Bitcoin Ασφάλιση χαρτοφυλακίου: Κίνδυνοι ομολόγων και μετάδοση

By Bitcoin Περιοδικό - 2 χρόνια πριν - Χρόνος ανάγνωσης: 27 λεπτά
Κυρ 20 Μαρ 2022 12:00 μ.μ

Bitcoin Ασφάλιση χαρτοφυλακίου: Κίνδυνοι ομολόγων και μετάδοση

As bond risks grow and contagion appear more likely than ever, every investor needs to consider bitcoin as portfolio insurance.

Σημείωση του συντάκτη: Αυτό το άρθρο είναι το δεύτερο σε μια σειρά τριών μερών. Το απλό κείμενο αντιπροσωπεύει τη γραφή του Γκρεγκ Φος, ενώ το πλάγιο αντίγραφο αντιπροσωπεύει τη γραφή του Τζέισον Σανσόνε.

In το πρώτο μέρος αυτής της σειράς, I reviewed my history in the credit markets and covered the basics of bonds and bond math in order to provide context for our thesis. The intent was to lay the groundwork for our “Fulcrum Index,” an index which calculates the cumulative value of credit default swap (CDS) insurance contracts on a basket of G20 sovereign nations multiplied by their respective funded and unfunded obligations. This dynamic calculation could form the basis of a current valuation for bitcoin (the “anti-fiat”).

Το πρώτο μέρος ήταν στεγνό, λεπτομερές και ακαδημαϊκό. Ας ελπίσουμε ότι υπήρχαν κάποιες ενδιαφέρουσες πληροφορίες. Στο τέλος της ημέρας, ωστόσο, τα μαθηματικά δεν είναι συνήθως ένα δυνατό μάθημα για τους περισσότερους. Και, όσον αφορά τα μαθηματικά των ομολόγων, οι περισσότεροι άνθρωποι προτιμούν να μασούν γυαλί. Κρίμα. Οι αγορές ομολόγων και πιστώσεων κάνουν τον καπιταλιστικό κόσμο να λειτουργεί. Ωστόσο, όταν κοινωνικοποιούμε τις απώλειες και ανταμείβουμε τους ριψοκίνδυνους με κρατικά χρηματοδοτούμενα προγράμματα διάσωσης, ο αυτοδιορθωτικός μηχανισμός του καπιταλισμού (δημιουργική καταστροφή) τίθεται σε κίνδυνο. Αυτό το θέμα είναι σημαντικό: Οι ηγέτες και τα παιδιά μας πρέπει να κατανοήσουν τις συνέπειες της πίστωσης, πώς να τιμολογούν την πίστωση και, εν τέλει, το κόστος του συντρόφου καπιταλισμού.

Μέχρι στιγμής, θα συνεχίσουμε τη συζήτησή μας για τα ομόλογα, εστιάζοντας στους κινδύνους που ενυπάρχουν στην κατοχή τους, στους μηχανισμούς των πιστωτικών κρίσεων, στο τι σημαίνει μετάδοση και στις επιπτώσεις που έχουν αυτοί οι κίνδυνοι για τους μεμονωμένους επενδυτές και τις πιστωτικές αγορές γενικότερα. Κουμπώνω.

Κίνδυνοι ομολόγων: Επισκόπηση

Οι κύριοι κίνδυνοι που ενέχει η επένδυση σε ομόλογα παρατίθενται παρακάτω:

*Δεδομένης της σημασίας τους, αυτοί οι κίνδυνοι θα καλυφθούν ξεχωριστά παρακάτω.

Κίνδυνος ομολόγων XNUMX: Τιμή/Τόκος, Επιτόκιο/Κίνδυνος αγοράς

Ιστορικά, οι επενδυτές ασχολούνταν κυρίως με τον κίνδυνο επιτοκίου στα κρατικά ομόλογα. Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι τα τελευταία 40 χρόνια, το γενικό επίπεδο των επιτοκίων (η απόδοση τους στη λήξη ή YTM) έχει μειωθεί παγκοσμίως, από ένα επίπεδο στις αρχές της δεκαετίας του 1980 του 16% στις ΗΠΑ, έως τα σημερινά ποσοστά που πλησιάζουν το μηδέν (ή ακόμα και αρνητικό σε ορισμένες χώρες).

Ένα ομόλογο αρνητικής απόδοσης δεν είναι πλέον επένδυση. Στην πραγματικότητα, αν αγοράσετε ένα ομόλογο με αρνητική απόδοση και το κρατήσετε μέχρι τη λήξη, θα σας κοστίσει χρήματα για να αποθηκεύσετε την «αξία» σας. Στην τελευταία καταμέτρηση, ήταν κοντά στο Χρέος αρνητικής απόδοσης 19 τρισεκατομμυρίων δολαρίων παγκοσμίως. Το μεγαλύτερο μέρος ήταν «χειραγώγιμο» κρατικό χρέος, λόγω ποσοτικής χαλάρωσης (QE) από τις κεντρικές τράπεζες, αλλά υπάρχει και το εταιρικό χρέος με αρνητική απόδοση. Φανταστείτε να έχετε την πολυτέλεια να είστε εταιρεία και να εκδίδετε ομόλογα όπου δανειστήκατε χρήματα και κάποιος σας πλήρωσε για το προνόμιο να σας τα δανείσει.

Στο μέλλον, ο κίνδυνος επιτοκίου λόγω του πληθωρισμού θα είναι μία κατεύθυνση: υψηλότερος. Και λόγω των μαθηματικών ομολόγων, όπως τώρα γνωρίζετε, όταν τα επιτόκια αυξάνονται, οι τιμές των ομολόγων πέφτουν. Αλλά υπάρχει μεγαλύτερος κίνδυνος από αυτόν τον κίνδυνο επιτοκίου/αγοράς που δημιουργείται για τα κρατικά ομόλογα: ο πιστωτικός κίνδυνος. Μέχρι τώρα, ο πιστωτικός κίνδυνος για τις κυβερνήσεις των ανεπτυγμένων χωρών της G20 ήταν ελάχιστος. Ωστόσο, αυτό έχει αρχίσει να αλλάζει…

Κίνδυνος ομολόγων Δεύτερος: Πιστωτικός κίνδυνος

Ο πιστωτικός κίνδυνος είναι ο σιωπηρός κίνδυνος της κατοχής μιας πιστωτικής υποχρέωσης που έχει τον κίνδυνο αθέτησης. Όταν οι ισολογισμοί της κυβέρνησης της G20 ήταν σε αξιοπρεπή κατάσταση (οι λειτουργικοί προϋπολογισμοί ήταν ισοσκελισμένοι και τα συσσωρευμένα ελλείμματα ήταν λογικά), ο υπονοούμενος κίνδυνος αθέτησης πληρωμών από μια κυβέρνηση ήταν σχεδόν μηδενικός. Αυτό συμβαίνει για δύο λόγους: Πρώτον, την ικανότητά τους να φορολογούν για να συγκεντρώσουν κεφάλαια για να πληρώσουν τα χρέη τους και, δεύτερον και πιο σημαντικό, την ικανότητά τους να εκτυπώνουν χρήματα. Πώς θα μπορούσε μια ομοσπονδιακή κυβέρνηση να χρεοκοπήσει εάν μπορούσε απλώς να τυπώσει χρήματα για να πληρώσει το ανεξόφλητο χρέος της; Στο παρελθόν, αυτό το επιχείρημα είχε νόημα, αλλά τελικά η εκτύπωση χρημάτων θα γίνει (και έχει) γίνει ένας πιστωτικός «μπούγκας», όπως θα δείτε.

Για τον καθορισμό ενός «επιτοκίου χωρίς κίνδυνο», ωστόσο, ας συνεχίσουμε να υποθέτουμε ότι το σημείο αναφοράς ορίζεται από την ομοσπονδιακή κυβέρνηση. Στις αγορές, ο πιστωτικός κίνδυνος μετράται με τον υπολογισμό ενός «πιστωτικού περιθωρίου» για μια δεδομένη οντότητα, σε σχέση με το κρατικό επιτόκιο χωρίς κίνδυνο της ίδιας διάρκειας. Τα πιστωτικά περιθώρια επηρεάζονται από τη σχετική πιστωτική επικινδυνότητα του δανειολήπτη, τη διάρκεια έως τη λήξη της υποχρέωσης και τη ρευστότητα της υποχρέωσης.

Το κρατικό, το επαρχιακό και το δημοτικό χρέος τείνει να είναι το επόμενο βήμα καθώς ανεβαίνετε τη σκάλα πιστωτικού κινδύνου, ακριβώς πάνω από το χρέος της ομοσπονδιακής κυβέρνησης, επιδεικνύοντας έτσι τη χαμηλότερη πιστωτική διαφορά πάνω από το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο. Δεδομένου ότι καμία από τις οντότητες δεν έχει ίδια κεφάλαια στην κεφαλαιακή διάρθρωση, μεγάλο μέρος της σιωπηρής πιστωτικής προστασίας σε αυτές τις οντότητες προέρχεται από υποτιθέμενα backstops της ομοσπονδιακής κυβέρνησης. Αυτά σίγουρα δεν είναι εγγυημένα backstops, επομένως υπάρχει κάποιος βαθμός τιμολόγησης στην ελεύθερη αγορά, αλλά γενικά αυτές οι αγορές είναι για δανειολήπτες υψηλής ποιότητας και επενδυτές χαμηλής ανοχής κινδύνου, πολλοί από τους οποίους υποθέτουν «σιωπηρή» ομοσπονδιακή υποστήριξη.

Οι εταιρείες είναι το τελευταίο σκαλοπάτι(α) στην κλίμακα πιστωτικού κινδύνου. Οι τράπεζες είναι οιονεί εταιρείες και συνήθως έχουν χαμηλό πιστωτικό κίνδυνο επειδή υποτίθεται ότι έχουν κρατικό backstop, ενώ όλα τα άλλα είναι ίσα. Οι περισσότερες εταιρείες δεν έχουν την πολυτέλεια ενός κρατικού backstop (αν και πρόσφατα, οι αεροπορικές εταιρείες και οι κατασκευαστές αυτοκινήτων έχουν λάβει κάποιο ειδικό καθεστώς). Ωστόσο, ελλείψει κυβερνητικών πιέσεων, οι περισσότερες εταιρείες έχουν έναν υπονοούμενο πιστωτικό κίνδυνο που θα μεταφραστεί σε πιστωτικό περιθώριο.

Οι εταιρείες "Investment grade" (IG) στην αγορά των ΗΠΑ (από τις 17 Φεβρουαρίου 2022) διαπραγματεύονται με απόδοση 3.09% και πιστωτικό περιθώριο "προσαρμοσμένης προαίρεσης" (OAS) σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα 1.18% (118 μονάδες βάσης). ή bps), σύμφωνα με οποιονδήποτε τερματικό σταθμό του Bloomberg όπου μπορεί να ενδιαφέρεστε να κοιτάξετε. Οι εταιρείες «υψηλής απόδοσης» (HY), από την άλλη πλευρά, διαπραγματεύονται με απόδοση 5.56% και OAS 3.74% (374 bps), επίσης ανά δεδομένα διαθέσιμα μέσω οποιουδήποτε τερματικού Bloomberg. Τον περασμένο χρόνο, τα spread παρέμειναν αρκετά σταθερά, αλλά δεδομένου ότι οι τιμές των ομολόγων γενικά μειώθηκαν, η απόδοση (στο χρέος HY) αυξήθηκε από 4.33%… Πράγματι, το χρέος HY ήταν μια φρικτή απόδοση προσαρμοσμένη στον κίνδυνο τελευταία.

Όταν ξεκίνησα να διαπραγματεύομαι το HY πριν από 25 χρόνια, η απόδοση ήταν στην πραγματικότητα «υψηλή», γενικά καλύτερη από το 10% YTM με spread 500 bps (πόντους βάσης) και υψηλότερες. Ωστόσο, λόγω ενός 20ετούς «κυνηγητού απόδοσης» και, πιο πρόσφατα, της παρέμβασης της Ομοσπονδιακής Τράπεζας στις πιστωτικές αγορές, η HY μου φαίνεται αρκετά χαμηλή απόδοση αυτές τις μέρες… αλλά παρεκκλίνω.

Υποκειμενικές αξιολογήσεις

Από τα παραπάνω, συνάγεται ότι τα περιθώρια είναι σε μεγάλο βαθμό συνάρτηση των διαβαθμίσεων πιστωτικού κινδύνου πάνω από το βασικό επιτόκιο «χωρίς κινδύνους». Για να βοηθήσουν τους επενδυτές να αξιολογήσουν τον πιστωτικό κίνδυνο, και επομένως να τιμήσουν την πίστωση για νέα έκδοση χρέους, υπάρχουν οίκοι αξιολόγησης που επιτελούν την «τέχνη» να εφαρμόζουν τις γνώσεις και τη διάνοιά τους για να αξιολογήσουν μια δεδομένη πίστωση. Σημειώστε ότι αυτή είναι μια υποκειμενική αξιολόγηση που πληροί τον πιστωτικό κίνδυνο. Είπε διαφορετικά: Η βαθμολογία δεν ποσοτικοποιεί τον κίνδυνο.

Οι δύο μεγαλύτεροι οίκοι αξιολόγησης είναι ο S&P και ο Moody's. Γενικά, αυτές οι οντότητες λαμβάνουν σωστά τα σχετικά επίπεδα πιστωτικού κινδύνου. Με άλλα λόγια, διαφοροποιούν σωστά μια κακή πίστωση από μια αξιοπρεπή πίστωση. Παρά τις μπερδεμένες αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας των περισσότερων δομημένων προϊόντων στη Μεγάλη Χρηματοπιστωτική Κρίση (GFC), οι επενδυτές συνεχίζουν να τους αναζητούν όχι μόνο συμβουλές, αλλά και επενδυτικές κατευθυντήριες γραμμές ως προς το τι καθορίζει μια πίστωση «επενδυτικού βαθμού» έναντι μιας «μη -πίστωση επενδυτικού βαθμού/υψηλής απόδοσης. Πολλές κατευθυντήριες γραμμές για τα συνταξιοδοτικά ταμεία καθορίζονται χρησιμοποιώντας αυτές τις υποκειμενικές αξιολογήσεις, οι οποίες μπορεί να οδηγήσουν σε οκνηρή και επικίνδυνη συμπεριφορά, όπως η αναγκαστική πώληση όταν παραβιάζεται μια αξιολόγηση πιστοληπτικής ικανότητας.

Για τη ζωή μου, δεν μπορώ να καταλάβω πώς κάποιος καθορίζει τα επενδυτικά πλεονεκτήματα ενός πιστωτικού μέσου χωρίς να λαμβάνει υπόψη την τιμή (ή τη συμβατική απόδοση) αυτού του μέσου. Ωστόσο, κατά κάποιο τρόπο, έχουν δημιουργήσει μια επιχείρηση γύρω από την «πιστωτική τους τεχνογνωσία». Είναι αρκετά απογοητευτικό και ανοίγει την πόρτα για κάποιες σοβαρές συγκρούσεις συμφερόντων αφού πληρώνονται από τον εκδότη προκειμένου να αποκτήσει αξιολόγηση.

I worked very briefly on a contract basis for Dominion Bond Rating Service (DBRS), Canada’s largest rating agency. I heard a story among the analysts of a Japanese bank who came in for a rating because they wanted access to Canada’s commercial paper (CP) market, and a DBRS rating was a prerequisite for a new issue. The Japanese manager, upon being given his rating, inquired, “If I pay more money, do I get a higher rating?” Sort of makes you think…

Ανεξάρτητα, οι κλίμακες αξιολόγησης έχουν ως εξής, με την υψηλότερη έως τη χαμηλότερη βαθμολογία του S&P/Moody's: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa και D για "προεπιλογή". Σε κάθε κατηγορία υπάρχουν θετικές (+) και αρνητικές (-) προσαρμογές απόψεων. Οποιαδήποτε αξιολόγηση πιστοληπτικής ικανότητας BB+/Ba+ ή χαμηλότερη θεωρείται «μη επενδυτική βαθμίδα». Και πάλι, δεν λαμβάνεται υπόψη καμία τιμή και έτσι λέω πάντα, εάν μου δώσετε αυτό το χρέος δωρεάν, υπόσχομαι ότι θα είναι "επενδυτικός βαθμός" για μένα.

Οι κακές μαθηματικές δεξιότητες είναι ένα πράγμα, αλλά η τήρηση υποκειμενικών αξιολογήσεων του πιστωτικού κινδύνου είναι άλλο. Υπάρχουν επίσης υποκειμενικές αξιολογήσεις, όπως ο «επιχειρηματικός κίνδυνος» και η «ισχύς διατήρησης», που ενσωματώνονται εγγενώς σε αυτές τις αξιολογήσεις. Ο επιχειρηματικός κίνδυνος μπορεί να οριστεί ως η αστάθεια των ταμειακών ροών λόγω ισχύος τιμολόγησης (ή έλλειψης αυτής). Οι κυκλικές επιχειρήσεις με έκθεση σε εμπορεύματα, όπως οι μεταλλωρύχοι, οι εταιρείες χάλυβα και οι εταιρείες χημικών έχουν υψηλό βαθμό αστάθειας των ταμειακών ροών και ως εκ τούτου, η μέγιστη πιστοληπτική τους ικανότητα περιορίζεται λόγω του «επιχειρηματικού κινδύνου» τους. Ακόμη και αν είχαν χαμηλά επίπεδα χρέους, πιθανότατα θα είχαν ανώτατο όριο σε βαθμολογία BBB λόγω της αβεβαιότητας των κερδών τους πριν από τους τόκους. φόρους, αποσβέσεις και αποσβέσεις (EBITDA). Η «παραμονή ισχύος» αντανακλάται στην κυριαρχία του κλάδου της οντότητας. Δεν υπάρχει κανόνας που να λέει ότι οι μεγάλες εταιρείες διαρκούν περισσότερο από τις μικρές, αλλά σίγουρα υπάρχει μια προκατάληψη αξιολόγησης που αντανακλά αυτή την πεποίθηση.

Οι αντίστοιχες αξιολογήσεις για τις κυβερνήσεις είναι επίσης πολύ, αν όχι εντελώς, υποκειμενικές. Ενώ οι μετρήσεις συνολικού χρέους/ΑΕΠ είναι ένα καλό σημείο εκκίνησης, τελειώνει εκεί. Σε πολλές περιπτώσεις, εάν επρόκειτο να συντάξετε τις λειτουργικές ταμειακές ροές της κυβέρνησης και τα στατιστικά στοιχεία χρέους/μόχλευσης σε σύγκριση με μια εταιρεία με αξιολόγηση BB, το εταιρικό χρέος θα φαινόταν καλύτερο. Η δυνατότητα αύξησης φόρων και εκτύπωσης χρημάτων είναι πρωταρχικής σημασίας. Δεδομένου ότι είναι αμφισβητήσιμο ότι έχουμε φτάσει στο σημείο να μειώνουμε τις φορολογικές αποδόσεις, η δυνατότητα εκτύπωσης fiat είναι η μόνη σωτήρια χάρη. Αυτό συμβαίνει έως ότου οι επενδυτές αρνηθούν να λάβουν ως πληρωμή φρεσκοτυπωμένο και υποβαθμισμένο fiat.

Objective Measures of Credit Risk: Fundamental Analysis

Στην περίπτωση του εταιρικού χρέους, υπάρχουν ορισμένες καλά καθορισμένες μετρήσεις που βοηθούν στην παροχή καθοδήγησης για την αντικειμενική αξιολόγηση του πιστωτικού κινδύνου. Η κάλυψη EBITDA/τόκων, το συνολικό χρέος/EBITDA και η εταιρική αξία (EV)/EBITDA είναι εξαιρετικά σημεία εκκίνησης. Το EBITDA είναι ουσιαστικά ταμειακές ροές προ φόρων. Δεδομένου ότι οι τόκοι είναι έξοδα προ φόρων, ο αριθμός των φορών που το EBITDA καλύπτει την υποχρέωση τόκου pro-forma έχει νόημα ως μέτρο πιστωτικού κινδύνου. Στην πραγματικότητα, αυτή ήταν η μέτρηση που είχα καθορίσει ως η πιο σχετική ποσοτικοποίηση τον πιστωτικό κίνδυνο για έναν συγκεκριμένο εκδότη, ένα εύρημα που δημοσίευσα στο "Financial Analysis Journal" (FAJ) τον Μάρτιο του 1995. Όπως ανέφερα στο πρώτο μέρος, είχα εργαστεί για τη Royal Bank of Canada (RBC) και γνώριζα καλά ότι όλες οι τράπεζες έπρεπε να κατανοήσουν καλύτερα και να τιμολογήσουν τον πιστωτικό κίνδυνο.

Το άρθρο είχε τίτλο «Ποσοτικοποίηση του κινδύνου στις αγορές εταιρικών ομολόγων». Βασίστηκε σε μια εξαντλητική μελέτη δεδομένων 23 ετών (18,000 σημεία δεδομένων) που συσσώρευσα οδυνηρά στη βιβλιοθήκη McGill στο Μόντρεαλ. Για τους νεότερους αναγνώστες μας εκεί έξω, αυτό συνέβη προτού διατεθούν ηλεκτρονικά δεδομένα για τις τιμές εταιρικών ομολόγων και τα δεδομένα συγκεντρώθηκαν με μη αυτόματο τρόπο από ένα ιστορικό εκδόσεων που μοιάζουν με τηλεφωνικούς καταλόγους που η Βιβλιοθήκη McGill είχε κρατήσει ως αρχεία. Σε αυτό, έδειξα μια ωραία εικόνα του κινδύνου στις εταιρικές αγορές. Οι διασπορές των διανομών πιστωτικών περιθωρίων μετρούν αυτόν τον κίνδυνο. Σημειώστε ότι καθώς η πιστωτική ποιότητα μειώνεται, η διασπορά των διανομών πιστωτικών περιθωρίων αυξάνεται. Μπορείτε να μετρήσετε τις τυπικές αποκλίσεις αυτών των διανομών για να λάβετε μια σχετική μέτρηση του πιστωτικού κινδύνου ως συνάρτηση της αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας.

Τα δεδομένα και τα αποτελέσματα ήταν εκπληκτικά και μοναδικά, και μπόρεσα να πουλήσω αυτά τα δεδομένα στην RBC για να βοηθήσω στη μεθοδολογία κατανομής κεφαλαίων της για έκθεση σε πιστωτικό κίνδυνο. Το άρθρο αναφέρθηκε επίσης από μια ερευνητική ομάδα της JPMorgan και από την Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών (BIS).

Θα πρέπει να είναι πλέον προφανές ότι οποιοσδήποτε επενδύει σε ένα μέσο σταθερού εισοδήματος θα πρέπει να γνωρίζει καλά την ικανότητα του εκδότη του χρέους να εκπληρώσει τη συμβατική του υποχρέωση (δηλαδή, την πιστοληπτική ικανότητα). Τι πρέπει όμως να χρησιμοποιήσει ο επενδυτής για να αξιολογήσει ποσοτικά την πιστοληπτική ικανότητα του εκδότη του χρέους;

Θα μπορούσε κανείς να υπολογίσει την πιστοληπτική ικανότητα μιας εταιρείας αξιολογώντας διάφορες χρηματοοικονομικές μετρήσεις που σχετίζονται με τη βασική της δραστηριότητα. Δεν αξίζει μια βαθιά βουτιά στον υπολογισμό του EBITDA ή των ποσοστών κάλυψης επιτοκίων σε αυτό το άρθρο. Ωστόσο, θα μπορούσαμε όλοι να συμφωνήσουμε ότι η σύγκριση των περιοδικών ταμειακών ροών μιας εταιρείας (δηλαδή, EBIT ή EBITDA) με τις περιοδικές δαπάνες τόκων της θα βοηθούσε να ποσοτικοποιηθεί η ικανότητά της να αποπληρώσει τις χρεωστικές της υποχρεώσεις. Διαισθητικά, ένας υψηλότερος δείκτης κάλυψης επιτοκίων συνεπάγεται μεγαλύτερη πιστοληπτική ικανότητα.

Αναφερόμενοι στο προαναφερθέν άρθρο, τα δεδομένα αποδεικνύουν τη διαίσθησή μας:

Πράγματι, θα μπορούσε κανείς να μετατρέψει τα παραπάνω δεδομένα σε συγκεκριμένα πολλαπλάσια σχετικού κινδύνου, αλλά για τους σκοπούς αυτής της άσκησης αρκεί η απλή κατανόηση της έννοιας.

Ομοίως, μπορεί κανείς να χρησιμοποιήσει κάποια βασικά μαθηματικά για να μετατρέψει τις υποκειμενικές αξιολογήσεις σε σχετικό πιστωτικό κίνδυνο. Αλλά πρώτα, συνειδητοποιήστε ότι ο κίνδυνος σχετίζεται τόσο με την τυπική απόκλιση όσο και με τη μεταβλητότητα ως εξής:

Μια ματιά στα δεδομένα της αγοράς παρέχει την τυπική απόκλιση της διαφοράς ασφαλίστρου κινδύνου/απόδοσης για διάφορες κατηγορίες αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας, η οποία στη συνέχεια επιτρέπει τον υπολογισμό του σχετικού κινδύνου.

Επομένως, για παράδειγμα, εάν ένας επενδυτής επιθυμεί να αγοράσει το χρέος της εταιρείας XYZ, η οποία έχει αξιολόγηση πιστοληπτικής ικανότητας BB, αυτός ο επενδυτής θα πρέπει να αναμένει μια διαφορά ασφαλίστρου κινδύνου/απόδοσης 4.25 φορές την τρέχουσα απόδοση αγοράς για επενδυτική βαθμίδα με αξιολόγηση ΑΑΑ χρέος (όλοι οι άλλοι παράγοντες είναι ίδιοι).

Αντικειμενικά Μέτρα Πιστωτικού Κινδύνου: Ανταλλαγές πιστωτικής αθέτησης

Τα CDS είναι ένα σχετικά νέο εργαλείο χρηματοοικονομικής μηχανικής. Μπορούν να θεωρηθούν ως συμβόλαια ασφάλισης προεπιλογής όπου μπορείτε να κατέχετε την ασφάλιση με πίστωση μιας οντότητας. Κάθε συμβόλαιο CDS έχει μια υποχρέωση αναφοράς που διαπραγματεύεται σε μια πιστωτική αγορά, επομένως υπάρχει ένας φυσικός σύνδεσμος με το υποκείμενο όνομα. Με άλλα λόγια, εάν τα spreads των CDS διευρύνονται σε ένα όνομα, τα spread πιστωτικών/ομολόγων διευρύνονται στο βήμα κλειδώματος. Καθώς αυξάνεται ο κίνδυνος, αυξάνονται και τα ασφάλιστρα.

Επιτρέψτε μου να μπω λίγο στα ζιζάνια στα CDS. Για όσους είναι λιγότερο διατεθειμένοι να το κάνουν, μη διστάσετε να μεταβείτε στην ενότητα με πλάγια γράμματα… Τα συμβόλαια CDS ξεκινούν με πενταετή διάρκεια. Κάθε 90 ημέρες, εκδίδεται ένα νέο συμβόλαιο και το προηγούμενο συμβόλαιο είναι τεσσάρων και τριών τετάρτων ετών κ.λπ. Ως εκ τούτου, τα πενταετή συμβόλαια γίνονται τελικά μονοετή συμβόλαια που επίσης διαπραγματεύονται. Όταν μια πίστωση γίνεται πολύ στενάχωρη, πολλοί αγοραστές προστασίας θα επικεντρωθούν στα μικρότερα συμβόλαια σε μια πρακτική που αναφέρεται ως προστασία «μετάβασης σε προεπιλογή».

Το spread ή το premium καταβάλλεται από τον ιδιοκτήτη του συμβολαίου στον πωλητή του συμβολαίου. Μπορεί να υπάρχει, και συνήθως υπάρχει, πολύ υψηλότερη πλασματική αξία των συμβάσεων CDS μεταξύ των εξελιγμένων θεσμικών λογαριασμών, από το ποσό του ανεξόφλητου χρέους της εταιρείας. Τα συμβόλαια CDS μπορούν επομένως να οδηγήσουν την τιμή των ομολόγων και όχι το αντίστροφο.

Δεν υπάρχει όριο στην πλασματική αξία των συμβάσεων CDS που εκκρεμούν για οποιοδήποτε όνομα, αλλά κάθε σύμβαση έχει έναν αντισταθμιστικό αγοραστή και πωλητή. Αυτό ανοίγει την πόρτα για σημαντικά ζητήματα κινδύνου αντισυμβαλλομένου. Φανταστείτε αν είχατε CDS στη Lehman Brothers το 2008, αλλά ο αντισυμβαλλόμενος ήταν ο Bear Stearns; Ίσως χρειαστεί να ξεμείνετε και να αγοράσετε προστασία στο Bear Stearns, ρίχνοντας έτσι αέριο στην πυρκαγιά μετάδοσης της πίστωσης.

Πιστεύω ότι ήταν ο Warren Buffet που αναφέρεται περίφημα στο CDS ως «οικονομικό όπλο μαζικής καταστροφής». Αυτό είναι λίγο σκληρό, αλλά δεν είναι εντελώς αναληθές. Οι πωλητές CDS μπορούν να χρησιμοποιήσουν τεχνικές αντιστάθμισης κινδύνου όπου αγοράζουν δικαιώματα πώλησης μετοχών με το ίδιο όνομα για να διαχειριστούν την έκθεσή τους. Αυτός είναι ένας άλλος λόγος που εάν διευρυνθούν τα CDS και τα πιστωτικά περιθώρια, οι αγορές μετοχών μπορεί να πλήξουν σαν κλόουν παιχνιδιών.

Πολλοί αναγνώστες μπορεί να έχουν ακούσει για το CDS. Αν και τεχνικά δεν είναι ασφαλιστική σύμβαση, ουσιαστικά λειτουργεί με τον ίδιο ακριβώς τρόπο: «ασφάλιση» των πιστωτών έναντι ενός πιστωτικού γεγονότος. Οι τιμές των συμβολαίων CDS αναφέρονται σε μονάδες βάσης. Για παράδειγμα, το CDS στην ABC, Inc. είναι 13 bps (που σημαίνει ότι το ετήσιο ασφάλιστρο για την ασφάλιση 10 εκατομμυρίων δολαρίων χρέους της ABC, Inc. θα ήταν 0.13% ή 13,000 $). Κάποιος μπορεί να σκεφτεί το ασφάλιστρο που καταβάλλεται σε ένα συμβόλαιο CDS ως μέτρο του πιστωτικού κινδύνου της οντότητας που ασφαλίζει το CDS.

Με άλλα λόγια, εφαρμόζοντας τη λογική από το άρθρο του Foss στο FAJ που περιγράφεται παραπάνω, ας υπολογίσουμε τα σχετικά ασφάλιστρα CDS δύο εταιρικών οντοτήτων:

Για ποια οντότητα θα περιμένατε το ασφάλιστρο CDS να είναι υψηλότερο; Αυτό είναι σωστό: XYZ, Inc.

Αποδεικνύεται ότι η διαφορά μεταξύ των ασφαλίστρων CDS και των ασφαλίστρων κινδύνου/περιθωρίων απόδοσης είναι συνήθως αρκετά μικρή. Με άλλα λόγια, εάν η αντίληψη της αγοράς είναι ότι ο πιστωτικός κίνδυνος μιας δεδομένης οντότητας αυξάνεται, τόσο το ασφάλιστρο CDS όσο και η απαιτούμενη απόδοση του χρέους της θα αυξηθούν. Δύο παραδείγματα από πρόσφατα γεγονότα τονίζουν αυτό το σημείο:

Θα μπορούσε κανείς να υποστηρίξει ότι ο πιο ακριβής τρόπος αξιολόγησης του πιστωτικού κινδύνου είναι η παρακολούθηση των ασφαλίστρων CDS. Δεν είναι ούτε υποκειμενικά, ούτε είναι μια αφαίρεση από οικονομικά δεδομένα. Αντίθετα, είναι το αποτέλεσμα μιας αντικειμενικής και αποτελεσματικής αγοράς. Όπως λέει και η παροιμία: «Η τιμή είναι αλήθεια».

Αυτή η δυναμική αλληλεπίδραση μεταξύ των ασφαλίστρων CDS και των πιστωτικών περιθωρίων είναι εξαιρετικά σημαντική για την εταιρική πίστωση και είναι μια πολύ φθαρμένη διαδρομή. Αυτό που δεν φοριέται και τόσο καλά, όμως, είναι τα CDS σε κρατικές εταιρείες. Αυτό είναι σχετικά νέο και, κατά τη γνώμη μου, θα μπορούσε να είναι το πιο επικίνδυνο στοιχείο του κρατικού χρέους στο μέλλον.

Πιστεύω ότι οι ανησυχίες για τον κίνδυνο πληθωρισμού για τα κράτη θα κατακλυστούν από ανησυχίες για τον πιστωτικό κίνδυνο. Λαμβάνοντας ένα παράδειγμα από τον κόσμο των επιχειρήσεων, δύο χρόνια πριν από το GFC, θα μπορούσατε να αγοράσετε ένα συμβόλαιο CDS στη Lehman Brothers για 0.09% (9 bps), ανά ιστορικά δεδομένα CDS. Δύο χρόνια αργότερα, το ίδιο συμβόλαιο ήταν αξίας εκατομμυρίων δολαρίων. Βαδίζουμε στον ίδιο δρόμο με τους κυρίαρχους;

Σκεφτείτε το ενδεχόμενο τα μακροχρόνια κρατικά ομόλογα να καπνιστούν εάν τα πιστωτικά περιθώρια διευρυνθούν κατά εκατοντάδες μονάδες βάσης. Η επακόλουθη μείωση της αξίας του ομολόγου θα ήταν τεράστια. Αυτό θα προκαλέσει δυσπεψία σε πολλούς διαχειριστές ομολόγων (και σε πολλούς οικονομολόγους). Οι περισσότεροι διαχειριστές κρατικών ομολογιακών κεφαλαίων και οικονομολόγοι εξακολουθούν να επικεντρώνονται στον κίνδυνο επιτοκίου και όχι στον πιστωτικό κίνδυνο.

Επιπλέον, η τιμή των κρατικών ασφαλίστρων CDS καθόρισε ουσιαστικά το βασικό πιστωτικό περιθώριο για το οποίο θα δεσμευτούν όλες οι άλλες πιστώσεις. Με άλλα λόγια, είναι απίθανο τα spread οποιουδήποτε ιδρύματος ή οντότητας που βρίσκεται υψηλότερα στην πιστωτική κλίμακα να διαπραγματεύονται εντός του πιστωτικού περιθωρίου του κράτους δικαιοδοσίας. Ως εκ τούτου, η διεύρυνση των περιθωρίων ασφάλιστρων/πιστωτικών χρεογράφων κρατικών CDS οδηγεί σε διαδοχική επίδραση σε όλο το φάσμα της πίστωσης. Αυτό αναφέρεται ως «μετάδοση».

Λοιπόν, ρωτάω ξανά τον αναγνώστη: Είναι πραγματικά το επιτόκιο του αμερικανικού δημοσίου «χωρίς ρίσκο»; Αυτό θα σήμαινε ότι ο εγγενής πιστωτικός κίνδυνος είναι μηδενικός… ωστόσο, επί του παρόντος, το Το ασφάλιστρο CDS για το δημόσιο χρέος των ΗΠΑ κοστίζει 16 bps. Εξ όσων γνωρίζω, τα 16 bps είναι μεγαλύτερα από το μηδέν. Μπορείτε να αναζητήσετε τα ασφάλιστρα CDS (και συνεπώς τον σιωπηρό κίνδυνο αθέτησης) για πολλά κράτη στο WorldGovernmentBonds.com. Θυμηθείτε, η τιμή είναι αλήθεια…

Κίνδυνος ομολόγων Τρίτος: Κίνδυνος ρευστότητας

Τι ακριβώς είναι ρευστότητα, τέλος πάντων; Είναι ένας όρος που κυκλοφορεί συνεχώς: «μια αγορά με υψηλή ρευστότητα» ή «ένα πρόβλημα ρευστότητας», σαν να υποτίθεται ότι όλοι ξέρουμε τι σημαίνει… αλλά οι περισσότεροι από εμάς δεν έχουμε ιδέα.

Ο ακαδημαϊκός ορισμός της ρευστότητας είναι ο ακόλουθος: Η ικανότητα αγοράς και πώλησης περιουσιακών στοιχείων γρήγορα και σε όγκο χωρίς να μετακινείται η τιμή.

Εντάξει. Πώς όμως επιτυγχάνεται η ρευστότητα; Είσοδος στα αριστερά: Έμποροι…

Ας φανταστούμε ότι έχετε 100 μετοχές της ABC, Inc. Θα θέλατε να πουλήσετε αυτές τις 100 μετοχές και να αγοράσετε 50 μετοχές της XYZ, Inc. Τι κάνετε; Συνδεθείτε στον λογαριασμό μεσιτείας σας και υποβάλλετε τις παραγγελίες… μέσα σε λίγα δευτερόλεπτα κάθε συναλλαγή εκτελείται. Τι συνέβη όμως στην πραγματικότητα; Βρήκε αμέσως ο μεσίτης σας έναν πρόθυμο αντισυμβαλλόμενο να αγοράσει τις 100 μετοχές της ABC, Inc. και να σας πουλήσει 50 μετοχές της XYZ, Inc.;

Φυσικά δεν το έκαναν. Αντίθετα, ο μεσίτης (δηλαδή, «μεσίτης-έμπορος») υπηρέτησε ως αντισυμβαλλόμενος σε αυτήν τη συναλλαγή μαζί σας. Ο έμπορος «ξέρει» ότι τελικά (σε λεπτά, ώρες ή ημέρες) θα βρει έναν αντισυμβαλλόμενο που επιθυμεί να κατέχει την ABC, Inc. και να πουλήσει την XYZ, Inc., ολοκληρώνοντας έτσι το αντίθετο σκέλος της συναλλαγής.

Μην κάνετε λάθος όμως. Οι αντιπρόσωποι δεν το κάνουν αυτό δωρεάν. Αντίθετα, αγοράζουν τις μετοχές σας της ABC, Inc. για x $ και στη συνέχεια πωλούν αυτές τις μετοχές για $x + $y. Στην επιχείρηση, το $x ονομάζεται "προσφορά" και το $x + $y ονομάζεται "ζήτηση". Σημείωση: Η διαφορά μεταξύ των δύο τιμών ονομάζεται «περιθώριο προσφοράς-ζήτησης» και χρησιμεύει ως κίνητρο κέρδους στον έμπορο για την παροχή ρευστότητας στην αγορά.

Ας ανακεφαλαιώσουμε: Οι έμποροι είναι κερδοσκοπικές οντότητες που κάνουν τις αγορές ρευστοποιήσιμες διαχειριζόμενοι το πλεόνασμα ή/και το ελλειμματικό απόθεμα διαφόρων περιουσιακών στοιχείων. Το κέρδος προέρχεται από το spread προσφοράς-ζήτησης και στις αγορές ρευστότητας, τα spread είναι μικρά. Όμως, καθώς οι έμποροι αντιλαμβάνονται τον κίνδυνο αγοράς, αρχίζουν γρήγορα να διευρύνουν τα spread, απαιτώντας περισσότερα κέρδη για να αναλάβουν τον κίνδυνο διατήρησης αποθεμάτων.

Εκτός… Τι θα συμβεί εάν η διεύρυνση της διαφοράς προσφοράς-ζήτησης δεν είναι αρκετή αποζημίωση για τον κίνδυνο; Τι γίνεται αν οι έμποροι απλώς σταματήσουν να κάνουν αγορές; Φανταστείτε ότι κρατάτε το χρέος της ABC, Inc. και θέλετε να το πουλήσετε, αλλά κανείς δεν είναι διατεθειμένος να το αγοράσει (προσφέρει). Ο κίνδυνος που αναλαμβάνουν οι έμποροι/αγορές, περιγράφει την έννοια του κινδύνου ρευστότητας. Και αυτό, όπως μπορείτε να φανταστείτε, είναι ένα μεγάλο πρόβλημα…

Για πολύ ρευστοποιήσιμους τίτλους μπορείτε να εκτελέσετε συναλλαγές δεκάδων εκατομμυρίων δολαρίων σε μια πολύ στενή αγορά. Ενώ οι αγορές μετοχών έχουν την όψη ρευστότητας επειδή είναι διαφανείς και διαπραγματεύονται σε ένα χρηματιστήριο που είναι ορατό στον κόσμο, οι αγορές ομολόγων είναι στην πραγματικότητα πολύ πιο ρευστοποιήσιμες, παρόλο που διαπραγματεύονται εξωχρηματιστηριακά (OTC). Οι αγορές ομολόγων και τα επιτόκια είναι το γράσο της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής νομισματικής μηχανής και για το λόγο αυτό οι κεντρικές τράπεζες είναι πολύ ευαίσθητες στο πώς λειτουργεί η ρευστότητα.

Η ρευστότητα αντανακλάται στη διαφορά προσφοράς/ζήτησης καθώς και στο μέγεθος των συναλλαγών που μπορούν να εκτελεστούν. Όταν η εμπιστοσύνη μειώνεται και ο φόβος αυξάνεται, τα spreads προσφοράς/ζήτησης διευρύνονται και τα μεγέθη των συναλλαγών μειώνονται καθώς οι διαπραγματευτές (διαπραγματευτές) αποσύρονται από την παροχή κεφαλαίων επιχειρηματικού κινδύνου για να γρασάρουν το μηχάνημα, καθώς δεν θέλουν να μείνουν κρατώντας ένα σακίδιο κινδύνου ( απόθεμα) για το οποίο δεν υπάρχουν αγοραστές. Αυτό που τείνει να συμβεί είναι ότι όλοι κινούνται προς την ίδια κατεύθυνση. Γενικά, σε περιόδους «εκτός κινδύνου», αυτή η κατεύθυνση είναι ως πωλητές κινδύνου και αγοραστές προστασίας.

Ίσως το πιο σημαντικό στοιχείο για την αξιολόγηση της ρευστότητας της πιστωτικής αγοράς είναι το τραπεζικό σύστημα. Πράγματι, η εμπιστοσύνη μεταξύ των οντοτήτων σε αυτό το σύστημα είναι πρωταρχικής σημασίας. Συνεπώς, υπάρχουν μερικά επιτόκια ανοιχτής αγοράς που μετρούν αυτό το επίπεδο εμπιστοσύνης/εμπιστοσύνης αντισυμβαλλομένου. Αυτές οι τιμές είναι LIBOR και BA. Το LIBOR είναι το διατραπεζικό προσφερόμενο επιτόκιο του Λονδίνου και το BAs είναι το επιτόκιο αποδοχής των τραπεζιτών στον Καναδά. (Σημείωση: Το LIBOR πρόσφατα μεταπήδησε στο Επιτόκιο Χρηματοδότησης Ασφαλούς Ολοκληρωμένης Νύχτας [SOFR], αλλά η ιδέα είναι η ίδια). Και τα δύο επιτόκια αντιπροσωπεύουν το κόστος με το οποίο μια τράπεζα θα δανειστεί ή θα δανείσει κεφάλαια για να ικανοποιήσει τη ζήτηση δανείου της. Όταν αυτά τα επιτόκια αυξάνονται σημαντικά, σηματοδοτεί μια διάβρωση της εμπιστοσύνης μεταξύ των αντισυμβαλλομένων και μια αυξανόμενη αστάθεια στο διατραπεζικό σύστημα δανεισμού.

Contagion, Έκθεση XNUMX: Η μεγάλη οικονομική κρίση

Μέχρι τον GFC (Καλοκαίρι 2007), τα LIBOR και BA ανέβαιναν, υποδεικνύοντας ότι οι πιστωτικές αγορές άρχισαν να παρουσιάζουν τυπικές πιέσεις που παρατηρούνται σε μια «κρίσιμη ρευστότητα» και η εμπιστοσύνη στο σύστημα είχε αρχίσει να διαβρώνεται. Οι αγορές μετοχών αγνοούσαν σε μεγάλο βαθμό την πραγματική φύση του προβλήματος, εκτός από το ότι διασκορπίζονταν καθώς τα hedge funds που βασίζονταν σε πιστώσεις έφτασαν για προστασία στις αγορές CDS και αστάθειας μετοχών. Σε περίπτωση αμφιβολίας, κοιτάξτε τις πιστωτικές αγορές για να προσδιορίσετε τις πιέσεις, όχι τις αγορές μετοχών (μπορεί να γίνουν λίγο παράλογες όταν το μπολ γροθιά είναι αιχμηρό). Αυτή ήταν μια περίοδος προκαταρκτικής μετάδοσης και η αρχή της Παγκόσμιας Οικονομικής Κρίσης.

Εκείνη την εποχή, δύο hedge funds Bear Stearns φημολογούνταν ότι είχαν μεγάλο πρόβλημα λόγω της έκθεσης σε στεγαστικά δάνεια υψηλού κινδύνου και η Lehman Brothers βρισκόταν σε επισφαλή θέση στις αγορές χρηματοδότησης. Οι συμμετέχοντες στην αγορά εκείνη την εποχή θα θυμούνται αναμφίβολα τη διάσημη ατάκα του Jim Cramer («Δεν ξέρουν τίποτα!»), όταν ένα ηλιόλουστο απόγευμα, στις αρχές Αυγούστου 2007, έχασε την υπομονή του και φώναξε τη Fed και τον Ben Bernanke ότι δεν είχαν ιδέα για το άγχος.

Λοιπόν, η Fed μείωσε τα επιτόκια και οι μετοχές έκαναν ράλι στα υψηλά όλων των εποχών τον Οκτώβριο του 2007, καθώς οι επενδυτές πιστώσεων που αγόραζαν διάφορες μορφές προστασίας ανέστρεψαν την πορεία τους, ωθώντας έτσι τις μετοχές. Αλλά θυμηθείτε, η πίστωση είναι σκύλος και οι αγορές μετοχών είναι η ουρά της. Οι μετοχές μπορεί να ξεσπάσουν με απερίσκεπτη εγκατάλειψη, επειδή οι πιστωτικές αγορές είναι πολύ μεγαλύτερες και η πίστωση έχει προτεραιότητα της απαίτησης έναντι των ιδίων κεφαλαίων.

Αξίζει να σημειωθεί ότι η μετάδοση στην αγορά ομολόγων είναι πολύ πιο έντονη από ό,τι στις αγορές μετοχών. Για παράδειγμα, εάν τα επαρχιακά περιθώρια διευρύνονται στα ομόλογα του Οντάριο, οι περισσότερες άλλες επαρχίες του Καναδά διευρύνονται με αργούς ρυθμούς και υπάρχει μια πτώση σταδιακά μέσω των διατραπεζικών περιθωρίων (LIBOR/BAs), των εταιρικών περιθωρίων IG και ακόμη και των περιθωρίων HY. Αυτό ισχύει και στις αγορές των ΗΠΑ, με την επίδραση των δεικτών IG να εισχωρούν στους δείκτες HY.

Η συσχέτιση μεταξύ των αγορών μετοχών και των πιστωτικών αγορών είναι αιτιολογική. Όταν είστε long credit και long equity, είστε short volatility (vol). Τα πιστωτικά κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου που θέλουν να μειώσουν την έκθεσή τους θα αγοράσουν περισσότερα vol, επιδεινώνοντας έτσι την αύξηση του όγκου. Γίνεται ένας βρόχος αρνητικής ανάδρασης, καθώς τα ευρύτερα πιστωτικά περιθώρια δημιουργούν περισσότερες αγορές σε όγκο, γεγονός που προκαλεί περισσότερες κινήσεις των τιμών των μετοχών (πάντα προς τα κάτω). Όταν οι κεντρικές τράπεζες αποφασίζουν να παρέμβουν στις αγορές για να σταθεροποιήσουν τις τιμές και να μειώσουν τη μεταβλητότητα, δεν είναι επειδή νοιάζονται για τους κατόχους μετοχών. Μάλλον, είναι επειδή πρέπει να σταματήσουν τον βρόχο αρνητικής ανάδρασης και να αποτρέψουν την κατάσχεση των πιστωτικών αγορών.

Μια σύντομη εξήγηση δικαιολογείται εδώ:

Ανεξάρτητα από αυτό, η πραγματικότητα επέστρεψε σύντομα καθώς το 2007 μετατράπηκε σε 2008. Η μετοχή του Bear Stearns διαπραγματεύθηκε στα 2 $ ανά μετοχή τον Μάρτιο του 2008 όταν εξαγοράστηκε από την JP Morgan. Η έκθεση σε στεγαστικά δάνεια υψηλού κινδύνου ήταν ο ένοχος για την κατάρρευση πολλών δομημένων προϊόντων και τον Σεπτέμβριο του 2008, η Lehman Brothers επετράπη να πτωχεύσει.

Ο φόβος μου ήταν ότι το σύστημα ήταν πραγματικά στα πρόθυρα της κατάρρευσης, και δεν ήμουν ο μόνος. Πήγαινα με το τρένο για τη δουλειά κάθε πρωί το χειμώνα/άνοιξη του 2009 αναρωτιόμουν αν «τέλειωσαν όλα». Το ταμείο μας ήταν αντισταθμισμένο, αλλά είχαμε έκθεση σε κίνδυνο αντισυμβαλλομένου στις αγορές. Ήταν ευλογία που οι επενδυτές μας είχαν συμφωνήσει σε μια περίοδο κλειδώματος και δεν μπορούσαν να εξαργυρώσουν τις επενδύσεις τους.

Υπολογίσαμε και διαχειριζόμασταν την έκθεσή μας στον κίνδυνο σε βάση λεπτό προς λεπτό, αλλά τα πράγματα κινούνταν τόσο γρήγορα. Υπήρχε πραγματικός φόβος στις αγορές. Οποιαδήποτε σταθεροποίηση ήταν απλώς μια παύση πριν η εμπιστοσύνη (και επομένως οι τιμές) δέχονται άλλο ένα χτύπημα και έπεσαν χαμηλότερα. Προσθέσαμε στους αντισταθμιστές μας καθώς η αγορά έπεσε. Αρκεί να πούμε: Η μετάδοση βασίζεται στον εαυτό της.

Η ρευστότητα ορίζεται καλύτερα ως η ικανότητα πώλησης σε bear market. Με αυτόν τον ορισμό, η ρευστότητα ήταν ανύπαρκτη. Ορισμένοι τίτλοι θα έπεφταν κατά 25% σε μία συναλλαγή. Ποιος θα πουλούσε κάτι με μείωση 25%; Κεφάλαια που εξαργυρώνονται από επενδυτές που θέλουν μετρητά, αυτοί είναι που. Σε αυτήν την περίπτωση, το αμοιβαίο κεφάλαιο πρέπει να πουλήσει ανεξάρτητα από την τιμή. Στους δρόμους επικρατούσε πανικός και αίμα. Το σύστημα χάλασε και υπήρχε ένα στην πραγματικότητα ψήφος δυσπιστίας. Οι άνθρωποι δεν πούλησαν αυτό που ήθελαν, πούλησαν ό,τι μπορούσαν. Και αυτό, με τη σειρά του, προκάλεσε περισσότερες πωλήσεις…

Contagion, Έκθεση δύο: Reddit και GameStop (GME)

Τα γεγονότα γύρω από την πρόσφατη «σύντομη συμπίεση» στο GME δημοσιοποιήθηκαν καλά στα κύρια μέσα ενημέρωσης, αλλά δεν εξηγήθηκαν καλά. Ας ανακεφαλαιώσουμε πρώτα τι πραγματικά συνέβη…

Σύμφωνα με την ερμηνεία των γεγονότων μου, ξεκίνησε με τον Keith Gill, έναν 34χρονο πατέρα από τα προάστια της Βοστώνης, ο οποίος εργαζόταν ως έμπορος για την Massachusetts Mutual Life Insurance Company. Ήταν ενεργό μέλος της κοινότητας του Reddit και ήταν γνωστός στο διαδίκτυο ως «Roaring Kitty». Παρατήρησε ότι το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο για την GME υπερέβαινε το 100% του αριθμού των μετοχών σε κυκλοφορία. Αυτό σήμαινε ότι τα hedge funds, έχοντας μυρίσει το αίμα στο νερό και προβλέποντας την επικείμενη κατάρρευση της GME, είχαν δανειστεί μετοχές της GME από μετόχους και τις πούλησαν, εισπράττοντας τα έσοδα σε μετρητά, με σχέδια να επαναγοράσουν τις μετοχές (σε πολύ χαμηλότερη τιμή) και να επιστρέψουν τους αρχικούς ιδιοκτήτες τους σε μεταγενέστερη ημερομηνία, διατηρώντας έτσι τη διαφορά ως κέρδος.

Τι θα συμβεί όμως εάν, αντί να καταρρεύσει η τιμή της μετοχής, στην πραγματικότητα αυξηθεί δραματικά; Οι αρχικοί ιδιοκτήτες μετοχών θα ήθελαν τότε τις πολύτιμες μετοχές τους πίσω… αλλά το hedge fund πρέπει να πληρώσει περισσότερα από το κέρδος από την αρχική ανοικτή πώληση προκειμένου να τα αγοράσει και να τα επιστρέψει. Πολύ περισσότερο. Ειδικά όταν ο αριθμός των μετοχών των αμοιβαίων κεφαλαίων αντιστάθμισης κινδύνου είναι μικρότερος από τον αριθμό των υφιστάμενων μετοχών. Επιπλέον, εάν δεν μπορούν να πάρουν τις μετοχές ανεξάρτητα από την τιμή που είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν, οι υπάλληλοι περιθωρίου στα χρηματιστηριακά ιδρύματα ζητούν μετρητά.

Γαλβανίζοντας την κοινότητα του Reddit, το «Roaring Kitty» κατάφερε να πείσει ένα πλήθος επενδυτών να αγοράσουν μετοχές της GME και να τις κρατήσουν. Η τιμή της μετοχής εκτοξεύτηκε στα ύψη, καθώς τα hedge funds αναγκάστηκαν να χαλαρώσουν τις συναλλαγές τους με σημαντική ζημία. Και έτσι ο Ντέιβιντ νίκησε τον Γολιάθ…

Η GME προκάλεσε μια χαλάρωση μόχλευσης που διέρρευσε τις αγορές μετοχών και αντικατοπτρίστηκε στην αυξημένη αστάθεια των μετοχών (VIX) και στη σχετική πίεση στα πιστωτικά περιθώρια. Συνέβη ως εξής: Έως και 15 μεγάλα hedge funds φημολογούνταν ότι είχαν πρόβλημα, καθώς τα αποτελέσματα του πρώτου μήνα τους ήταν φρικτά. Μειώθηκαν μεταξύ 10% και 40% για να ξεκινήσει το έτος 2021. Σωρευτικά, έλεγχαν περιουσιακά στοιχεία περίπου 100 δισεκατομμυρίων δολαρίων, ωστόσο, χρησιμοποιούσαν επίσης μόχλευση, συχνά δεκαπλάσια από το ποσό των ιδίων κεφαλαίων τους.

Για να παραθέσω από το "Αναφορά Bear Traps" στις 27 Ιανουαρίου 2021:

«Οι 21 συστημικοί μας δείκτες της Lehman ουρλιάζουν υψηλότερα. Οι κρατούμενοι διευθύνουν το άσυλο… όταν ο υπάλληλος περιθωρίου έρχεται περπατώντας δίπλα στο γραφείο σας είναι μια πολύ δυσάρεστη εμπειρία. Δεν πουλάς μόνο τους ηττημένους σου, πρέπει να πουλήσεις και τους νικητές σου. Σχεδόν «όλα πρέπει να πάνε» για να συγκεντρωθούν πολύτιμα μετρητά. Εδώ βρίσκεται το πρόβλημα με τους κεντρικούς τραπεζίτες. Οι ακαδημαϊκοί συχνά δεν έχουν ιδέα για τον συστημικό κίνδυνο, ακόμη και όταν είναι ακριβώς κάτω από τη μύτη τους. Τα βιβλία της ιστορίας είναι γεμάτα με αυτά τα μαθήματα».

Η Federal Reserve σώζει την ημέρα;

Όπως περιγράφηκε προηγουμένως στο πρώτο μέρος, η αναταραχή στην κρίση GFC και COVID-19 ουσιαστικά μετέφερε την υπερβολική μόχλευση στο χρηματοπιστωτικό σύστημα στους ισολογισμούς των κυβερνήσεων μέσω του QE. Το έντυπο χρήμα ήταν το παυσίπονο και δυστυχώς πλέον είμαστε εθισμένοι στο παυσίπονο.

Το Πρόγραμμα Αρωγής Προβληματικών Περιουσιακών Στοιχείων (TARP) ήταν η αρχή των οικονομικών ακρωνύμιων που διευκόλυναν αυτήν την αρχική μεταφορά κινδύνου το 2008 και το 2009. Υπήρχε ένα τεράστιο ποσό χρέους που διαγράφηκε, αλλά υπήρχε επίσης ένα τεράστιο ποσό που διασώθηκε και μεταφέρονται στα βιβλία της κυβέρνησης/κεντρικής τράπεζας και ως εκ τούτου αποτελούν πλέον κρατικές υποχρεώσεις.

Και στη συνέχεια, το 2020, με την κρίση του COVID σε πλήρη εξέλιξη, ήρθαν περισσότερα ακρωνύμια όπως και η μεγάλη πιθανότητα πολλά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να είναι ξανά αφερέγγυα… Αλλά η Fed έτρεξε ξανά στην αγορά. Αυτή τη φορά όχι μόνο με τα ίδια παλιά προγράμματα QE, αλλά και νέα προγράμματα που θα αγόραζαν εταιρική πίστωση, ακόμη και ομόλογα HY. Ως εκ τούτου, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ ολοκλήρωσε τη μετάβασή της από το να είναι ο «δανειστής της έσχατης ανάγκης» στον «διαπραγματευτής της έσχατης ανάγκης». Τώρα είναι πρόθυμη να αγοράσει περιουσιακά στοιχεία που υποτιμώνται προκειμένου να στηρίξει τις τιμές και να παράσχει ρευστότητα στην αγορά προκειμένου να αποφευχθεί η μετάδοση. Αλλά με ποιο κόστος;

Μαθήματα από το GFC, το COVID και το QE της Fed

Τα σήματα τιμών στην αγορά δεν είναι πλέον καθαρά και δεν αντανακλούν το πραγματικό επίπεδο κινδύνου

Η ποσοτική χαλάρωση από τις κεντρικές τράπεζες τείνει να επικεντρώνεται στο «διαχειριζόμενο» επίπεδο των επιτοκίων (ορισμένοι το αποκαλούν χειραγώγηση) και τη μορφή της καμπύλης αποδόσεων, χρησιμοποιώντας στοχευμένες αγορές ομολόγων του δημοσίου (μερικές φορές ονομάζεται «έλεγχος καμπύλης αποδόσεων»). Υπό αυτές τις ακραίες συνθήκες, είναι δύσκολο να υπολογιστεί ένα «επιτόκιο χωρίς κίνδυνο» φυσικής/ανοιχτής αγοράς και λόγω της παρέμβασης της κεντρικής τράπεζας, οι πραγματικοί πιστωτικοί κίνδυνοι δεν αντικατοπτρίζονται στην τιμή της πίστωσης.

Αυτό συμβαίνει σε μια εποχή χαμηλών επιτοκίων. Το κόστος δανεισμού είναι χαμηλό και η μόχλευση χρησιμοποιείται για να κυνηγήσει την απόδοση. Τι κάνει όλη αυτή η μόχλευση; Αυξάνει τον κίνδυνο η αναπόφευκτη χαλάρωση να είναι εξαιρετικά επώδυνη, ενώ διασφαλίζει ότι η χαλάρωση τροφοδοτεί τη μετάδοση. Δεν χρειάζεται να προκύψει μια προεπιλογή προκειμένου ένα συμβόλαιο CDS να βγάλει χρήματα. Η διεύρυνση των περιθωρίων θα έχει ως αποτέλεσμα ο ιδιοκτήτης του συμβολαίου να υποστεί κέρδος από την αγορά και, αντιστρόφως, ο πωλητής του συμβολαίου να υποστεί ζημία από την αγορά. Τα spreads θα διευρυνθούν για να αντανακλούν μια αύξηση της πιθανότητας αθέτησης υποχρεώσεων και η τιμή/αξία των πιστωτικών «περιουσιακών στοιχείων» θα μειωθεί ανάλογα.

Για αυτόν τον λόγο, παρακαλούμε τους συμμετέχοντες στην αγορά να ακολουθήσουν τα επιτόκια CDS σε κυρίαρχες κυβερνήσεις για μια πολύ καλύτερη ένδειξη των πραγματικών κινδύνων που ανακύπτουν στο σύστημα. Ένα κραυγαλέο παράδειγμα στο μυαλό μου είναι το πενταετή επιτόκια CDS στις ακόλουθες χώρες:

Even though Canada has the highest credit rating of the three, the CDS market is telling us otherwise. There is truth in these markets. Do not follow subjective credit opinions blindly.

Οι πιστωτικές δόσεις με λανθασμένη βαθμολογία «ΑΑΑ» ήταν η κύρια αιτία της αποκάλυψης των δομημένων πιστωτικών προϊόντων στο GFC. Η αναγκαστική πώληση λόγω υποβαθμίσεων των δομών που είχαν προηγουμένως «υπερβαθμολογηθεί» και των αντίστοιχων πιστωτικών δόσεων τους ήταν μεταδοτική. Όταν μια κατασκευή κατέρρευσε, ακολούθησαν και άλλες. Η πώληση γεννά την πώληση.

Ενώ μια χρεοκοπία από ένα κράτος της G20 βραχυπρόθεσμα εξακολουθεί να είναι ένα γεγονός χαμηλότερης πιθανότητας, δεν είναι μηδέν. (Η Τουρκία είναι G20 και η Αργεντινή επίσης). Ως εκ τούτου, οι επενδυτές πρέπει να ανταμείβονται για τον κίνδυνο πιθανής χρεοκοπίας. Αυτό δεν συμβαίνει επί του παρόντος στο περιβάλλον των παραποιημένων καμπυλών απόδοσης.

Υπάρχουν πάνω από 180 νομίσματα fiat και πάνω από 100 πιθανότατα θα αποτύχουν πριν το νόμισμα της G7. Ωστόσο, τα ποσοστά CDS είναι πιθανό να συνεχίσουν να διευρύνονται. Η μετάδοση και το φαινόμενο του ντόμινο είναι πραγματικοί κίνδυνοι, όπως μας έχει διδάξει η ιστορία.

Τα επίπεδα κρατικού χρέους που προκύπτουν από το QE και τις δημοσιονομικές δαπάνες είναι μη βιώσιμα

Σύμφωνα με το Ινστιτούτο Διεθνών Χρηματοοικονομικών, το 2017, το παγκόσμιο χρέος/παγκόσμιο ΑΕΠ ήταν 3.3 φορές. Το παγκόσμιο ΑΕΠ έχει αυξηθεί λίγο τα τελευταία τρία χρόνια, αλλά το παγκόσμιο χρέος έχει αυξηθεί πολύ πιο γρήγορα. Τώρα υπολογίζω ότι ο λόγος παγκόσμιου χρέους/ΑΕΠ είναι πάνω από 4x. Σε αυτή την αναλογία προκύπτει μια επικίνδυνη μαθηματική βεβαιότητα. Εάν υποθέσουμε ότι το μέσο κουπόνι για το χρέος είναι 3% (αυτό είναι συντηρητικά χαμηλό), τότε η παγκόσμια οικονομία πρέπει να αναπτυχθεί με ρυθμό 12% μόνο για να διατηρήσει τη φορολογική βάση σε ευθυγράμμιση με το οργανικά αυξανόμενο υπόλοιπο χρέους (κρατικό επιτόκιο δαπάνη). Σημείωση: Αυτό ισχύει δεν περιλαμβάνουν τα αυξημένα ελλείμματα που προβλέπονται για την καταπολέμηση των υφεσιακών επιπτώσεων της κρίσης του COVID.

Σε μια σπείρα χρέους/ΑΕΠ, το νόμισμα fiat γίνεται ο όρος σφάλματος, που σημαίνει ότι η εκτύπωση περισσότερων fiat είναι η μόνη λύση που εξισορροπεί την αύξηση του αριθμητή σε σχέση με τον παρονομαστή. Όταν εκτυπώνεται περισσότερο fiat, η αξία του εκκρεμούς fiat μειώνεται. Είναι κυκλικό και οι όροι σφάλματος υποδηλώνουν ακαθαρσία στον τύπο.

Επομένως, όταν δανείζετε ένα κρατικό χρήμα τη στιγμή μηδέν, είναι πολύ πιθανό να λάβετε τα χρήματά σας πίσω τη στιγμή x. Ωστόσο, η αξία αυτών των χρημάτων θα έχει υποβαθμιστεί. Αυτό είναι μια μαθηματική βεβαιότητα. Υποθέτοντας ότι δεν υπάρχει μετάδοση που να οδηγεί σε χρεοκοπία, η σύμβαση χρέους έχει εκπληρωθεί. Ποιος είναι όμως ο ανόητος; Επιπλέον, με τα επιτόκια σε ιστορικά χαμηλά, οι συμβατικές αποδόσεις των υποχρεώσεων σίγουρα δεν θα συμβαδίζουν με τον Δείκτη Τιμών Καταναλωτή (ΔΤΚ), πόσο μάλλον με τον πραγματικό πληθωρισμό όπως μετράται από άλλα καλάθια που δεν έχουν χειραγωγηθεί. Και σημειώστε ότι δεν έχουμε καν αναφέρει την απόδοση που θα απαιτούνταν για μια δίκαιη ανταμοιβή λόγω του πιστωτικού κινδύνου.

Παραφράζω την κύρια ερώτηση ως εξής: Εάν οι χώρες μπορούν απλώς να εκτυπώσουν, δεν μπορούν ποτέ να προεπιλέξουν, οπότε γιατί να διευρυνθούν τα spread CDS; Μην κάνετε λάθος: οι κρατικές πιστώσεις αθετούν αθέτηση, παρόλο που μπορούν να εκτυπώσουν χρήματα.

Θυμηθείτε τον υπερπληθωρισμό της Βαϊμάρης μετά τον Πρώτο Παγκόσμιο Πόλεμο, την Κρίση του χρέους της Λατινικής Αμερικής το 1988, τη Βενεζουέλα το 2020 και την Τουρκία το 2021, όπου το fiat (στην πραγματικότητα ή ουσιαστικά) φτυαρίζεται στο κράσπεδο ως σκουπίδια. Υπάρχουν πολλά άλλα παραδείγματα, απλώς όχι στον «πρώτο κόσμο». Ανεξάρτητα από αυτό, μετατρέπεται σε κρίση εμπιστοσύνης και οι υφιστάμενοι κάτοχοι κρατικού χρέους δεν εκπληρώνουν τις υποχρεώσεις τους. Αντίθετα, ζητούν μετρητά. Οι κυβερνήσεις μπορούν να «τυπώσουν» τα μετρητά, αλλά αν τα φτυαρίσουν στο κράσπεδο, θα συμφωνήσουμε όλοι ότι είναι στην πραγματικότητα Προκαθορισμένο. Το να βασίζεσαι σε καθηγητές οικονομικών/μοντέρνους νομισματικούς θεωρητικούς για να πιστέψεις ότι «τα ελλείμματα είναι μύθος» είναι επικίνδυνο. Η αλήθεια μπορεί να είναι άβολη, αλλά αυτό την κάνει λιγότερο αληθινή.

Συμπέρασμα

Ολοκληρώνουμε αυτήν την ενότητα με ένα οπτικό διάγραμμα ροής για το πώς τα πράγματα θα μπορούσαν θεωρητικά να «καταρρεύσουν». Θυμηθείτε, τα συστήματα λειτουργούν μέχρι να μην το κάνουν. Σιγά σιγά μετά ξαφνικά…

Προχωρήστε ανάλογα. Ο κίνδυνος συμβαίνει γρήγορα.

Αυτή είναι μια guest post από τον Greg Foss και τον Jason Sansone. Οι απόψεις που εκφράζονται είναι εξ ολοκλήρου δικές τους και δεν αντικατοπτρίζουν απαραίτητα αυτές της BTC Inc ή Bitcoin περιοδικό.

Πρωτότυπη πηγή: Bitcoin περιοδικό