci daného odvětví v odvětví. Neexistuje žádné pravidlo, které by říkalo, že velké společnosti vydrží déle než malé, ale určitě existuje zkreslení hodnocení, které toto přesvědčení odráží.

Příslušná hodnocení pro vlády jsou také velmi, ne-li zcela, subjektivní. Zatímco metriky celkového dluhu/HDP jsou dobrým výchozím bodem, tím to končí. V mnoha případech, kdybyste seřadili provozní peněžní toky vlády a její statistiku dluhu/pákového efektu ve srovnání s korporací s ratingem BB, korporátní dluh by vypadal lépe. Schopnost zvyšovat daně a tisknout peníze je prvořadá. Vzhledem k tomu, že je sporné, že jsme dosáhli bodu klesajících daňových výnosů, je možnost tisknout fiat jedinou záchranou. To je do té doby, než investoři odmítnou přijmout čerstvě vytištěný a znehodnocený fiat jako platbu.

Objektivní míry úvěrového rizika: fundamentální analýza

V případě podnikového dluhu existují některé dobře definované metriky, které pomáhají poskytnout vodítko pro objektivní hodnocení úvěrového rizika. EBITDA/úrokové krytí, celkový dluh/EBITDA a hodnota podniku (EV)/EBITDA jsou skvělými výchozími body. EBITDA je v podstatě peněžní tok před zdaněním. Vzhledem k tomu, že úrok je nákladem před zdaněním, počet případů, kdy EBITDA pokrývá proforma úrokový závazek, dává smysl jako měřítko úvěrového rizika. Ve skutečnosti to byla tato metrika, kterou jsem určil jako nejrelevantnější vyčíslení úvěrové riziko pro daného emitenta, zjištění, které jsem publikoval v časopise „Financial Analysis Journal“ (FAJ) v březnu 1995. Jak jsem zmínil v první části, pracoval jsem pro Royal Bank of Canada (RBC) a byl jsem si dobře vědom, že všechny banky potřebovaly lépe porozumět a ocenit úvěrové riziko.

Článek se jmenoval „Kvantifikace rizika na trzích podnikových dluhopisů“. Bylo to založeno na vyčerpávající studii 23 let dat (18,000 XNUMX datových bodů), které jsem bolestně nashromáždil v McGill Library v Montrealu. Pro naše mladší čtenáře to bylo předtím, než byla k dispozici elektronická data o cenách podnikových dluhopisů, a data byla sestavena ručně z historie publikací podobných telefonnímu seznamu, které McGill Library uchovávala jako záznamy. Ukázal jsem v něm pěkný obrázek rizika na korporátních trzích. Toto riziko měří rozptyly distribucí kreditních spreadů. Všimněte si, že jak klesá úvěrová kvalita, rozptyl distribuce úvěrového rozpětí se zvyšuje. Můžete měřit standardní odchylky těchto rozdělení, abyste získali relativní míru úvěrového rizika jako funkci úvěrového ratingu.

Data a výsledky byly úžasné a jedinečné a mohl jsem je prodat RBC, abych pomohl s její metodologií alokace kapitálu pro expozici úvěrovému riziku. Článek byl také citován výzkumnou skupinou v JPMorgan a Bankou pro mezinárodní platby (BIS).

Již nyní by mělo být zřejmé, že každý, kdo investuje do nástroje s pevným výnosem, by si měl být dobře vědom schopnosti emitenta dluhu dostát svému smluvnímu závazku (tj. úvěruschopnosti). Co by ale měl investor použít, aby kvantitativně vyhodnotil bonitu emitenta dluhu?

Dalo by se extrapolovat bonitu korporace posouzením různých finančních metrik souvisejících s její hlavní činností. Nemá cenu se v tomto článku hluboce ponořit do výpočtu EBITDA nebo ukazatelů úrokového krytí. Přesto bychom se všichni mohli shodnout na tom, že srovnání pravidelného peněžního toku společnosti (tj. EBIT nebo EBITDA) s jejími pravidelnými úrokovými náklady by pomohlo kvantifikovat její schopnost splácet své dluhové závazky. Vyšší poměr úrokového krytí intuitivně znamená vyšší bonitu.

S odkazem na výše uvedený článek data potvrzují naši intuici:

Ve skutečnosti by bylo možné převést výše uvedená data na konkrétní násobky relativního rizika, ale pro účely tohoto cvičení postačí pouhé pochopení tohoto konceptu.

Podobně lze použít základní matematiku k převodu subjektivních hodnocení na relativní úvěrové riziko. Nejprve si ale uvědomte, že riziko souvisí se směrodatnou odchylkou i volatilitou následovně:

Pohled na tržní data poskytuje standardní odchylku rozpětí rizikové prémie/výnosu pro různé kategorie úvěrového ratingu, která pak umožňuje výpočet relativního rizika.

Pokud si tedy investor přeje například koupit dluh korporace XYZ, která má úvěrový rating BB, měl by očekávat rozpětí rizikové prémie/výnosu ve výši 4.25násobku aktuálního tržního výnosu pro investiční stupeň s ratingem AAA. dluh (všechny ostatní faktory jsou stejné).

Objektivní míry úvěrového rizika: Swapy úvěrového selhání

CDS jsou relativně novým nástrojem finančního inženýrství. Lze je považovat za standardní pojistné smlouvy, kde můžete vlastnit pojištění na úvěr subjektu. Každý kontrakt CDS má referenční závazek, který se obchoduje na úvěrovém trhu, takže existuje přirozené spojení s podkladovým názvem. Jinými slovy, pokud se CDS spready u jména rozšiřují, kreditní/dluhopisové spready se rozšiřují v zamykacím kroku. S rostoucím rizikem se zvyšuje i pojistné.

Dovolte mi, abych se trochu dostal do plevele na CDS. Pro ty méně nakloněné, můžete přeskočit dolů do sekce kurzívou… Smlouvy CDS začínají na dobu pěti let. Každých 90 dní je vystavena nová smlouva a předchozí smlouva je stará čtyři a tři čtvrtě roku atd. Z pětiletých smluv se nakonec stanou jednoleté smlouvy, které také obchodují. Když se úvěr dostane do velké tísně, mnoho kupujících ochrany se zaměří na kratší smlouvy v praxi, která se označuje jako ochrana „skokový do výchozího stavu“.

Spread nebo prémii platí vlastník smlouvy prodávajícímu smlouvy. Mezi sofistikovanými institucionálními účty může být a obvykle je mnohem vyšší pomyslná hodnota smluv CDS, než je částka nesplaceného dluhu společnosti. CDS kontrakty tak mohou řídit cenu dluhopisů, nikoli naopak.

Neexistuje žádný limit na pomyslnou hodnotu smluv CDS nevyřízených na žádné jméno, ale každá smlouva má kompenzačního kupujícího a prodávajícího. To otevírá dveře důležitým úvahám o riziku protistrany. Představte si, že byste v roce 2008 vlastnili CDS na Lehman Brothers, ale protistranou byl Bear Stearns? Možná budete muset vyčerpat a zakoupit ochranu na Bear Stearns, čímž přilijete plyn do ohně nákazy kreditu.

Věřím, že to byl Warren Buffet slavně odkazoval CDS jako „finanční zbraň hromadného ničení“. To je trochu drsné, ale není to tak úplně nepravdivé. Prodejci CDS mohou používat zajišťovací techniky, kdy nakupují akciové prodejní opce na stejné jméno, aby řídili svou expozici. To je další důvod, proč pokud se CDS a kreditní spready rozšíří, akciové trhy mohou dostat ránu jako klaun.

Mnoho čtenářů možná slyšelo o CDS. I když se technicky nejedná o pojistnou smlouvu, funguje v podstatě úplně stejně: „pojišťuje“ věřitele proti úvěrové události. Ceny CDS kontraktů jsou kotovány v bazických bodech. Například CDS na ABC, Inc. je 13 bps (to znamená, že roční pojistné na pojištění dluhu ABC, Inc. ve výši 10 milionů USD by bylo 0.13 %, neboli 13,000 XNUMX USD). Pojistné zaplacené na smlouvě CDS lze považovat za měřítko úvěrového rizika subjektu, který CDS pojišťuje.

Jinými slovy, s použitím logiky z výše popsaného článku Foss FAJ odhadneme relativní prémie CDS dvou korporátních subjektů:

U kterého subjektu byste očekávali vyšší prémii CDS? Správně: XYZ, Inc.

Ukazuje se, že rozdíl mezi CDS prémiemi a rizikovými prémiemi/rozpětím výnosů je obvykle poměrně malý. Jinými slovy, pokud trh vnímá, že se úvěrové riziko daného subjektu zvyšuje, zvýší se jak prémie CDS, tak požadovaný výnos z jeho dluhu. Tento bod zdůrazňují dva příklady z nedávných událostí:

Dalo by se namítnout, že nejpřesnějším způsobem hodnocení úvěrového rizika je sledování CDS prémií. Nejsou ani subjektivní, ani nejsou abstrakcí z finančních údajů. Jsou spíše výsledkem objektivního a efektivního trhu. Jak se říká: "Cena je pravda."

Tato dynamická souhra mezi CDS prémiemi a kreditními spready je pro podnikové úvěry nesmírně důležitá a je to zaběhnutá cesta. Co se ale moc nenosí, je CDS na suverénech. To je relativně nové a podle mého názoru by to mohlo být nejnebezpečnější součástí suverénního dluhu do budoucna.

Domnívám se, že úvahy o inflačním riziku pro suverénní země budou přemoženy obavami z úvěrového rizika. Vezměme si příklad z korporátního světa, dva roky před GFC jste si mohli koupit CDS kontrakt u Lehman Brothers za 0.09 % (9 bps) na historická data CDS. O dva roky později měla stejná smlouva hodnotu milionů dolarů. Jdeme stejnou cestou se suverény?

Zamyslete se nad potenciálem, že by se dlouhodobé státní dluhopisy dostaly do kouře, pokud se kreditní spready rozšíří o stovky bazických bodů. Výsledný pokles hodnoty dluhopisu by byl obrovský. To způsobí mnoha manažerům dluhopisů (a mnoha ekonomům) zažívací potíže. Většina manažerů a ekonomů fondů suverénních dluhopisů se stále soustředí spíše na úrokové riziko než na úvěrové zaměření.

Cena prémie za suverénní CDS navíc fakticky určovala základní kreditní rozpětí, pro které budou vázány všechny ostatní kredity. Jinými slovy, je nepravděpodobné, že se spready jakékoli instituce nebo subjektu výše na úvěrovém žebříčku budou obchodovat v rámci kreditního spreadu jurisdikčního státu. Rozšiřování prémiových/úvěrových spreadů na suverénní CDS proto vede ke kaskádovému efektu napříč úvěrovým spektrem. Tomu se říká „nákaza“.

Znovu se tedy ptám čtenáře: Je kurz americké státní pokladny skutečně „bezrizikový“? To by znamenalo, že inherentní úvěrové riziko je nulové... ale v současnosti je CDS prémie na americký státní dluh stojí 16 bps. Pokud je mi známo, 16 bps je větší než nula. Prémie za CDS (a tedy implikované riziko selhání) pro mnoho suverénů můžete vyhledat na WorldGovernmentBonds.com. Pamatujte, cena je pravda…

Riziko dluhopisů XNUMX: Riziko likvidity

Co je vlastně likvidita? Je to termín, který se neustále omílá: „vysoce likvidní trh“ nebo „propad likvidity“, jako bychom všichni měli vědět, co to znamená… ale většina z nás nemá ani ponětí.

Akademická definice likvidity je následující: Schopnost nakupovat a prodávat aktiva rychle a v objemu bez pohybu ceny.

OK, dobře. Ale jak je dosaženo likvidity? Vstupte do fáze vlevo: Dealeři…

Představme si, že vlastníte 100 akcií společnosti ABC, Inc. Chtěli byste prodat těchto 100 akcií a koupit 50 akcií společnosti XYZ, Inc. Co uděláte? Přihlásíte se ke svému makléřskému účtu a zadáte příkazy... během několika sekund je každý obchod proveden. Ale co se vlastně stalo? Našel váš makléř okamžitě ochotnou protistranu, která by koupila vašich 100 akcií ABC, Inc. a prodala vám 50 akcií XYZ, Inc.?

Samozřejmě, že ne. Místo toho zprostředkovatel (tj. „zprostředkovatel-dealer“) sloužil jako protistrana v této transakci s vámi. Dealer „ví“, že nakonec (v minutách, hodinách nebo dnech) najde protistranu, která si přeje vlastnit ABC, Inc. a prodat XYZ, Inc., čímž dokončí opačnou část obchodu.

Nenechte se však mýlit. Dealeři to nedělají zadarmo. Místo toho koupí vaše akcie společnosti ABC, Inc. za x $ a poté tyto akcie prodají za x $ + $ y. V oboru se $x nazývá „nabídka“ a $x + $y se nazývá „poptávka“. Poznámka: Rozdíl mezi těmito dvěma cenami se nazývá „bid-ask spread“ a slouží jako zisková pobídka pro dealera, který poskytuje trhu likviditu.

Shrňme si to: Dealeři jsou ziskové subjekty, které činí trhy likvidními tím, že spravují přebytečné a/nebo deficitní zásoby různých aktiv. Zisk je odvozen z rozpětí nabídky a poptávky a na likvidních trzích jsou rozpětí malé. Jakmile však dealeři vycítí tržní riziko, rychle začnou rozšiřovat spready a požadují větší zisk za riskování držení zásob.

Kromě... Co se stane, když rozšíření rozpětí mezi nabídkou a poptávkou není dostatečnou kompenzací za riziko? Co když dealeři prostě přestanou dělat trhy? Představte si, že držíte dluh společnosti ABC, Inc. a přejete si jej prodat, ale nikdo není ochoten jej koupit (nabídnout). Riziko, kterého se zmocňují dealeři/trhy, popisuje pojem riziko likvidity. A to, jak si dokážete představit, je velký problém…

S velmi likvidními cennými papíry můžete provádět obchody v řádu desítek milionů dolarů na velmi napjatém trhu. Zatímco akciové trhy mají zdání likvidity, protože jsou transparentní a obchodují na burze, která je viditelná světu, trhy s dluhopisy jsou ve skutečnosti mnohem likvidnější, i když se obchoduje mimo burzu (OTC). Dluhopisové trhy a sazby jsou mazivem globálního finančního měnového stroje, a proto jsou centrální banky velmi citlivé na to, jak funguje likvidita.

Likvidita se odráží v rozpětí nabídek a poptávek a také ve velikosti obchodů, které lze provést. Když důvěra klesá a strach roste, rozpětí mezi nabídkou a poptávkou se rozšíří a objem obchodů se sníží, protože tvůrci trhu (dealeři) odstoupí od poskytování svého rizikového kapitálu, aby namazali stroj, protože nechtějí, aby zůstali držet pytel rizika ( inventář), pro které nejsou žádní kupci. Stává se, že se všichni pohybují stejným směrem. Obecně platí, že v obdobích „odpadnutí rizika“ je tímto směrem prodejci rizika a kupující ochrany.

Snad nejdůležitější složkou pro hodnocení likvidity úvěrového trhu je bankovní systém. Důvěra mezi subjekty v rámci tohoto systému je skutečně prvořadá. V souladu s tím existuje několik sazeb na otevřeném trhu, které měří tuto úroveň důvěry protistrany/důvěry. Tyto sazby jsou LIBOR a BA. LIBOR je londýnská mezibankovní nabízená sazba a BAs je akceptační sazba bankéřů v Kanadě. (Poznámka: LIBOR nedávno přešel na sazbu zabezpečeného jednodenního financování [SOFR], ale myšlenka je stejná). Obě sazby představují náklady, za které si banka půjčí nebo půjčí finanční prostředky, aby uspokojila svou poptávku po půjčkách. Když tyto sazby významně rostou, signalizuje to narušení důvěry mezi protistranami a rostoucí nestabilitu v systému mezibankovních úvěrů.

Nákaza, ukázka jedna: Velká finanční krize

Před GFC (léto 2007) LIBOR a BA rostly, což naznačovalo, že úvěrové trhy začínají vykazovat typické napětí, které lze pozorovat při „krizi likvidity“ a důvěra v systém začíná erodovat. Akciové trhy si z velké části neuvědomovaly skutečnou povahu problému, kromě toho, že byly rozhazovány, když hedgeové fondy založené na úvěrech sáhly po ochraně na trzích CDS a volatility akcií. Máte-li pochybnosti, podívejte se na úvěrové trhy, abyste určili napětí, ne na akciové trhy (ty mohou být trochu iracionální, když je mísa rány špičkou). Byla to doba předběžné nákazy a začátek globální finanční krize.

V té době se hovořilo o tom, že dva hedgeové fondy Bear Stearns měly velké potíže kvůli rizikům z rizikových hypoték a Lehman Brothers byla na finančních trzích na nejistém místě. Tehdejší účastníci trhu si nepochybně vzpomenou na slavné chvástání Jima Cramera ("Nic nevědí!"), když jednoho slunečného odpoledne na začátku srpna 2007 ztratil trpělivost a zavolal na Fed a Bena Bernankeho, že jsou bezradní vůči stresu.

No, Fed skutečně snížil sazby a akcie se v říjnu 2007 shromáždily na historická maxima, protože úvěroví investoři, kteří nakupovali různé formy ochrany, obrátili kurz, čímž tlačili akcie nahoru. Pamatujte však, že úvěr je pes a akciové trhy jsou jeho ocasem. Akcie mohou být vybičovány s bezohlednou opuštěností, protože úvěrové trhy jsou mnohem větší a úvěry mají přednost pohledávek před akciemi.

Stojí za zmínku, že nákaza na dluhopisovém trhu je mnohem výraznější než na akciových trzích. Například, pokud se provinční spready rozšiřují u dluhopisů Ontaria, většina ostatních kanadských provincií se rozšiřuje v těsném závěsu a dochází k efektu stékání prostřednictvím mezibankovních spreadů (LIBOR/BA), IG podnikových spreadů a dokonce i spreadů HY. To platí i na amerických trzích, kdy dopad IG indexů proniká do indexů HY.

Korelace mezi akciovými trhy a úvěrovými trhy je kauzální. Když jste long credit a long equity, jste krátká volatilita (vol). Úvěrové hedgeové fondy, které chtějí utlumit svou expozici, nakoupí více obj., čímž se zvýší obj. Stává se to negativní zpětnou vazbou, protože širší kreditní spready plodí více objemových nákupů, což plodí více pohybů cen akcií (vždy směrem dolů). Když se centrální banky rozhodnou zasáhnout na trzích, aby stabilizovaly ceny a snížily volatilitu, není to proto, že by se staraly o držitele akcií. Je to spíše proto, že potřebují zastavit negativní zpětnou vazbu a zabránit zabavení úvěrových trhů.

Stručné vysvětlení je zaručeno zde:

Bez ohledu na to se realita brzy vrátila, když se rok 2007 změnil v rok 2008. Akcie Bear Stearns v březnu 2 klesly na 2008 dolary za akcii, když je získala JP Morgan. Expozice subprime hypoték byla viníkem kolapsu mnoha strukturovaných produktů a v září 2008 bylo Lehman Brothers umožněno krachovat.

Bál jsem se, že systém je skutečně na pokraji kolapsu a nebyl jsem jediný. V zimě/na jaře 2009 jsem každé ráno jezdil vlakem do práce a přemýšlel, jestli je „po všem“. Náš fond byl zajištěn, ale na trzích jsme byli vystaveni riziku protistrany. Bylo požehnáním, že naši investoři souhlasili s uzavírkou a nemohli své investice umořit.

Počítali jsme a řídili naši rizikovou expozici minutu po minutě, ale věci se pohybovaly tak rychle. Na trzích panoval skutečný strach. Jakákoli stabilizace byla pouze pauzou, než důvěra (a tedy i ceny) dostala další ránu a klesla níže. Přidali jsme k našim živým plotům, jak se trh naplnil. Stačí říci: Nákaza staví sama na sobě.

Likvidita je nejlépe definována jako schopnost prodat na medvědím trhu. Podle této definice likvidita neexistovala. Některé cenné papíry by při jednom obchodu klesly o 25 %. Kdo by něco prodal o 25 %? Fondy, které jsou vykoupeny investory, kteří chtějí hotovost, to je kdo. V tomto případě musí fond prodat bez ohledu na cenu. V ulicích panovala panika a krev. Systém byl rozbitý a došlo k de facto hlasování o nedůvěře. Lidé neprodávali, co chtěli, prodávali, co mohli. A to zase přineslo další prodej…

Contagion, Exhibit Two: Reddit a GameStop (GME)

Události kolem nedávného „krátkého squeeze“ na GME byly dobře propagovány v mainstreamových médiích, ale nebyly dobře vysvětleny. Pojďme si nejprve zrekapitulovat, co se vlastně stalo…

Podle mého výkladu událostí to začalo Keithem Gillem, 34letým otcem z předměstí Bostonu, který pracoval jako marketér pro Massachusetts Mutual Life Insurance Company. Byl aktivním členem komunity Reddit a byl známý online jako „Roaring Kitty“. Všiml si, že krátký úrok na GME přesáhl 100 % počtu akcií v oběhu. To znamenalo, že hedgeové fondy, které ucítily krev ve vodě a předpověděly brzký zánik GME, si vypůjčily akcie GME od akcionářů a prodaly je, přičemž uložily hotovost, s plány na odkoupení akcií (za mnohem nižší cenu) a vrácení jejich původním vlastníkům později, čímž si rozdíl ponechá jako zisk.

Co se ale stane, když místo toho, aby se cena akcií propadla, ve skutečnosti dramaticky vzroste? Původní vlastníci akcií by pak chtěli své cenné akcie zpět... ale hedgeový fond musí zaplatit více, než je zisk z původního krátkého prodeje, aby je mohl zpětně odkoupit a vrátit. Mnohem více. Zvláště když počet akcií, které jsou hedgeové fondy malý, převyšuje počet existujících akcií. A co víc, pokud nemohou získat akcie bez ohledu na cenu, kterou jsou ochotni zaplatit, požadují maržoví úředníci v makléřských domech hotovost.

„Roaring Kitty“ podnítila komunitu Reddit a dokázala přesvědčit dav investorů, aby koupili akcie GME a drželi je. Cena akcií vyletěla vzhůru, protože hedgeové fondy byly nuceny uvolnit své obchody s výraznou ztrátou. A tak David porazil Goliáše…

GME způsobilo uvolnění pákového efektu, které se šířilo přes akciové trhy a odráželo se ve zvýšené volatilitě akcií (VIX) a souvisejícím tlaku na kreditní spready. Stalo se to následovně: Až o 15 hlavních hedgeových fondech se říkalo, že mají potíže, protože jejich výsledky za první měsíc byly hrozné. Na začátku roku 10 klesly o 40 % až 2021 %. Kumulativně ovládali aktiva v hodnotě asi 100 miliard dolarů, ale využívali také pákový efekt, často až desetinásobek jejich vlastního kapitálu.

Abych citoval z „Hlášení o pasti na medvědy“ dne 27. ledna 2021:

„Našich 21 systémových indikátorů Lehman křičí výše. Vězni provozují azylový dům... když k vašemu stolu přijde prodavačka, je to velmi nepříjemný zážitek. Neprodáváte jen své poražené, musíte prodat své vítěze. Téměř „všechno musí pryč“, abyste získali drahocennou hotovost. Zde je problém s centrálními bankéři. Akademici často nemají ponětí o systémovém riziku, i když je mají přímo pod nosem. Historické knihy jsou plné těchto lekcí.“

Federální rezervní systém zachraňuje den?

Jak bylo popsáno dříve v první části, turbulence v krizi GFC a COVID-19 v podstatě přenesly nadměrnou páku ve finančním systému do rozvah vlád prostřednictvím QE. Vytištěné peníze byly lékem proti bolesti a bohužel jsme nyní závislí na léku proti bolesti.

Program na záchranu problémových aktiv (TARP) byl počátkem finančních zkratek, které usnadnily tento počáteční přenos rizik v letech 2008 a 2009. Bylo odepsáno obrovské množství dluhů, ale také bylo zachráněno obrovské množství a převedeny do účetních knih vlády/centrální banky, a proto jsou nyní vládními závazky.

A pak v roce 2020, s krizí COVID v plném proudu, přišly další zkratky, stejně jako vysoká pravděpodobnost, že mnoho finančních institucí bude opět insolventních... Ale Fed znovu narazil na trh. Tentokrát nejen se stejnými starými programy QE, ale také s novými programy, které by nakupovaly firemní úvěry a dokonce i dluhopisy HY. Federální rezervní systém jako takový dokončil svůj přechod z „půjčovatele poslední instance“ na „prodejce poslední instance“. Nyní je ochotna nakupovat znehodnocující se aktiva, aby podpořila ceny a poskytla trhu likviditu, aby zabránila nákaze. Ale za jakou cenu?

Lekce z GFC, COVID a QE Fedu

Cenové signály na trhu již nejsou čisté a neodrážejí skutečnou úroveň rizika

Kvantitativní uvolňování ze strany centrálních bank má tendenci se zaměřovat na „spravovanou“ úroveň úrokových sazeb (někteří tomu říkají manipulace) a tvar výnosové křivky pomocí cílených nákupů státních dluhopisů (někdy nazývaných „kontrola výnosové křivky“). Za těchto extrémních podmínek je obtížné vypočítat přirozenou/bezrizikovou sazbu na volném trhu a kvůli zásahům centrální banky se skutečná úvěrová rizika neodrážejí v ceně úvěru.

To se děje v době nízkých sazeb. Náklady na půjčení jsou nízké a k dosažení výnosu se používá pákový efekt. Co všechno tato páka dělá? Zvyšuje riziko, že nevyhnutelné uvolnění bude extrémně bolestivé, a zároveň zajistí, že uvolnění podpoří nákazu. Aby kontrakt CDS vydělal peníze, nemusí dojít k defaultu. Rozšíření spreadů způsobí, že majitel kontraktu utrpí zisk podle tržní hodnoty a naopak prodejce kontraktu utrpí ztrátu podle tržní hodnoty. Spready se rozšíří, aby odrážely zvýšení potenciálu nesplácení, a cena/hodnota úvěrových „aktiv“ odpovídajícím způsobem klesne.

Z tohoto důvodu žádáme účastníky trhu, aby sledovali sazby CDS u suverénních vlád pro mnohem lepší indikaci skutečných rizik, která se v systému skrývají. Jeden zářný příklad v mé mysli je pětileté sazby CDS v následujících zemích:

I když má Kanada nejvyšší úvěrový rating ze všech tří, trh CDS nám říká něco jinéhowise. Na těchto trzích je pravda. Neřiďte se slepě subjektivními úvěrovými názory.

Úvěrové tranše s falešným hodnocením „AAA“ byly hlavní příčinou rozpadu strukturovaných úvěrových produktů v GFC. Nucený prodej v důsledku snížení ratingů dříve „nadhodnocených“ struktur a jejich příslušných úvěrových tranší byl nakažlivý. Když se jedna konstrukce zhroutila, následovaly další. Prodej plodí prodej.

I když je selhání suverénního státu G20 v krátkodobém horizontu stále událostí s nižší pravděpodobností, není nulové. (Turecko je G20 a Argentina také). Investoři proto musí být odměněni za riziko potenciálního selhání. To se v prostředí manipulovaných výnosových křivek aktuálně neděje.

Existuje více než 180 fiat měn a více než 100 pravděpodobně selže dříve, než to udělá měna G7. Je však pravděpodobné, že sazby CDS se budou nadále rozšiřovat. Nákaza a dominový efekt jsou skutečná rizika, jak nás historie naučila.

Úrovně státního dluhu vyplývající z QE a fiskálních výdajů jsou neudržitelné

Podle Institutu pro mezinárodní finance v roce 2017 globální dluh/globální HDP byl 3.3x. Globální HDP za poslední tři roky trochu vzrostl, ale globální dluh rostl mnohem rychleji. Nyní odhaduji, že poměr globálního dluhu k HDP je více než čtyřnásobný. Při tomto poměru vyvstává nebezpečná matematická jistota. Pokud předpokládáme, že průměrný kupón na dluh je 4 % (to je konzervativně málo), pak globální ekonomika potřebuje růst tempem 3 %, jen aby udržela daňový základ v souladu s organicky rostoucí bilancí dluhu (úroky státních dluhopisů). výdaj). Poznámka: To platí ne zahrnují zvýšené deficity, které jsou zvažovány pro boj s recesními dopady krize COVID.

Ve spirále dluh/HDP se fiat měna stává chybovým termínem, což znamená, že tisk více fiatů je jediným řešením, které vyrovnává růst v čitateli ve vztahu ke jmenovateli. Když se vytiskne více fiatů, hodnota zbývajícího fiatu se sníží. Je kruhový a chybové členy znamenají nečistotu ve vzorci.

Proto, když půjčíte vládní peníze v čase nula, je vysoce pravděpodobné, že své peníze dostanete zpět v čase x; hodnota těchto peněz však bude snížena. To je matematická jistota. Za předpokladu, že neexistuje žádná nákaza, která by vedla k prodlení, byla dluhová smlouva splněna. Ale kdo je ten blázen? Navíc, s úrokovými sazbami na historických minimech, smluvní výnosy z obligací rozhodně nebudou držet krok s indexem spotřebitelských cen (CPI), natož skutečnou inflací měřenou jinými méně manipulovanými koši. A všimněte si, že jsme ani nezmínili výnos, který by byl vyžadován za spravedlivou odměnu kvůli úvěrovému riziku.

Hlavní otázku parafrázuji takto: Pokud země mohou jen tisknout, nemohou nikdy neplatit, tak proč by se rozšiřovaly spready CDS? Nenechte se mýlit: suverénní kredity se neplní, i když mohou tisknout peníze.

Vzpomeňte si na výmarskou hyperinflaci po první světové válce, latinskoamerickou dluhovou krizi v roce 1988, Venezuelu v roce 2020 a Turecko v roce 2021, kde je fiat (ve skutečnosti nebo fakticky) odhazován lopatou k chodníku jako odpad. Existuje spousta dalších příkladů, jen ne v „prvním světě“. Bez ohledu na to se stává krizí důvěry a stávající držitelé vládního dluhu své závazky neválcují. Místo toho požadují hotovost. Vlády mohou hotovost „vytisknout“, ale pokud se odhodí lopatou k obrubníku, všichni bychom se shodli, že jde o de facto výchozí. Spoléhat se na profesory ekonomie/moderní monetární teoretiky, že se domnívají, že „deficity jsou mýtus“, je nebezpečné. Pravda může být nepohodlná, ale díky tomu není o nic méně pravdivá.

Proč investovat do čističky vzduchu?

Tuto část uzavíráme vizuálním vývojovým diagramem toho, jak by se věci mohly teoreticky „rozpadnout“. Pamatujte, že systémy fungují, dokud nefungují. Pomalu a pak najednou…

Postupujte podle toho. Riziko nastává rychle.

Toto je příspěvek hosta od Grega Fosse a Jasona Sansoneho. Vyjádřené názory jsou zcela jejich vlastní a nemusí nutně odrážet názory BTC Inc nebo Bitcoin Časopis.

Původní zdroj: Bitcoin Časopis