Bitcoin Portfoliovakuutus: joukkovelkakirjalainojen riskit ja tartunta

By Bitcoin Aikakauslehti - 2 vuotta sitten - Lukuaika: 27 minuuttia
su 20. maaliskuuta 2022 klo 12

Bitcoin Portfoliovakuutus: joukkovelkakirjalainojen riskit ja tartunta

Kun joukkolainojen riskit kasvavat ja tartunta näyttää todennäköisemmältä kuin koskaan, jokaisen sijoittajan on harkittava bitcoin portfoliovakuutuksena.

Toimittajan huomautus: Tämä artikkeli on artikkelin toinen kolmiosainen sarja. Pelkkä teksti edustaa Greg Fossin kirjoitusta, kun taas kursivoitu kopio edustaa Jason Sansonen kirjoitusta.

In tämän sarjan ensimmäinen osa, Tarkastin historiaani luottomarkkinoilla ja käsittelin joukkovelkakirjalainojen perusteet ja joukkovelkakirjamatematiikan perusteita, jotta opinnäytetyömme voisi antaa kontekstin. Tarkoituksena oli luoda pohja "Fulcrum-indeksillemme", joka laskee luottoriskinvaihtosopimusten (CDS) vakuutussopimusten kumulatiivisen arvon G20-maiden suvereenien koriin kerrottuna niiden rahastoiduilla ja rahastoimattomilla velvoitteilla. Tämä dynaaminen laskelma voisi muodostaa perustan nykyiselle arvostukselle bitcoin ("anti-fiat").

Ensimmäinen osa oli kuiva, yksityiskohtainen ja akateeminen. Toivottavasti oli mielenkiintoista tietoa. Loppujen lopuksi matematiikka ei kuitenkaan yleensä ole vahva aine useimmille. Ja mitä tulee joukkovelkakirjamatematiikkaan, useimmat ihmiset pureskelivat mieluummin lasia. Harmi. Joukkovelkakirja- ja luottomarkkinat saavat kapitalistisen maailman toimimaan. Kuitenkin, kun sosialisoimme tappiot ja palkitsemme riskinottajia valtion rahoittamilla pelastustoimilla, kapitalismin itsekorjautuva mekanismi (luova tuho) vaarantuu. Tämä aihe on tärkeä: johtajiemme ja lasten on ymmärrettävä luottojen vaikutukset, kuinka luotto hinnoitellaan ja viime kädessä toverikapitalismin kustannukset.

Jatkamme tähän asti keskustelua joukkovelkakirjalainoista keskittyen niiden omistamiseen liittyviin riskeihin, luottokriisien mekaniikkaan, mitä tarkoitetaan tartunnalla ja mitä vaikutuksia näillä riskeillä on yksittäisille sijoittajille ja luottomarkkinoille yleensä. Kiinnitä solki.

Joukkovelkakirjariskit: Yleiskatsaus

Tärkeimmät joukkovelkakirjalainoihin sijoittamiseen liittyvät riskit on lueteltu alla:

*Tärkeyden vuoksi näitä riskejä käsitellään erikseen alla.

Joukkovelkakirjariski yksi: hinta/korko, korko/markkinariski

Historiallisesti sijoittajat ovat olleet ensisijaisesti huolissaan valtion obligaatioiden korkoriskistä. Tämä johtuu siitä, että viimeisten 40 vuoden aikana yleinen korkotaso (niiden tuotto erääntymiseen eli YTM) on laskenut maailmanlaajuisesti, 1980-luvun alun tasolta 16 % Yhdysvalloissa nykypäivän korkoihin, jotka lähestyvät nollaa (tai jopa negatiivinen joissakin maissa).

Negatiivisen tuoton joukkovelkakirjalaina ei ole enää sijoitus. Itse asiassa, jos ostat negatiivisen tuoton joukkovelkakirjalainan ja pidät sitä eräpäivään asti, se on maksanut sinulle rahaa "arvon" tallentamisesta. Viimeinkin se oli lähellä 19 biljoonaa dollaria negatiivisen tuoton velkaa maailmanlaajuisesti. Suurin osa oli "manipuloitua" valtionvelkaa keskuspankkien kvantitatiivisen keventämisen (QE) vuoksi, mutta on myös negatiivista tuottoa tuottavaa yritysten velkaa. Kuvittele, että sinulla on ylellisyys olla yritys ja laskea liikkeeseen joukkovelkakirjoja, joissa lainasit rahaa ja joku maksoi sinulle etuoikeudesta lainata sitä sinulle.

Jatkossa inflaatiosta johtuva korkoriski on yksisuuntainen: korkeampi. Ja joukkovelkakirjamatematiikan vuoksi, kuten nyt tiedätte, korkojen noustessa joukkovelkakirjalainojen hinnat laskevat. Mutta on olemassa suurempi riski kuin tämä korko-/markkinariski, joka on muodostumassa valtion obligaatioille: luottoriski. Tähän asti kehittyneiden G20-maiden hallitusten luottoriski on ollut minimaalinen. Asia alkaa kuitenkin muuttua…

Joukkolainojen riski kaksi: luottoriski

Luottoriski on implisiittistä riskiä omistaa luottovelvoite, johon liittyy maksukyvyttömyyden riski. Kun G20-maiden julkisen talouden taseet olivat kunnollisessa kunnossa (toimintabudjetit olivat tasapainossa ja kertyneet alijäämät kohtuulliset), hallituksen implisiittisen maksukyvyttömyyden riski oli lähes nolla. Tämä johtuu kahdesta syystä: Ensinnäkin heidän kykynsä verottaa kerätäkseen varoja velkojensa maksamiseen, ja toiseksi, mikä vielä tärkeämpää, heidän kykynsä tulostaa fiat-rahaa. Kuinka liittovaltion hallitus voisi laiminlyödä, jos se voisi vain tulostaa rahaa maksaakseen velkansa? Aiemmin tämä argumentti oli järkevä, mutta lopulta rahan painamisesta tulee (ja siitä on) tullut luotto "boogie-mies", kuten näette.

"Riskittömän koron" asettamista varten oletetaan kuitenkin edelleen, että liittovaltion hallitus asettaa vertailuarvon. Markkinoilla luottoriskiä mitataan laskemalla "luottomarginaali" tietylle taholle suhteessa riskittömään valtion saman maturiteetin korkoon. Luottomarginaaliin vaikuttavat lainanottajan suhteellinen luottoriski, velvoitteen juoksuaika ja velvoitteen likviditeetti.

Valtion, maakuntien ja kuntien velka on yleensä seuraava askel, kun nouset luottoriskiportailla juuri liittovaltion velan yläpuolelle, mikä osoittaa alhaisimman luottoriskin riskittömän koron yläpuolella. Koska yhdenkään yksikön pääomarakenteessa ei ole omaa pääomaa, suuri osa näiden yksiköiden implisiittisestä luottosuojasta on peräisin oletetuista liittovaltion hallituksilta. Nämä eivät tietenkään ole taattuja tukia, joten vapailla markkinoilla on jonkin verran hinnoittelua, mutta yleensä nämä markkinat ovat korkealuokkaisille lainanottajille ja alhaisen riskinsietokyvyn omaaville sijoittajille, joista monet ottavat "implisiittisen" liittovaltion tuen.

Yritykset ovat luottoriskiportaiden viimeinen vaihe. Pankit ovat yritysmäisiä ja niillä on tyypillisesti alhainen luottoriski, koska niillä oletetaan olevan valtion takaussuoja, kun kaikki muu on sama. Useimmilla yrityksillä ei ole ylellisyyttä valtion takaussuojana (vaikka viime aikoina lentoyhtiöille ja autonvalmistajille on myönnetty erityisasema). Mutta hallituksen lobbauksen puuttuessa useimmilla yrityksillä on implisiittiset luottoriskit, jotka muuttuvat luottomarginaaliksi.

"Investment grade" (IG) -yritykset USA:n markkinoilla (17) käyvät kauppaa 2022 %:n tuotolla ja optiokorjatulla luottomarginaalilla (OAS) USA:n treasuureille 3.09 % (1.18 peruspistettä, tai bps), minkä tahansa Bloomberg Terminalin mukaan, josta saatat haluta etsiä. "High-yield" (HY) -yritykset puolestaan ​​käyvät kauppaa 118 prosentin tuotolla ja 5.56 prosentin OAS:lla (3.74 bps), myös minkä tahansa Bloomberg-terminaalin kautta saatavilla olevien tietojen mukaan. Kuluneen vuoden aikana erot ovat pysyneet melko vakaina, mutta koska joukkolainojen hinnat ovat yleisesti laskeneet, on (HY-velan) tuotto noussut 374 prosentista… HY-velka onkin ollut viime aikoina kauhea riskisopeutettu tuotto.

Kun aloitin kaupankäynnin HY:llä 25 vuotta sitten, tuotto oli itse asiassa "korkea", yleensä parempi kuin 10 % YTM 500 bps:n (peruspisteen) ja sitä korkeammalla erolla. Kuitenkin, koska 20 vuotta kestänyt "tuotto-jahti" ja viime aikoina Federal Reserve sekaantui luottomarkkinoihin, HY näyttää minusta nykyään melko alhaiselta tuotolta… mutta poikkean.

Subjektiiviset arvosanat

Edellä esitetystä seuraa, että erot ovat suurelta osin funktio luottoriskin asteittaisuudesta, joka ylittää perustason "riskittömän" koron. Auttaakseen sijoittajia arvioimaan luottoriskiä ja siten hinnoittelemaan luottoja uusien liikkeeseenlaskujen lainoista, on olemassa luokituslaitoksia, jotka suorittavat "taiteen" soveltaessaan tietojaan ja älyään tietyn luottoluokitusten luokittelussa. Huomaa, että tämä on subjektiivinen luokitus, joka täyttää luottoriskin. Toisin sanoen: Luokitus ei mittaa riskiä.

Kaksi suurinta luottoluokituslaitosta ovat S&P ja Moody's. Yleensä nämä yhteisöt saavat suhteelliset luottoriskitasot oikein. Toisin sanoen he erottavat oikein huonon luottotason kunnollisesta luotosta. Huolimatta siitä, että sijoittajat sekoittuvat useimpien strukturoitujen tuotteiden luottoarvioihin suuressa finanssikriisissä (GFC), sijoittajat eivät edelleenkään etsi heiltä vain neuvoja, vaan myös sijoitusohjeita siitä, mikä määrittää "investment grade" -luoton vai "ei-luoton". -sijoitusluokka/korkea tuotto” luotto. Monet eläkerahastojen ohjeistukset perustuvat näihin subjektiivisiin luokitukseen, mikä voi johtaa laiskaan ja vaaralliseen toimintaan, kuten pakkomyyntiin, kun luottoluokitusta rikotaan.

En voi koko elämäni aikana ymmärtää, kuinka joku määrittää luottovälineen sijoitushyötyjä ottamatta huomioon kyseisen instrumentin hintaa (tai sopimukseen perustuvaa tuottoa). Jotenkin he ovat kuitenkin rakentaneet yrityksen "luottoosaamisensa" ympärille. Se on melkoinen pettymys ja avaa oven vakaville eturistiriidille, koska liikkeeseenlaskija maksaa ne luokituksen saamiseksi.

Työskentelin hyvin lyhyen sopimuksen Dominion Bond Rating Servicen (DBRS), Kanadan suurimman luottoluokituslaitoksen, kanssa. Kuulin tarinan japanilaisen pankin analyytikoilta, jotka hakeutuivat luokitukseen, koska he halusivat päästä Kanadan yritystodistusmarkkinoille (CP), ja DBRS-luokitus oli uuden liikkeeseenlaskun edellytys. Japanilainen manageri, kun hänelle annettiin arvosana, kysyi: "Jos maksan enemmän rahaa, saanko korkeamman arvosanan?" Pistää jotenkin ajattelemaan…

Siitä huolimatta luokitusasteikot ovat seuraavat, S&P/Moody'sin korkeimmasta alimpaan arvosanaan: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa ja D "oletusarvo". Jokaisessa kategoriassa on positiivisia (+) ja negatiivisia (-) mielipiteiden korjauksia. Kaikki luottoluokitukset BB+/Ba+ tai sitä alhaisemmat katsotaan "ei-investointiluokiksi". Jälleen, hintaa ei oteta huomioon, ja siksi sanon aina, että jos annat minulle sen velan ilmaiseksi, lupaan, että se olisi minulle "investointiluokka".

Huono matemaattinen taito on yksi asia, mutta subjektiivisten luottoriskiarvioiden noudattaminen on toinen asia. Näihin luokituksiin sisältyy myös subjektiivisia arvioita, kuten "liiketoiminnan riski" ja "pysyvä voima". Liiketoimintariski voidaan määritellä hinnoitteluvoimasta (tai sen puutteesta) johtuvaksi rahavirtojen volatiliteetiksi. Suhdanneliiketoiminnoilla, jotka ovat alttiita hyödykkeille, kuten kaivostyöläisille, teräsyhtiöille ja kemianyhtiöille, on suuri kassavirran volatiliteetti, ja siksi niiden enimmäisluottoluokitus on rajoitettu niiden "liiketoimintariskin" vuoksi. Vaikka heillä olisikin alhainen velka, ne todennäköisesti rajoittuisivat BBB-luokitukseen, koska heidän tulonsa ennen korkoja on epävarmaa. verot ja poistot (EBITDA). "Pysyvä voima" heijastuu kokonaisuuden alan määräävään asemaan. Ei ole olemassa sääntöä, jonka mukaan suuret yritykset kestävät pidempään kuin pienet, mutta on varmasti olemassa luokitusharha, joka heijastaa tätä uskoa.

Hallitusten arviot ovat myös hyvin, ellei täysin, subjektiivisia. Vaikka kokonaisvelka/BKT-mittarit ovat hyvä lähtökohta, se päättyy siihen. Monissa tapauksissa, jos valtion operatiiviset kassavirrat ja sen velka-/viputilastot rinnastettaisiin BB-luokiteltuihin yrityksiin, yritysten velka näyttäisi paremmalta. Mahdollisuus nostaa veroja ja tulostaa rahaa on ensiarvoisen tärkeää. Koska voidaan väittää, että olemme saavuttaneet verotuksen tuoton pienenemisen, fiat-tulostus on ainoa pelastus. Tämä kestää siihen asti, kunnes sijoittajat kieltäytyvät ottamasta maksuna juuri painettua ja hylättyä fiatia.

Luottoriskin objektiiviset mittarit: Fundamentaalinen analyysi

Yritysvelkojen osalta on olemassa joitakin hyvin määriteltyjä mittareita, jotka auttavat antamaan ohjeita luottoriskin objektiiviseen arviointiin. Käyttökate/korkokate, kokonaisvelka/EBITDA ja yrityksen arvo (EV)/EBITDA ovat hyviä lähtökohtia. Käyttökate on pääosin kassavirtaa ennen veroja. Koska korko on kulu ennen veroja, on luottoriskin mittarina järkevää, kuinka monta kertaa EBITDA kattaa pro forma -korkovelvoitteen. Itse asiassa olin päättänyt, että tämä mittari on olennaisin kvantifioinnissa tietyn liikkeeseenlaskijan luottoriski, jonka julkaisin ”Financial Analysis Journalissa” (FAJ) maaliskuussa 1995. Kuten mainitsin ensimmäisessä osassa, olin työskennellyt Royal Bank of Canadassa (RBC) ja tiesin hyvin, että kaikkien pankkien on ymmärrettävä ja hinnoiteltava luottoriski paremmin.

Artikkelin otsikko oli "Riskin kvantifiointi yritysten joukkovelkakirjamarkkinoilla". Se perustui kattavaan tutkimukseen 23 vuoden ajalta (18,000 XNUMX datapistettä), joita keräsin tuskallisesti Montrealin McGill-kirjastossa. Nuoremmille lukijoillemme tämä tapahtui ennen kuin sähköiset tiedot yritysten joukkolainojen hinnoista olivat saatavilla, ja tiedot koottiin manuaalisesti puhelinluettelon kaltaisten julkaisujen historiasta, joita McGill Library oli säilyttänyt. Siinä esitin hienon kuvan yritysmarkkinoiden riskeistä. Luottomarginaalijakaumien dispersiot mittaavat tätä riskiä. Huomaa, että kun luottojen laatu heikkenee, luottoriskijakaumien hajonta kasvaa. Voit mitata näiden jakaumien keskihajonnat saadaksesi suhteellisen arvon luottoriskistä luottoluokituksen funktiona.

Tiedot ja tulokset olivat mahtavia ja ainutlaatuisia, ja pystyin myymään nämä tiedot RBC:lle auttamaan sen pääoman allokointimenetelmää luottoriskialtistuksen kannalta. Artikkeliin lainasivat myös JPMorganin tutkimusryhmä ja Kansainvälinen järjestelypankki (BIS).

Tähän mennessä pitäisi olla selvää, että jokaisen korkoinstrumenttiin sijoittavan tulisi olla erittäin tietoinen velan liikkeeseenlaskijan kyvystä noudattaa sopimusvelvoitteitaan (eli luottokelpoisuutta). Mutta mitä sijoittajan tulisi käyttää arvioidakseen kvantitatiivisesti velan liikkeeseenlaskijan luottokelpoisuutta?

Yrityksen luottokelpoisuutta voitaisiin ekstrapoloida arvioimalla erilaisia ​​sen ydinliiketoimintaan liittyviä taloudellisia mittareita. Tässä artikkelissa ei kannata sukeltaa syvälle EBITDA:n tai korkojen kattavuussuhteen laskemiseen. Voisimme kuitenkin kaikki olla samaa mieltä siitä, että yrityksen säännöllisen kassavirran (eli liikevoiton tai käyttökatteen) vertaaminen sen säännöllisiin korkokuluihin auttaisi kvantifioida sen kykyä maksaa takaisin velkasitoumuksiaan. Intuitiivisesti korkeampi korkokate merkitsee parempaa luottokelpoisuutta.

Viitaten edellä mainittuun artikkeliin, tiedot todistavat intuitiomme:

Yllä olevat tiedot voitaisiin todellakin muuntaa erityisiksi suhteellisiksi riskikerroiksi, mutta tätä harjoitusta varten pelkkä käsitteen ymmärtäminen riittää.

Samoin voidaan käyttää perusmatematiikan avulla subjektiiviset luokitukset suhteelliseksi luottoriskiksi. Mutta ensin ymmärrä, että riski liittyy sekä keskihajontaan että volatiliteettiin seuraavasti:

Vilkaisu markkinatietoihin antaa eri luottoluokitusluokkien riskipreemion/tuottoeron keskihajonnan, mikä mahdollistaa suhteellisen riskin laskemisen.

Siksi esimerkiksi, jos sijoittaja haluaa ostaa yrityksen XYZ velan, jonka luottoluokitus on BB, hänen tulisi odottaa riskipreemion/tuottoeron olevan 4.25 kertaa nykyinen AAA-luokitellun sijoitusluokan tuotto. velkaa (kaikki muut tekijät ovat samat).

Objektiiviset luottoriskin mittarit: luottoriskinvaihtosopimukset

CDS on suhteellisen uusi rahoitussuunnittelutyökalu. Niitä voidaan pitää oletusvakuutussopimuksina, joissa voit omistaa vakuutuksen yhteisön luotolla. Jokaisella CDS-sopimuksella on viitevelvollisuus, joka käy kauppaa luottomarkkinoilla, joten taustalla olevaan nimeen on luonnollinen yhteys. Toisin sanoen, jos CDS-erot levenevät nimessä, luotto-/joukkolainojen erot levenevät lukitusvaiheessa. Riskien kasvaessa myös vakuutusmaksut kasvavat.

Sallikaa minun perehtyä hieman CDS:n rikkaruohoihin. Ne, jotka eivät ole niin halukkaita, voit siirtyä kursivoituun osioon… CDS-sopimukset alkavat viiden vuoden voimassaoloajalla. 90 päivän välein solmitaan uusi sopimus ja edellinen sopimus on neljä ja kolme neljäsosaa vanha jne. Sellaisenaan viisivuotisista sopimuksista tulee lopulta yhden vuoden sopimuksia, joilla myös käydään kauppaa. Kun luotto on hyvin ahdistunut, monet suojan ostajat keskittyvät lyhyempiin sopimuksiin käytännössä, jota kutsutaan "hyppy to default" -suojaksi.

Sopimuksen omistaja maksaa eron tai preemion sopimuksen myyjälle. CDS-sopimusten nimellisarvo voi olla, ja yleensä onkin, paljon korkeampi kehittyneissä institutionaalisissa tileissä kuin yrityksen velan määrä. CDS-sopimukset voivat siis ohjata joukkovelkakirjojen hintaa, eivät päinvastoin.

Millä tahansa nimellä olevien CDS-sopimusten nimellisarvoa ei ole rajoitettu, mutta jokaisella sopimuksella on vastakkainen ostaja ja myyjä. Tämä avaa oven tärkeille vastapuoliriskinäkökulmille. Kuvittele, jos omistaisit CDS:n Lehman Brothersissa vuonna 2008, mutta vastapuoli oli Bear Stearns? Saatat joutua loppumaan ja ostamaan suojan Bear Stearnsistä, jolloin kaadat kaasua luottotartuntapaloon.

Uskon, että se oli Warren Buffet tunnetusti viitattu CDS:lle "taloudellisena joukkotuhoaseena". Se on hieman karua, mutta se ei ole täysin totta. CDS-sopimusten myyjät voivat käyttää suojaustekniikoita, joissa he ostavat saman nimen osakeoptioita hallitakseen riskiään. Tämä on toinen syy siihen, että jos CDS- ja luottomarginaalit levenevät, osakemarkkinat voivat joutua lyömään lelupelleä.

Monet lukijat ovat ehkä kuulleet CDS:stä. Vaikka se ei teknisesti ole vakuutussopimus, se toimii periaatteessa täsmälleen samalla tavalla: "vakuuttaa" velkojat luottotapahtumaa vastaan. CDS-sopimusten hinnat on ilmoitettu peruspisteinä. Esimerkiksi ABC, Inc.:n CDS on 13 bps (eli 10 miljoonan dollarin ABC, Inc:n velan vakuuttamisen vuosimaksu on 0.13 % eli 13,000 XNUMX dollaria). Voidaan ajatella, että CDS-sopimuksesta maksettu vakuutusmaksu on CDS:n vakuuttaman yksikön luottoriskin mitta.

Toisin sanoen, soveltaen yllä kuvattua Fossin FAJ-artikkelin logiikkaa, arvioidaan kahden yrityksen suhteelliset CDS-preemiot:

Minkä yksikön CDS-preemion odotat korkeamman? Aivan oikein: XYZ, Inc.

Osoittautuu, että CDS-preemion ja riskipreemion/tuottoeron välinen ero on tyypillisesti melko pieni. Toisin sanoen, jos markkinoiden käsitys on, että tietyn yrityksen luottoriski kasvaa, sekä CDS-preemio että sen velan vaadittu tuotto kasvavat. Kaksi esimerkkiä viimeaikaisista tapahtumista korostavat tätä asiaa:

Voidaan väittää, että tarkin tapa arvioida luottoriskiä on seurata CDS-preemioita. Ne eivät ole subjektiivisia eivätkä ne ole abstraktiota taloustiedoista. Pikemminkin ne ovat tulosta objektiivisista ja tehokkaista markkinoista. Kuten sanonta kuuluu: "Hinta on totuus".

Tämä CDS-preemion ja luottoriskimarginaalien välinen dynaaminen vuorovaikutus on erittäin tärkeä yritysluottojen kannalta, ja se on kulunut tie. Se, mikä ei kuitenkaan ole niin kulunut, on valtioiden CDS. Tämä on suhteellisen uutta, ja mielestäni se voi olla vaarallisin osa valtion velkaa tulevaisuudessa.

Uskon, että luottoriskihuolet valtaavat valtioiden inflaatioriskiä koskevat näkökohdat. Esimerkkinä yritysmaailmasta, kaksi vuotta ennen GFC:tä, voit ostaa CDS-sopimuksen Lehman Brothersilta 0.09 %:lla (9 bps) historiallisten CDS-tietojen perusteella. Kaksi vuotta myöhemmin saman sopimuksen arvo oli miljoonia dollareita. Olemmeko menossa samalle tielle suvereenien kanssa?

Ajattele, kuinka pitkäpäiväiset valtion joukkovelkakirjat voivat savuta, jos luottomarginaalit levenevät satoja peruspisteitä. Tästä johtuva joukkovelkakirjalainan arvon lasku olisi valtava. Tämä aiheuttaa monille joukkovelkakirjalainan hoitajille (ja monille ekonomisteille) ruoansulatushäiriöitä. Useimmat valtion joukkolainarahastojen hoitajat ja ekonomistit keskittyvät edelleen korkoriskiin panimoluottojen sijaan.

Lisäksi valtion CDS-preemion hinta asetti käytännössä perusluottomarginaalin, johon kaikki muut lainat sidotaan. Toisin sanoen on epätodennäköistä, että minkään luottotikkaita korkeammalla olevan laitoksen tai yhteisön marginaalit käyvät kauppaa lainkäyttövaltaan kuuluvan valtion luottoriskin sisällä. Siksi valtion CDS-preemion/luottoerojen leveneminen johtaa peräkkäiseen vaikutukseen luottospektrissä. Tätä kutsutaan "tartunnaksi".

Joten kysyn lukijalta uudelleen: Onko Yhdysvaltain valtion korko todella "riskitön"? Tämä tarkoittaisi, että luontainen luottoriski on nolla… mutta tällä hetkellä Yhdysvaltain valtion velan CDS-preemio maksaa 16 bps. Tietääkseni 16 bps on suurempi kuin nolla. Voit etsiä CDS-preemioita (ja siten implisiittistä maksukyvyttömyysriskiä) useille valtioille osoitteessa WorldGovernmentBonds.com. Muista, hinta on totuus...

Joukkovelkakirjariski kolme: Likviditeettiriski

Mitä likviditeetti oikein on? Se on termi, jota levitetään jatkuvasti: "erittäin likvidit markkinat" tai "likviditeettikriisi", ikään kuin meidän kaikkien pitäisi vain tietää, mitä se tarkoittaa… mutta useimmat meistä eivät tiedä.

Likviditeetin akateeminen määritelmä on seuraava: Kyky ostaa ja myydä omaisuutta nopeasti ja määrällisesti ilman hintaa muuttamatta.

OK selvä. Mutta miten likviditeetti saavutetaan? Siirry vaiheeseen jäljellä: Jälleenmyyjät…

Oletetaan, että omistat 100 ABC, Inc:n osaketta. Haluaisit myydä nämä 100 osaketta ja ostaa 50 XYZ, Inc:n osaketta. Mitä teet? Kirjaudut välitystilillesi ja teet tilaukset… muutamassa sekunnissa jokainen kauppa suoritetaan. Mutta mitä oikeastaan ​​tapahtui? Löysikö välittäjäsi välittömästi halukkaan vastapuolen ostamaan 100 ABC, Inc:n osaketta ja myymään sinulle 50 XYZ, Inc:n osaketta?

Eivät tietenkään tehneet. Sen sijaan välittäjä (eli "välittäjä-kauppias") toimi vastapuolena tässä liiketoimessa kanssasi. Jälleenmyyjä "tietää", että lopulta (minuuteissa, tunneissa tai päivissä) he löytävät vastapuolen, joka haluaa omistaa ABC, Inc:n ja myydä XYZ, Inc:n, mikä saattaisi päätökseen kaupan vastakkaisen vaiheen.

Älä kuitenkaan tee virhettä. Jälleenmyyjät eivät tee tätä ilmaiseksi. Sen sijaan he ostavat sinun ABC, Inc:n osakkeet x dollarilla ja myyvät sitten osakkeet x + y dollarilla. Yrityksessä $x on "tarjous" ja $x + $y "kysy". Huomautus: Kahden hinnan välistä eroa kutsutaan "osto-ask-eroksi", ja se toimii jälleenmyyjän voittokannustimena, joka tarjoaa markkinoille likviditeettiä.

Yhteenveto: Jälleenmyyjät ovat voittoa tavoittelevia yksiköitä, jotka tekevät markkinoista likvidejä hallitsemalla erilaisten omaisuuserien ylijäämää ja/tai alijäämää. Voitto saadaan osto- ja myyntierosta, ja likvideillä markkinoilla erot ovat pieniä. Mutta kun jälleenmyyjät aistivat markkinariskin, he alkavat nopeasti laajentaa eroja ja vaativat lisää voittoa varaston pitämisen riskin ottamiseksi.

Paitsi… Mitä tapahtuu, jos osto- ja myyntieron laajentaminen ei ole riittävä kompensaatio riskille? Entä jos jälleenmyyjät lopettavat markkinoiden luomisen? Kuvittele, että sinulla on ABC, Inc:n velka ja haluat myydä sen, mutta kukaan ei ole halukas ostamaan (tarjoamaan) sitä. Riski, jonka jälleenmyyjät/markkinat tarttuvat, kuvaa likviditeettiriskin käsitettä. Ja tämä, kuten voit kuvitella, on iso ongelma…

Erittäin likvideillä arvopapereilla voit tehdä kymmenien miljoonien dollarien kauppoja erittäin tiukoilla markkinoilla. Vaikka osakemarkkinat näyttävät olevan likviditeettiä, koska ne ovat läpinäkyviä ja käyvät kauppaa pörsseissä, jotka näkyvät maailmalle, joukkovelkakirjamarkkinat ovat itse asiassa paljon likvidempiä, vaikka ne käyvät kauppaa OTC:ssä. Joukkovelkakirjamarkkinat ja korot ovat globaalin finanssirahakoneiston rasvaa, ja tästä syystä keskuspankit ovat erittäin herkkiä likviditeetin toimivuudelle.

Likviditeetti heijastuu osto-/myyntieroon sekä suoritettavien kauppojen kokoon. Kun luottamus heikkenee ja pelko kasvaa, osto-/myyntierot levenevät ja kauppakoot pienenevät, kun markkinatakaajat (jälleenmyyjät) vetäytyvät tarjoamasta riskipääomaansa koneen rasvaamiseksi, koska he eivät halua jäädä riskisäkkiin ( varasto), joille ei ole ostajia. Yleensä tapahtuu, että kaikki ovat menossa samaan suuntaan. Yleensä "riskinpoisto"-aikoina tämä suunta on riskin myyjänä ja suojan ostajana.

Ehkä tärkein osa luottomarkkinoiden likviditeetin arvioinnissa on pankkijärjestelmä. Itse asiassa tämän järjestelmän yksiköiden välinen luottamus on ensiarvoisen tärkeää. Näin ollen on olemassa muutamia avoimien markkinoiden korkoja, jotka mittaavat tätä vastapuolen luottamuksen tasoa. Nämä hinnat ovat LIBOR ja BA. LIBOR on Lontoon pankkien välinen tarjouskorko ja BAs on pankkiirien hyväksymisprosentti Kanadassa. (Huomaa: LIBOR siirtyi äskettäin turvalliseen yön ylirahoituskorkoon [SOFR], mutta idea on sama). Molemmat korot edustavat kustannuksia, joilla pankki lainaa tai lainaa varoja täyttääkseen lainakysynnän. Kun nämä korot nousevat mielekkäästi, se on merkki vastapuolten välisen luottamuksen heikkenemisestä ja pankkien välisen luottojärjestelmän kasvavasta epävakaudesta.

Tartunta, näyttely yksi: Suuri finanssikriisi

GFC:tä (kesä 2007) johtaen LIBOR ja BA:t nousivat, mikä osoitti, että luottomarkkinoilla alkoi esiintyä tyypillisiä "likviditeettikriisissä" nähtyjä paineita ja luottamus järjestelmään alkoi heiketä. Osakemarkkinat eivät suurelta osin olleet tietoisia ongelman todellisesta luonteesta, paitsi että niitä lennätettiin, kun luottopohjaiset hedge-rahastot tavoittelivat suojaa CDS- ja osakevolatiliteettimarkkinoilla. Jos olet epävarma, katso luottomarkkinoita määrittääksesi stressit, älä osakemarkkinoita (ne voivat muuttua hieman irrationaalisiksi, kun rei'itysmalja on piikkinen. Tämä oli alustavan tartunnan aikaa ja globaalin finanssikriisin alkua.

Tuolloin kahden Bear Stearnsin hedge-rahaston huhuttiin olevan suurissa vaikeuksissa subprime-asuntoluottojen vuoksi, ja Lehman Brothers oli epävarmassa paikassa rahoitusmarkkinoilla. Tuolloiset markkinatoimijat varmasti muistavat kuuluisan Jim Cramerin huudon ("He eivät tiedä mitään!"), kun hän aurinkoisena iltapäivänä elokuun alussa 2007 menetti kärsivällisyytensä ja huusi keskuspankkia ja Ben Bernankea, koska he olivat tietämättömiä stressistä.

No, Fed laski korkoja ja osakkeet nousivat kaikkien aikojen ennätyksille lokakuussa 2007, kun luottosijoittajat, jotka ostivat erilaisia ​​suojamuotoja, käänsivät kurssin ja nostivat siten osakkeita. Mutta muista, luotto on koira, ja osakemarkkinat ovat sen häntää. Osakkeet voivat joutua piikiksi piittaamattomalla hylkäämisellä, koska luottomarkkinat ovat niin paljon suuremmat ja luotolla on saatava etusija osakkeisiin nähden.

On syytä huomata, että tartunta joukkovelkakirjamarkkinoilla on paljon voimakkaampaa kuin osakemarkkinoilla. Jos esimerkiksi Ontarion joukkovelkakirjalainojen provinssin marginaalit levenevät, useimmat muut Kanadan maakunnat levenevät samassa tahdissa, ja pankkien välisten marginaalien (LIBOR/BA), IG-yrityskorjausten ja jopa HY:n erojen kautta on vaikutusta. Tämä pätee myös USA:n markkinoilla, sillä IG-indeksien vaikutukset ovat laskeneet HY-indekseihin.

Osakemarkkinoiden ja luottomarkkinoiden välinen korrelaatio on syy-seuraus. Kun sinulla on pitkä luotto ja pitkä osake, olet lyhyt volatiliteetti (volatiliteetti). Luottoriskirahastot, jotka haluavat vaimentaa altistumistaan, ostavat enemmän volyymejä, mikä pahentaa volyymien kasvua. Siitä tulee negatiivinen palautesilmukka, koska leveämmät luottoriskierot lisäävät volyymin ostoja, mikä saa aikaan enemmän osakekurssien liikkeitä (aina huonompaan suuntaan). Kun keskuspankit päättävät puuttua markkinoiden toimintaan hintojen vakauttamiseksi ja volatiliteettien vähentämiseksi, se ei johdu siitä, että ne välittävät osakkeenomistajista. Pikemminkin se johtuu siitä, että niiden on pysäytettävä negatiivinen palautesilmukka ja estettävä luottomarkkinoiden haltuunotto.

Lyhyt selitys on perusteltu tässä:

Siitä huolimatta todellisuus palasi pian, kun 2007 muuttui vuodeksi 2008. Bear Stearnsin osakevaihto laski 2 dollariin osakkeelta maaliskuussa 2008, kun JP Morgan osti sen. Subprime-asuntoluottojen riski oli syyllinen monien strukturoitujen tuotteiden romahtamiseen, ja syyskuussa 2008 Lehman Brothersin annettiin kaatua.

Pelkäsin, että järjestelmä oli todella romahduksen partaalla, enkä ollut ainoa. Ajoin junalla töihin joka aamu talvella/keväällä 2009 ja mietin, oliko kaikki ohi. Rahastomme oli suojattu, mutta meillä oli vastapuoliriski markkinoilla. Oli siunaus, että sijoittajamme olivat suostuneet sulkemisjaksoon eivätkä voineet lunastaa sijoituksiaan.

Laskimme ja hallinnoimme riskialttiuttamme minuutti minuutilta, mutta asiat etenivät niin nopeasti. Markkinoilla vallitsi todellinen pelko. Vakautuminen oli vain tauko, ennen kuin luottamus (ja siten hinnat) sai uuden iskun ja putosi alas. Lisäsimme suojauksiamme markkinoiden taantuessa. Riittää, kun sanon: tartunta rakentuu itsestään.

Likviditeetti määritellään parhaiten kyvyksi myydä karhumarkkinoilla. Tämän määritelmän mukaan likviditeetti oli olematonta. Jotkut arvopaperit putosivat 25 % yhdellä kaupalla. Kuka myy jotain 25 % alennuksella? Rahat, joita lunastavat sijoittajat, jotka haluavat käteistä, se on kuka. Tässä tapauksessa rahaston on myytävä hinnasta riippumatta. Kaduilla oli paniikkia ja verta. Järjestelmä oli rikki ja siellä oli a tosiasiallinen epäluottamuslause. Ihmiset eivät myyneet mitä halusivat, he myivät mitä pystyivät. Ja tämä puolestaan ​​alkoi myydä enemmän…

Tartunta, näyttely kaksi: Reddit ja GameStop (GME)

GME:n äskettäiseen "short squeeze" -tapahtumaan liittyvät tapahtumat julkistettiin hyvin valtamediassa, mutta niitä ei selitetty hyvin. Kerrataanpa ensin, mitä todella tapahtui…

Tapahtumien tulkintani mukaan se alkoi Keith Gillistä, 34-vuotiaasta Bostonin esikaupunkialueelta kotoisin olevasta isästä, joka työskenteli markkinoijana Massachusetts Mutual Life Insurance Companyssa. Hän oli aktiivinen jäsen Reddit-yhteisössä, ja hänet tunnettiin verkossa nimellä "Roaring Kitty". Hän huomasi, että GME:n lyhyt korko oli yli 100 % liikkeeseen laskettujen osakkeiden määrästä. Tämä tarkoitti sitä, että hedge-rahastot, jotka olivat haistaneet verta vedessä ja ennustivat GME:n välitöntä kuolemaa, olivat lainanneet GME:n osakkeita osakkeenomistajilta ja myyneet ne pussittaen käteisellä saadut tuotot ja aikovat ostaa osakkeet takaisin (paljon halvemmalla) ja palauttaa. ne alkuperäisille omistajilleen myöhemmin, jolloin erotus säilyy voittona.

Mutta mitä tapahtuu, jos osakekurssin romahtamisen sijaan se itse asiassa nousee dramaattisesti? Alkuperäiset osakkeenomistajat haluaisivat sitten arvokkaat osakkeensa takaisin… mutta hedge-rahaston on maksettava enemmän kuin alkuperäisestä lyhyeksi myynnistä saatu voitto ostaakseen ja palauttaakseen ne. Paljon enemmän. Varsinkin kun hedge-rahastojen osakkeiden määrä on lyhyt, ylittää olemassa olevien osakkeiden lukumäärän. Lisäksi jos he eivät saa osakkeita hinnasta riippumatta, he ovat valmiita maksamaan, pankkiiriliikkeen marginaalivirkailijat vaativat sen sijaan käteistä.

"Roaring Kitty" sai Reddit-yhteisön pääsääntöisesti vakuuttuneeksi joukon sijoittajia ostamaan GME-osakkeita ja pitämään niitä. Osakekurssi nousi pilviin, kun hedge-rahastot joutuivat purkamaan kauppojaan merkittävällä tappiolla. Ja näin Daavid voitti Goljatin...

GME aiheutti vipuvaikutuksen purkamisen, joka levisi osakemarkkinoilla ja heijastui lisääntyneenä osakevolatiliteettina (VIX) ja siihen liittyvänä paineena luottomarginaaliin. Se tapahtui seuraavasti: Jopa 15 suuren hedge-rahaston huhuttiin olevan vaikeuksissa, koska niiden ensimmäisen kuukauden tulokset olivat kauheita. Ne laskivat 10–40 prosenttia vuoden 2021 alussa. Kumulatiivisesti he hallitsivat noin 100 miljardin dollarin omaisuutta, mutta he käyttivät myös vipuvaikutusta, usein jopa kymmenen kertaa oman pääomansa määrää.

Lainatakseni "Karhuloukkuraportti" 27:

”21 Lehmanin järjestelmäindikaattoriamme huutavat korkeammalle. Vangit johtavat turvapaikkaa… kun marginaalivirkailija tulee kävelemään pöytäsi ohi, se on erittäin epämiellyttävä kokemus. Et vain myy häviäjiäsi, sinun on myytävä voittajasi. Melkein "kaiken on mentävä" arvokkaan käteisen keräämiseksi. Tässä piilee keskuspankkiirien ongelma. Akateemikot ovat usein tietämättömiä systeemisistä riskeistä, vaikka se olisi heidän nenänsä alla. Historian kirjat ovat täynnä näitä oppitunteja."

Federal Reserve pelastaa päivän?

Kuten aiemmin ensimmäisessä osassa kuvattiin, GFC- ja COVID-19-kriisin myllerrys siirsi rahoitusjärjestelmän ylimääräisen vipuvaikutuksen QE:n kautta hallitusten taseisiin. Painettu raha oli kipulääke, ja valitettavasti olemme nyt riippuvaisia ​​kipulääkkeestä.

Troubled Asset Relief Program (TARP) oli alku taloudellisille lyhenteille, jotka helpottivat tätä ensimmäistä riskinsiirtoa vuosina 2008 ja 2009. Velkaa kirjattiin valtavasti, mutta myös valtava määrä pelastettiin ja pelastettiin. siirretään valtion/keskuspankin kirjanpitoon ja ovat siten nyt valtion velvoitteita.

Ja sitten vuonna 2020, kun COVID-kriisi oli täydessä vauhdissa, tuli lisää lyhenteitä, samoin kuin suuri todennäköisyys, että monet rahoituslaitokset olisivat jälleen maksukyvyttömiä… Mutta Fed juoksi jälleen markkinoille. Tällä kertaa ei vain samoilla vanhoilla QE-ohjelmilla, vaan myös uusilla ohjelmilla, jotka ostaisivat yritysluottoa ja jopa HY-lainoja. Sellaisenaan Federal Reserve on saattanut päätökseen siirtymisensä "viimeisen keinon lainanantajasta" "viimeisen keinon jälleenmyyjäksi". Se on nyt valmis ostamaan alenevia omaisuuseriä tukeakseen hintoja ja tarjotakseen markkinoille likviditeettiä leviämisen estämiseksi. Mutta millä hinnalla?

GFC:n, COVIDin ja Fedin QE:n oppitunteja

Markkinoiden hintasignaalit eivät ole enää puhtaita eivätkä heijasta todellista riskitasoa

Keskuspankkien määrällinen keventäminen keskittyy yleensä "hallittuun" korkojen tasoon (jotkut kutsuvat sitä manipulaatioksi) ja tuottokäyrän muotoon käyttämällä kohdennettuja valtion joukkovelkakirjaostoja (jota kutsutaan joskus "tuottokäyrän hallintaksi"). Näissä äärimmäisissä olosuhteissa on vaikea laskea luonnollista/avoimien markkinoiden "riskitöntä korkoa", ja keskuspankin puuttumisen vuoksi todelliset luottoriskit eivät heijastu luoton hintaan.

Näin tapahtuu alhaisten korkojen aikakaudella. Lainauskustannukset ovat alhaiset, ja tuoton tavoittelemiseen käytetään vipuvaikutusta. Mitä kaikkea tämä vipu tekee? Se lisää riskiä, ​​että väistämätön rentoutuminen on erittäin tuskallista, samalla kun varmistetaan, että purkautuminen ruokkii tartuntaa. Laiminlyönnin ei tarvitse tapahtua, jotta CDS-sopimus ansaitsisi rahaa. Erojen leveneminen aiheuttaa sopimuksen omistajalle markkinavoiton ja päinvastoin sopimuksen myyjälle tappion. Spreadit levenevät heijastamaan maksukyvyttömyyden lisääntymistä, ja luottojen "varojen" hinta/arvo laskee vastaavasti.

Tästä syystä pyydämme markkinatoimijoita seuraamaan suvereenien hallitusten CDS-korkoja saadakseen paljon paremman kuvan järjestelmän todellisista riskeistä. Yksi räikeä esimerkki mielessäni on viiden vuoden CDS-korot seuraavissa maissa:

Vaikka Kanadalla on korkein luottoluokitus näistä kolmesta, CDS-markkinat kertovat meille muutawise. Näillä markkinoilla on totuus. Älä seuraa subjektiivisia luottomielipiteitä sokeasti.

Väärin luokitellut AAA-luottoerät olivat suurin syy strukturoitujen luottotuotteiden purkamiseen GFC:ssä. Pakkomyynti, joka johtui aiemmin ”yliarvostettujen” rakenteiden ja niiden luottoerien alentamisesta, oli tarttuvaa. Kun yksi rakennelma romahti, muut seurasivat. Myyminen synnyttää myynnin.

Vaikka G20-valtion maksukyvyttömyys lyhyellä aikavälillä on edelleen pienempi todennäköisyys, se ei ole nolla. (Turkki on G20 ja niin myös Argentiina). Näin ollen sijoittajia on palkittava mahdollisen maksukyvyttömyyden riskistä. Sitä ei tällä hetkellä tapahdu manipuloitujen tuottokäyrien ympäristössä.

Fiat-valuuttoja on yli 180, ja yli 100 todennäköisesti epäonnistuu ennen kuin G7-valuutta epäonnistuu. CDS-korot todennäköisesti jatkavat kuitenkin nousuaan. Tartunta ja dominoilmiö ovat todellisia riskejä, kuten historia on meille opettanut.

QE:stä ja julkisista menoista johtuvat valtion velat ovat kestämättömiä

Institute for International Finance -instituutin mukaan vuonna 2017 maailman velka/globaali BKT oli 3.3-kertainen. Globaali BKT on kasvanut hieman viimeisen kolmen vuoden aikana, mutta maailman velka on kasvanut paljon nopeammin. Arvioin nyt, että maailmanlaajuinen velka/BKT on yli 4x. Tällä suhteella syntyy vaarallinen matemaattinen varmuus. Jos oletetaan, että velan keskimääräinen kuponkikorko on 3 % (tämä on varovaisen alhainen), niin maailmantalouden on kasvattava 12 % vain pitääkseen veropohjan linjassa orgaanisesti kasvavan velkatasapainon (valtion korko) kanssa. kulut). Huomautus: Näin käy emme mukaan lukien lisääntyneet alijäämät, joita harkitaan COVID-kriisin taantumien vaikutusten torjumiseksi.

Velka/BKT-kierteessä fiat-valuutasta tulee virhetermi, mikä tarkoittaa, että fiatin lisääminen on ainoa ratkaisu, joka tasapainottaa osoittajan kasvun suhteessa nimittäjään. Kun fiatia painetaan enemmän, erinomaisen fiatin arvo laskee. Se on pyöreä ja virhetermit viittaavat epäpuhtauksiin kaavassa.

Siksi, kun lainaat valtiolle rahaa nollahetkellä, saat suurella todennäköisyydellä rahasi takaisin hetkellä x; kuitenkin, että rahan arvo on alennettu. Se on matemaattinen varmuus. Olettaen, että laiminlyöntiin johtavaa tartuntaa ei ole, velkasopimus on täytetty. Mutta kuka on hölmö? Lisäksi korkojen ollessa historiallisen alhaisia, velvoitteiden sopimustuotto ei varmasti pysy kuluttajahintaindeksin (CPI) tahdissa, puhumattakaan todellisesta inflaatiosta, joka mitataan muilla vähemmän manipuloiduilla koreilla. Ja huomaa, ettemme ole edes maininneet tuottoa, joka vaadittaisiin kohtuulliseen palkkioon luottoriskin vuoksi.

Sanon pääkysymyksen seuraavasti: Jos maat voivat vain tulostaa, ne eivät koskaan voi tehdä oletusarvoja, joten miksi CDS-erot levenevät? Älä tee virhettä: valtion luottoja ei ole, vaikka niillä voidaan tulostaa rahaa.

Muistakaa ensimmäisen maailmansodan jälkeinen Weimarin hyperinflaatio, Latinalaisen Amerikan velkakriisi vuonna 1988, Venezuela vuonna 2020 ja Turkki vuonna 2021, joissa fiat lapiotaan (tosiasiassa tai käytännössä) reunakiveen roskaksi. On paljon muita esimerkkejä, ei vain "ensimmäisessä maailmassa". Siitä huolimatta siitä tulee luottamuskriisi, eivätkä nykyiset valtionvelan haltijat täytä velvoitteitaan. Sen sijaan he vaativat käteistä. Hallitukset voivat "tulostaa" käteisen, mutta jos se lapiotaan reunaan, olemme kaikki samaa mieltä siitä, että se on tosiasiallinen oletuksena. On vaarallista luottaa siihen, että taloustieteen professorit/modernit rahateoreetikot ovat sitä mieltä, että "alijäämät ovat myytti". Totuus voi olla hankalaa, mutta se ei tee siitä vähemmän totta.

Yhteenveto

Päätämme tämän osion visuaalisella vuokaaviolla siitä, kuinka asiat voisivat teoreettisesti "hajoaa". Muista, että järjestelmät toimivat, kunnes eivät toimi. Hitaasti sitten yhtäkkiä…

Jatka sen mukaisesti. Riski tapahtuu nopeasti.

Tämä on Greg Fossin ja Jason Sansonen vieraspostaus. Esitetyt mielipiteet ovat täysin heidän omiaan eivätkä välttämättä vastaa BTC Inc:n tai Bitcoin aikakauslehti.

Alkuperäinen lähde: Bitcoin aikakauslehti