Bitcoin Seguro de carteira: riscos de bonos e contaxio

By Bitcoin Revista - hai 2 anos - Tempo de lectura: 27 minutos
Domingo, 20 de marzo de 2022, 12:00 h

Bitcoin Seguro de carteira: riscos de bonos e contaxio

A medida que os riscos dos bonos crecen e o contaxio parece máis probable que nunca, todo investidor debe ter en conta bitcoin como seguro de carteira.

Nota do editor: este artigo é o segundo unha serie de tres partes. O texto simple representa a escritura de Greg Foss, mentres que a copia en cursiva representa a escrita de Jason Sansone.

In primeira parte desta serie, revisei o meu historial nos mercados de crédito e cubrín os conceptos básicos dos bonos e as matemáticas de bonos para proporcionar contexto á nosa tese. A intención era sentar as bases para o noso "Índice Fulcrum", un índice que calcula o valor acumulado dos contratos de seguros de permuta por incumprimento de crédito (CDS) nunha cesta de nacións soberanas do G20 multiplicado polas súas respectivas obrigas financiadas e non financiadas. Este cálculo dinámico podería constituír a base dunha valoración actual para bitcoin (o "anti-fiat").

A primeira parte foi seca, detallada e académica. Esperemos que houbese información interesante. Porén, ao final do día, as matemáticas normalmente non son unha materia forte para a maioría. E, en canto ás matemáticas de vínculos, a maioría da xente prefire mastigar vidro. Mágoa. Os mercados de bonos e crédito fan que o mundo capitalista funcione. Non obstante, cando socializamos as perdas e premiamos aos que asumen riscos con rescates financiados polo goberno, o mecanismo de autocorrección do capitalismo (destrución creativa) ponse en perigo. Este tema é importante: os nosos líderes e fillos deben comprender as implicacións do crédito, como fixar o prezo do crédito e, en definitiva, o custo do capitalismo de amigos.

Ata agora, continuaremos co noso debate sobre os bonos, centrándonos nos riscos inherentes á súa propiedade, na mecánica das crises de crédito, o que se entende por contaxio e as implicacións que estes riscos teñen para os investidores individuais e os mercados de crédito en xeral. Abróchate o cinturón.

Riscos dos bonos: unha visión xeral

Os principais riscos inherentes ao investimento en bonos son os seguintes:

*Dada a súa importancia, estes riscos cubriranse por separado a continuación.

Risco de bonos 1: prezo/xuro, tipo/risco de mercado

Históricamente, os investimentos preocupáronse principalmente polo risco dos tipos de interese dos bonos do goberno. Isto débese a que nos últimos 40 anos, o nivel xeral dos tipos de interese (o seu rendemento ao vencemento ou YTM) diminuíu a nivel mundial, desde un nivel de principios dos anos 1980 do 16% nos Estados Unidos ata as taxas actuais que se achegan a cero. (ou incluso negativo nalgúns países).

Un bono de rendemento negativo xa non é un investimento. De feito, se compras un bono cun rendemento negativo e o gardas ata o seu vencemento, custarache diñeiro almacenar o teu "valor". Na última conta, houbo preto de 19 billóns de dólares de débeda con rendemento negativo a nivel mundial. A maioría foi débeda pública "manipulada", debido á flexibilización cuantitativa (QE) dos bancos centrais, pero tamén hai débeda corporativa de rendemento negativo. Imaxina ter o luxo de ser unha corporación e emitir bonos onde pediches diñeiro prestado e alguén che pagou polo privilexio de prestalo.

No futuro, o risco de tipos de interese debido á inflación será unidireccional: maior. E debido ás matemáticas dos bonos, como agora sabes, cando os tipos de interese soben, os prezos dos bonos baixan. Pero hai un risco maior que este risco de tipo de interese/mercado que se está a preparar para os bonos do goberno: o risco de crédito. Ata agora, o risco de crédito para os gobernos dos países desenvolvidos do G20 foi mínimo. Non obstante, iso comeza a cambiar...

Risco dos bonos dous: risco de crédito

O risco de crédito é o risco implícito de posuír unha obriga de crédito que ten o risco de incumprir. Cando os balances do goberno do G20 estaban nunha forma decente (os orzamentos operativos estaban equilibrados e os déficits acumulados eran razoables) o risco implícito de impago por parte dun goberno era case cero. Iso é por dúas razóns: en primeiro lugar, a súa capacidade de gravar para recadar fondos para pagar as súas débedas e, en segundo lugar e máis importante, a súa capacidade para imprimir diñeiro fiduciario. Como podería incumprir un goberno federal se só puidese imprimir cartos para pagar a súa débeda pendente? No pasado, ese argumento tiña sentido, pero finalmente imprimir diñeiro converterase (e converteuse) nun "home boogie" de crédito, como verás.

Non obstante, para establecer unha "taxa sen riscos", sigamos asumindo que o goberno federal establece o punto de referencia. Nos mercados, o risco de crédito mídese calculando un "spread de crédito" para unha determinada entidade, en relación coa taxa do goberno sen risco do mesmo vencemento. Os diferenciais de crédito vense afectados polo risco de crédito relativo do prestatario, o prazo ata o vencemento da obriga e a liquidez da obriga.

A débeda estatal, provincial e municipal adoita ser o seguinte paso a medida que ascende na escaleira de risco de crédito, xusto por encima da débeda do goberno federal, demostrando así o diferencial de crédito máis baixo por encima da taxa sen risco. Dado que ningunha das entidades ten capital propio na súa estrutura de capital, gran parte da protección crediticia implícita nestas entidades flúe das supostas garantías do goberno federal. Estes certamente non son garantías de respaldo, polo que hai certo grao de prezos de mercado libre, pero xeralmente estes mercados son para prestatarios de alta calidade e investimentos con baixa tolerancia ao risco, moitos dos cales asumen apoio federal "implícito".

As empresas son os últimos pasos na escala de risco de crédito. Os bancos son cuasi-corporativos e normalmente teñen un risco de crédito baixo porque se supón que teñen un respaldo do goberno, sendo todo o resto iguais. A maioría das corporacións non teñen o luxo dun respaldo gobernamental (aínda que ultimamente, as compañías aéreas e os fabricantes de automóbiles teñen concedido algún estatus especial). Pero a falta de presión do goberno, a maioría das corporacións teñen un risco de crédito implícito que se traducirá nun diferencial de crédito.

As corporacións de "grado de investimento" (IG) no mercado estadounidense (a partir do 17 de febreiro de 2022) cotizan cun rendemento do 3.09 % e cun diferencial de crédito "axustado por opcións" (OEA) para os bonos do Tesouro estadounidense do 1.18 % (118 puntos básicos, ou bps), segundo calquera terminal de Bloomberg onde che interese buscar. As corporacións de "alto rendemento" (HY), pola súa banda, cotizan cun rendemento do 5.56% e unha OEA do 3.74% (374 pb), tamén segundo os datos dispoñibles a través de calquera Terminal Bloomberg. Durante o ano pasado, os diferenciais mantivéronse bastante estables, pero dado que os prezos dos bonos en xeral caeron, o rendemento (da débeda de HY) aumentou desde o 4.33%... De feito, a débeda de HY foi un retorno horrible axustado ao risco últimamente.

Cando comecei a negociar HY hai 25 anos, o rendemento era en realidade "alto", xeralmente mellor que o 10% YTM con spreads de 500 bps (puntos básicos) e superior. Non obstante, debido a unha "persecución de rendementos" de 20 anos e, máis recentemente, a interferencia da Reserva Federal nos mercados de crédito, HY paréceme un rendemento bastante baixo nestes días... pero divago.

Valoracións subxectivas

Do anterior, despréndese que os diferenciais son en gran parte unha función das gradacións do risco de crédito por riba da taxa de referencia "sen risco". Para axudar aos investidores a avaliar o risco de crédito e, polo tanto, o prezo do crédito na débeda de nova emisión, hai axencias de cualificación que realizan a "arte" de aplicar os seus coñecementos e intelecto para cualificar un determinado crédito. Teña en conta que esta é unha clasificación subxectiva que cualifica o risco de crédito. Dito doutro xeito: a cualificación non cuantifica o risco.

As dúas maiores axencias de cualificación son S&P e Moody's. En xeral, estas entidades obteñen os niveis relativos de risco de crédito correctos. Noutras palabras, diferencian correctamente un crédito pobre dun crédito decente. A pesar da súa falla nas avaliacións de crédito da maioría dos produtos estruturados na Gran Crise Financeira (GFC), os investimentos seguen a buscar neles non só asesoramento, senón tamén directrices de investimento sobre o que determina un crédito "de calidade de investimento" fronte a un "non". -crédito de grao de investimento/alto rendemento”. Moitas directrices dos fondos de pensións establécense usando estas cualificacións subxectivas, o que pode levar a comportamentos preguiceiros e perigosos, como a venda forzada cando se incumpre unha cualificación crediticia.

Para a miña vida, non podo descubrir como alguén determina os méritos de investimento dun instrumento de crédito sen ter en conta o prezo (ou o rendemento contractual) dese instrumento. Non obstante, dalgún xeito, construíron un negocio arredor da súa "experiencia crediticia". É bastante decepcionante e abre a porta a algúns graves conflitos de intereses xa que son pagados polo emisor para obter unha cualificación.

Traballei moi brevemente por contrato para Dominion Bond Rating Service (DBRS), a maior axencia de calificación de Canadá. Escoitei unha historia entre os analistas dun banco xaponés que solicitaron unha cualificación porque querían acceder ao mercado de papel comercial (CP) de Canadá, e unha cualificación DBRS era un requisito previo para unha nova emisión. O xestor xaponés, ao recibir a súa valoración, preguntou: "Se pago máis diñeiro, teño unha valoración máis alta?" Algo que fai pensar...

Independentemente, as escalas de valoración son as seguintes, coa valoración de S&P/Moody's de maior a menor: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa e D para "predeterminado". Dentro de cada categoría hai axustes de opinión positivos (+) e negativos (-). Calquera cualificación crediticia de BB+/Ba+ ou inferior considérase "non-graduación de investimento". Unha vez máis, non se considera ningún prezo e, polo tanto, sempre digo, se me dás esa débeda de balde, prometo que sería "grado de investimento" para min.

As malas habilidades matemáticas son unha cousa, pero a adhesión ás avaliacións subxectivas do risco de crédito é outra. Tamén hai avaliacións subxectivas como o "risco empresarial" e o "poder de permanencia", inherentemente incorporados nestas clasificacións. O risco empresarial pódese definir como a volatilidade dos fluxos de caixa debido ao poder de fixación de prezos (ou a súa falta). As empresas cíclicas con exposición a materias primas, como as mineiras, as siderúrxicas e as empresas químicas, teñen un alto grao de volatilidade do fluxo de caixa e, polo tanto, a súa máxima cualificación crediticia está restrinxida debido ao seu "risco comercial". Aínda que tivesen niveis de débeda baixos, probablemente estarían limitados a unha clasificación BBB debido á incerteza das súas ganancias antes dos intereses. fiscal, depreciación e amortización (EBITDA). O "poder de permanencia" reflíctese no dominio da industria da entidade. Non hai ningunha regra que diga que as grandes empresas duren máis que as pequenas, pero certamente hai un sesgo de valoración que reflicte esa crenza.

As respectivas valoracións dos gobernos tamén son moi, cando non completamente, subxectivas. Aínda que as métricas de débeda total/PIB son un bo punto de partida, remata aí. En moitos casos, se alineases os fluxos de caixa operativos do goberno e as súas estatísticas de débeda/apalancamento en comparación cunha corporación con clasificación BB, a débeda corporativa veríase mellor. A capacidade de aumentar impostos e imprimir diñeiro é primordial. Dado que é discutible que chegamos ao punto de diminuír a rendibilidade fiscal, a capacidade de imprimir fiat é a única graza salvadora. Iso ata que os investimentos se neguen a aceptar fiat recén impreso e degradado como pago.

Medidas Obxectivas do Risco de Crédito: Análise Fundamental

No caso da débeda corporativa, hai algunhas métricas ben definidas que axudan a proporcionar orientación para avaliar obxectivamente o risco de crédito. O EBITDA/cobertura de intereses, a débeda total/EBITDA e o valor da empresa (EV)/EBITDA son excelentes puntos de partida. O EBITDA é esencialmente fluxo de caixa antes de impostos. Dado que os intereses son un gasto antes de impostos, o número de veces que o EBITDA cobre a obriga de intereses proforma ten sentido como medida do risco de crédito. De feito, foi esta métrica na que eu determinara que era a máis relevante cuantificando o risco de crédito para un emisor determinado, un achado que publiquei en "Financial Analysis Journal" (FAJ) en marzo de 1995. Como mencionei na primeira parte, traballara para o Royal Bank of Canada (RBC) e sabía ben que todos os bancos necesarios para comprender mellor e cotizar o risco de crédito.

O artigo titulouse "Cuantificación do risco nos mercados de bonos corporativos". Baseouse nun estudo exhaustivo de 23 anos de datos (18,000 puntos de datos) que acumulei dolorosamente na Biblioteca McGill de Montreal. Para os nosos lectores máis novos, isto foi antes de que os datos electrónicos dos prezos dos bonos corporativos estivesen dispoñibles, e os datos foron compilados manualmente a partir dun historial de publicacións tipo axenda telefónica que a biblioteca de McGill mantivera como rexistros. Nel, amosei unha bonita imaxe do risco nos mercados corporativos. As dispersións das distribucións de spreads de crédito miden este risco. Observe, a medida que diminúe a calidade do crédito, aumenta a dispersión das distribucións do spread de crédito. Pode medir as desviacións estándar destas distribucións para obter unha medida relativa do risco de crédito en función da cualificación crediticia.

Os datos e os resultados foron incribles e únicos, e puiden vender estes datos á RBC para axudarlle coa súa metodoloxía de asignación de capital para a exposición ao risco de crédito. O artigo tamén foi citado por un grupo de investigación de JPMorgan e polo Banco de Pagos Internacionais (BIS).

Debería ser obvio a estas alturas que calquera persoa que inviste nun instrumento de renda fixa debe ser moi consciente da capacidade do emisor de débeda para cumprir coa súa obriga contractual (é dicir, a solvencia). Pero que debe usar o investidor para avaliar cuantitativamente a solvencia do emisor de débeda?

Poderíase extrapolar a solvencia dunha corporación avaliando varias métricas financeiras relacionadas co seu negocio principal. Non paga a pena mergullarse en profundidade no cálculo do EBITDA ou dos índices de cobertura de intereses neste artigo. Non obstante, todos podemos estar de acordo en que comparar o fluxo de caixa periódico dunha corporación (é dicir, EBIT ou EBITDA) co seu gasto periódico por intereses axudaría a cuantificar a súa capacidade para pagar as súas obrigas de débeda. Intuitivamente, un índice de cobertura de intereses máis elevado implica unha maior solvencia.

Facendo referencia ao artigo mencionado, os datos proban a nosa intuición:

De feito, pódese converter os datos anteriores en múltiplos de risco relativo específicos, pero para os efectos deste exercicio, basta con comprender o concepto.

Do mesmo xeito, pódese usar algunhas matemáticas básicas para converter as cualificacións subxectivas en risco de crédito relativo. Pero primeiro, teña en conta que o risco está relacionado tanto coa desviación estándar como coa volatilidade do seguinte xeito:

Unha ollada aos datos do mercado proporciona a desviación estándar da diferencia de prima de risco/rendemento para varias categorías de cualificación crediticia, o que permite calcular o risco relativo.

Polo tanto, a modo de exemplo, se un investidor desexa comprar a débeda da corporación XYZ, que ten unha cualificación crediticia de BB, ese investidor debería esperar un diferencial de prima de risco/rendemento de 4.25 veces o rendemento do mercado actual para o grao de investimento con clasificación AAA. débeda (sendo todos os demais factores iguais).

Medidas obxectivas do risco de crédito: permutas por impago de crédito

Os CDS son unha ferramenta de enxeñería financeira relativamente nova. Pódense considerar como contratos de seguro predeterminados nos que pode posuír o seguro no crédito dunha entidade. Cada contrato de CDS ten unha obriga de referencia que se negocia nun mercado de crédito, polo que hai un vínculo natural co nome subxacente. Noutras palabras, se os spreads de CDS se amplían nun nome, os spreads de crédito/bonos están a ampliarse nun paso de bloqueo. A medida que aumenta o risco, tamén o fan as primas dos seguros.

Permíteme meterme un pouco na mala herba no CDS. Para aqueles menos inclinados a facelo, non dubides en pasar á sección en cursiva... Os contratos CDS comezan cun período de cinco anos. Cada 90 días emítese un novo contrato e o anterior ten catro e tres cuartos de antigüidade, etc. Polo tanto, os contratos de cinco anos acaban pasando a ser contratos dun ano que tamén se negocian. Cando un crédito está moi en dificultades, moitos compradores de protección centraranse nos contratos máis curtos nunha práctica que se denomina protección "de salto ao incumprimento".

O diferencial ou prima págase o propietario do contrato ao vendedor do contrato. Pode haber, e normalmente hai, un valor teórico moito maior dos contratos de CDS entre as contas institucionais sofisticadas, que o importe da débeda pendente da empresa. Os contratos CDS poden, así, impulsar o prezo dos bonos, non ao revés.

Non hai límite para o valor teórico dos contratos CDS pendentes de calquera nome, pero cada contrato ten un comprador e un vendedor compensatorios. Isto abre a porta a importantes consideracións de risco de contraparte. Imaxina se fose propietario de CDS en Lehman Brothers en 2008 pero a contraparte fose Bear Stearns? É posible que teñas que esgotar e comprar protección en Bear Stearns, botando así gas no incendio do contaxio do crédito.

Creo que foi Warren Buffet quen famoso referido ao CDS como "arma financeira de destrución masiva". Iso é un pouco duro, pero non é totalmente falso. Os vendedores de CDS poden utilizar técnicas de cobertura onde compran opcións de venda de accións co mesmo nome para xestionar a súa exposición. Esta é outra razón pola que se se amplían os diferenciais de crédito e CDS, os mercados de accións poden ser golpeados como un pallaso de xoguete.

Moitos lectores poden ter oído falar do CDS. Aínda que tecnicamente non é un contrato de seguro, esencialmente funciona exactamente do mesmo xeito: "asegurar" aos acredores contra un evento de crédito. Os prezos dos contratos CDS cítanse en puntos básicos. Por exemplo, o CDS de ABC, Inc. é de 13 pb (é dicir, a prima anual para asegurar 10 millóns de dólares da débeda de ABC, Inc. sería do 0.13 %, ou 13,000 dólares). Pódese pensar na prima pagada nun contrato de CDS como unha medida do risco de crédito da entidade que a CDS está asegurando.

Noutras palabras, aplicando a lóxica do artigo FAJ de Foss descrito anteriormente, imos estimar as primas CDS relativas de dúas entidades corporativas:

Para que entidade esperaría que a prima de CDS fose máis alta? É certo: XYZ, Inc.

Resulta que a diferenza entre as primas de CDS e as primas de risco / diferenciais de rendemento adoita ser bastante pequena. Noutras palabras, se a percepción do mercado é que o risco de crédito dunha determinada entidade aumenta, tanto a prima de CDS como o rendemento requirido da súa débeda aumentarán. Dous exemplos de acontecementos recentes destacan este punto:

Pódese argumentar que a forma máis precisa de avaliar o risco de crédito é o seguimento das primas de CDS. Non son nin subxectivos, nin son unha abstracción dos datos financeiros. Máis ben, son o resultado dun mercado obxectivo e eficiente. Como di o refrán: "O prezo é a verdade".

Esta interacción dinámica entre as primas de CDS e os diferenciais de crédito é moi importante para o crédito corporativo e é un camiño moi gastado. O que non está tan ben desgastado, porén, é CDS sobre os soberanos. Isto é relativamente novo e, na miña opinión, podería ser o compoñente máis perigoso da débeda soberana no futuro.

Creo que as consideracións de risco de inflación para os soberanos estarán superadas polas preocupacións sobre o risco de crédito. Tomando un exemplo do mundo corporativo, dous anos antes do GFC, poderías mercar un contrato de CDS en Lehman Brothers por un 0.09 % (9 bps), segundo os datos históricos de CDS. Dous anos despois, ese mesmo contrato valía millóns de dólares. Imos polo mesmo camiño cos soberanos?

Pense no potencial de que os bonos soberanos a longo prazo se afumen se os diferenciais de crédito se amplían en centos de puntos básicos. A diminución resultante do valor do bono sería enorme. Isto causará indixestión a moitos xestores de bonos (e moitos economistas). A maioría dos xestores e economistas de fondos de bonos soberanos seguen centrados no risco dos tipos de interese en lugar do foco do crédito.

Ademais, o prezo das primas CDS soberanas estableceu efectivamente o diferencial de crédito base ao que estarán vinculados todos os demais créditos. Noutras palabras, é improbable que os diferenciais de calquera institución ou entidade que se encuentren máis arriba na escala de crédito cotizan dentro do diferencial de crédito do soberano xurisdicional. Polo tanto, unha ampliación dos diferenciais de primas/créditos de CDS soberanos leva a un efecto en cascada en todo o espectro de crédito. Isto chámase "contaxio".

Entón, preguntolle de novo ao lector: é realmente "sen risco" a taxa do Tesouro dos Estados Unidos? Isto implicaría que o risco de crédito inherente é cero... aínda que, na actualidade, o A prima de CDS sobre a débeda soberana dos Estados Unidos custa 16 pb. Que eu saiba, 16 bps é maior que cero. Podes buscar as primas de CDS (e, polo tanto, o risco de impago implícito) para moitos soberanos en WorldGovernmentBonds.com. Lembra que o prezo é a verdade...

Risco de bonos terceiro: risco de liquidez

Que é exactamente a liquidez, de todos os xeitos? É un termo que se bota todo o tempo: "un mercado altamente líquido" ou "unha crise de liquidez", como se todos supuxésemos o que significa... aínda que a maioría de nós non temos nin idea.

A definición académica de liquidez é a seguinte: A capacidade de comprar e vender activos rapidamente e en volume sen mover o prezo.

OK, ben. Pero como se consegue a liquidez? Entra na etapa esquerda: distribuidores...

Imaxinemos que posúe 100 accións de ABC, Inc. Gustaríache vender estas 100 accións e comprar 50 accións de XYZ, Inc. Que fas? Inicias sesión na túa conta de corretaxe e realizas as ordes... en cuestión de segundos cada operación é executada. Pero que pasou en realidade? O seu corredor atopou ao instante unha contraparte disposta a comprar as súas 100 accións de ABC, Inc. e venderlle 50 accións de XYZ, Inc.?

Por suposto que non o fixeron. Pola contra, o corredor (é dicir, "corredor-distribuidor") serviu como contraparte nesta transacción contigo. O comerciante "sabe" que eventualmente (en minutos, horas ou días) atoparán unha contraparte que desexe posuír ABC, Inc. e vender XYZ, Inc., completando así o tramo oposto do comercio.

Non te equivoques, porén. Os comerciantes non o fan de balde. Pola contra, compran as túas accións de ABC, Inc. por $x e logo venden esas accións por $x + $y. No negocio, $x denomínase "oferta" e $x + $y denomínase "pedir". Nota: a diferenza entre os dous prezos denomínase "diferencia entre oferta e demanda" e serve como incentivo de beneficio para o comerciante para proporcionar liquidez ao mercado.

Recapitulemos: os comerciantes son entidades con ánimo de lucro que fan líquidos os mercados xestionando o inventario de excedentes e/ou déficit de varios activos. O beneficio derívase do spread de oferta e demanda, e nos mercados líquidos, os diferenciais son pequenos. Pero a medida que os comerciantes perciben o risco de mercado, comezan rapidamente a ampliar os diferenciais, esixindo máis beneficios por asumir o risco de manter inventario.

Excepto... Que pasa se ampliar o diferencial de oferta e demanda non é unha compensación suficiente para o risco? E se os comerciantes simplemente deixan de facer mercados? Imaxina que tes a débeda de ABC, Inc. e queres vendela, pero ninguén está disposto a comprala (ofertar). O risco que asume os comerciantes/mercados describe o concepto de risco de liquidez. E isto, como podedes imaxinar, é un gran problema...

Para títulos moi líquidos, pode executar decenas de millóns de dólares en operacións nun mercado moi axustado. Aínda que os mercados de accións teñen unha apariencia de liquidez porque son transparentes e negocian nun intercambio que é visible para o mundo, os mercados de bonos son en realidade moito máis líquidos aínda que se negocian sen receita (OTC). Os mercados de bonos e as taxas son a graxa da máquina monetaria financeira global e, por iso, os bancos centrais son moi sensibles ao funcionamento da liquidez.

A liquidez reflíctese no spread de oferta/demanda, así como no tamaño das operacións que se poden executar. Cando a confianza diminúe e o medo aumenta, os diferenciais de oferta/demanda se ensanchan e o tamaño do comercio diminúe a medida que os creadores de mercado (concesionarios) deixan de proporcionar o seu capital de risco para engrasar a máquina, xa que non queren quedarse cunha bolsa de risco ( inventario) para o que non hai compradores. O que adoita suceder é que todos avanzan na mesma dirección. Xeralmente, nos períodos de "desactivación do risco", esa dirección é como vendedores de risco e compradores de protección.

Quizais o compoñente máis importante para avaliar a liquidez do mercado de crédito sexa o sistema bancario. De feito, a confianza entre as entidades dentro deste sistema é primordial. En consecuencia, hai algunhas taxas de mercado aberto que miden este nivel de confianza/confianza da contraparte. Estas taxas son LIBOR e BA. LIBOR é a taxa de oferta interbancaria de Londres e BA é a taxa de aceptación dos banqueiros en Canadá. (Nota: LIBOR pasou recentemente á taxa de financiamento nocturno garantido [SOFR], pero a idea é a mesma). Ambas as taxas representan o custo ao que un banco pedirá ou prestará fondos para satisfacer a súa demanda de préstamo. Cando estas taxas soben significativamente, sinala unha erosión da confianza entre as contrapartes e unha crecente inestabilidade no sistema de crédito interbancario.

Contaxio, Exposición 1: A gran crise financeira

Antes do GFC (verán de 2007), o LIBOR e os BA foron subindo, o que indica que os mercados de crédito comezaban a mostrar tensións típicas que se observaban nunha "crisión de liquidez" e que a confianza no sistema comezaba a erosionarse. Os mercados de accións descoñecían en gran parte a verdadeira natureza do problema, agás que estaban sendo arroxados a medida que os fondos de cobertura baseados en crédito buscaban protección nos mercados de CDS e de volatilidade de accións. En caso de dúbida, mire os mercados de crédito para determinar as tensións, non os mercados de accións (poden chegar a ser un pouco irracionales cando o punch bowl está aumentado). Este foi un momento de contaxio preliminar e o inicio da crise financeira global.

Nese momento, se rumoreaba que dous fondos de cobertura Bear Stearns estaban en grandes problemas debido á exposición ás hipotecas subprime, e Lehman Brothers estaba nun lugar precario nos mercados de financiamento. Os participantes do mercado daquela lembrarán sen dúbida a famosa diatriba de Jim Cramer ("Non saben nada!"), cando nunha tarde soleada, a principios de agosto de 2007, perdeu a paciencia e chamou á Fed e a Ben Bernanke por despistar o estrés.

Ben, a Fed reduciu as taxas e as accións aumentaron a máximos históricos en outubro de 2007, xa que os investimentos de crédito que estaban a mercar varias formas de protección cambiaron o rumbo, impulsando así as accións. Pero lembre, o crédito é un can, e os mercados de accións son a súa cola. As accións poden ser azoutadas con abandono imprudente porque os mercados de crédito son moito máis grandes e o crédito ten prioridade de reclamación sobre o capital.

Cabe destacar que o contaxio no mercado de bonos é moito máis acusado que nos mercados de renda variable. Por exemplo, se se amplían os diferenciais provinciais dos bonos de Ontario, a maioría das outras provincias canadenses están a ampliarse de forma progresiva, e hai un efecto de goteo a través dos diferenciais interbancarios (LIBOR/BAs), os diferenciais corporativos IG e ata os diferenciais HY. Isto tamén é certo nos mercados dos Estados Unidos, co impacto dos índices IG que se sangran nos índices HY.

A correlación entre os mercados de accións e os mercados de crédito é causal. Cando ten un crédito longo e un capital longo, é unha volatilidade curta (vol). Os fondos de cobertura de crédito que queiran diminuír a súa exposición comprarán máis vol. Convértese nun ciclo de retroalimentación negativa, xa que os spreads de crédito máis amplos xeran máis compras de volúmenes, o que xera máis movementos de prezos de accións (sempre á baixa). Cando os bancos centrais deciden intervir nos mercados para estabilizar os prezos e reducir a volatilidade, non é porque se preocupen polos accionistas. Máis ben, é porque necesitan deter o ciclo de retroalimentación negativa e evitar a toma dos mercados de crédito.

Aquí se precisa unha breve explicación:

Independentemente, a realidade pronto volveu xa que 2007 converteuse en 2008. As accións de Bear Stearns cotizaron a 2 dólares por acción en marzo de 2008 cando foron adquiridas por JP Morgan. A exposición ás hipotecas subprime foi a culpable do colapso de moitos produtos estruturados e, en setembro de 2008, Lehman Brothers foi autorizado a fallar.

O meu temor era que o sistema estivese realmente ao bordo do colapso, e non era o único. Subín no tren ao traballo todas as mañás no inverno/primavera de 2009 preguntándome se "acabaría todo". O noso fondo estaba cuberto, pero tiñamos exposición ao risco de contraparte nos mercados. Foi unha bendición que os nosos investimentos aceptaran un período de bloqueo e non puidesen rescatar os seus investimentos.

Calculamos e xestionamos a nosa exposición ao risco minuto a minuto, pero as cousas ían moi rápido. Había verdadeiro medo nos mercados. Calquera estabilización foi só unha pausa antes de que a confianza (e, polo tanto, os prezos) sufrise outro golpe e baixase. Engadimos as nosas coberturas mentres o mercado caía. Basta dicir: o contaxio constrúese sobre si mesmo.

A liquidez defínese mellor como a capacidade de vender nun mercado bajista. Por esa definición, a liquidez era inexistente. Algúns títulos caerían un 25% nunha operación. Quen vendería algo ata un 25%? Fondos que están a ser rescatados por investidores que queren diñeiro en efectivo, iso é quen. Neste caso, o fondo debe vender independentemente do prezo. Había pánico e sangue nas rúas. O sistema estaba roto e houbo un de feito voto de censura. A xente non vendía o que quería, vendía o que podía. E isto, á súa vez, comezou a venderse máis...

Contagion, Exhibit Two: Reddit e GameStop (GME)

Os acontecementos en torno ao recente "curto apretón" sobre GME foron ben difundidos nos principais medios de comunicación, pero non ben explicados. Recapitulemos primeiro o que ocorreu realmente...

Segundo a miña interpretación dos acontecementos, comezou con Keith Gill, un pai de 34 anos dos suburbios de Boston, que traballaba como comerciante para a Massachusetts Mutual Life Insurance Company. Era un membro activo da comunidade de Reddit e era coñecido en liña como "Roaring Kitty". Notou que o interese curto de GME superaba o 100% do número de accións en circulación. Isto significaba que os fondos de cobertura, xa que cheiraron o sangue na auga e predecían a inminente desaparición de GME, tomaran prestadas accións de GME aos accionistas e vendéronas, embolsándose os ingresos en efectivo, con plans para recomprar as accións (a un prezo moito menor) e devolvelas. llas aos seus propietarios orixinais nunha data posterior, mantendo así a diferenza como beneficio.

Pero que pasa se, en lugar de que o prezo das accións se derrumbe, realmente aumenta drasticamente? Os propietarios orixinais das accións quererían devolver as súas valiosas accións... pero o fondo de cobertura debe pagar máis que o beneficio da venda en curto orixinal para recompralas e devolvelas. Moito máis. Especialmente cando o número de accións dos fondos de cobertura son máis curtos que o número de accións existentes. Ademais, se non poden conseguir as accións sen importar o prezo que estean dispostos a pagar, os empregados de marxe das casas de corretaxe esixen efectivo no seu lugar.

Galvanizando a comunidade de Reddit, "Roaring Kitty" foi capaz de convencer a unha multitude de investimentos para que comprasen accións de GME e as manteñan. O prezo das accións disparouse, xa que os fondos de cobertura víronse obrigados a desenrolar as súas operacións cunha perda significativa. E así foi como David venceu a Goliat...

GME provocou un desenrolo do apalancamento que atravesou os mercados de accións e reflectiuse nun aumento da volatilidade das accións (VIX) e a presión asociada sobre os diferenciais de crédito. Ocorreu do seguinte xeito: se rumoreaba que ata 15 grandes fondos de cobertura estaban en problemas xa que os seus resultados do primeiro mes foron horribles. Reduciron entre un 10% e un 40% para comezar o ano 2021. De forma acumulada, controlaron uns 100 millóns de dólares en activos, pero tamén empregaron un alavancagem, a miúdo ata dez veces superior ao seu capital.

Para citar do "Informe de trampas de osos" o 27 de xaneiro de 2021:

"Os nosos 21 indicadores sistémicos de Lehman están a berrar máis. Os reclusos están a dirixir o asilo... cando o empregado de marxe pasa pola túa mesa é unha experiencia moi desagradable. Non só vendes aos teus perdedores, debes vender aos teus gañadores. Case "todo debe ir" para recadar diñeiro precioso. Aquí reside o problema dos banqueiros centrais. Os académicos adoitan descoñecer o risco sistémico, mesmo cando está xusto debaixo dos seus narices. Os libros de historia están cheos destas leccións".

A Reserva Federal salva o día?

Como se describiu anteriormente na primeira parte, a turbulencia da crise do GFC e da COVID-19 transferiu esencialmente o exceso de apalancamento do sistema financeiro aos balances dos gobernos a través do QE. O diñeiro impreso era o analxésico e, por desgraza, agora somos adictos á medicina da dor.

O Troubled Asset Relief Program (TARP) foi o inicio das siglas financeiras que facilitaron esta transferencia de risco inicial en 2008 e 2009. Houbo unha enorme cantidade de débeda que se anulou, pero tamén houbo unha enorme cantidade que foi rescatada e transferidos aos libros do goberno/banco central e, polo tanto, agora son obrigas do goberno.

E despois, en 2020, coa crise do COVID en pleno apoxeo, apareceron máis acrónimos e a alta probabilidade de que moitas institucións financeiras volven ser insolventes... Pero a Fed volveu entrar no mercado. Esta vez non só cos mesmos antigos programas QE, senón tamén con novos programas que comprarían crédito corporativo e mesmo bonos HY. Como tal, a Reserva Federal completou a súa transición de ser o "prestamista de último recurso" a ser o "distribuidor de último recurso". Agora está disposta a comprar activos en amortización para soportar os prezos e dotar de liquidez ao mercado para evitar contaxios. Pero a que custo?

Leccións do GFC, COVID e QE da Fed

Os sinais de prezos no mercado xa non son puros e non reflicten o nivel real de risco

A flexibilización cuantitativa dos bancos centrais tende a centrarse no nivel "administrado" dos tipos de interese (algúns chámano manipulación) e na forma da curva de rendementos, utilizando compras de bonos do tesouro dirixidas (ás veces chamadas "control da curva de rendemento"). Nestas condicións extremas, é difícil calcular unha "taxa sen risco" de mercado natural/aberto e, debido á interferencia do banco central, os verdadeiros riscos de crédito non se reflicten no prezo do crédito.

Isto é o que acontece nunha época de baixas taxas. Os custos de endebedarse son baixos e o apalancamento utilízase para buscar o rendemento. Que fai toda esta influencia? Aumenta o risco de que o inevitable desdobramento sexa extremadamente doloroso, ao tempo que se garante que o desenrolo fomente o contaxio. Non é necesario que se produza un incumprimento para que un contrato CDS poida gañar cartos. A ampliación dos spreads fará que o propietario do contrato incorra nunha ganancia de valoración de mercado e, pola contra, o vendedor do contrato incorrerá nunha perda de valoración de mercado. Os spreads ampliaranse para reflectir un aumento do potencial de impago e o prezo/valor dos "activos" de crédito caerá en consecuencia.

Por este motivo, imploramos aos participantes no mercado que sigan os tipos de CDS dos gobernos soberanos para obter unha indicación moito mellor dos verdadeiros riscos que se están gestando no sistema. Un exemplo evidente na miña mente é o taxas CDS a cinco anos nos seguintes países:

Aínda que Canadá ten a clasificación crediticia máis alta dos tres, o mercado de CDS dinos outrowise. Hai verdade nestes mercados. Non siga as opinións subxectivas de crédito cegamente.

Os tramos de crédito "AAA" clasificados falsamente foron unha das principais causas da desarticulación dos produtos de crédito estruturado no GFC. A venda forzada debido ás baixas de calidade de estruturas anteriormente "sobrevaloradas" e dos seus respectivos tramos de crédito foi contaxiosa. Cando unha estrutura colapsaba, outras seguían. Vender engendra vender.

Aínda que o incumprimento dun soberano do G20 a curto prazo aínda é un evento de menor probabilidade, non é cero. (Turquía é un G20 e Arxentina tamén). Polo tanto, os investimentos deben ser recompensados ​​polo risco de posibles impagos. Iso non está a suceder actualmente no entorno de curvas de rendemento manipuladas.

Hai máis de 180 moedas fiduciarias e máis de 100 probablemente fallarán antes de que o faga unha moeda do G7. Non obstante, é probable que os tipos de CDS sigan aumentando. O contaxio e o efecto dominó son auténticos riscos, como nos ensinou a historia.

Os niveis de débeda soberana derivados do QE e do gasto fiscal son insostibles

Segundo o Instituto de Finanzas Internacionais, en 2017, a débeda global/PIB global foi de 3.3 veces. O PIB mundial creceu un pouco nos últimos tres anos, pero a débeda mundial creceu moito máis rápido. Agora estimo que a relación débeda global/PIB é superior a 4 veces. Nesta proporción, xorde unha perigosa certeza matemática. Se asumimos que o cupón medio da débeda é do 3% (este é un baixo conservador), entón a economía global necesita crecer a unha taxa do 12% só para manter a base impoñible en liña co saldo da débeda que crece orgánicamente (interes soberanos). gasto). Nota: Isto fai non inclúen o aumento dos déficits que se contemplan para loitar contra os impactos recesivos da crise da COVID.

Nunha espiral de débeda/PIB, a moeda fiduciaria convértese no termo de erro, o que significa que imprimir máis fiat é a única solución que equilibra o crecemento do numerador en relación ao denominador. Cando se imprime máis fiat, o valor do fiat pendente é degradado. É circular e os termos de erro implican unha impureza na fórmula.

Polo tanto, cando lle prestas diñeiro a un goberno no momento cero, é moi probable que recuperes o teu diñeiro no momento x; con todo, o valor dese diñeiro será degradado. Iso é unha certeza matemática. Asumindo que non hai ningún contaxio que leve a un impago, o contrato de débeda cumpriuse. Pero quen é o parvo? Ademais, con tipos de interese en mínimos históricos, os rendementos contractuais das obrigas certamente non seguirán o ritmo do Índice de Prezos ao Consumidor (IPC), e moito menos a verdadeira inflación medida por outras cestas menos manipuladas. E teña en conta que nin sequera mencionamos o retorno que sería necesario para unha recompensa xusta debido ao risco de crédito.

Parafraseo a pregunta principal do seguinte xeito: se os países só poden imprimir, nunca poden predeterminar, entón por que se ampliarían os spreads de CDS? Non te equivoques: os créditos soberanos non están por defecto aínda que poden imprimir cartos.

Lembren a hiperinflación de Weimar tras a Primeira Guerra Mundial, a crise da débeda latinoamericana en 1988, Venezuela en 2020 e Turquía en 2021, onde o fiat é (en realidade ou efectivamente) apañado como lixo. Hai moitos outros exemplos, pero non no "primeiro mundo". Independentemente, convértese nunha crise de confianza e os titulares existentes de débeda pública non roldan as súas obrigas. Pola contra, esixen diñeiro en efectivo. Os gobernos poden "imprimir" o diñeiro en efectivo, pero se se leva ata o bordo, todos estaríamos de acordo en que é un de feito por defecto. Confiar en profesores de economía/teóricos monetarios modernos para opinar que "os déficits son un mito" é perigoso. A verdade pode ser inconveniente, pero iso non fai que sexa menos certo.

Conclusión

Concluímos esta sección cun diagrama de fluxo visual de como as cousas poderían teoricamente "desfacerse". Lembra que os sistemas funcionan ata que non o fagan. Lentamente e de súpeto...

Proceda en consecuencia. O risco ocorre rapidamente.

Esta é unha publicación convidada de Greg Foss e Jason Sansone. As opinións expresadas son totalmente propias e non necesariamente reflicten as de BTC Inc ou Bitcoin Revista.

Orixe orixinal: Bitcoin Revista