Bitcoin Porteføljeforsikring: Obligationsrisici og smitte

By Bitcoin Magasin - 2 år siden - Læsetid: 27 minutter
Søn 20. marts 2022 kl. 12

Bitcoin Porteføljeforsikring: Obligationsrisici og smitte

Da obligationsrisici vokser, og smitte forekommer mere sandsynligt end nogensinde før, skal enhver investor overveje bitcoin som porteføljeforsikring.

Redaktørens note: Denne artikel er den anden i en serie i tre dele. Almindelig tekst repræsenterer Greg Foss' skrift, mens kursiv kopi repræsenterer Jason Sansones skrift.

In første del af denne serie, gennemgik jeg min historie på kreditmarkederne og dækkede det grundlæggende i obligationer og obligationsmatematik for at give kontekst til vores afhandling. Hensigten var at lægge grunden til vores "Fulcrum Index", et indeks, der beregner den kumulative værdi af kreditswap-forsikringskontrakter (CDS) på en kurv af suveræne G20-nationer multipliceret med deres respektive finansierede og ufinansierede forpligtelser. Denne dynamiske beregning kunne danne grundlag for en løbende værdiansættelse vedr bitcoin ("anti-fiat").

Den første del var tør, detaljeret og akademisk. Forhåbentlig var der nogle interessante oplysninger. I slutningen af ​​dagen er matematik dog typisk ikke et stærkt fag for de fleste. Og hvad angår obligationsmatematik, vil de fleste hellere tygge glas. Det var ærgerligt. Obligations- og kreditmarkederne får den kapitalistiske verden til at fungere. Men når vi socialiserer tab og belønner risikotagerne med statsfinansierede redningspakker, bringes kapitalismens selvkorrigerende mekanisme (kreativ ødelæggelse) i fare. Dette emne er vigtigt: Vores ledere og børn skal forstå konsekvenserne af kredit, hvordan man prissætter kredit, og i sidste ende omkostningerne ved kammerat-kapitalisme.

Indtil videre vil vi fortsætte vores diskussion af obligationer med fokus på de risici, der er forbundet med at eje dem, kreditkrisernes mekanik, hvad der menes med smitte og de implikationer, disse risici har for individuelle investorer og kreditmarkederne generelt. Spænd sikkerhedsselen.

Obligationsrisici: en oversigt

De væsentligste risici, der er forbundet med at investere i obligationer, er anført nedenfor:

*I betragtning af deres betydning vil disse risici hver især blive dækket separat nedenfor.

Obligationsrisiko XNUMX: Kurs/rente, rente/markedsrisiko

Historisk har investorer primært været optaget af renterisiko på statsobligationer. Det skyldes, at i løbet af de sidste 40 år er det generelle renteniveau (deres udløbsrente eller YTM) faldet globalt, fra et niveau i begyndelsen af ​​1980'erne på 16 % i USA til nutidens kurser, der nærmer sig nul (eller endda negativ i nogle lande).

En negativt forrentende obligation er ikke længere en investering. Faktisk, hvis du køber en obligation med et negativt afkast og holder den indtil udløb, vil det have kostet dig penge at opbevare din "værdi". Ved sidste optælling var der tæt på 19 billioner USD i negativt forrentende gæld globalt. Det meste var "manipuleret" statsgæld på grund af kvantitative lempelser (QE) fra centralbankerne, men der er også negativt forrentende virksomhedsgæld. Forestil dig at have den luksus at være et selskab og udstede obligationer, hvor du lånte penge, og nogen betalte dig for det privilegium at låne dem til dig.

Fremadrettet vil renterisikoen på grund af inflation være én retningsbestemt: højere. Og på grund af obligationsmatematik, som du nu ved, når renten stiger, falder obligationskurserne. Men der er en større risiko end denne rente/markedsrisiko, der er under opsejling for statsobligationer: kreditrisiko. Hidtil har kreditrisikoen for regeringer i udviklede G20-lande været minimal. Det begynder dog at ændre sig...

Obligationsrisiko to: Kreditrisiko

Kreditrisiko er den implicitte risiko ved at eje en kreditforpligtelse, der har risiko for misligholdelse. Da G20-staternes balancer var i anstændig form (driftsbudgetterne var afbalancerede og akkumulerede underskud var rimelige), var den implicerede risiko for misligholdelse af en regering næsten nul. Det er af to grunde: For det første deres evne til at beskatte for at rejse midler til at betale deres gæld og for det andet og endnu vigtigere deres evne til at udskrive fiat-penge. Hvordan kunne en føderal regering misligholde, hvis den bare kunne udskrive penge for at betale ned på sin udestående gæld? Tidligere gav det argument mening, men i sidste ende vil (og er) udskrivning af penge blive en kredit-"boogie-mand", som du vil se.

Med det formål at fastsætte en "risikofri sats", lad os dog fortsætte med at antage, at benchmark er fastsat af den føderale regering. På markeder måles kreditrisiko ved at beregne et "kreditspænd" for en given enhed i forhold til den risikofrie statsrente med samme løbetid. Kreditspænd påvirkes af låntagers relative kreditrisiko, forpligtelsens løbetid og forpligtelsens likviditet.

Stats-, provins- og kommunegæld plejer at være det næste skridt, når du stiger op på kreditrisikostigen, lige over den føderale statsgæld, og derved viser det laveste kreditspænd over den risikofrie rente. Da ingen af ​​enhederne har egenkapital i deres kapitalstruktur, strømmer meget af den underforståede kreditbeskyttelse i disse enheder fra formodede føderale regeringer. Disse er bestemt ikke garanterede bagstoppere, så der er en vis grad af frie markedspriser, men generelt er disse markeder for højkvalitetslåntagere og investorer med lav risikotolerance, hvoraf mange antager "underforstået" føderal støtte.

Virksomheder er det eller de sidste trin på kreditrisikostigen. Banker er kvasi-virksomheder og har typisk lav kreditrisiko, fordi de antages at have en statslig bagstopper, alt andet lige. De fleste virksomheder har ikke luksusen som en regeringsbagstopper (selvom på det seneste har flyselskaber og bilproducenter fået en særlig status). Men i mangel af offentlig lobbyvirksomhed har de fleste virksomheder en underforstået kreditrisiko, der vil udmønte sig i et kreditspænd.

"Investment grade" (IG)-selskaber på det amerikanske marked (pr. 17. februar 2022) handles til et afkast på 3.09% og et "optionsjusteret" kreditspænd (OAS) til amerikanske statsobligationer på 1.18% (118 basispoint, eller bps), ifølge enhver Bloomberg-terminal, hvor du måske vil kigge efter. "High-yield" (HY)-selskaber handler på den anden side til et afkast på 5.56% og en OAS på 3.74% (374 bps), også pr. data, der er tilgængelige via enhver Bloomberg-terminal. I løbet af det seneste år har spændene været nogenlunde stabile, men da obligationskurserne generelt er faldet, er renten (på HY-gæld) steget fra 4.33 %... Faktisk har HY-gæld været et frygteligt risikojusteret afkast på det seneste.

Da jeg begyndte at handle HY for 25 år siden, var afkastet faktisk "højt", generelt bedre end 10 % YTM med spænd på 500 bps (basispoint) og højere. Men på grund af en 20-årig "yield chase" og for nylig, Federal Reserve, der blander sig i kreditmarkederne, ser HY temmelig lavt ud for mig i disse dage... men jeg afviger.

Subjektivt forbehold

Af ovenstående følger det, at spændene i vid udstrækning er en funktion af kreditrisikograderinger over den "risikofri" baseline-rente. For at hjælpe investorer med at vurdere kreditrisiko og dermed prissætte kredit på nyemissionsgæld, er der ratingbureauer, som udfører "kunsten" at anvende deres viden og intellekt til at vurdere en given kredit. Bemærk, at dette er en subjektiv vurdering, der kvalificerer kreditrisiko. Sagt anderledes: Ratingen kvantificerer ikke risiko.

De to største ratingbureauer er S&P og Moody's. Generelt får disse enheder de relative niveauer af kreditrisiko korrekte. Med andre ord, de adskiller korrekt en dårlig kredit fra en anstændig kredit. På trods af deres forvirring af kreditvurderingerne af de fleste strukturerede produkter i den store finansielle krise (GFC), fortsætter investorerne med at se til dem, ikke kun for rådgivning, men også for investeringsretningslinjer for, hvad der bestemmer en "investment grade"-kredit versus en "ikke" -investment grade/high yield” kredit. Mange pensionskassers retningslinjer er fastsat ved hjælp af disse subjektive vurderinger, hvilket kan føre til doven og farlig adfærd såsom tvangssalg, når en kreditvurdering bliver overtrådt.

For mit liv kan jeg ikke finde ud af, hvordan nogen bestemmer investeringsværdien af ​​et kreditinstrument uden at overveje prisen (eller kontraktmæssigt afkast) af dette instrument. Men på en eller anden måde har de bygget en forretning op omkring deres "kreditekspertise." Det er ret skuffende og åbner døren for nogle alvorlige interessekonflikter, da de betales af udstederen for at opnå en rating.

Jeg arbejdede meget kort på kontraktbasis for Dominion Bond Rating Service (DBRS), Canadas største ratingbureau. Jeg hørte en historie blandt analytikerne i en japansk bank, der kom ind for en rating, fordi de ønskede adgang til Canadas commercial paper (CP)-marked, og en DBRS-rating var en forudsætning for en ny udstedelse. Da den japanske manager fik sin vurdering, spurgte han: "Hvis jeg betaler flere penge, får jeg så en højere vurdering?" Får en slags til at tænke...

Uanset hvad er vurderingsskalaerne som følger, med S&P/Moody's højeste til laveste rating: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa og D for "standard". Inden for hver kategori er der positive (+) og negative (-) justeringer af mening. Enhver kreditvurdering på BB+/Ba+ eller lavere betragtes som "non-investment grade". Igen, ingen pris tages i betragtning, og derfor siger jeg altid, hvis du giver mig den gæld gratis, lover jeg, at det ville være "investment grade" for mig.

Dårlige matematiske færdigheder er én ting, men at følge subjektive vurderinger af kreditrisiko er en anden. Der er også subjektive vurderinger som "forretningsrisiko" og "opholdsstyrke", som er naturligt indbygget i disse vurderinger. Forretningsrisiko kan defineres som volatilitet i pengestrømme på grund af prisfastsættelse (eller mangel på samme). Cykliske virksomheder med råvareeksponering såsom minearbejdere, stålvirksomheder og kemivirksomheder har en høj grad af pengestrømsvolatilitet, og derfor er deres maksimale kreditvurdering begrænset på grund af deres "forretningsrisiko." Selv hvis de havde lave gældsniveauer, ville de sandsynligvis være begrænset til en BBB-rating på grund af usikkerheden i deres indtjening før renter. skat, afskrivninger og amortiseringer (EBITDA). "Staying power" afspejles i enhedens industridominans. Der er ingen regel, der siger, at store virksomheder holder længere end små, men der er bestemt en vurderingsbias, der afspejler denne tro.

De respektive vurderinger for regeringer er også meget, hvis ikke fuldstændig, subjektive. Selvom målinger for samlet gæld/BNP er et godt udgangspunkt, slutter det der. I mange tilfælde, hvis du skulle justere statens driftspengestrømme og dens gæld/gearingsstatistik sammenlignet med et BB-vurderet selskab, ville virksomhedens gæld se bedre ud. Evnen til at hæve skatten og trykke penge er altafgørende. Da det kan argumenteres, at vi er nået til det punkt, hvor afkastet i beskatningen falder, er muligheden for at udskrive fiat den eneste frelsende nåde. Det er indtil investorer nægter at tage frisktrykt og forringet fiat som betaling.

Objektive mål for kreditrisiko: grundlæggende analyse

I tilfælde af virksomhedsgæld er der nogle veldefinerede målinger, som hjælper med at give vejledning til objektiv vurdering af kreditrisiko. EBITDA/rentedækning, total gæld/EBITDA og enterprise value (EV)/EBITDA er gode udgangspunkter. EBITDA er i det væsentlige cash flow før skat. Da renter er en udgift før skat, giver antallet af gange EBITDA dækker proforma renteforpligtelsen mening som et mål for kreditrisiko. Faktisk var det denne metrik, jeg havde besluttet at være den mest relevante i kvantificerende kreditrisikoen for en given udsteder, en konstatering, jeg offentliggjorde i "Financial Analysis Journal" (FAJ) i marts 1995. Som jeg nævnte i første del, havde jeg arbejdet for Royal Bank of Canada (RBC), og jeg var godt klar over, at alle banker har brug for bedre at forstå og prissætte kreditrisiko.

Artiklen havde titlen "Kvantificering af risiko på virksomhedsobligationsmarkederne." Det var baseret på en udtømmende undersøgelse af 23 års data (18,000 datapunkter), som jeg smerteligt akkumulerede på McGill Library i Montreal. For vores yngre læsere derude var dette før elektroniske data om virksomhedsobligationskurser var tilgængelige, og dataene blev kompileret manuelt fra en historie med telefonbogslignende publikationer, som McGill Library havde opbevaret som optegnelser. I den viste jeg et flot billede af risiko på erhvervsmarkederne. Spredningen af ​​kreditspændfordelingerne måler denne risiko. Bemærk, efterhånden som kreditkvaliteten falder, øges spredningen af ​​kreditspændfordelingerne. Du kan måle standardafvigelserne for disse fordelinger for at få et relativt mål for kreditrisiko som funktion af kreditvurderingen.

Dataene og resultaterne var fantastiske og unikke, og jeg var i stand til at sælge disse data til RBC for at hjælpe med dens kapitalallokeringsmetodologi til kreditrisikoeksponering. Artiklen blev også citeret af en forskergruppe hos JPMorgan og af Bank for International Settlements (BIS).

Det burde efterhånden være indlysende, at enhver, der investerer i et fastforrentet instrument, bør være meget opmærksom på gældsudstederens evne til at honorere deres kontraktlige forpligtelse (dvs. kreditværdighed). Men hvad skal investor bruge til kvantitativt at vurdere kreditværdigheden af ​​gældsudstederen?

Man kunne ekstrapolere et selskabs kreditværdighed ved at vurdere forskellige finansielle målinger relateret til dets kerneforretning. Det er ikke værd at dykke ned i beregningen af ​​EBITDA eller rentedækningsgrad i denne artikel. Alligevel kan vi alle være enige om, at sammenligning af en virksomheds periodiske pengestrøm (dvs. EBIT eller EBITDA) med dens periodiske renteudgifter vil hjælpe med at kvantificere dets evne til at tilbagebetale sine gældsforpligtelser. Intuitivt betyder en højere rentedækningsgrad større kreditværdighed.

Med henvisning til den førnævnte artikel beviser dataene vores intuition:

Faktisk kunne man konvertere ovenstående data til specifikke relative risikomultipler, men til formålet med denne øvelse er det tilstrækkeligt at forstå konceptet.

På samme måde kan man bruge noget grundlæggende matematik til at konvertere subjektive vurderinger til relativ kreditrisiko. Men først, indse, at risiko er relateret til både standardafvigelse og volatilitet som følger:

Et blik på markedsdata giver standardafvigelsen af ​​risikopræmien/afkastspændet for forskellige kreditvurderingskategorier, som så tillader beregning af relativ risiko.

Derfor, hvis en investor som eksempel ønsker at købe gælden fra selskabet XYZ, som har en kreditvurdering på BB, bør denne investor forvente et risikopræmie/afkastspænd på 4.25 gange det nuværende markedsafkast for AAA-vurderet investeringsgrad. gæld (alle andre faktorer lige).

Objektive mål for kreditrisiko: Credit Default Swaps

CDS er et relativt nyt finansieringsteknisk værktøj. De kan opfattes som standardforsikringskontrakter, hvor du kan eje forsikringen på en enheds kredit. Hver CDS-kontrakt har en referenceforpligtelse, der handler på et kreditmarked, så der er en naturlig kobling til det underliggende navn. Med andre ord, hvis CDS-spændene udvides på et navn, udvides kredit-/obligationsspændene i låsetrin. Efterhånden som risikoen stiger, gør forsikringspræmier det også.

Tillad mig at komme lidt ind i ukrudtet på CDS. For dem, der er mindre tilbøjelige til at gøre det, er du velkommen til at springe ned til afsnittet med kursiv... CDS-kontrakter starter med en femårig periode. Hver 90. dag udsendes en ny kontrakt, og den tidligere kontrakt er fire og tre fjerdedele år gammel osv. Som sådan bliver femårige kontrakter til sidst etårige kontrakter, der også handler. Når en kredit bliver meget nødlidende, vil mange købere af beskyttelse fokusere på de kortere kontrakter i en praksis, der omtales som "jump to default"-beskyttelse.

Spredningen eller præmien betales af ejeren af ​​kontrakten til sælgeren af ​​kontrakten. Der kan være, og er normalt, meget højere nominel værdi af CDS-kontrakter blandt sofistikerede institutionelle konti end mængden af ​​udestående gæld på virksomheden. CDS-kontrakterne kan altså drive kursen på obligationerne, ikke omvendt.

Der er ingen grænse for den nominelle værdi af CDS-kontrakter, der er udestående på et hvilket som helst navn, men hver kontrakt har en modregning mellem køber og sælger. Dette åbner døren for vigtige overvejelser om modpartsrisiko. Forestil dig, hvis du ejede CDS på Lehman Brothers i 2008, men modparten var Bear Stearns? Du kan blive nødt til at løbe ud og købe beskyttelse på Bear Stearns, og derved hælde gas på kreditsmittebranden.

Jeg tror, ​​det var Warren Buffet, der berømt henvist til CDS som et "finansielt masseødelæggelsesvåben." Det er lidt hårdt, men det er ikke helt usandt. Sælgerne af CDS kan bruge afdækningsteknikker, hvor de køber aktieoptioner på samme navn for at styre deres eksponering. Dette er endnu en grund til, at hvis CDS og kreditspænd udvides, kan aktiemarkederne blive slået rundt som en legetøjsklovn.

Mange læsere har måske hørt om CDS. Selvom det teknisk set ikke er en forsikringsaftale, fungerer den i det væsentlige på nøjagtig samme måde: "forsikring" af kreditorer mod en kreditbegivenhed. Priserne på CDS-kontrakter er angivet i basispoint. For eksempel er CDS'en på ABC, Inc. 13 bps (hvilket betyder, at den årlige præmie for at forsikre $10 millioner af ABC, Inc.-gæld ville være 0.13% eller $13,000). Man kan tænke på præmien betalt på en CDS-kontrakt som et mål for kreditrisikoen for den enhed, CDS'en forsikrer.

Med andre ord, ved at anvende logikken fra Foss' FAJ-artikel beskrevet ovenfor, lad os estimere de relative CDS-præmier for to virksomhedsenheder:

For hvilken enhed ville du forvente, at CDS-præmien er højere? Det er rigtigt: XYZ, Inc.

Det viser sig, at forskellen mellem CDS-præmier og risikopræmier/afkastspænd typisk er ret lille. Med andre ord, hvis markedets opfattelse er, at en given enheds kreditrisiko er stigende, vil både CDS-præmien og det krævede afkast på dens gæld stige. To eksempler fra de seneste begivenheder fremhæver dette punkt:

Man kan argumentere for, at den mest nøjagtige måde at vurdere kreditrisiko på er via sporing af CDS-præmier. De er hverken subjektive, og de er heller ikke en abstraktion fra finansielle data. De er snarere resultatet af et objektivt og effektivt marked. Som man siger: "Pris er sandhed."

Dette dynamiske samspil mellem CDS-præmier og kreditspænd er ekstremt vigtigt for virksomhedernes kredit, og det er en slidt vej. Hvad der dog ikke er så godt slidt, er CDS på stater. Dette er relativt nyt, og efter min mening kan det blive den farligste komponent af statsgæld fremover.

Jeg tror, ​​at overvejelser om inflationsrisiko for stater vil blive overvældet af kreditrisikobekymringer. Med et eksempel fra erhvervslivet, to år før GFC, kunne du købe en CDS-kontrakt på Lehman Brothers for 0.09 % (9 bps) pr. historiske CDS-data. To år senere var den samme kontrakt værd millioner af dollars. Er vi på vej ned ad samme vej med suveræner?

Tænk på muligheden for, at langfristede statsobligationer ryger, hvis kreditspændene udvides med hundredvis af basispoint. Det resulterende fald i obligationsværdien ville være enorm. Dette vil forårsage fordøjelsesbesvær hos mange obligationsforvaltere (og mange økonomer). De fleste statsobligationsfondsforvaltere og økonomer er stadig fokuserede på renterisiko frem for fokus på brygkredit.

Desuden sætter prisen på statslige CDS-præmier reelt det basiskreditspænd, som alle andre kreditter vil være bundet til. Med andre ord er det usandsynligt, at spændene for nogen institution eller enhed højere oppe på kreditstigen vil handle inden for kreditspændet for den jurisdiktionelle stat. Derfor fører en udvidelse af statslige CDS-præmier/kreditspænd til en kaskadeeffekt på tværs af kreditspektret. Dette kaldes "smitte".

Så jeg spørger læseren igen: Er den amerikanske statskasserente virkelig "risikofri"? Dette ville indebære, at den iboende kreditrisiko er nul … men på nuværende tidspunkt CDS-præmie på amerikansk statsgæld koster 16 bps. Mig bekendt er 16 bps større end nul. Du kan slå CDS-præmien op (og dermed den implicitte misligholdelsesrisiko) for mange stater på WorldGovernmentBonds.com. Husk, prisen er sandheden...

Obligationsrisiko Tre: Likviditetsrisiko

Hvad er likviditet egentlig? Det er et udtryk, der bliver kastet rundt hele tiden: "et meget likvidt marked" eller "en likviditetsknase", som om vi alle bare skulle vide, hvad det betyder ... men de fleste af os har ingen idé.

Den akademiske definition af likviditet er som følger: Evnen til at købe og sælge aktiver hurtigt og i volumen uden at flytte prisen.

Ok fint. Men hvordan opnås likviditet? Indtast etape til venstre: Forhandlere...

Lad os forestille os, at du ejer 100 aktier i ABC, Inc. Du vil gerne sælge disse 100 aktier og købe 50 aktier i XYZ, Inc. Hvad gør du? Du logger ind på din mæglerkonto og afgiver ordrerne ... inden for få sekunder udføres hver handel. Men hvad skete der egentlig? Fandt din mægler med det samme en villig modpart til at købe dine 100 aktier i ABC, Inc. og sælge dig 50 aktier i XYZ, Inc.?

Det gjorde de selvfølgelig ikke. I stedet fungerede mægleren (dvs. "mægler-forhandler") som modpart i denne transaktion med dig. Forhandleren "ved", at de til sidst (i minutter, timer eller dage) vil finde en modpart, der ønsker at eje ABC, Inc. og sælge XYZ, Inc., og dermed fuldføre det modsatte ben af ​​handlen.

Tag dog ikke fejl. Forhandlere gør ikke dette gratis. I stedet køber de dine aktier i ABC, Inc. for $x og sælger derefter disse aktier for $x + $y. I virksomheden kaldes $x for "buddet", og $x + $y kaldes "spørg". Bemærk: Forskellen mellem de to priser kaldes "bid-ask spread" og tjener som profitincitament til forhandleren for at give markedet likviditet.

Lad os opsummere: Forhandlere er for-profit-enheder, der gør markederne likvide ved at administrere overskuds- og/eller underskudsbeholdning af forskellige aktiver. Fortjenesten stammer fra bid-ask-spændet, og på likvide markeder er spændene små. Men efterhånden som forhandlere mærker markedsrisiko, begynder de hurtigt at udvide spændene og kræver mere profit for at tage risikoen ved at holde lager.

Undtagen... Hvad sker der, hvis en udvidelse af bid-ask-spændet ikke er tilstrækkelig kompensation for risikoen? Hvad hvis forhandlerne simpelthen holder op med at lave markeder? Forestil dig, at du har ABC, Inc.s gæld og ønsker at sælge den, men ingen er villig til at købe (byde) den. Den risiko, som forhandlere/markeder griber, beskriver begrebet likviditetsrisiko. Og dette er, som du kunne forestille dig, et stort problem...

For meget likvide værdipapirer kan du udføre titusindvis af millioner af dollars handler på et meget stramt marked. Mens aktiemarkeder har udseendet af likviditet, fordi de er gennemsigtige og handles på en børs, der er synlig for verden, er obligationsmarkederne faktisk langt mere likvide, selvom de handler over disk (OTC). Obligationsmarkeder og -renter er fedtet i den globale finansielle pengemaskine, og af den grund er centralbankerne meget følsomme over for, hvordan likviditeten fungerer.

Likviditet afspejles i bud/udbud spændet samt størrelsen af ​​handler, der kan udføres. Når tilliden aftager, og frygten stiger, udvides spænd for bud/udbud, og handelsstørrelser falder, efterhånden som market makers (forhandlere) trækker sig fra at stille deres risikovillige kapital til rådighed for at smøre maskinen, da de ikke ønsker at stå med en pose risiko ( inventar), som der ikke er købere til. Det, der plejer at ske, er, at alle bevæger sig i samme retning. Generelt, i "risk off" perioder, er den retning som sælgere af risiko og købere af beskyttelse.

Den måske vigtigste komponent til vurdering af kreditmarkedets likviditet er banksystemet. Faktisk er tillid blandt enheder inden for dette system altafgørende. Derfor er der et par åbne markedskurser, der måler dette niveau af modparts tillid/tillid. Disse satser er LIBOR og BA'er. LIBOR er London Interbank Offered Rate, og BAs er Bankers Acceptrate i Canada. (Bemærk: LIBOR er for nylig overgået til Secured Overnight Financing Rate [SOFR], men ideen er den samme). Begge satser repræsenterer de omkostninger, som en bank vil låne eller udlåne midler til for at tilfredsstille sin låneefterspørgsel. Når disse renter stiger meningsfuldt, signalerer det en udhuling af tilliden mellem modparter og en voksende ustabilitet i interbanklånesystemet.

Smitte, udstilling XNUMX: Den store finansielle krise

Før GFC (sommeren 2007) steg LIBOR og BA'er, hvilket indikerede, at kreditmarkederne begyndte at udvise typiske belastninger set i en "likviditetskrise", og tilliden til systemet begyndte at udhule. Aktiemarkederne var stort set uvidende om problemets sande natur bortset fra, at de blev slynget rundt, da kreditbaserede hedgefonde nåede til beskyttelse på CDS- og aktiemarkederne for volatilitet. Når du er i tvivl, så kig til kreditmarkederne for at bestemme stress, ikke aktiemarkederne (de kan blive lidt irrationelle, når punch bowlen er spiked). Dette var en tid med foreløbig smitte og begyndelsen på den globale finanskrise.

På det tidspunkt rygtedes det, at to Bear Stearns-hedgefonde var i store problemer på grund af eksponering for subprime-lån, og Lehman Brothers befandt sig i en usikker placering på finansieringsmarkederne. Markedsdeltagere på det tidspunkt vil uden tvivl huske den berømte Jim Cramer rant ("De ved ingenting!"), da han på en solrig eftermiddag i begyndelsen af ​​august 2007 mistede sin tålmodighed og råbte Fed og Ben Bernanke for at være uvidende om stress.

Nå, Fed sænkede renten, og aktierne steg til rekordhøje niveauer i oktober 2007, da kreditinvestorer, der købte forskellige former for beskyttelse, vendte kursen og dermed pressede aktierne op. Men husk, kredit er en hund, og aktiemarkederne er dens hale. Aktier kan blive pisket rundt med hensynsløs opgivelse, fordi kreditmarkederne er så meget større, og kredit har forrang frem for egenkapital.

Det er værd at bemærke, at afsmitningen på obligationsmarkedet er meget mere udtalt end på aktiemarkederne. For eksempel, hvis provinsspændene udvides på Ontario-obligationer, udvides de fleste andre canadiske provinser i låsetrin, og der er en trickle-down-effekt gennem interbankspænd (LIBOR/BA'er), IG-virksomhedsspænd og endda til HY-spænd. Dette er også sandt på de amerikanske markeder, med virkningen af ​​IG-indekser, der bløder ind i HY-indeksene.

Sammenhængen mellem aktiemarkeder og kreditmarkeder er kausal. Når du er lang kredit og lang egenkapital, er du kort volatilitet (vol). Kredithedgefonde, der ønsker at dæmpe deres eksponering, vil købe mere vol og derved forværre stigningen i vol. Det bliver en negativ feedback-løkke, da bredere kreditspænd afføder mere volumkøb, hvilket afføder flere aktiekursbevægelser (altid til nedadgående). Når centralbanker beslutter sig for at gribe ind i markederne for at stabilisere priserne og reducere volatiliteten, er det ikke, fordi de bekymrer sig om aktieejere. Det er snarere, fordi de er nødt til at stoppe den negative feedback-loop og forhindre beslaglæggelse af kreditmarkederne.

En kort forklaring er berettiget her:

Uanset hvad vendte virkeligheden hurtigt tilbage, da 2007 blev til 2008. Bear Stearns-aktien blev handlet ned til $2 pr. aktie i marts 2008, da den blev opkøbt af JP Morgan. Subprime-låneksponering var synderen i sammenbruddet af mange strukturerede produkter, og i september 2008 fik Lehman Brothers lov til at mislykkes.

Min frygt var, at systemet virkelig var på randen af ​​sammenbrud, og jeg var ikke den eneste. Jeg kørte med toget til arbejde hver morgen i vinteren/foråret 2009 og spekulerede på, om det var "overstået". Vores afdeling var afdækket, men vi havde en modpartsrisikoeksponering på markederne. Det var en velsignelse, at vores investorer havde accepteret en lockup-periode og ikke kunne indløse deres investeringer.

Vi beregnede og styrede vores risikoeksponering på minut-for-minut-basis, men tingene gik så hurtigt. Der var ægte frygt på markederne. Enhver stabilisering var kun en pause, før tilliden (og dermed priserne) fik endnu et hit og faldt lavere. Vi tilføjede vores hække, efterhånden som markedet faldt. Det er nok at sige: Smitte bygger på sig selv.

Likviditet defineres bedst som evnen til at sælge på et bjørnemarked. Efter den definition var likviditet ikke-eksisterende. Nogle værdipapirer ville falde 25 % på én handel. Hvem ville sælge noget ned med 25 %? Midler, der bliver indløst af investorer, der vil have kontanter, det er hvem. I dette tilfælde skal fonden sælge uanset prisen. Der var panik og blod i gaderne. Systemet var brudt, og der var en de facto mistillidsvotum. Folk solgte ikke, hvad de ville, de solgte, hvad de kunne. Og dette affødte til gengæld mere salg...

Contagion, Exhibit Two: Reddit og GameStop (GME)

Begivenhederne omkring den nylige "short squeeze" på GME blev godt publiceret i mainstream-medierne, men ikke godt forklaret. Lad os først opsummere, hvad der faktisk skete...

Ifølge min fortolkning af begivenhederne begyndte det med Keith Gill, en 34-årig far fra Bostons forstæder, som arbejdede som marketingmedarbejder for Massachusetts Mutual Life Insurance Company. Han var et aktivt medlem af Reddit-fællesskabet og var kendt online som "Roaring Kitty." Han bemærkede, at den korte rente på GME var på over 100 % af antallet af udestående aktier. Dette betød, at hedgefonde, efter at have lugtet blod i vandet og forudsagt GME's nært forestående død, havde lånt aktier af GME af aktionærer og solgt dem, hvorved de kontante provenuet var blevet til, med planer om at tilbagekøbe aktierne (til en meget lavere pris) og returnere dem. dem til deres oprindelige ejere på et senere tidspunkt, hvorved forskellen beholdes som fortjeneste.

Men hvad sker der, hvis den i stedet for at aktiekursen styrter, faktisk stiger dramatisk? De oprindelige aktieejere ville så have deres værdifulde aktier tilbage ... men hedgefonden skal betale mere end overskuddet fra det oprindelige short-salg for at kunne tilbagekøbe og returnere dem. Meget mere. Især når antallet af aktier, som hedgefondene er korte, overstiger antallet af eksisterende aktier. Hvad mere er, hvis de ikke kan få aktierne uanset den pris, de er villige til at betale, kræver marginfunktionærerne hos mæglerhusene i stedet kontanter.

Ved at galvanisere Reddit-samfundet var "Roaring Kitty" i stand til at overbevise en skare af investorer til at købe GME-aktier og holde dem. Aktiekursen steg i vejret, da hedgefonde blev tvunget til at afvikle deres handler med et betydeligt tab. Og det var sådan, David slog Goliat...

GME forårsagede en afvikling af gearingen, som strømmede gennem aktiemarkederne og afspejlede sig i øget aktievolatilitet (VIX) og tilhørende pres på kreditspændene. Det skete som følger: Op til 15 store hedgefonde blev alle rygtet at være i problemer, da deres første måneds resultater var forfærdelige. De faldt mellem 10 % og 40 % for at starte 2021-året. Kumulativt kontrollerede de omkring 100 milliarder dollars i aktiver, men de brugte også gearing, ofte så højt som ti gange over deres egenkapital.

For at citere fra "Bear Traps Report" den 27. januar 2021:

"Vores 21 Lehman systemiske indikatorer skriger højere. De indsatte styrer asylet... når marginassistenten kommer gående ved dit skrivebord, er det en meget ubehagelig oplevelse. Du sælger ikke bare dine tabere, du skal sælge dine vindere. Næsten 'alt skal væk' for at rejse dyrebare penge. Her ligger problemet med centralbankfolk. Akademikere er ofte uvidende om systemisk risiko, selv når den er lige under næsen på dem. Historiebøgerne er fyldt med disse lektioner."

Redder Federal Reserve dagen?

Som beskrevet tidligere i første del, overførte uroen i GFC- og COVID-19-krisen i det væsentlige overskydende gearing i det finansielle system til regeringernes balancer via QE. Trykte penge var smertestillende medicin, og desværre er vi nu afhængige af smertestillende medicin.

Troubled Asset Relief Program (TARP) var begyndelsen på de finansielle akronymer, der lettede denne indledende risikooverførsel i 2008 og 2009. Der var en enorm mængde gæld, der blev nedskrevet, men der var også et enormt beløb, der blev reddet ud og overført til statens/centralbankens bøger og er således nu statslige forpligtelser.

Og så i 2020, med COVID-krisen i fuld gang, kom der flere akronymer, ligesom den høje sandsynlighed for, at mange finansielle institutioner igen ville være insolvente... Men Fed løb ind i markedet igen. Denne gang med ikke kun de samme gamle QE-programmer, men også nye programmer, der ville købe virksomhedskredit og endda HY-obligationer. Som sådan har Federal Reserve afsluttet sin overgang fra at være "udlåner af sidste udvej" til at være "forhandler af sidste udvej." Det er nu villig til at købe afskrivende aktiver for at understøtte priserne og forsyne markedet med likviditet for at forhindre smitte. Men til hvilken pris?

Erfaringer fra GFC, COVID og Fed's QE

Prissignaler på markedet er ikke længere rene og afspejler ikke det reelle risikoniveau

Kvantitative lempelser fra centralbanker har en tendens til at fokusere på det "administrerede" renteniveau (nogle kalder det manipulation) og formen af ​​rentekurven ved at bruge målrettede opkøb af statsobligationer (nogle gange kaldet "rentekurvekontrol"). Under disse ekstreme forhold er det vanskeligt at beregne en naturlig/åben markeds "risikofri rente", og på grund af centralbankernes indblanding afspejles ægte kreditrisici ikke i prisen på kredit.

Det er, hvad der sker i en tid med lave rater. Omkostningerne til at låne er lave, og gearing bruges til at jagte afkast. Hvad gør al denne løftestang? Det øger risikoen for, at den uundgåelige afslapning bliver ekstremt smertefuld, samtidig med at den sikrer, at afviklingen brænder for smitte. En misligholdelse behøver ikke at forekomme, for at en CDS-kontrakt kan tjene penge. Udvidelsen af ​​spændene vil få ejeren af ​​kontrakten til at pådrage sig en mark-to-market-gevinst, og omvendt vil sælgeren af ​​kontrakten pådrage sig et mark-to-market-tab. Spreads vil udvides for at afspejle en stigning i muligheden for misligholdelse, og prisen/værdien af ​​kredit-"aktiver" vil falde tilsvarende.

Af denne grund opfordrer vi markedsdeltagere til at følge CDS-satserne på suveræne regeringer for at få en meget bedre indikation af de sande risici, der er under opsejling i systemet. Et grelt eksempel i mit sind er femårige CDS-satser i følgende lande:

Selvom Canada har den højeste kreditvurdering af de tre, fortæller CDS-markedet os andetwise. Der er sandhed på disse markeder. Følg ikke subjektive kreditudtalelser blindt.

Falsk vurderede "AAA" kredittrancher var en væsentlig årsag til optrævlingen af ​​strukturerede kreditprodukter i GFC. Tvangssalg på grund af nedgraderinger af tidligere "overvurderede" strukturer og deres respektive kredittrancher var smitsom. Da en struktur kollapsede, fulgte andre efter. Salg avler salg.

Mens en misligholdelse af en G20-stat på kort sigt stadig er en hændelse med lavere sandsynlighed, er den ikke nul. (Tyrkiet er et G20 og det samme er Argentina). Som sådan skal investorer belønnes for risikoen for potentiel misligholdelse. Det sker ikke i øjeblikket i miljøet med manipulerede rentekurver.

Der er over 180 fiat-valutaer, og over 100 vil sandsynligvis mislykkes, før en G7-valuta gør det. Imidlertid vil CDS-raterne sandsynligvis fortsætte med at stige. Smitte og dominoeffekt er reelle risici, som historien har lært os.

Statsgældsniveauer som følge af QE og finanspolitiske udgifter er uholdbare

Ifølge Institute for International Finance, i 2017, global gæld/globalt BNP var 3.3x. Globalt BNP er vokset lidt i de sidste tre år, men den globale gæld er vokset meget hurtigere. Jeg vurderer nu, at den globale gæld/BNP-kvote er over 4x. Ved dette forhold opstår en farlig matematisk sikkerhed. Hvis vi antager, at den gennemsnitlige kupon på gælden er 3 % (dette er konservativt lavt), så skal den globale økonomi vokse med en hastighed på 12 % bare for at holde skattegrundlaget i overensstemmelse med den organisk voksende gældsbalance (statsrenter) bekostning). Bemærk: Dette gør ikke omfatte de øgede underskud, der er påtænkt for at bekæmpe de recessionelle følger af COVID-krisen.

I en gæld/BNP-spiral bliver fiat-valutaen fejlbegrebet, hvilket betyder, at udskrivning af mere fiat er den eneste løsning, der balancerer væksten i tælleren i forhold til nævneren. Når der udskrives mere fiat, forringes værdien af ​​den udestående fiat. Det er cirkulært og fejltermer antyder en urenhed i formlen.

Derfor, når du låner en regering penge på tidspunktet nul, er det meget sandsynligt, at du får dine penge tilbage på tidspunktet x; dog vil værdien af ​​disse penge være blevet forringet. Det er en matematisk sikkerhed. Forudsat at der ikke er nogen afsmitning, der fører til misligholdelse, er gældskontrakten blevet opfyldt. Men hvem er dåren? Med renter på historisk lave niveauer vil det kontraktlige afkast på forpligtelserne desuden bestemt ikke holde trit med forbrugerprisindekset (CPI), endsige sand inflation målt ved andre mindre manipulerede kurve. Og bemærk, at vi ikke engang har nævnt det afkast, der ville kræves for en rimelig belønning på grund af kreditrisikoen.

Jeg omskriver hovedspørgsmålet som følger: Hvis lande bare kan udskrive, kan de aldrig misligholde, så hvorfor skulle CDS-spændene udvides? Tag ikke fejl: Statskreditter misligholder, selvom de kan udskrive penge.

Husk Weimar-hyperinflationen efter 1988. Verdenskrig, den latinamerikanske gældskrise i 2020, Venezuela i 2021 og Tyrkiet i XNUMX, hvor fiat (faktisk eller effektivt) er skovlet til kantstenen som affald. Der er masser af andre eksempler, bare ikke i den "første verden." Uanset hvad bliver det en tillidskrise, og eksisterende indehavere af statsgæld ruller ikke deres forpligtelser. I stedet kræver de kontanter. Regeringer kan "printe" kontanterne, men hvis de skovles til kantstenen, er vi alle enige om, at det er en de facto Standard. At stole på, at økonomiprofessorer/moderne monetære teoretikere mener, at "underskud er en myte" er farligt. Sandheden kan være ubelejlig, men det gør den ikke mindre sand.

Konklusion

Vi afslutter dette afsnit med et visuelt flowchart over, hvordan tingene teoretisk set kunne "falde fra hinanden." Husk, systemerne fungerer, indtil de ikke gør det. Langsomt og så pludselig...

Fortsæt i overensstemmelse hermed. Risiko sker hurtigt.

Dette er et gæsteindlæg af Greg Foss og Jason Sansone. Udtalte meninger er helt deres egne og afspejler ikke nødvendigvis dem fra BTC Inc Bitcoin magasin.

Oprindelig kilde: Bitcoin magasin