Bitcoin Portfoliovakuutus: Johdanto, perusteet ja joukkovelkakirjamatematiikka

By Bitcoin Aikakauslehti - 2 vuotta sitten - Lukuaika: 25 minuuttia
to 10 klo 2022:1

Bitcoin Portfoliovakuutus: Johdanto, perusteet ja joukkovelkakirjamatematiikka

Kuvataan joukkovelkakirjojen monimutkaista maailmaa kahdella eri äänellä, jotta voidaan selittää miksi bitcoin on kriittinen portfoliovakuutus.

Toimittajan huomautus: Tämä artikkeli on ensimmäinen kolmiosaisessa sarjassa. Pelkkä teksti edustaa Greg Fossin kirjoitusta, kun taas kursivoitu kopio edustaa Jason Sansonen kirjoitusta.

Helmikuussa 2021 julkaisin tämän artikkelin ensimmäinen versio (etsi an tiivistelmä tästä). Vaikka se sai erittäin positiivista palautetta, se sai myös paljon kysymyksiä, erityisesti koskien joukkovelkakirjojen hinnoittelua. Siksi halusin päivittää tutkimuksen sisältämään uusimmat markkinatiedot sekä selventää joitain vaikeampia käsitteitä. Unohdan, että matematiikka voi olla vaikuttavaa useimmille ihmisille, mutta koska joukkovelkakirjat ja luottovälineet ovat fiat-sopimuksia, joukkovelkakirjat ja luottovälineet ovat puhdasta matematiikkaa.

Olen viimeisen vuoden aikana yhdistänyt voimani uskomattoman samanmielisen ryhmän kanssa Bitcoinja pyrimme yhdessä levittämään yleistä tietoa rahoitusmarkkinoista ja Bitcoin. Tiimi on nimeltään "The Looking Glass", ja se koostuu eri alkuperää, ikää ja asiantuntemusta omaavista henkilöistä. Olemme huolissamme kansalaisia, jotka haluavat auttaa vaikuttamaan tulevaisuuteen, tulevaisuuteen, johon meidän mielestämme on sisällytettävä terve rahamuoto. Se raha on bitcoin.

Välittömästi sen jälkeen, kun "tapasin" Gregin (kuuntelin podcastia), otin häneen yhteyttä Twitterissä ja selitin, että vaikka pidin hänen sanomastaan, ymmärsin vain noin 10 % siitä. Kysyin, voisiko hän ehdottaa lisäkoulutusmateriaalia, ja hän lähetti minulle kopion artikkelistaan ​​"Miksi jokaisen korkosijoittajan on otettava huomioon Bitcoin Portfoliovakuutuksena." Kiitos herra. Nyt luulen ymmärtäväni vielä vähemmän...

Pitkä tarina lyhyesti, ja muutaman vaihdon jälkeen Gregistä ja minusta tuli nopeasti ystäviä. Luota minuun, kun kerron sinulle, että hän on niin hyvä ja aito ihminen kuin miltä hän näyttää. Kuten hän edellä mainitsi, toteutimme nopeasti yhteisen visiomme ja perustimme "The Looking Glass" -tiimin. Siitä huolimatta en edelleenkään ymmärrä suurinta osaa hänen puheistaan. Haluan uskoa sen olevan totta, kuten silloin, kun hän vakuuttaa, että "Bitcoin on paras epäsymmetrinen kauppa, jonka olen nähnyt 32 vuoden kaupankäyntiriskini aikana."

Mutta kuten ne meistä Bitcoin Yhteisö tietää, sinun on tehtävä oma tutkimus.

Siten kysymys ei ole siitä, ymmärrätkö tällä hetkellä, mitä hän sanoo, vaan pikemminkin oletko valmis tekemään työtä ymmärtääksesi? Älä luota. Vahvista.

Seuraava on yritykseni varmistaa ja selittää, mitä Greg sanoo. Hän on kirjoittanut pelkän tekstin sisällön, kun taas minä olen kirjoittanut väliin kursivoidun sisällön auttaakseni kääntämään hänen viestinsä meille, jotka eivät puhu samaa kieltä. Kanin kuoppa on todellakin syvä… sukeltakaamme sisään.

Uskottavuus

Tämä on toinen yritykseni yhdistää kokemukseni 32 vuoden urallani luottomarkkinoilla ja kauneuden kanssa Bitcoin. Hyvin yksinkertaisesti, Bitcoin on tärkein taloudellinen innovaatio ja teknologia, jonka olen urallani nähnyt, ura, jonka uskon antavan minulle perustellun mielipiteen.

Tuon keskusteluun laajan kokemuksen riskienhallinnasta ja selviytymisestä luottomarkkinoilla. Selvisin, koska sopeuduin. Jos tajusin tehneeni virheen, poistuin kaupasta tai jopa käänsin positiota. Uskon, että kaupankäyntikokemukseni on hieman ainutlaatuinen Kanadassa. Luulen, että erilaiset läpikäymäni syklit antavat minulle viisautta arvioida miksi Bitcoin on erittäin tärkeä näkökohta jokaisessa korko- ja luottosalkussa. Lopputulos on: en koskaan lopeta oppimista, ja toivon samaa teille kaikille… Maailma on dynaaminen.

Toisin kuin Greg, en ole koskaan "istunut riskituolissa" tai käynyt kauppaa luottomarkkinoilla. Mutta ymmärrän riskin. Olen ortopedinen traumakirurgi. Jos putoat katolta tai törmäät kolarissa ja murtaudut reisiluun, lantioon, käsivarteen jne., olen tapaamasi kaveri. Tekeekö tämä minusta luottoasiantuntijan, Bitcoin vai kauppaa? Ei. Tuon keskusteluun kyvyn ottaa monimutkaisia ​​tilanteita, jakaa ne peruskäsitteisiinsä, soveltaa ensisijaista ajattelua ja toimia vakuuttavasti. Viihdyn kaoottisissa ympäristöissä, joissa reaaliaikainen sopeutuminen voi tarkoittaa elämää tai kuolemaa. Tärkeintä on: en koskaan lopeta oppimista. Maailma on dynaaminen. Kuulostaa tutulta?

uran kohokohdat

Latinalaisen Amerikan velkakriisi

Työskentelin Royal Bank of Canadassa (RBC), Kanadan suurimmassa pankissa, vuonna 1988, jolloin tehtäväni oli hinnoitella 900 miljoonan Kanadan dollarin Meksikon velka vaihdettavaksi Bradyn joukkovelkakirjat. Tällä hetkellä RBC oli maksukyvytön. Niin olivat kaikki rahakeskuspankit, joten Brady Plan. Yksityiskohdat eivät välttämättä ole tärkeitä, mutta lyhyesti sanottuna RBC:n oman pääoman kirjanpitoarvo oli pienempi kuin alaskirjaus, joka vaadittaisiin sen vähemmän kehittyneiden maiden (LDC) lainakannan perusteella.

Tässä tarvitaan lyhyt selitys: Ensinnäkin on välttämätöntä ymmärtää joitakin peruskäsitteitä, jotka keskittyvät "osakkeen kirjanpitoarvoon". Tämä viittaa yhteisön (tässä tapauksessa pankkien) taseeseen. Lyhyesti sanottuna "tasapaino" saavutetaan, kun varat vastaavat velkoja ja omaa pääomaa.

Ajattele ensin taloa. Oletetaan, että ostit home 500,000 100,000 dollarilla. Maksoit 400,000 XNUMX dollarin käsirahaa ja otit pankista XNUMX XNUMX dollarin lainaa. Taseesi näyttäisi seuraavalta:

Sanotaan nyt argumentin vuoksi, että henkilökohtainen taseesi on merkitty markkinahintaan. Tämä tarkoittaa, että talosi arvostetaan joka päivä uudelleen sen markkina-arvoon. Esimerkiksi maanantaina se voi olla arvoltaan 507,030 503,780 dollaria, tiistaina XNUMX XNUMX dollaria jne. Ymmärrät asian. Maanantaina ja tiistaina "tasapainottamiseksi" taseessa näkyy tämä arvonnousu (sinun home) keräämällä se omaan pääomaan. Hyvä sinulle.

Mutta mitä tapahtuu, jos sen arvoksi arvioidaan 496,840 496,840 dollaria keskiviikkona? Taseessa on nyt ongelma, sillä varat ovat 500,000 3,160 dollaria, kun taas velkasi ja oma pääoma ovat 3,160 XNUMX dollaria. Mitä sinä teet? Voit tasapainottaa yhtälön tallettamalla XNUMX XNUMX dollaria pankkitilille ja pitämällä sitä käteisenä. Huh, nyt taseesi saldot, mutta sinun piti keksiä XNUMX XNUMX dollaria tehdäksesi niin. Tämä oli parhaimmillaankin vaivaa. Onneksi todellisessa maailmassa kenenkään henkilökohtainen tase ei ole markkinahintainen.

Käydään nyt läpi sama toimenpide pankin kanssa, erityisesti Royal Bank of Canadan kanssa vuonna 1988, joka, kuten Greg mainitsee, oli 25-kertainen suhteessa sen oman pääoman kirjanpitoarvoon. Yksinkertaistetusti sen tase olisi näyttänyt suunnilleen tältä:

Ja valitettavasti pankkien taseet arvostetaan markkinahintaan - ei kirjanpidon perusteella, vaan implisiittisesti "hyvien" osakeanalyytikoiden toimesta. Joten mitä tapahtuu, jos LDC-lainojen poolissa tapahtuu joukko laiminlyöntejä siten, että pankki ei koskaan näe yhtä prosenttia sille 1 miljoonasta dollarista? Ehkä tämä on pelastettava tilanne… lisää vain 900 miljoonaa dollaria varoihin käteisenä. Mutta entä jos 9 % 10 miljoonan dollarin lainakannasta epäonnistuu? Entä jos pankin täytyisi "suunnitella" lähes kaikki 900 miljoonan dollarin lainakanta saadakseen sen takaisin ja se neuvotteli uudelleen LDC-asiakkaiden kanssa saadakseen takaisin vain 900 miljoonaa dollaria alkuperäisestä 600 miljoonasta dollarista? Se on hirveän paljon rahaa, joka on hankittava "tasapainon" ylläpitämiseksi.

Siitä huolimatta tämä oli pelottava löytö. Useimmat, elleivät kaikki, osakepääoman analyytikot eivät olleet tehneet tätä yksinkertaista laskelmaa, koska he eivät ymmärtäneet luottoa. He vain tunsivat, kuten useimmat kanadalaiset, että kuusi suurta kanadalaista pankkia ovat liian suuria epäonnistuakseen. Kanadan hallitukselle on olemassa implisiittinen suojakeino. Se on totta, mutta kuinka hallitus voisi estää sen? Tulosta fiat-dollareita tyhjästä. Tuolloin ratkaisu oli kultaa (koska Bitcoin ei ollut vielä olemassa).

Suuri finanssikriisi (GFC)

Huomautus: Tässä osiossa ei ehkä ole juurikaan järkeä nyt… jaamme sen kaikki tulevissa osioissa. Älä pelkää.

Kokemukseni maksukyvyttömistä rahakeskuspankeista vuonna 1988 koettaisiin uudelleen vuosina 2008-2009, jolloin LIBOR korot ja muut vastapuoliriskimittaukset lensivät katon läpi ennen kuin osakemarkkinat haisi rotan. Jälleen vuoden 2007 lopulla osakemarkkinat nousivat uusiin huippuihin Federal Reserve -pankin koronlaskujen seurauksena, kun lyhytaikaiset yritystodistusmarkkinat suljettiin. Pankit tiesivät, että luottojen leviäminen uhkaa, ja ne lopettivat rahoittamisen toisilleen, mikä oli klassinen varoitusmerkki.

Työskentelin hedge-rahastossa GMP Investment Managementissa (GMPIM) vuosina 2008–2009 GFC:n syvyyksissä. Kumppanini oli Michael Wekerle, joka on yksi Kanadan värikkäimmistä ja kokeneimmista osakekauppiaista. Hän tuntee riskit ja ymmärsi nopeasti, että ei ollut mitään järkeä ottaa pitkiä positioita useimmista osakkeista ennen kuin luottomarkkinat käyttäytyivät. Meistä tuli luottokeskeinen rahasto, ja ostimme satoja miljoonia dollareita ahdingossa olevia kanadalaisia ​​velkoja yrityksissä, kuten Nova Chemicals, Teck, Nortel ja TD Bank Yhdysvaltain markkinoilla, ja suojauduimme oikosululla osakkeista, joilla käydään kauppaa enimmäkseen Kanadassa.

"Suojattu oikosulkemalla osake..." Häh? Käsite "suojaus" on monille yksityissijoittajille vieras ja ansaitsee lyhyen selityksen. Kuten "vedonsuojaaminen", se sisältää tehokkaan vakuutuksen mahdolliselta katastrofaaliselta seuraukselta markkinoilla. Yllä olevaa esimerkkiä käyttäen "ahdistuneen velan ostaminen" tarkoittaa, että ostat sellaisen yrityksen joukkovelkakirjoja, jotka eivät ehkä pysty täyttämään velkavelvoitteitaan, koska voit hankkia oikeuden kyseiseen velan pääoman maksuun (erääntyessä) murto-osalla kustannukset. Tämä on loistava investointi olettaen, että yritys ei ole laiminlyönyt. Mutta entä jos se tekee? Sinun "suojaus" on myydä osake lyhyeksi. Tämän lyhyen myynnin avulla voit ansaita voittoa, jos yritys joutuisi konkurssiin. Tämä on vain yksi esimerkki suojauspositiosta. Muita esimerkkejä riittää.

Tästä huolimatta tämä rajat ylittävä arbitraasi oli valtava, ja Kanadan osaketileillä oli hyvin vähän aavistustakaan, miksi heidän pääomansa myivät hellittämättä. Muistan yhden kaupan, joka oli 100 % riskitön ja tarjosi siten äärettömän pääoman tuoton. Se koski Nova Chemicalsin lyhytaikaista velkaa ja myyntioptioita. Jälleen, yksityiskohdat eivät ole tärkeitä. Tietohallintojohtajamme Jason Marks (Harvardin yliopiston MBA-tutkinnon suorittanut) uskoi tehokkaisiin markkinoihin eikä voinut uskoa, että olin löytänyt riskittömän kaupan, jolla oli valtava absoluuttinen tuottopotentiaali. Hänen kunniakseen kuitenkin, kun näytin hänelle kauppakirjaani ja kysyin sitten "kuinka paljon voin tehdä?" (riskirajat huomioon ottaen), hänen vastauksensa oli kaunis: "Tee ääretön." Sopeutumisella dynaamisessa maailmassa on todellakin valtavasti arvoa.

GMPIM:ssä aloitimme myös urani ratkaisevan kaupan. Se sisälsi uudelleenstrukturoituja omaisuusvakuudellisia yritystodistuslainoja (ABCP). Lyhyesti sanottuna, käytimme kauppaa yli 10 miljardia Kanadan dollaria seteleillä alhaisesta 20 sentin dollarin hinnasta aina 100 sentin dollarin täyteen palautusarvoon. Epäsymmetriset kaupat määrittelevät urat, ja ABCP oli paras epäsymmetrinen kauppa verrattuna riskiin, jonka olin nähnyt siihen asti urallani.

COVID-19-kriisi

Ja sitten oli vuosi 2020… Tällä kertaa Fed teki jotain täysin uutta kvantitatiivisen keventämisen (QE) rintamalla: se alkoi ostaa yritysluottoja. Luuletko, että Fed osti yritysluottoa vain rasvaakseen lainanantotien? Ehdottomasti ei. Se oli ostamista, koska valtavasti levenevät tuottoerot (joka aiheuttavat luottovarojen arvon alenemisen, katso tase-selitys yllä) olisivat merkinneet pankit jälleen maksukyvyttömiksi vuonna 2020. Riskillistä bisnestä, se pankkitoiminta… hyvä, että on olemassa valtion takaussuoja. Tulosta, tulosta, tulosta… Ratkaisu: Bitcoin.

Määrällinen keventäminen (QE)? Useimmat ihmiset eivät ymmärrä, mitä Federal Reserve ("Fed") todella tekee kulissien takana, saati mitä QE on. Tässä on valtavasti vivahteita, ja hyvin harvat ihmiset todella ymmärtävät tätä instituutiota täysin (minä en esimerkiksi väitä olevani asiantuntija). Siitä huolimatta Federal Reserve oli alun perin perustettu ratkaista kansallisen pankin valuutan joustamattomuusongelmat. Kohtausten ja käynnistysten kautta sen rooli on muuttunut dramaattisesti vuosien varrella, ja nyt se väittää toimivansa sen mandaatteja, Mukaan lukien:

Jos nämä kuulostavat sumuilta, se johtuu siitä, että ne ovat sitä. Voidaan kuitenkin väittää, että Fed on nyt käytännössä muuttunut kokonaisuudeksi, joka tukee velkaan perustuvaa maailmantaloutta ja estää deflaation romahtamisen. Miten se tekee tämän? Fed astuu avoimille markkinoille monien monimutkaisten prosessien kautta, joilla on korkeat nimet, mutta tehokkaasti, ja ostaa omaisuutta estääkseen niiden arvon romahtamisen. Tätä kutsutaan QE:ksi. Ja kuten nyt tiedät yllä olevasta tasekeskustelusta, omaisuuserien markkina-arvon romahtaminen aiheuttaa tuhoa rahoitusjärjestelmän "putkistossa". Miten keskuspankilla on varaa ostaa nämä varat? Se tulostaa niiden ostamiseen tarvittavat rahat.

GFC siirsi rahoitusjärjestelmän ylimääräisen vipuvaikutuksen hallitusten taseisiin. Ehkä vaihtoehtoa ei ollut, mutta ei ole epäilystäkään siitä, että seuraavan vuosikymmenen aikana meillä oli mahdollisuus maksaa velat, joita olimme vetäneet eteenpäin. Emme tehneet niin. Alijäämäkulutus lisääntyi, QE:tä otettiin käyttöön aina, kun taloudellista epävarmuutta oli aavistus, ja nyt on mielestäni liian myöhäistä. Se on puhdasta matematiikkaa.

Valitettavasti useimmat ihmiset (ja sijoittajat) pelkäävät matematiikkaa. He luottavat mieluummin subjektiivisiin mielipiteisiin ja poliitikkojen ja keskusviranomaisten lohdullisiin vakuutuksiin, että "rahaa" saa painaa tyhjästä. Uskon, että luottomarkkinat reagoivat hyvin erilailla tähän mielivaltaiseen painatukseen, ja tämä voi tapahtua lyhyessä ajassa. Meidän on valmistauduttava ja meidän on ymmärrettävä miksi. ”Hitaasti, sitten yhtäkkiä” on todellisuutta luottomarkkinoilla… Riski tapahtuu nopeasti.

Takaisin (Bond)kouluun

Kuten edellä mainitsin, epäsymmetriset kaupat määrittelevät urat. Bitcoin on paras epäsymmetrinen kauppa, jonka olen koskaan nähnyt. Ennen kuin esitän näin suuren väitteen, minun olisi kuitenkin parempi selittää miksi.

Yritin tehdä niin ensimmäisen kerran vuosi sitten, ja olet antanut minulle kysymyksiä ja palautetta, jotta Jason ja minä voimme jalostaa sävelkorkeutta. Olemme yhdessä laatineet asiakirjan, jonka esitän mielelläni kaikille korkosijoittajille, oli se sitten suuri tai pieni, selittääksemme miksi bitcoin on otettava eräänlaisena portfoliovakuutuksena.

Pohjimmiltaan väitän, että omistaminen bitcoin ei lisää salkun riskiä, ​​se vähentää sitä. Itse asiassa otat enemmän riskejä olemalla omistamatta bitcoin kuin olet, jos sinulla on määräraha. On välttämätöntä, että kaikki sijoittajat ymmärtävät tämän, ja toivomme, että voimme esittää perustelut miksi käyttämällä luottomarkkinoita ilmeisimpänä luokkana, jonka on omaksuttava "Internetin raha".

Mutta ensinnäkin meidän on oltava samankaltaisia ​​ymmärryksemme suhteen korkotuloista ja erilaisista markkinoilla olevista instrumenteista, joiden avulla sijoittajat voivat ottaa riskejä, hallita riskejä (suojata), ansaita tuottoa ja/tai kokea tappioita.

Useimmat piensijoittajat ymmärtävät luoton todella väärin. Itse asiassa mielestäni monet ammattisijoittajat ja varojen allokoijat ymmärtävät luottoa väärin. Yhtenä Kanadan kahdesta ensimmäisestä myyntipuolen korkean tuoton (HY) joukkovelkakirjakauppiaista (toisena Goldman Sachs Canadan arvostettu David Gluskin) olen elänyt monia päätä raapivia hetkiä Bay Streetin ja Wall Streetin kaupankäyntipisteissä.

Tämä yhteenveto on melko yleinen, eikä siinä sukeltaa erilaisten korkorakenteiden tai sijoitusten hienouksiin. Tarkoituksena on saada kaikki samalle tasolle, jotta voimme ehdottaa puitteita, jotka auttavat tulevia sukupolvia välttämään menneisyyden virheitä. Todellakin, ne, jotka eivät opi historiasta, ovat tuomittuja toistamaan sitä.

Suunnitelmamme on aluksi selittää luottomarkkinoita hyvin yleisellä ja yksinkertaisella tavalla kiinnittäen erityistä huomiota joukkovelkakirjalainoihin ja joukkovelkakirjojen matematiikkaan. Sieltä sukeltamme joukkovelkakirjariskeihin ja luottokriisin tyypillisiin mekaniikkoihin ja kuvailemme, mitä tarkoitetaan "tartuntalla" (tämän sarjan toisessa osassa). Päätämme sitten esittelemällä arvostusmallin bitcoin kun ajatellaan sitä oletusvakuutuksena valtioiden/fiattien korissa (sarjan kolmannessa osassa).

(Huomaa: Tämä on syvä aihe. Lisälukemista varten Raamattu korkosijoituksista on "The Handbook of Fixed Income Securities”, kirjoittanut Frank Fabozzi. Tämä "käsikirja" sisältää yli 1,400 XNUMX sivua vihreitä silmävarjostimia. Se oli pakollista luettavaa CFA:lleni, ja se oli yleensä näkyvissä useissa painoksissa ja huonokuntoisissa vaiheissa jokaisessa kaupankäyntipisteessä, jossa olen työskennellyt).

Luottomarkkinat

Luottomarkkinoiden (ja luottomarkkinoiden) ymmärtämiseksi täytyy ensin "zoomata ulos" hieman laajemmille rahoitusomaisuusmarkkinoille, jotka korkealta tasolta voidaan havainnollistaa seuraavasti:

Näillä markkinoilla kolme päätoimijaa ovat hallitukset, yritykset ja yksittäiset sijoittajat. Vilaus Yhdysvaltain korkomarkkinoiden hajoamisesta osoittaa tämän:

Joten miksi rahoitusomaisuutta ostetaan ja myydään ylipäänsä? Rahoitusomaisuuden ostajat (sijoittajat) haluavat venyttää nykyisyyttä tulevaisuuteen ja luopua rahan/luottojen välittömästä saatavuudesta toivoen tuottoa/tuottoa ajan mittaan. Sitä vastoin rahoitusvarojen myyjät (yritykset, hallitukset jne.) haluavat vetää tulevaisuuden nykyhetkeen ja saada likvidiä pääomaa (rahaa) palvellakseen tämän päivän kassavirtatarpeita ja kehittääkseen tulevia kassavirtavirtoja.

Seuraavassa kaaviossa korostetaan ostajien ja myyjien käytettävissä olevaa "pääomapinoa" (rahoitusomaisuutta):

Näillä markkinoilla on monia välineitä, jotka kaikki saavuttavat samanlaiset tavoitteet sekä liikkeeseenlaskijan että ostajan kannalta. Näitä välineitä ovat, mutta eivät rajoitu niihin:

Näiden markkinoiden tarkastelussa globaalien luotto-/velkamarkkinoiden koko on Greg Fossin ja Jeff Boothin mukaan noin 400 biljoonaa dollaria verrattuna globaaleihin osakemarkkinoihin. mikä on vain 100 biljoonaa dollaria.

Tässä 400 biljoonan dollarin velkapoolissa julkisen kaupankäynnin kohteena olevilla instrumenteilla (joukkovelkakirjoilla) on vaihtelevat maturiteetit, jotka vaihtelevat 30 päivästä (valtion obligaatiot) 100 vuoteen. Laina-nimeä käytetään kahdesta viiteen vuotta erääntyviin instrumentteihin, kun taas "joukkovelkakirjat" viittaavat 10 vuoden pituisiin ja "pitkät joukkovelkakirjat" viittaavat joukkovelkakirjoihin, joiden maturiteetti on yli 20 vuotta. On syytä huomata, että yli 30 vuoden termit eivät kuitenkaan ole yleisiä Itävalta on laskenut liikkeeseen 100 vuoden joukkovelkakirjalainan. Älykäs valtionrahastonhoitaja. Miksi? Koska, kuten seuraavissa kohdissa osoitetaan, pitkäaikainen rahoitus erittäin alhaisilla koroilla lukitsee rahoituskustannukset ja siirtää riskitaakan ostajalle.

Korot ja tuottokäyrät

Tulevaisuuden vetäminen nykyhetkeen ja likviditeetin luominen ei ole ilmaista. Rahoitusomaisuuden ostaja odottaa pääomalleen tuottoa. Mutta mikä tämän palautuksen pitäisi olla? 1%? 5%? 10%? No, se riippuu kahdesta päämuuttujasta: kestosta ja riskistä.

Tämän yksinkertaistamiseksi otetaan riski pois yhtälöstä ja keskitytään tiukasti kestoon. Näin tehdessään voidaan rakentaa USA:n valtionlainojen tuottokäyrä ajan funktiona. Esimerkiksi alla on kaavio tammikuulta 2021:

Kuten näette, tuottokäyrä tässä on yleensä "ylöspäin laskeva", mikä tarkoittaa, että pidemmän aikavälin instrumentit tuottavat korkeamman tuoton. Tätä kutsutaan "korkojen termirakenteeksi".

Totesimme, että yllä oleva ottaa riskin "yhtälön ulkopuolella". Jos hyväksymme US Treasury -tuottokäyrän riskittömäksi koroksi, voimme laskea siitä sopivan koron kaikille muille velkainstrumenteille. Tämä tehdään soveltamalla "riskipreemio" riskittömän koron yläpuolelle. Huomautus: tätä kutsutaan myös "luottoriskiksi".

Riskipreemioon/luottoeroon vaikuttavia tekijöitä ovat:

"Riskittömät" hinnat ja valtion lainanottajat

Ennen kuin sukeltaa syvälle korkoinstrumentteihin/joukkovelkakirjoihin, katsotaanpa ensin uudelleen tätä "riskittömän koron" käsitettä, koska se liittyy valtion/valtion lainanottajiin...

Valtion obligaatiot ovat laajimmin hallussa oleva korkoinstrumentti: jokainen vakuutusyhtiö, eläkesäätiö ja useimmat suuret ja pienet laitokset omistavat niitä. Tarkemmin sanottuna Yhdysvaltain valtion obligaatioita on tyypillisesti kutsuttu "riskittömiksi" viitearvoiksi, ja siksi USA:n tuottokäyrä asettaa "riskittömän koron" kaikille annetuille ehdoille.

Tuottokäyrän muoto on suuren taloudellisen analyysin aihe, ja aikakaudella, jolloin keskuspankki ei manipuloinut korkoja, tuottokäyrästä oli hyötyä ennakoitaessa taantumia, inflaatiota ja kasvusyklejä. Nykyään QE:n ja tuottokäyrän hallinnan aikakaudella uskon, että tuottokäyrän ennustevoima on huomattavasti heikentynyt. Se on edelleen erittäin tärkeä kaavio valtion koroista ja lainan absoluuttisista kustannuksista, mutta huoneessa on norsu… ja tämä on väite, että nämä korot ovat todellakin "riskittömiä".

Käsittääkseni lyhyesti tuottokäyrän ohjausta (YCC)… Muistatko keskustelun Fed:n tukemisesta omaisuuserien hinnoista? YCC on silloin, kun Fed tukee erityisesti valtion joukkolainojen hintoja antamalla tuoton nousta tietyn kynnyksen yli. Seuraa seuraavissa osioissa, mutta vihjaa: kun joukkolainojen hinnat laskevat, joukkolainojen tuotot nousevat.

Kun otetaan huomioon nykyisten hallitusten kertyneet kohtuuttoman korkeat velat, en usko, että voit väittää, että mitään riskiä velkojalle. Riskit voivat olla alhaiset, mutta ne eivät ole nolla. Siitä huolimatta käsittelemme korkoinstrumentteihin (erityisesti joukkovelkakirjoihin) liittyviä riskejä seuraavissa osioissa. Mutta ensin joitakin perusasioita joukkovelkakirjalainoista.

Perustiedot korkokorkoista/joukkovelkakirjalainoista

Kuten nimestä voi päätellä, kiinteätuottoinen instrumentti on sopimusvelvoite, joka sitoutuu maksamaan kiinteitä maksuja lainanottajalta lainanantajalle. Lainasopimuksessa on maksuvelvoite, jota kutsutaan "kuponkiksi" tai lainasopimuksessa "spreadiksi". Sopimuksessa on myös ehto, jossa sopimuksen pääoma maksetaan kokonaan takaisin erääntyessä.

Kuponkimaksu on määritelty velkasopimuksessa, ja se maksetaan yleensä puolivuosittain.

On huomattava, että kaikki joukkovelkakirjat eivät maksa kuponkia. Siten joukkovelkakirjoja on kahdenlaisia:

Toistaiseksi on tärkeää ymmärtää, että lainananto on epäsymmetrinen (huono puoli) yritys. Jos lainanottaja voi hyvin, lainanottaja ei korota lainan korkoa tai kiinteää maksua. Tämä etu kertyy osakkeenomistajille. Itse asiassa, jos riskiprofiili on muuttunut parempaan suuntaan, lainanottaja todennäköisesti maksaa velvoitteensa ja jälleenrahoittaa pienemmillä kustannuksilla, mikä taas hyödyttää omaa pääomaa. Lainanantaja voi olla epäonninen, koska hänen arvokkaampi sopimus maksetaan, eivätkä he pysty saamaan houkuttelevaa riskipainotettua tuottoa.

Toistan, joukkovelkakirjasopimuksen kassavirrat ovat kiinteät. Tämä on tärkeää muutamasta syystä. Ensinnäkin, jos lainanottajan riskiprofiili muuttuu, maksuvirta ei muutu vastaamaan muuttunutta riskiprofiilia. Toisin sanoen, jos lainanottajasta tulee riskialttiimpi (heikon taloudellisen tuloksen vuoksi), maksut ovat liian alhaiset riskille ja sopimuksen arvo/hinta laskee. Toisaalta, jos riskiprofiili on parantunut, maksuvirta on edelleen kiinteä ja sopimuksen arvo nousee.

Lopuksi huomaa, että emme ole vielä ilmoittaneet sovittua laskentayksikköämme "sopimuksessamme". Luulen, että kaikki olettivat vain, että sopimus oli hinnoiteltu dollareissa tai jossain muussa fiat-arvossa. Ei ole ehtoa, että sopimus on hinnoiteltava fiatissa; Kuitenkin lähes kaikki korkosopimukset ovat. Tässä on ongelmia, kuten tullaan käsittelemään tulevissa osissa. Pidä toistaiseksi avoimin mielin, että sopimukset voidaan hinnoitella myös kultayksiköissä (unssissa), bitcoin (satoshis) tai missä tahansa muussa yksikössä, joka on jaettavissa, todennettavissa ja siirrettävissä.

Lopputulos on tämä: Ainoa muuttuja, joka muuttuu vastaamaan riskiä ja markkinaolosuhteita, on joukkovelkakirjasopimuksen hinta jälkimarkkinoilla.

Luotto vs. Osakemarkkinat

Olen sitä mieltä, että luottomarkkinat ovat armottomia kuin osakemarkkinat. Jos olet oikeassa, sinulle maksetaan kuponki ja saat pääomasi takaisin. Jos olet väärässä, korkokuponki on vaarassa (maksukyvyttömyyden vuoksi), luottoinstrumentin hinta alkaa laskea kohti jonkinlaista palautusarvoa ja tartunta tulee peliin. Lyhyesti sanottuna opin nopeasti pelaamaan todennäköisyyksiä ja käyttämään odotusarvoanalyysiä. Toisin sanoen: Et voi koskaan olla 100% varma mistään.

Tämän vuoksi luottomiehet/obligaatiosijoittajat ("bondies") ovat pessimistejä. Tämän seurauksena meillä on tapana kysyä "kuinka paljon voin menettää"? Osakekauppiaat ja sijoittajat sen sijaan ovat yleensä optimisteja. He uskovat, että puut kasvavat kuuhun asti ja ovat yleensä suurempi riskinottajia kuin bondit, kun kaikki muu on samanlaista. Tämä ei ole yllättävää, koska heidän vaatimuksensa prioriteetti on luottoa alhaisempi.

Siinä tapauksessa, että yrityslainan liikkeeseenlaskija ei pysty suorittamaan maksua velkasopimuksesta (laiminlyönti / konkurssi), on olemassa "vaatimuksen etusija" -sääntöjä. Näin ollen vakuudellisten velkojen haltijoilla on ensimmäinen vaatimus jäljellä olevaan likvidaatioarvoon, vakuudettomien velkojen haltijat saavat seuraavaksi velan täyden tai osittaisen takaisinmaksun ja osakkeenomistajat ovat viimeisenä (yleensä eivät saa jäännösarvoa). On huomattava, että yleisesti ymmärretään, että maksamattomien velkojen tyypillinen takaisinperintäaste maksukyvyttömyyden aikana on luokkaa 35–40 prosenttia kaikista veloista.

Lisäksi jos kantaosake maksaa osinkoa, tämä ei ole korkoinstrumentti, koska sopimusta ei ole. Kanadan tuloluottamusmarkkinat rakennettiin tälle väärälle olettamukselle. Osakeanalyytikot laskisivat osakeinstrumentin "osinkotuoton" ja vertaisivat sitä yrityksen joukkovelkakirjalainan tuottoon (YTM) ja julistaisivat instrumentin suhteellisen arvon. Liian monet sijoittajat näihin tulorahastoihin joutuivat tämän narratiivin huijaukseen, puhumattakaan yrityksistä, jotka käyttivät arvokasta pääomaa osingonjakoon kasvupääomamenojen ("cap ex") sijaan. Lastemme rakkauden vuoksi emme voi antaa tämän tyyppisen typerän rahanhallintaideologian levitä.

Jos hallitset rahaa ammattimaisesti, osakkeet ovat pääomavoittoja, kun taas joukkovelkakirjat ovat pääoman säilyttämistä. Equity-miesten odotetaan menettävän rahaa monissa positioissa, mikäli heidän voittajansa ohittavat huomattavasti häviäjät. Joukkovelkakirjalainoilla on vaikeampi tasapainotus: Koska kaikki joukkovelkakirjat ovat ylärajassa, mutta niiden arvoa voidaan leikata puoleen äärettömän monta kertaa, tarvitset paljon enemmän suoriutuvia positioita kompensoidaksesi huonommin tuottavia tai maksukyvyttömiä. Sellaisenaan joukkovelkakirjat ovat yleensä riskiasiantuntijoita. Älykkäät osakesijoittajat ottavat vihjeitä luottomarkkinoilta. Valitettavasti vain harvat tekevät niin.

Bond Math 101

Jokainen jälkimarkkinoilla käyvä joukkovelkakirjalaina aloitti elämänsä uutena liikkeeseenlaskuna. Sillä on kiinteä sopimuskausi, puolivuosittainen kuponkimaksu ja pääoman arvo. Yleisesti ottaen uudet numerot tuodaan markkinoille YTM:ään vastaavalla kupongilla. Esimerkiksi 4 % YTM:n uusi emissiolaina ostetaan par-hintaan (100 senttiä dollarilta) ja sopimukseen perustuva velvollisuus maksaa kaksi 2 %:n puolivuotiskorkoa.

Liikkeeseenlaskun jälkeen joukkovelkakirjalle kehittyy melko likvidit jälkimarkkinat. Kysyntä ja tarjonta vaikuttavat tuleviin joukkovelkakirjakauppoihin sellaisista syistä, kuten yleisen korkotason muutoksesta, liikkeeseenlaskijan todellisen tai oletetun luottokelpoisuuden muutoksesta tai yleisen markkinatunteen muutoksesta (riskinottohalun muutokset, jotka vaikuttavat kaikkiin joukkolainoihin). hinnat ja implisiittiset joukkolainojen erot). Joukkovelkakirjalainan hinta määräytyy ostajan ja myyjän välisessä avomarkkinakaupassa "over-the-counter" (OTC).

Joukkovelkakirjalainan hintaan vaikuttaa kauppaan sisältyvä YTM. Jos "markkinoiden vaadittu tuotto" on noussut luottoriskin tai inflaatio-odotusten vuoksi, implisiittinen koronnousu tarkoittaa, että joukkovelkakirjalainan hinta käy alemmas. Jos joukkovelkakirja laskettiin liikkeeseen nimellisarvolla, uudet kaupat tehdään nimellisarvon alennuksella. Pätee myös päinvastoin.

Ne teistä, joiden mielestä yllä oleva on järkevää, voit ohittaa tämän osion. Me muut käykäämme läpi joukkovelkakirjamatematiikan askel kerrallaan.

Voimme arvostaa jokaisen joukkovelkakirjatyypin liikkeeseenlaskun yhteydessä seuraavalla tavalla:

Nollakuponki/alennus: Tulevan pääasiallisen kassavirran nykyarvo. Tämän kaavan avaintekijä, ja se, mikä aloittelijat usein kaipaavat, on se, että termi "r" kuvaa ulkopuolisia saman riskin sijoitusmahdollisuuksia. Täten:

Missä:

Kupongin kantavuus: Sekä kuponkimaksujen että pääoman tulevien kassavirtojen nykyarvon summa. Jälleen tämän kaavan avaintekijä, ja se, mikä aloittelijat usein kaipaavat, on se, että termi "r" kuvaa ulkopuolisia saman riskin sijoitusmahdollisuuksia. Täten:

Missä:

Huomautus: Jos joukkovelkakirjalainan a sopimuskorko on korkeampi kuin vastaavan riskin joukkovelkakirjalainojen tämänhetkinen tarjoamat korot, joukkovelkakirjalainan a hinta nousee ("premium joukkovelkakirjalaina"). Käänteisesti, jos joukkovelkakirjalainan a kuponkikorko on alhaisempi kuin vastaavan riskin joukkovelkakirjalainojen, joukkovelkakirjalainan a hinta laskee.

Toisin sanoen joukkovelkakirjalainan hinta muuttuu siten, että sen tuotto vastaa saman riskin ulkopuolisen sijoitusmahdollisuuden tuottoa. Tämä voidaan myös havainnollistaa seuraavasti:

Huomaa: "MY" on markkinoiden vaadittu tuotto, "BY" on sijoittajan hallussa olevan joukkovelkakirjalainan tuotto.

Kun tarkastellaan yllä olevia yhtälöitä ja kuvaajaa, seuraavat totuudet tulevat ilmeisiksi:

Tämä johtuu siitä, että joukkovelkakirjat ovat sopimus, joka lupaa maksaa kiinteän kuponki. Ainoa muuttuja, joka voi muuttua, on sopimuksen hinta, koska sillä käydään kauppaa jälkimarkkinoilla. Vaikka ymmärrämme nyt, kuinka markkinoilla vallitseva korkotaso vaikuttaa joukkovelkakirjalainojen hintoihin, on tärkeää huomata, että tämä ei ole ainoa tekijä, joka voi vaikuttaa näihin hintoihin. Kuten aiemmin tutkimme, tuotot/korot heijastavat riskiä, ​​ja joukkovelkakirjalainaan sijoittamiseen liittyy todellakin useampi kuin yksi riski. Tutkimme näitä riskejä enemmän tämän sarjan toisessa osassa.

Bond Math 201

Joukkovelkakirjalainan hinnan muutoksen laskeminen "markkinoiden vaaditun tuoton" muutoksen funktiona herkkyysanalyysin avulla käyttää sen ensimmäistä johdannaista (duration) ja sen toista johdannaista (konveksiiteetti) hinnanmuutoksen määrittämiseen. Tietylle koronmuutokselle joukkovelkakirjalainan hinnanmuutos lasketaan negatiivisella duraatiolla kerrottuna koron muutoksella plus puolet kuperuudesta kertaa koron muutoksen neliö. Jos lukijat muistavat fysiikan kaavansa etäisyydelle, hinnan muutos on kuin etäisyyden muutos, kesto on kuin nopeus ja kupera kuin kiihtyvyys. Se on a Taylor-sarja. Matematiikka voi olla siistiä.

Matematiikka voi itse asiassa olla siistiä, mutta se ei todellakaan ole joskus hauskaa. Pari asiaa, jotka on muistettava ennen kuin siirrymme syvälle matematiikkaan:

Kesto: Ensimmäinen johdannainen

Joten mikä on prosentuaalinen hinnanmuutos tietyssä joukkovelkakirjalainassa tietyllä markkinoiden vaatiman tuoton muutoksella? Tämän duraatio antaa meille… tiukasti määritelty, duraatio on likimääräinen prosentuaalinen muutos joukkovelkakirjalainan hinnassa jokaista 1 %:n (100 peruspistettä [bps]) muutosta kohti markkinoiden vaaditussa tuotossa. Matemaattisesti tämä ilmaistaan ​​seuraavasti:

Missä:

Muutama huomioitava seikka:

Yllä olevasta yhtälöstä voidaan laskea likimääräinen prosenttimuutos joukkovelkakirjalainan hinnassa (A) mille tahansa korkojen muutokselle seuraavasti:

Missä:

Tätä suhdetta voidaan soveltaa mihin tahansa peruspisteiden muutokseen, koska kestoyhtälö on lineaarinen funktio. Muistatko hinta/tuottokäyrän aikaisemmasta? Tässä se on taas, lisättynä kesto (katkoviiva).

Huomaa kaksi asiaa: duraatio likimääräinen joukkolainan hinnan muutos on paljon tarkemmin, jos tuoton muutos on pieni, ja duraatiolaskelmat aliarvioivat aina hinnan. Kun otetaan huomioon se tosiasia, että kesto on lineaarinen, kun taas hinta/tuottokäyrä on muodoltaan kupera, tämän pitäisi olla selvää.

Joten koska kesto ei ole täysin tarkka, kuinka voimme parantaa sitä?

Kuperuus: Toinen johdannainen

On itse asiassa vain sattumaa, että toista johdannaista kutsutaan konveksiudeksi, kun taas kestolaskennan puute on se, että se ei ota huomioon hinta/tuottokäyrän kuperaa. Siitä huolimatta on hyödyllistä auttaa meitä muistamaan käsite…

Toisin sanoen kupera auttaa mittaamaan joukkovelkakirjalainan hinnan muutosta tuoton muutoksen funktiona, jota duraatio ei selitä.

Tässä oleva kuva auttaa:

Kuten näkyy, kupera "säätää" kestoarvion varjostetun harmaan alueen määrällä. Tämä "kuperuusmitta", C, voidaan laskea seuraavasti:

Tämän tiedon avulla pystyt nyt laskemaan likimääräisen joukkovelkakirjalainan hinnanmuutoksen markkinoiden vaaditun tuoton/koron muutosten funktiona. Korostaisin, että varsinaisten laskelmien tekeminen ei ole välttämätöntä, mutta käsitteiden ymmärtäminen on välttämätöntä. Esimerkiksi nyt pitäisi olla järkevää, että 100 bps:n markkinatuoton nousulla pitkäaikaisten (30 vuoden) joukkovelkakirjalainojen hinta laskee noin 20 %. Kaiken kaikkiaan en ole vieläkään varma, mikä Taylor-sarja on (joten älä kysy).

Yhteenveto

Sinulla on nyt (toivottavasti) parempi käsitys luottomarkkinoista, joukkovelkakirjalainoista ja joukkovelkakirjamatematiikasta. Seuraavassa erässä (toinen osa) rakennamme tätä tietämystä sukeltamalla joukkovelkakirjariskeihin ja tartuntatyöhön.

Lopuksi toistamme painokkaasti: Valitse arvovarasto wisely. Älä koskaan lopeta oppimista. Maailma on dynaaminen.

Tämä on Greg Fossin ja Jason Sansonen vieraspostaus. Esitetyt mielipiteet ovat täysin heidän omiaan eivätkä välttämättä vastaa BTC Inc:n tai Bitcoin aikakauslehti.

Alkuperäinen lähde: Bitcoin aikakauslehti