Bitcoin Pojištění portfolia: Úvod, základy a matematika dluhopisů

By Bitcoin Časopis - před 2 lety - Doba čtení: 25 minut
Čt, 10. března 2022 1:00

Bitcoin Pojištění portfolia: Úvod, základy a matematika dluhopisů

Popisování složitého světa vazeb dvěma odlišnými hlasy, které připraví půdu pro vysvětlení proč bitcoin je pojištění kritického portfolia.

Poznámka redakce: Tento článek je prvním ze třídílné série. Prostý text představuje psaní Grega Fosse, zatímco kurzíva představuje psaní Jasona Sansone.

V únoru 2021 jsem zveřejnil první verze tohoto článku (najít shrnutí zde). I když obdržela velmi pozitivní zpětnou vazbu, obdržela také mnoho otázek, zejména s ohledem na to, jak jsou dluhopisy oceněny. V souladu s tím jsem chtěl aktualizovat průzkum tak, aby zahrnoval nejnovější údaje o trhu a také objasnil některé obtížnější koncepty. Zapomínám, že matematika může být pro většinu lidí impozantní, ale protože dluhopisy a úvěrové nástroje jsou fiat smlouvy, dluhopisy a úvěrové nástroje jsou čistou matematikou.

Za poslední rok jsem spojil síly s neuvěřitelným týmem stejně smýšlejících lidí Bitcoiners a společně se snažíme šířit obecné znalosti o finančních trzích a Bitcoin. Tým se jmenuje „The Looking Glass“ a skládá se z lidí různého původu, věku a odborných znalostí. Jsme znepokojení občany, kteří chtějí pomoci změnit budoucnost, budoucnost, o které jsme přesvědčeni, že potřebuje začlenit zdravou formu peněz. Ty peníze jsou bitcoin.

Okamžitě poté, co jsem „potkal“ Grega (poslouchal podcast), jsem ho oslovil na Twitteru a vysvětlil mu, že ačkoli se mi líbilo, co říkal, rozuměl jsem jen asi 10 % z toho. Zeptal jsem se, zda by mohl navrhnout nějaký doplňkový vzdělávací materiál, a poslal mi kopii svého článku „Proč každý investor s pevným příjmem musí zvážit Bitcoin Jako Portfoliové pojištění." Děkuji pane. Teď si myslím, že rozumím ještě méně…

Zkrátka a po několika výměnách názorů jsme se s Gregem rychle stali přáteli. Věřte mi, když vám řeknu, že je tak dobrý a opravdový člověk, jak se zdá. Jak uvedl výše, rychle jsme realizovali naši společnou vizi a zorganizovali tým „The Looking Glass“. Bez ohledu na to, stále nerozumím většině toho, co říká. Chci věřit, že je to všechno pravda, jako když s přesvědčením tvrdí, že: “Bitcoin je nejlepší asymetrický obchod, jaký jsem za 32 let obchodování s rizikem viděl.“

Ale jako ti z nás v Bitcoin komunita ví, musíte udělat svůj vlastní výzkum.

Nejde tedy o to, zda v současné době rozumíte tomu, co říká, ale spíše o to, zda jste ochotni udělat tu práci, abyste rozuměli? Nedůvěřuj. Ověřte.

Následuje můj pokus ověřit a vysvětlit, co Greg říká. Napsal obsah prostého textu, zatímco já jsem napsal obsah vložený kurzívou, abych pomohl přeložit jeho zprávu pro ty z nás, kteří nemluvíme stejným jazykem. Králičí nora je opravdu hluboká... pojďme se ponořit.

Důvěryhodnost

Toto je můj druhý pokus spojit své zkušenosti v mé 32leté kariéře na úvěrových trzích s krásou Bitcoin. velmi jednoduše, Bitcoin je nejdůležitější finanční inovace a technologie, kterou jsem ve své kariéře viděl, kariéra, o které věřím, že mě kvalifikuje k tomu, abych měl informovaný názor.

To, co přináším do diskuse, jsou rozsáhlé zkušenosti s řízením rizik a přežitím na úvěrových trzích. Přežil jsem, protože jsem se přizpůsobil. Pokud jsem si uvědomil, že jsem udělal chybu, opustil jsem obchod nebo dokonce obrátil pozici. Věřím, že moje obchodní zkušenost je v Kanadě poněkud jedinečná. Myslím, že různé cykly, kterými jsem prožil, mi dávají moudrost, abych se vyjádřil k tomu, proč Bitcoin je tak důležitým faktorem pro každé portfolio s pevným výnosem a úvěrové portfolio. Pointa je: Nikdy se nepřestanu učit a doufám, že totéž platí pro vás všechny... Svět je dynamický.

Na rozdíl od Grega jsem nikdy „neseděl v rizikovém křesle“ ani neobchodoval na úvěrových trzích. Ale chápu riziko. Jsem ortopedický úrazový chirurg. Pokud spadnete ze střechy nebo se rozdrtíte ve vraku auta a rozbijete si stehenní kost, pánev, předloktí atd., jsem ten, kterého potkáte. Dělá to ze mě odborníka na úvěry, Bitcoin nebo obchodování? Ne. To, co přináším do diskuse, je schopnost přijmout složité situace, rozdělit je na jejich základní koncepty, uplatňovat myšlení prvního principu a jednat s přesvědčením. Daří se mi v chaotických prostředích, kde adaptace v reálném čase může znamenat život nebo smrt. Pointa je: Nikdy se nepřestanu učit. Svět je dynamický. Zní povědomě?

Hlavní body kariéry

Latinskoamerická dluhová krize

Pracoval jsem v Royal Bank of Canada (RBC), největší kanadské bance, v roce 1988, kdy mým úkolem bylo ocenit 900 milionů C$ mexického dluhu za swap na Bradyho dluhopisy. V této době byla RBC insolventní. Stejně tak všechny banky peněžních center, proto Bradyho plán. Podrobnosti nejsou nezbytně důležité, ale stručně řečeno, účetní hodnota vlastního kapitálu RBC byla nižší než odpis, který by byl vyžadován na základě ocenění podle tržní hodnoty v úvěrové knize pro méně rozvinuté země (LDC).

Zde je nutné stručné vysvětlení: Nejprve je nutné porozumět některým základním pojmům soustředěným kolem „účetní hodnoty vlastního kapitálu“. To se týká rozvahy účetní jednotky (v tomto případě bank). Stručně řečeno, „rovnováhy“ je dosaženo, když se aktiva rovnají pasivům a vlastnímu kapitálu.

Myslete nejprve na dům. Řekněme, že jste si koupili home za 500,000 100,000 dolarů. Za tímto účelem jste zaplatili zálohu ve výši 400,000 XNUMX USD a vzali si půjčku od banky na XNUMX XNUMX USD. Vaše rozvaha by vypadala takto:

Řekněme nyní, pro argumentaci, vaše osobní rozvaha je oceněna trhem. To znamená, že každý den je váš dům znovu oceněn na jeho tržní hodnotu. Například v pondělí to může mít hodnotu 507,030 503,780 $, v úterý XNUMX XNUMX $ atd. Chápete to. V pondělí a úterý, aby bylo možné „vyrovnat“, vaše rozvaha odráží toto zhodnocení hodnoty (vašeho home) připsáním do vašeho vlastního kapitálu. Dobré pro tebe.

Co se však stane, když bude ve středu oceněn na 496,840 496,840 $? Rozvaha má nyní problém, protože váš majetek se rovná 500,000 3,160 USD, zatímco vaše závazky plus vlastní kapitál se rovná 3,160 XNUMX USD. Co děláš? Rovnici můžete vyvážit vložením XNUMX XNUMX $ ​​na bankovní účet a držením v hotovosti. Fíha, vaše rozvaha je nyní vyrovnaná, ale abyste tak mohli učinit, museli jste přijít s XNUMX XNUMX $. To byla v nejlepším případě nepříjemnost. Naštěstí v reálném světě není osobní rozvaha nikoho označena trhem.

Pojďme si nyní projít stejným cvičením s bankou, konkrétně s Royal Bank of Canada v roce 1988, která, jak zmiňuje Greg, byla 25krát zadlužena v poměru k její účetní hodnotě vlastního kapitálu. Zjednodušeně by jeho rozvaha vypadala nějak takto:

A naneštěstí pro banky jsou jejich rozvahy oceněny trhem – nikoli na účetní bázi, ale implicitně „dobrými“ akciovými analytiky. Co se tedy stane, když v rámci skupiny půjček LDC dojde k řadě nesplácení, takže banka nikdy neuvidí 1 % z dlužných 900 milionů dolarů? Možná je to zachránitelná situace... stačí přidat 9 milionů dolarů do aktiv jako hotovost. Ale co když 10 % z úvěrové knihy ve výši 900 milionů dolarů nesplácelo? Co kdyby banka musela „restrukturalizovat“ téměř celou půjčku ve výši 900 milionů dolarů, aby mohla získat zpět cokoli z nich, a znovu vyjednala s klienty LDC zpět pouze 600 milionů z původních 900 milionů dolarů? To je strašná spousta peněz, které je třeba vynaložit, abyste udrželi „rovnováhu“.

Bez ohledu na to to bylo děsivé zjištění. Většina, ne-li všichni, finanční analytici na kapitálových stolech tento jednoduchý výpočet neprováděli, protože nerozuměli úvěru. Prostě cítili, jako většina Kanaďanů, že šest velkých kanadských bank je příliš velkých na to, aby zkrachovaly. Existuje implicitní pojistka kanadské vlády. To je pravda, ale jak by to vláda zastavila? Tiskněte fiat dolary ze vzduchu. V té době bylo řešením zlato (od Bitcoin ještě neexistoval).

Velká finanční krize (GFC)

Poznámka: Tato část nyní nemusí dávat velký smysl... vše rozebereme v dalších částech. Neboj se.

Moje zkušenost s insolventními bankami peněžních center v roce 1988 bych znovu zažila v letech 2008 až 2009, kdy LIBOR sazby a další opatření týkající se rizika protistrany vystřelily přes střechu, než akciové trhy zapáchaly krysou. Na konci roku 2007 se akciové trhy znovu shromáždily na nová maxima po snížení sazeb Federálního rezervního systému, zatímco trhy s krátkodobými komerčními papíry byly uzavřeny. Banky věděly, že hrozí úvěrová nákaza, a přestaly se navzájem financovat, což je klasický varovný signál.

Pracoval jsem v GMP Investment Management (GMPIM), hedgeovém fondu, v letech 2008 až 2009 v hlubinách GFC. Mým partnerem byl Michael Wekerle, který je jedním z nejbarevnějších a nejzkušenějších akciových obchodníků v Kanadě. Zná riziko a rychle pochopil, že u většiny akcií nemá smysl zabírat dlouhé pozice, dokud se úvěrové trhy nezachovají. Stali jsme se fondem zaměřeným na úvěry a nakoupili jsme stovky milionů dolarů ohroženého kanadského dluhu ve společnostech jako Nova Chemicals, Teck, Nortel a TD Bank na amerických trzích a zajistili jsme se shortováním akcií, které se obchodovaly převážně v Kanadě.

"Zajištěno shortováním vlastního kapitálu..." Co? Pojem „hedging“ je mnoha drobným investorům cizí a zaslouží si stručné vysvětlení. Podobně jako „zajištění vašich sázek“ zahrnuje účinné pojištění proti možnému katastrofickému výsledku na trzích. Pokud použijeme výše uvedený příklad, „nákup ohroženého dluhu“ znamená, že kupujete dluhopisy společnosti, která nemusí být schopna dostát svým dluhovým závazkům, protože jste schopni získat právo na výplatu jistiny dluhu (při splatnosti) za zlomek náklady. Je to skvělá investice za předpokladu, že společnost nesplácí. Ale co když ano? Vaším „zajištěním“ je prodej akcií nakrátko. Tento krátký prodej vám umožňuje profitovat, pokud by společnost vstoupila do úpadku. Toto je jen jeden příklad zajišťovací pozice. Další příklady jsou hojné.

Nicméně tato přeshraniční arbitráž byla obrovská a kanadští akcioví účty jen velmi málo tušili, proč se jejich akcie neúprosně rozprodávají. Pamatuji si jeden obchod, který byl 100% bezrizikový, a představoval tak nekonečnou návratnost kapitálu. Jednalo se o krátkodobý dluh společnosti Nova Chemicals a prodejní opce. Podrobnosti opět nejsou důležité. Náš CIO, Jason Marks (absolvent Harvard University MBA), věřil v efektivní trhy a nemohl uvěřit, že jsem našel bezrizikový obchod s obrovským potenciálem absolutní návratnosti. Ke cti mu však slouží, když jsem mu ukázal svůj obchodní blotter a pak se zeptal: „Kolik mohu udělat?“ (pro úvahy o limitu rizika), jeho odpověď byla krásná: "Dělej nekonečno." Přizpůsobení se v dynamickém světě má skutečně obrovskou hodnotu.

V GMPIM jsme se také pustili do určujícího obchodu mé kariéry. Jednalo se o restrukturalizované dluhopisy kryté obchodními papíry (ABCP). Stručně řečeno, zobchodovali jsme bankovky v hodnotě přes 10 miliard kanadských dolarů, od nízké ceny 20 centů za dolar až po plnou návratnost 100 centů za dolar. Asymetrické obchody definují kariéru a ABCP byl nejlepší asymetrický obchod proti riziku, jaký jsem do té doby ve své kariéře viděl.

Krize COVID-19

A pak byl rok 2020... Tentokrát Fed udělal něco zcela nového na frontě kvantitativního uvolňování (QE): začal nakupovat firemní úvěry. Myslíte si, že Fed kupoval firemní úvěry jen proto, aby namazal úvěrovou dráhu? Rozhodně ne. Byl to nákup, protože výrazně se rozšiřující rozpětí výnosů (způsobující pokles hodnoty úvěrových aktiv, viz vysvětlení rozvahy výše) by znamenalo, že banky by byly v roce 2020 opět insolventní. Riskantní byznys, to bankovnictví… dobrá věc, že ​​existuje vládní pojistka. Tisknout, tisknout, tisknout… Řešení: Bitcoin.

Kvantitativní uvolňování (QE)? Většina lidí nechápe, co vlastně Federální rezervní systém („Fed“) v zákulisí dělá, natož co je QE. Je zde obrovské množství nuancí a je jen velmi málo lidí, kteří této instituci skutečně plně rozumí (já, například, netvrdím, že jsem odborník). Bez ohledu na to, Federální rezervní systém byl původně založeno vyřešit obavy z nepružnosti kolem národní bankovní měny. Díky záchvatům a začátkům se jeho role v průběhu let dramaticky změnila a nyní se snaží jednat v souladu s její mandáty, Včetně:

Pokud to zní mlhavě, je to proto, že jsou. Přesto lze argumentovat tím, že Fed se nyní efektivně transformoval v entitu, která podporuje globální ekonomiku založenou na dluhu a brání deflačnímu kolapsu. Jak to dělá? Prostřednictvím mnoha složitých procesů s vysokými jmény, ale efektivně, Fed vstupuje na otevřený trh a nakupuje aktiva, aby zabránil kolapsu jejich hodnoty. Tomu se říká QE. A jak nyní víte z výše uvedené diskuse o rozvaze, kolaps tržní hodnoty aktiv způsobí zmatek na „instalaci“ finančního systému. Jak si Fed dovoluje nakupovat tato aktiva? Tiskne peníze potřebné k jejich nákupu.

GFC převedla nadměrnou páku ve finančním systému do rozvah vlád. Možná nebylo na výběr, ale není pochyb o tom, že v následujícím desetiletí jsme měli šanci splatit dluhy, které jsme natáhli dopředu. To jsme neudělali. Deficitní výdaje se zvýšily, QE se používalo vždy, když byl náznak finanční nejistoty, a nyní je podle mého názoru příliš pozdě. Je to čistá matematika.

Bohužel většina lidí (a investorů) se matematiky bojí. Raději se spoléhají na subjektivní názory a uklidňující ujištění politiků a ústředních úřadů, že tisknout „peníze“ z čistého nebe je v pořádku. Věřím, že úvěrové trhy budou mít na tento nevybíravý tisk velmi odlišnou odezvu, a to by se mohlo stát v krátké době. Musíme být připraveni a musíme pochopit proč. „Pomalu, pak najednou“ je realitou na úvěrových trzích… Riziko nastává rychle.

Zpět do (bondovské) školy

Jak jsem zmínil výše, asymetrické obchody definují kariéru. Bitcoin je nejlepší asymetrický obchod, jaký jsem kdy viděl. Než však vznesu tak velký nárok, měl bych lépe vysvětlit proč.

Poprvé jsem se o to pokusil před rokem a vy jste mi poskytli otázky a zpětnou vazbu, abychom mohli s Jasonem vylepšit názor. Společně jsme vytvořili dokument, který bych klidně předložil každému investorovi s pevným příjmem, velkému nebo malému, abych vysvětlil, proč bitcoin je třeba přijmout jako druh pojištění portfolia.

V podstatě tvrdím, že vlastnit bitcoin riziko portfolia nezvyšuje, ale snižuje. Vlastně více riskujete tím, že nevlastníte bitcoin než jste vy, pokud máte přidělení. Je nezbytně nutné, aby to všichni investoři pochopili, a doufáme, že vysvětlíme argumenty, proč tomu tak je, pomocí úvěrových trhů jako nejzřejmější třídy, která potřebuje přijmout „peníze internetu“.

Nejprve však musíme být na podobném základě, pokud jde o naše chápání fixního příjmu a různých nástrojů, které existují na trhu a které umožňují investorům podstupovat riziko, řídit riziko (zajištění), získávat výnosy a/nebo zažívat ztráty.

Úvěr je pro většinu drobných investorů opravdu nepochopený. Ve skutečnosti je podle mého názoru úvěr také mnoha profesionálními investory a alokátory aktiv nepochopený. Jako jeden z prvních dvou kanadských obchodníků s vysokým výnosem (HY) dluhopisů na straně prodeje (tím druhým je vážený David Gluskin z Goldman Sachs Canada) jsem prožil u obchodních přepážek na Bay Street a Wall Street mnoho otřesných okamžiků.

Toto shrnutí je poměrně obecné a neponořuje se do jemností různých struktur s pevným příjmem nebo investic. Účelem je dostat všechny na podobnou úroveň, abychom mohli navrhnout rámec, který budoucím generacím pomůže vyhnout se chybám minulosti. Opravdu, kdo se nepoučí z historie, je odsouzen ji opakovat.

Naším plánem je začít velmi obecným a jednoduchým vysvětlením úvěrových trhů se zvláštním důrazem na dluhopisy a dluhopisovou matematiku. Odtud se ponoříme do dluhopisových rizik a typických mechanismů úvěrové krize a popíšeme, co se rozumí „nákazou“ (ve druhé části této série). Poté na závěr představíme model ocenění pro bitcoin když to považujete za standardní pojištění koše sovereignů/fiatů (ve třetí části série).

(Poznámka: Toto je hluboké téma. Pro další čtení Bible pro investování s pevným příjmem je „Příručka cenných papírů s pevným výnosem“ od Franka Fabozziho. Tato „příručka“ obsahuje více než 1,400 XNUMX stran čtení zelených stínů. Bylo to povinné čtení pro můj CFA a bylo to obvykle vidět, v několika vydáních a stádiích rozpadu, na každém obchodním stole, kde jsem pracoval).

Úvěrové trhy

Abychom porozuměli úvěrům (a úvěrovým trhům), musíme se nejprve trochu „oddálit“ na širší trh finančních aktiv, který lze z vysoké úrovně ilustrovat následovně:

Tři hlavní účastníci tohoto trhu jsou vlády, korporace a individuální investoři. Letmý pohled na rozpad amerického trhu s pevným příjmem to ukazuje:

Proč se tedy finanční aktiva nakupují a prodávají na prvním místě? Kupující finančních aktiv (investoři) touží natáhnout současnost do budoucnosti a vzdát se okamžité dostupnosti peněz/úvěru v naději, že časem vygenerují výnos/výnos. Naopak prodejci finančních aktiv (podniky, vlády atd.) si přejí táhnout budoucnost do přítomnosti a získat přístup k likvidnímu kapitálu (peníze), aby sloužili současným potřebám peněžních toků a rozvíjeli budoucí toky peněžních toků.

Následující diagram ukazuje „kapitálový zásobník“ (finanční aktiva), který jsou k dispozici kupujícím a prodávajícím:

Na těchto trzích existuje mnoho nástrojů, z nichž všechny dosahují podobných cílů jak pro emitenta, tak pro kupujícího. Tyto nástroje zahrnují, ale nejsou omezeny na:

Abychom tyto trhy uvedli do perspektivy, velikost globálního úvěrového/dluhového trhu je podle Grega Fosse a Jeffa Bootha přibližně 400 bilionů dolarů ve srovnání s globálním akciovým trhem, což je pouhých 100 bilionů dolarů.

V rámci tohoto dluhového fondu ve výši 400 bilionů dolarů mají veřejně obchodované nástroje (obligace) různé doby splatnosti, v rozmezí od 30 dnů (pokladniční poukázky) až po 100 let. Název „dluhopisy“ se používá pro nástroje se splatností dva až pět let, zatímco „dluhopisy“ označují 10letá období a „dlouhé dluhopisy“ označují dluhopisy se splatností delší než 20 let. Stojí za zmínku, že lhůty delší než 30 let nejsou běžné Rakousko vydalo 100letý dluhopis. Chytrý státní pokladník. Proč? Protože, jak bude ukázáno v následujících částech, dlouhodobé financování za velmi nízké sazby zablokuje náklady na financování a přesune rizikovou zátěž na kupujícího.

Křivky úrokových sazeb a výnosů

Stažení budoucnosti do přítomnosti a generování likvidity není zadarmo. Kupující finančního aktiva očekává návratnost svého kapitálu. Ale jaký by měl být tento návrat? 1%? 5%? 10%? Záleží na dvou hlavních proměnných: trvání a riziku.

Abychom to zjednodušili, vynechme z rovnice riziko a zaměřme se přísně na dobu trvání. Přitom je možné sestavit výnosovou křivku amerických státních dluhopisů jako funkci času. Například níže je graf převzatý z ledna 2021:

Jak můžete vidět, výnosová křivka je zde obecně „nahoru skloněná“, což znamená, že nástroje s delší durací nesou vyšší výnos. To se nazývá „časová struktura úrokových sazeb“.

Uvedli jsme, že výše uvedené riziko „mimo rovnici“. Pokud přijmeme výnosovou křivku amerického ministerstva financí jako bezrizikovou úrokovou sazbu, můžeme z ní vypočítat příslušnou sazbu na všechny ostatní dluhové nástroje. To se provádí uplatněním „rizikové prémie“ nad bezrizikovou sazbu. Poznámka: Toto se také označuje jako „kreditní rozpětí“.

Mezi faktory ovlivňující rizikovou prémii/rozpětí úvěru patří:

„Bezrizikové“ sazby a vládní dlužníci

Než se ponoříme hluboko do nástrojů/dluhopisů s pevným výnosem, vraťme se nejprve k tomuto konceptu „bezrizikové sazby“, protože se týká vládních/suverénních dlužníků…

Státní dluhopisy jsou nejrozšířenějším nástrojem s pevným výnosem: Vlastní je každá pojišťovna, penzijní fond a většina velkých i malých institucí. Přesněji řečeno, americké vládní dluhopisy se obvykle nazývají „bezrizikové“ benchmarky, a proto výnosová křivka v USA určuje „bezrizikovou sazbu“ pro všechny dané podmínky.

Tvar výnosové křivky je předmětem velké ekonomické analýzy a v době, kdy sazby nebyly manipulovány zásahy centrální banky, byla výnosová křivka užitečná při předpovídání recese, inflace a růstových cyklů. Dnes, v éře QE a kontroly výnosové křivky, věřím, že prediktivní síla výnosové křivky je značně snížena. Je to stále extrémně důležitý graf vládních sazeb a absolutních nákladů na půjčky, ale v místnosti je slon… a to je tvrzení, že tyto sazby jsou skutečně „bezrizikové“.

Chcete-li se krátce dotknout řízení výnosové křivky (YCC)… Pamatujete si diskuzi o cenách aktiv podporujících Fed? YCC je situace, kdy Fed konkrétně podporuje ceny státních dluhopisů tím, že nedovolí, aby se výnos zvýšil nad určitou hranici. Pokračujte v následujících částech, ale naznačte: jak ceny dluhopisů klesají, výnosy dluhopisů rostou.

Vzhledem k realitě přehnaně vysokých úrovní dluhu, které současné vlády nashromáždily, nevěřím, že byste mohli tvrdit, že existuje žádné riziko věřiteli. Rizika mohou být nízká, ale nejsou nulová. Bez ohledu na to, k rizikům spojeným s nástroji s pevným výnosem (zejména dluhopisy) se dostaneme v následujících částech. Nejprve však několik základních informací o dluhopisech.

Základy s pevným výnosem / dluhopisy

Jak název napovídá, nástroj s pevným příjmem je smluvní závazek, který se zavazuje platit tok pevných plateb od dlužníka k věřiteli. Existuje platební povinnost nazývaná „kupón“ v případě smlouvy o dluhopisu nebo „rozpětí“ v případě smlouvy o půjčce. Na smlouvě je také podmínka, kdy je jistina smlouvy zcela splacena při splatnosti.

Výplata kuponu je definována ve smlouvě o dluhu a obvykle se vyplácí pololetně.

Pozoruhodné je, že ne všechny dluhopisy vyplácejí kupón. Existují tedy dva typy dluhopisů:

Prozatím je důležité si uvědomit, že půjčování je asymetrické (až do záporu) úsilí. Pokud se dlužníkovi daří dobře, dlužník nenavyšuje kupon ani pevnou platbu závazku. Tato výhoda plyne vlastníkům akcií. Ve skutečnosti, pokud se rizikový profil změnil k lepšímu, dlužník pravděpodobně zaplatí závazek a refinancuje s nižšími náklady, což opět prospěje vlastnímu kapitálu. Věřitel může mít smůlu, protože jeho cennější smlouva je splacena a není schopen sklízet atraktivní výnosy upravené o riziko.

Pro zopakování, peněžní toky na dluhopisovém kontraktu jsou pevné. To je důležité z několika důvodů. Za prvé, pokud se změní rizikový profil dlužníka, tok plateb se nezmění, aby odrážel změněný rizikový profil. Jinými slovy, pokud se dlužník stane více rizikovým (kvůli špatné finanční výkonnosti), platby jsou příliš nízké na dané riziko a hodnota/cena smlouvy klesne. Naopak, pokud se rizikový profil zlepšil, tok plateb je stále pevný a hodnota kontraktu poroste.

Nakonec si všimněte, že ještě musíme vyjádřit naši dohodnutou zúčtovací jednotku v naší „smlouvě“. Představuji si, že všichni předpokládali, že cena kontraktu je v dolarech nebo v nějaké jiné fiat nominální hodnotě. Neexistuje žádné ustanovení, že smlouva musí být oceněna ve fiat; nicméně, téměř všechny smlouvy s pevným příjmem jsou. S tím jsou problémy, jak bude diskutováno v dalších částech. Prozatím mějte na paměti, že kontrakty mohou být oceněny také v jednotkách zlata (uncích), jednotkách bitcoin (satoshi), nebo v jakékoli jiné jednotce, která je dělitelná, ověřitelná a přenosná.

Sečteno a podtrženo: Jedinou proměnnou, která se mění tak, aby odrážela riziko a tržní podmínky, je cena dluhopisového kontraktu na sekundárním trhu.

Úvěr vs. Akciové trhy

Domnívám se, že úvěrové trhy jsou nemilosrdnější než akciové trhy. Pokud máte pravdu, je vám vyplacen kupon a jistina vám bude vrácena. Pokud se mýlíte, úrokový kupón je v ohrožení (kvůli možnosti nesplácení), cena úvěrového nástroje začne klesat k nějaké návratné hodnotě a do hry vstupuje nákaza. Stručně řečeno, rychle jsem se naučil hrát pravděpodobnosti a používat analýzu očekávaných hodnot. Jinými slovy: Nikdy si nemůžete být ničím 100% jistý.

Vzhledem k tomu jsou úvěroví kluci / investoři do dluhopisů („bondy“) pesimisté. V důsledku toho máme tendenci se ptát „kolik mohu ztratit“? Na druhou stranu akcioví obchodníci a investoři bývají optimisté. Věří, že stromy dorůstají až k Měsíci a obecně podstupují vyšší riziko než bondy, přičemž vše ostatní je stejné. To není překvapivé, protože jejich priorita pohledávek je nižší než priorita úvěru.

V případě, že emitent firemního dluhu není schopen provést platbu na dluhovou smlouvu (nesplnění/úpadek), existují pravidla „priority pohledávky“. Jako takoví mají držitelé zajištěného dluhu první právo na nárok na jakoukoli zbytkovou likvidační hodnotu, držitelé nezajištěných dluhů jsou další, kdo obdrží úplné nebo částečné splacení dluhu, a držitelé akcií jsou poslední (obvykle nedostávají žádnou zbytkovou hodnotu). Je třeba poznamenat, že se běžně rozumí, že typická míra návratnosti nesplaceného dluhu během selhání je v řádu 35 % až 40 % celkových závazků.

Kromě toho, pokud kmenový kapitál vyplácí dividendu, nejedná se o nástroj s pevným výnosem, protože neexistuje žádná smlouva. Na tomto falešném předpokladu byl v Kanadě postaven kanadský trh s finančními fondy. Akcioví analytici by vypočítali „dividendový výnos“ akciového nástroje a porovnali jej s výnosem do splatnosti (YTM) podnikového dluhopisu a uvedli relativní hodnotu nástroje. Příliš mnoho investorů do těchto výnosových trustů se nechalo oklamat tímto příběhem, nemluvě o společnostech, které využívaly hodnotný kapitál pro rozdělování dividend namísto růstových kapitálových výdajů („cap ex“). Z lásky k našim dětem nemůžeme tento typ pošetilé ideologie hospodaření s penězi nechat hnisat.

Pokud spravujete peníze profesionálně, akcie jsou pro kapitálové zisky, zatímco dluhopisy jsou pro uchování kapitálu. Od akciových hráčů se očekává, že ztratí peníze na mnoha pozicích za předpokladu, že jejich vítězové daleko předčí poražené. Dluhopisy mají obtížnější vyvažovací akt: Protože všechny dluhopisy jsou omezeny směrem vzhůru, ale jejich hodnota může být nekonečněkrát snížena na polovinu, potřebujete mnohem více výkonných pozic, abyste vyrovnali ty, které mají nižší výkon nebo selhání. Bonies jako takové bývají odborníky na riziko. Inteligentní akcioví investoři čerpají vodítka z úvěrových trhů. Bohužel to dělá jen málokdo.

Bondova matematika 101

Každý dluhopis, který se obchoduje na sekundárních trzích, začal svůj život jako nová emise. Má pevnou smluvní dobu, pololetní výplatu kuponu a hodnotu jistiny. Obecně řečeno, nové emise jsou uváděny na trh s kupónem rovným jeho YTM. Například 4% dluhopis s novou emisí YTM je zakoupen za cenu nominální hodnoty (100 centů na dolar) se smluvním závazkem zaplatit dva pololetní kupony po 2 %.

Po emisi existuje poměrně likvidní sekundární trh, který se pro dluhopis vyvíjí. Budoucí obchody s dluhopisy jsou ovlivněny nabídkou a poptávkou v důsledku takových úvah, jako je změna obecné úrovně úrokových sazeb, změna skutečné nebo vnímané úvěrové kvality emitenta nebo změna celkového tržního sentimentu (změny rizikové chuti ovlivňující všechny dluhopisy ceny a implikované rozpětí dluhopisů). Cena dluhopisu je stanovena na otevřeném trhu „over-the-counter“ (OTC) transakce mezi kupujícím a prodávajícím.

Cena dluhopisu je ovlivněna YTM, který je součástí transakce. Pokud se „tržně požadovaný výnos“ zvýšil kvůli úvěrovému riziku nebo inflačním očekáváním, implikované zvýšení úrokové sazby znamená, že se cena dluhopisu bude obchodovat níže. Pokud byl dluhopis vydán za nominální hodnotu, pak se nové obchody uskuteční s diskontem na nominální hodnotu. Platí to i naopak.

Pro ty z vás, kteří si myslí, že výše uvedené dává smysl, tuto část klidně přeskočte. Pro nás ostatní si pojďme projít dluhopisovou matematiku krok za krokem.

Každý typ dluhopisu můžeme při vydání ocenit následujícím způsobem:

Nulový kupón/sleva: Současná hodnota budoucího peněžního toku jistiny. Klíčovým prvkem tohoto vzorce a tím, co začátečníkům často uniká, je to, že termín „r“ popisuje vnější investiční příležitosti s ekvivalentním rizikem. Tím pádem:

Kde:

S kupónem: Součet současné hodnoty budoucích peněžních toků jak z výplaty kupónů, tak z jistiny. Klíčovou složkou tohoto vzorce a tím, co začátečníkům často chybí, je opět to, že termín „r“ popisuje vnější investiční příležitosti s ekvivalentním rizikem. Tím pádem:

Kde:

Poznámka: Pokud je smluvní kuponová sazba dluhopisu a vyšší než aktuální sazby nabízené dluhopisy s ekvivalentním rizikem, cena dluhopisu a se zvyšuje („prémiový dluhopis“). Naopak, pokud je kupónová sazba dluhopisu a nižší než dluhopisy s ekvivalentním rizikem, cena dluhopisu a klesá.

Jinak řečeno, cena dluhopisu se mění tak, aby jeho výnos odpovídal výnosu vnější investiční příležitosti s ekvivalentním rizikem. Lze to ilustrovat následovně:

Poznámka: „MY“ je trhem požadovaný výnos, „BY“ je výnos dluhopisu, který drží investor.

Při zvažování výše uvedených rovnic a grafu jsou zřejmé následující pravdy:

Důvodem je, že dluhopisy jsou smlouvou, která slibuje vyplacení fixního kuponu. Jedinou proměnnou, která se může změnit, je cena kontraktu, jak se obchoduje na sekundárním trhu. I když nyní chápeme, jak převládající úroková sazba na trhu ovlivňuje ceny dluhopisů, je důležité si uvědomit, že to není jediný faktor, který může tyto ceny ovlivnit. Jak jsme prozkoumali dříve, výnosy/úrokové sazby odrážejí riziko a s investováním do dluhopisu skutečně souvisí více než jedno riziko. Tato rizika prozkoumáme více ve druhé části této série.

Bondova matematika 201

Výpočet změny ceny dluhopisu jako funkce změny „tržně požadovaného výnosu“ pomocí analýzy citlivosti využívá k určení změny ceny jeho první derivát (durace) a jeho druhý derivát (konvexita). Pro danou změnu úrokové sazby se změna ceny dluhopisu vypočítá jako záporná doba trvání krát změna úrokové sazby plus jedna polovina konvexity krát změna druhé mocniny úrokové sazby. Pokud si čtenáři pamatují své fyzikální vzorce pro vzdálenost, změna ceny je jako změna vzdálenosti, trvání je jako rychlost a konvexita je jako zrychlení. Je to a Taylorova řada. Matematika může být cool.

Matematika může být ve skutečnosti skvělá, ale někdy to rozhodně není zábava. Než se pustíme hluboko do matematiky, nezapomeňte na několik věcí:

Trvání: První derivát

Jaká je tedy procentní změna ceny daného dluhopisu při dané změně výnosu požadovaného trhem? To je to, co nám dává durace... přesně definovaná, durace je přibližná procentní změna ceny dluhopisu za každé 1 % (100 bazických bodů [bps]) změny tržního výnosu. Matematicky je to vyjádřeno takto:

Kde:

Je třeba vzít v úvahu několik věcí:

Z výše uvedené rovnice lze vypočítat přibližnou procentní změnu ceny dluhopisu (A) pro jakoukoli danou změnu sazeb takto:

Kde:

Tento vztah lze aplikovat na jakoukoli změnu v základních bodech, protože rovnice trvání je lineární funkcí. Pamatujete si křivku cena/výnos z dřívější doby? Tady je to znovu, s přidáním trvání (přerušovaná čára).

Všimněte si dvou věcí: durace aproximuje změnu ceny dluhopisu mnohem přesněji, pokud je změna výnosu malá, a výpočty durace budou vždy cenu podhodnocovat. Vzhledem k tomu, že trvání je lineární, zatímco křivka cena/výnos má konvexní tvar, mělo by to být zřejmé.

Protože doba trvání není zcela přesná, jak ji můžeme zlepšit?

Konvexnost: Druhá derivace

Je vlastně jen shodou okolností, že druhý derivát se nazývá konvexnost, zatímco nedostatkem výpočtu doby trvání je, že nezohledňuje konvexnost křivky cena/výnos. Bez ohledu na to je užitečné, abychom si zapamatovali koncept…

Jinými slovy, konvexita pomáhá měřit změnu ceny dluhopisu jako funkci změny výnosu, kterou nelze vysvětlit durací.

Zde je užitečný obrázek:

Konvexnost, jak je znázorněno, „upravuje“ odhad trvání o hodnotu ve stínované šedé oblasti. Tuto „míru konvexnosti“, C, lze vypočítat následovně:

Vyzbrojeni těmito znalostmi jste nyní schopni vypočítat přibližnou změnu ceny dluhopisu jako funkci změn tržních požadovaných výnosů/úrokových sazeb. Zdůraznil bych, že provádění skutečných výpočtů není nutné, ale pochopení pojmů ano. Například by nyní mělo dávat smysl, že při zvýšení tržního výnosu o 100 bps cena dlouhodobých (30letých) dluhopisů klesne přibližně o 20 %. Vše, co bylo řečeno, stále si nejsem jistý, co je Taylorova řada (takže se neptejte).

Proč investovat do čističky vzduchu?

Nyní (doufejme) lépe rozumíte úvěrovým trhům, dluhopisům a matematice dluhopisů. V dalším pokračování (část druhá) navážeme na tyto znalosti tím, že se ponoříme do dluhopisových rizik a nákazy.

Na závěr důrazně opakujeme: Vyberte si svého uchovatele hodnoty wisely. Nikdy se nepřestávej učit. Svět je dynamický.

Toto je příspěvek hosta od Grega Fosse a Jasona Sansoneho. Vyjádřené názory jsou zcela jejich vlastní a nemusí nutně odrážet názory BTC Inc nebo Bitcoin Časopis.

Původní zdroj: Bitcoin Časopis