Bitcoin Portfólióbiztosítás: kötvénykockázatok és fertőzés

By Bitcoin Magazin - 2 éve - Olvasási idő: 27 perc
20. március 2022., vasárnap 12:00

Bitcoin Portfólióbiztosítás: kötvénykockázatok és fertőzés

As bond risks grow and contagion appear more likely than ever, every investor needs to consider bitcoin as portfolio insurance.

A szerkesztő megjegyzése: Ez a cikk a második három részes sorozat. Az egyszerű szöveg Greg Foss írását, míg a dőlt betűs másolat Jason Sansone írását jelenti.

In sorozat első része, I reviewed my history in the credit markets and covered the basics of bonds and bond math in order to provide context for our thesis. The intent was to lay the groundwork for our “Fulcrum Index,” an index which calculates the cumulative value of credit default swap (CDS) insurance contracts on a basket of G20 sovereign nations multiplied by their respective funded and unfunded obligations. This dynamic calculation could form the basis of a current valuation for bitcoin (the “anti-fiat”).

Az első rész száraz volt, részletes és akadémikus. Remélhetőleg volt néhány érdekes információ. A nap végén azonban a matematika általában nem erős tantárgy a legtöbb számára. És ami a kötvénymatematikát illeti, a legtöbb ember szívesebben rágja az üveget. Kár. A kötvény- és hitelpiacok működőképessé teszik a kapitalista világot. Ha azonban a veszteségeket társadalmasítjuk, és a kockázatvállalókat államilag finanszírozott mentőcsomagokkal jutalmazzuk, a kapitalizmus önkorrekciós mechanizmusa (alkotó rombolás) veszélybe kerül. Ez a téma fontos: Vezetőinknek és gyermekeinknek meg kell érteniük a hitel vonzatait, a hitel beárazását, és végső soron a haver-kapitalizmus költségeit.

Ez idáig a kötvényekkel kapcsolatos vitánkat folytatjuk, különös tekintettel a birtoklásukban rejlő kockázatokra, a hitelválságok mechanikájára, a fertőzésre, valamint arra, hogy ezek a kockázatok milyen következményekkel járnak az egyes befektetőkre és általában a hitelpiacokra nézve. Becsatol.

Kötvénykockázatok: áttekintés

Az alábbiakban felsoroljuk a kötvénybefektetéssel járó főbb kockázatokat:

* Tekintettel fontosságukra, ezekre a kockázatokra az alábbiakban külön-külön szólunk.

Egyes kötvénykockázat: ár/kamat, kamatláb/piaci kockázat

A történelem során a befektetőket elsősorban az államkötvények kamatlábkockázata foglalkoztatta. Ennek az az oka, hogy az elmúlt 40 évben a kamatlábak általános szintje (a lejáratig tartó hozam vagy YTM) globálisan csökkent, az 1980-as évek eleji amerikai 16%-os szintről a mai nullához közelítő rátákra (vagy akár negatív is bizonyos országokban).

A negatív hozamú kötvény többé nem befektetés. Valójában, ha veszel egy kötvényt negatív hozammal, és lejáratig megtartod, akkor pénzedbe kerül az „értéked” tárolása. Végül is közel volt 19 billió dollár negatív hozamú adósság globálisan. A legtöbb „manipulált” államadósság a jegybankok mennyiségi lazítása (QE) miatt, de van negatív hozamú vállalati adósság is. Képzeld el azt a luxust, hogy egy vállalat vagy, és kötvényeket bocsátasz ki, ahol pénzt vettél fel, és valaki fizetett neked azért a kiváltságért, hogy kölcsönadja.

A továbbiakban az infláció miatti kamatkockázat egyirányú lesz: magasabb. És a kötvénymatematika miatt, amint azt ma már tudod, amikor a kamatok emelkednek, a kötvényárak csökkennek. De van egy nagyobb kockázat is, mint ez a kamatláb/piaci kockázat, ami az államkötvényekre készül: a hitelkockázat. Eddig a fejlett G20-országok kormányainak hitelkockázata minimális volt. Ez azonban kezd megváltozni…

Második kötvénykockázat: hitelkockázat

A hitelkockázat egy olyan hitelkötelezettség birtoklásának implicit kockázata, amelynél fennáll a nemteljesítés kockázata. Amikor a G20 államháztartási mérlegei megfelelő állapotban voltak (a működési költségvetés kiegyensúlyozott, a felhalmozott hiány pedig ésszerű volt), a kormányzat nemteljesítésének feltételezett kockázata csaknem nulla volt. Ennek két oka van: egyrészt az adózási képességük, hogy forrásokat szerezzenek adósságaik kifizetéséhez, másrészt pedig, ami még fontosabb, fiat pénzt nyomtathatnak. Hogyan hibázhatna egy szövetségi kormány, ha csak pénzt nyomtathatna fennálló adósságának törlesztésére? A múltban ennek az érvelésnek volt értelme, de végül a pénznyomtatás hitelt érdemlő „boogie man” lesz (és az is), ahogy látni fogod.

A „kockázatmentes kamatláb” meghatározásához továbbra is tegyük fel, hogy a referenciaértéket a szövetségi kormány határozza meg. A piacokon a hitelkockázatot úgy mérik, hogy egy adott szervezetre vonatkozó „hitelfelárat” számítják ki, az azonos futamidejű kockázatmentes kormányzati kamathoz viszonyítva. A hitelfelárat befolyásolja a hitelfelvevő relatív hitelkockázatossága, a kötelezettség lejárati ideje és a kötelezettség likviditása.

Az állami, tartományi és önkormányzati adósság általában a következő lépés a hitelkockázati létrán, éppen a szövetségi államadósság fölé emelkedve, így a kockázatmentes kamat feletti legalacsonyabb hitelfelárat mutatja. Mivel egyik entitás sem rendelkezik saját tőkével a tőkeszerkezetében, az ilyen entitások vélelmezett hitelvédelmének nagy része a feltételezett szövetségi kormányzatból ered. Ezek természetesen nem garantált védőeszközök, tehát létezik bizonyos fokú szabadpiaci árazás, de általában ezek a piacok a jó minőségű hitelfelvevőknek és az alacsony kockázati toleranciájú befektetőknek szólnak, akik közül sokan „beleértett” szövetségi támogatást vállalnak.

A vállalatok jelentik az utolsó lépcsőfokot a hitelkockázati létrán. A bankok kvázi vállalatok, és jellemzően alacsony a hitelkockázatuk, mivel feltételezik, hogy rendelkeznek állami védőeszközzel, minden másnak nem szabad elmenni. A legtöbb vállalat nem rendelkezik azzal a luxussal, hogy állami háttérintézményt biztosítson (bár az utóbbi időben a légitársaságok és az autógyártók különleges státuszt kaptak). Ám kormányzati lobbizás hiányában a legtöbb vállalatnak van olyan hallgatólagos hitelkockázata, amely hitelfelárat eredményez.

A „befektetési besorolású” (IG) vállalatok az Egyesült Államok piacán (17. február 2022-én) 3.09%-os hozammal és 1.18%-os (118 bázispontos) „opcióval kiigazított” hitelfelárral (OAS) kereskednek az amerikai kincstárak felé. vagy bps), bármely Bloomberg terminál szerint, ahol érdemes megnézni. A „magas hozamú” (HY) vállalatok ezzel szemben 5.56%-os hozammal és 3.74%-os (374 bázispontos) OAS-értékkel kereskednek, szintén bármely Bloomberg terminálon keresztül elérhető adatok alapján. Az elmúlt évben a felárak meglehetősen stabilak maradtak, de amióta a kötvényárak általában estek, a HY-adósság hozama 4.33%-ról nőtt… Valójában a HY-adósság szörnyű kockázattal kiigazított hozam volt az utóbbi időben.

Amikor 25 évvel ezelőtt elkezdtem kereskedni a HY-vel, a hozam valójában „magas” volt, általában jobb, mint a 10% YTM 500 bps (bázispont) és magasabb felárakkal. Azonban egy 20 éves „hozamhajsza” és a közelmúltban a Federal Reserve hitelpiacokba való beavatkozása miatt a HY elég alacsony hozamnak tűnik mostanában… de elkalandozom.

Szubjektív értékelés

A fentiekből az következik, hogy a felárak nagyrészt a „kockázatmentes” alapszint feletti hitelkockázati fokozatok függvényei. Annak érdekében, hogy segítsék a befektetőket a hitelkockázat értékelésében, és ezáltal az új kibocsátású adósság hitelének árazását, vannak olyan hitelminősítő intézetek, amelyek azt a „művészetet”, hogy tudásukat és intellektusukat alkalmazzák egy adott hitel minősítésére. Vegye figyelembe, hogy ez egy szubjektív minősítés, amely minősíti a hitelkockázatot. Másképp mondva: A minősítés nem számszerűsíti a kockázatot.

A két legnagyobb hitelminősítő az S&P és a Moody’s. Általában ezek az entitások helyesen határozzák meg a hitelkockázat relatív szintjeit. Más szavakkal, helyesen különböztetik meg a rossz hitelt a tisztességes hiteltől. Annak ellenére, hogy a nagy pénzügyi válságban (GFC) a legtöbb strukturált termék hitelértékelését összezavarják, a befektetők továbbra is nemcsak tanácsot, hanem befektetési iránymutatást is kérnek tőlük, hogy mi határozza meg a „befektetési besorolású” hitelt a „nem” hitelhez képest. -befektetési fokozatú/magas hozamú” hitel. Számos nyugdíjalap-irányelv e szubjektív minősítések alapján kerül meghatározásra, amelyek lusta és veszélyes viselkedéshez vezethetnek, például kényszerértékesítéshez, ha a hitelminősítést megszegik.

Egész életemben nem tudom kitalálni, hogyan határozza meg valaki egy hiteleszköz befektetési hasznát anélkül, hogy figyelembe venné az adott eszköz árát (vagy szerződéses hozamát). Valamilyen módon azonban üzletet építettek „hitelszakértelmük” köré. Ez meglehetősen kiábrándító, és komoly összeférhetetlenség előtt nyitja meg az ajtót, mivel a kibocsátó fizet a minősítés megszerzéséért.

I worked very briefly on a contract basis for Dominion Bond Rating Service (DBRS), Canada’s largest rating agency. I heard a story among the analysts of a Japanese bank who came in for a rating because they wanted access to Canada’s commercial paper (CP) market, and a DBRS rating was a prerequisite for a new issue. The Japanese manager, upon being given his rating, inquired, “If I pay more money, do I get a higher rating?” Sort of makes you think…

Ettől függetlenül a besorolási skálák a következők, az S&P/Moody’s a legmagasabbtól a legalacsonyabbig: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa és D az „alapértelmezett”. Minden kategórián belül vannak pozitív (+) és negatív (-) véleménymódosítások. Minden BB+/Ba+ vagy annál alacsonyabb hitelminősítés „nem befektetési besorolásnak” minősül. Ismételten nem vesszük figyelembe az árat, és ezért mindig azt mondom, ha ingyen adják nekem azt a tartozást, ígérem, az „befektetési fokozat” lesz számomra.

A gyenge matematikai készségek egy dolog, de a hitelkockázat szubjektív értékeléséhez való ragaszkodás egy másik dolog. Vannak olyan szubjektív értékelések is, mint az „üzleti kockázat” és a „megtartó erő”, amelyek eleve beépülnek ezekbe a minősítésekbe. Az üzleti kockázatot úgy határozhatjuk meg, mint a cash flow-k árazási erőből (vagy annak hiányából) eredő volatilitását. Az árupiaci kitettséggel rendelkező ciklikus vállalkozások, mint például a bányászok, az acélipari vállalatok és a vegyipari vállalatok nagyfokú cash flow volatilitást mutatnak, ezért maximális hitelminősítésük korlátozott az „üzleti kockázatuk” miatt. Még ha alacsony adósságszinttel is rendelkeznének, valószínűleg BBB besorolást kapnának a kamat előtti bevételeik bizonytalansága miatt. adó, értékcsökkenés és amortizáció (EBITDA). A „megtartó erő” az entitás iparági dominanciájában tükröződik. Nincs olyan szabály, amely szerint a nagy cégek tovább tartanak, mint a kicsik, de minden bizonnyal van egy értékelési elfogultság, amely ezt a meggyőződést tükrözi.

A kormányokra vonatkozó minősítések szintén nagyon, ha nem teljesen, de szubjektívek. Bár a teljes adósság/GDP mutató jó kiindulópont, ott véget is ér. Sok esetben, ha az állam működési cash flow-it és adósság/tőkeáttételi statisztikáit egy BB besorolású vállalathoz viszonyítanánk, a vállalati adósság jobban nézne ki. Az adóemelés és a pénznyomtatás képessége a legfontosabb. Mivel vitatható, hogy elértük-e az adózásban a hozamok csökkenését, a fiat nyomtatásának lehetősége az egyetlen megmentő kegyelem. Ez addig tart, amíg a befektetők nem hajlandók fizetésként elfogadni a frissen nyomtatott és leértékelt fiatot.

A hitelkockázat objektív mérőszámai: fundamentális elemzés

A vállalati adósság esetében van néhány jól meghatározott mérőszám, amelyek útmutatást adnak a hitelkockázat objektív értékeléséhez. Az EBITDA/kamatfedezet, a teljes adósság/EBITDA és a vállalati érték (EV)/EBITDA remek kiindulópont. Az EBITDA lényegében adózás előtti cash flow. Mivel a kamat adózás előtti költség, a hitelkockázat mértékeként van értelme annak, hogy az EBITDA hányszor fedezi a pro forma kamatkötelezettséget. Valójában ezt a mérőszámot határoztam meg a legrelevánsabbnak számszerűsíteni egy adott kibocsátó hitelkockázatát, ezt a megállapítást a „Financial Analysis Journal” (FAJ) című folyóiratban tettem közzé 1995 márciusában. Ahogy az első részben említettem, a Royal Bank of Canada (RBC) munkatársaként dolgoztam, és jól tudtam, hogy minden banknak szüksége volt a hitelkockázat jobb megértésére és beárazására.

A cikk „A kockázat számszerűsítése a vállalati kötvénypiacokon” címet viselte. Egy 23 évnyi adat (18,000 XNUMX adatpont) kimerítő tanulmányán alapult, amelyeket fájdalmasan felhalmoztam a montreali McGill Könyvtárban. Fiatalabb olvasóink számára ez még azelőtt történt, hogy a vállalati kötvényárak elektronikus adatai elérhetőek lettek volna, és az adatokat manuálisan állítottuk össze a McGill Library által nyilvántartott telefonkönyv-szerű kiadványok történetéből. Ebben mutattam be egy szép képet a kockázatokról a vállalati piacokon. A hitelfelár-eloszlások diszperziói mérik ezt a kockázatot. Figyeljük meg, hogy a hitelminőség csökkenésével a hitelfelár-eloszlások szóródása nő. Mérheti ezen eloszlások szórását, hogy a hitelminősítés függvényében a hitelkockázat relatív mértékét kapja meg.

Az adatok és az eredmények fantasztikusak és egyediek voltak, és eladhattam ezeket az adatokat az RBC-nek, hogy segítsem a hitelkockázati kitettség tőkeallokációs módszerét. A cikket a JPMorgan kutatócsoportja és a Bank for International Settlements (BIS) is idézte.

Mára nyilvánvalónak kell lennie, hogy aki fix kamatozású eszközbe fektet be, annak nagyon tisztában kell lennie azzal, hogy az adósság kibocsátója képes-e teljesíteni szerződéses kötelezettségét (azaz a hitelképességét). De mit kell használnia a befektetőnek az adósságkibocsátó hitelképességének kvantitatív értékeléséhez?

Egy vállalat hitelképességét az alaptevékenységéhez kapcsolódó különféle pénzügyi mutatók értékelésével extrapolálhatjuk. Ebben a cikkben nem érdemes mélyen belemerülni az EBITDA vagy a kamatfedezeti mutatók számításába. Mindazonáltal mindannyian egyetértünk abban, hogy egy vállalat időszakos cash flow-jának (azaz EBIT-jének vagy EBITDA-jának) az időszakos kamatkiadásaival való összehasonlítása segítene számszerűsíteni a vállalat adósságkötelezettségei visszafizetési képességét. Intuitív módon a magasabb kamatfedezeti mutató nagyobb hitelképességet jelent.

A fent említett cikkre hivatkozva az adatok igazolják megérzésünket:

Valójában a fenti adatokat át lehet alakítani konkrét relatív kockázat többszörösére, de ennek a gyakorlatnak a céljaira elegendő a fogalom megértése.

Hasonlóképpen, néhány alapvető matematikai módszerrel a szubjektív minősítéseket relatív hitelkockázattá alakíthatjuk át. Először azonban vegye észre, hogy a kockázat a szórással és a volatilitással is összefügg, az alábbiak szerint:

Egy pillantás a piaci adatokra megadja a kockázati prémium/hozamfelár szórását a különböző hitelminősítési kategóriákra vonatkozóan, amely lehetővé teszi a relatív kockázat kiszámítását.

Ezért például, ha egy befektető meg kívánja vásárolni a BB hitelminősítésű XYZ társaság adósságát, akkor a befektetőnek az AAA besorolású befektetési besorolású jelenlegi piaci hozam 4.25-szörösének megfelelő kockázati prémium/hozamfelárral kell számolnia. adósság (minden más tényező azonossága mellett).

A hitelkockázat objektív mértékei: Hitel-nemteljesítési csereügyletek

A CDS egy viszonylag új pénzügyi tervezési eszköz. Ezeket alapértelmezett biztosítási szerződéseknek lehet tekinteni, amelyekben Ön birtokolhatja a biztosítást egy entitás hitelén. Minden CDS-szerződésnek van egy hivatkozási kötelezettsége, amely egy hitelpiacon kereskedik, így természetes kapcsolat van a mögöttes névvel. Más szóval, ha a CDS-felárak egy néven nőnek, a hitel/kötvény-felárak zárolási lépésben nőnek. A kockázat növekedésével a biztosítási díjak is növekednek.

Engedjék meg, hogy kicsit belemenjek a gazba a CDS-en. Aki kevésbé hajlandó erre, nyugodtan ugorjon a dőlt betűs részhez… A CDS-szerződések ötéves futamidővel indulnak. 90 naponként új szerződést adnak ki, és az előző szerződés négy-háromnegyed éves, stb. Így az ötéves szerződések végül egyéves szerződésekké válnak, amelyek szintén kereskednek. Amikor egy hitel nagyon nehézkessé válik, sok védelmet vásárló a rövidebb szerződésekre összpontosít egy olyan gyakorlatban, amelyet „ugrás a nemteljesítéshez” védelemnek neveznek.

A felárat vagy prémiumot a szerződés tulajdonosa fizeti a szerződés eladójának. A kifinomult intézményi számlák között a CDS-szerződések névértéke sokkal magasabb lehet, és általában van is, mint a vállalat fennálló tartozásának összege. A CDS-szerződések tehát befolyásolhatják a kötvények árát, nem pedig fordítva.

A fennálló CDS-szerződések névértéke nincs korlátozva bármely néven, de minden szerződésnek van egy ellentételező vevője és eladója. Ez megnyitja az ajtót fontos partnerkockázati megfontolások előtt. Képzelje el, ha 2008-ban a Lehman Brothers CDS-je volt, de a partner a Bear Stearns volt? Előfordulhat, hogy ki kell fogynia, és védelmet kell vásárolnia a Bear Stearns-en, és ezzel gázt önteni a hitelfertőző tűzre.

Azt hiszem, Warren Buffet volt az híresen hivatkozott a CDS-hez mint „tömegpusztító pénzügyi fegyverhez”. Ez egy kicsit durva, de nem teljesen valótlan. A CDS-eladók fedezeti technikákat alkalmazhatnak, amikor részvény eladási opciókat vásárolnak ugyanazon a néven, hogy kezeljék kitettségüket. Ez egy másik oka annak, hogy ha a CDS- és a hitelfelárak kiszélesednek, a részvénypiacok játékbohócként csapódhatnak be.

Sok olvasó hallott már a CDS-ről. Bár technikailag nem biztosítási szerződés, lényegében pontosan ugyanúgy működik: „biztosítja” a hitelezőket egy hitelesemény ellen. A CDS-szerződések ára bázispontban értendő. Például az ABC, Inc. CDS-je 13 bps (azaz az ABC, Inc. adósságának 10 millió dolláros biztosításának éves díja 0.13%, azaz 13,000 XNUMX dollár lenne). A CDS-szerződés alapján fizetett díj a CDS által biztosított jogalany hitelkockázatának mértékeként is felfogható.

Más szavakkal, a fent leírt Foss FAJ-cikk logikáját alkalmazva becsüljük meg két vállalati entitás relatív CDS-prémiumát:

Melyik entitás esetében számítana magasabb CDS-prémiumra? Így van: XYZ, Inc.

Kiderült, hogy a CDS-díjak és a kockázati prémiumok/hozamfelárak közötti különbség jellemzően meglehetősen kicsi. Más szóval, ha a piac úgy látja, hogy egy adott szervezet hitelkockázata növekszik, akkor mind a CDS-prémium, mind az adóssághoz szükséges hozam nő. Két példa a közelmúlt eseményeiből kiemeli ezt a pontot:

Érvelhetnénk, hogy a hitelkockázat felmérésének legpontosabb módja a CDS-díjak követése. Nem szubjektívek, és nem is absztrakciók a pénzügyi adatoktól. Inkább egy objektív és hatékony piac eredményei. Ahogy a mondás tartja: "Az ár az igazság."

A CDS-felárak és a hitelfelárak közötti dinamikus kölcsönhatás rendkívül fontos a vállalati hiteleknél, és ez egy jól bejáratott út. Ami viszont nem olyan jól viselt, az a CDS a szuveréneken. Ez viszonylag új, és véleményem szerint a jövőben az államadósság legveszélyesebb összetevője lehet.

Úgy gondolom, hogy a szuverének inflációs kockázatával kapcsolatos megfontolásokat túlnyomják a hitelkockázati aggodalmak. Egy példát véve a vállalati világból, két évvel a GFC előtt CDS-szerződést vásárolhat a Lehman Brothers-nél 0.09%-ért (9 bps), a korábbi CDS-adatok alapján. Két évvel később ugyanez a szerződés dollármilliókat ért. Ugyanazon az úton haladunk az uralkodókkal?

Gondoljon arra, hogy a hosszú lejáratú államkötvények elfüstölhetők, ha a hitelfelárak több száz bázisponttal nőnek. A kötvényérték ebből eredő csökkenése hatalmas lenne. Ez sok kötvénykezelő (és sok közgazdász) emésztési zavarokat fog okozni. A legtöbb szuverén kötvényalap-kezelő és közgazdász továbbra is a kamatlábkockázatra összpontosít, nem pedig a sörhitelre.

Ezenkívül az állampapír-CDS-prémium ára ténylegesen meghatározza azt az alap hitelfelárat, amelyhez az összes többi hitel le van kötve. Más szóval nem valószínű, hogy a hitellétrán feljebb lévő intézmények vagy entitások felárai a joghatósági állampapír hitelfelárán belül kereskednek. Ezért a szuverén CDS-prémiumok/hitelfelárak bővülése lépcsőzetes hatáshoz vezet a hitelspektrumon. Ezt „fertőzésnek” nevezik.

Tehát ismét megkérdezem az olvasót: valóban „kockázatmentes” az Egyesült Államok államkincstári kamata? Ez azt jelentené, hogy az eredendő hitelkockázat nulla… mégis jelenleg a Az amerikai államadósság CDS-felára 16 bázispontba kerül. Tudomásom szerint a 16 bps nagyobb, mint nulla. Számos szuverén CDS-prémiumát (és így az implikált nemteljesítési kockázatot) megkeresheti a címen WorldGovernmentBonds.com. Ne feledje, az ár az igazság…

Harmadik kötvénykockázat: Likviditási kockázat

Egyáltalán, mi is az a likviditás? Ez egy olyan kifejezés, amelyet állandóan eldobnak: „nagyon likvid piac” vagy „likviditási válság”, mintha mindannyiunknak csak tudnunk kellene, mit jelent… mégis legtöbbünknek fogalma sincs.

A likviditás tudományos definíciója a következő: Képes eszközöket gyorsan és mennyiségben vásárolni és eladni anélkül, hogy az árfolyamot elmozdítaná.

Oké, rendben. De hogyan érhető el a likviditás? Lépjen be a szakasz balra: Kereskedők…

Tegyük fel, hogy Ön 100 ABC, Inc. részvény tulajdonosa. Szeretné eladni ezt a 100 részvényt, és vásárolni 50 darab XYZ, Inc. részvényt. Mit csinál? Bejelentkezik brókerfiókjába, és leadja a megbízásokat… pillanatok alatt minden ügylet végrehajtásra kerül. De mi történt valójában? Az Ön brókere azonnal talált egy hajlandó felet az ABC, Inc. 100 részvényének megvásárlására és 50 XYZ, Inc. részvényének eladására?

Természetesen nem tették. Ehelyett a bróker (azaz „bróker-kereskedő”) szolgált partnerként ebben a tranzakcióban Önnel. A kereskedő „tudja”, hogy végül (percek, órák vagy napok alatt) talál egy másik felet, aki az ABC, Inc. tulajdonába akarja venni és eladni szeretné az XYZ, Inc.-t, ezzel befejezve a kereskedés ellentétes szakaszát.

De ne tévedj. A kereskedők ezt nem teszik meg ingyen. Ehelyett megveszik az Ön ABC, Inc. részvényeit x dollárért, majd eladják ezeket a részvényeket x + y dollárért. Az üzletben az x $-t „licit”-nek, az x + $y-t „kérdésnek” nevezik. Megjegyzés: A két ár közötti különbséget „bid-ask spreadnek” nevezik, és ez a kereskedő profitösztönzőjeként szolgál a piac likviditásának biztosítása érdekében.

Összefoglalva: A kereskedők olyan profitorientált szervezetek, amelyek a különböző eszközök többlet- és/vagy hiánykészletének kezelésével teszik likvidé a piacokat. A nyereség a bid-ask szpredből származik, és a likvid piacokon a felárak kicsik. De ahogy a kereskedők érzékelik a piaci kockázatot, gyorsan elkezdik növelni a felárakat, és több profitot követelnek a készlettartás kockázatának felvállalásáért.

Kivéve… Mi történik, ha a bid-ask spread kiszélesítése nem elég kompenzáció a kockázatért? Mi van, ha a kereskedők egyszerűen abbahagyják a piacot? Képzelje el, hogy Ön az ABC, Inc. adósságát tartja, és el akarja adni, de senki nem hajlandó megvenni (licitálni). A kereskedők/piacok által lefoglalt kockázat leírja a likviditási kockázat fogalmát. És ez, ahogy el lehet képzelni, nagy probléma…

Nagyon likvid értékpapírok esetén több tízmillió dollár értékű ügyletet lehet végrehajtani egy nagyon szűk piacon. Míg a részvénypiacok likviditásnak tűnnek, mivel átláthatóak és a világ számára látható tőzsdén kereskednek, a kötvénypiacok valójában sokkal likvidebbek, még akkor is, ha tőzsdén kívül kereskednek (OTC). A kötvénypiacok és kamatlábak a globális pénzügyi monetáris gépezet zsírja, ezért a jegybankok nagyon érzékenyek a likviditás működésére.

A likviditás tükröződik a bid/ask szpredben, valamint a végrehajtható ügyletek nagyságában. Amikor a bizalom alábbhagy és a félelem növekszik, a bid/ask szórás kiszélesedik, a kereskedések mérete pedig csökken, ahogy az árjegyzők (kereskedők) visszavonulnak a kockázati tőkéjük biztosításától a gép megkenéséhez, mivel nem akarják, hogy egy zsák kockázatot tartsanak a kezükben ( készlet), amelyre nincs vevő. Az történik, hogy mindenki ugyanabba az irányba halad. Általában a „kockázatmentességi” időszakokban ez az irány a kockázat eladói és a védelem vásárlói.

A hitelpiaci likviditás felmérésének talán legfontosabb eleme a bankrendszer. Valójában a rendszeren belüli entitások közötti bizalom a legfontosabb. Ennek megfelelően van néhány nyílt piaci kamatláb, amely a partnerek bizalmának/bizalmának ezt a szintjét méri. Ezek az árak LIBOR és BA. A LIBOR a londoni bankközi kamatláb, a BAs pedig a bankárok elfogadási rátája Kanadában. (Megjegyzés: a LIBOR nemrégiben áttért a Secured Overnight Finanszírozási Kamatlábra [SOFR], de az ötlet ugyanaz). Mindkét kamatláb azt a költséget jelenti, amelyen a bank kölcsönt vesz fel vagy kölcsönöz a hiteligényének kielégítése érdekében. Amikor ezek a kamatok jelentős mértékben emelkednek, az a felek közötti bizalom erózióját és a bankközi hitelrendszer növekvő instabilitását jelzi.

Fertőzés, Első kiállítás: A nagy pénzügyi válság

A GFC-ig (2007 nyar) a LIBOR és a BA-k emelkedtek, jelezve, hogy a hitelpiacokon a „likviditási válság” során tapasztalható tipikus feszültségek kezdenek megjelenni, és a rendszerbe vetett bizalom erodálni kezdett. A részvénypiacok nagyrészt nem voltak tisztában a probléma valódi természetével, kivéve azt, hogy a hitelalapú fedezeti alapok védelemre szorultak a CDS- és a részvény-volatilitási piacokon. Ha kétségei vannak, nézze meg a hitelpiacokat a feszültségek meghatározásához, ne a részvénypiacokat (ezek kissé irracionálissá válhatnak, ha a lyukasztótál tüskés). Ez az előzetes fertőzés időszaka, és a globális pénzügyi válság kezdete volt.

Akkoriban két Bear Stearns fedezeti alapról azt pletykálták, hogy nagy bajba került a másodlagos jelzáloghitel-kitettség, a Lehman Brothers pedig bizonytalan helyen volt a finanszírozási piacokon. Az akkori piaci szereplők kétségtelenül emlékezni fognak a híres Jim Cramer rikácsolására (– Nem tudnak semmit!), amikor egy napsütéses délutánon, 2007 augusztusának elején elvesztette a türelmét, és felszólította a Fed-et és Ben Bernankét, amiért tudatlanok voltak a stresszel szemben.

Nos, a Fed csökkentette a kamatokat, és a részvények minden idők csúcsára emelkedtek 2007 októberében, miközben a különféle védelmi formákat vásárló hitelbefektetők megfordították az irányt, és ezzel feljebb húzták a részvényeket. De ne feledje, a hitel egy kutya, és a részvénypiacok a farka. A részvényeket meggondolatlan felhagyással megkorbácsolhatják, mivel a hitelpiacok sokkal nagyobbak, és a hitelnek elsőbbsége van a követelésekkel szemben a részvényekkel szemben.

Érdemes megjegyezni, hogy a kötvénypiacon sokkal hangsúlyosabb a fertőzés, mint a részvénypiacokon. Például, ha a tartományi felárak az ontariói kötvényeken nőnek, a legtöbb más kanadai tartomány folyamatosan bővül, és a bankközi felárak (LIBOR/BA), az IG vállalati felárak és még a HY-felárak is csökkentik a hatást. Ez az Egyesült Államok piacaira is igaz, az IG indexek hatása a HY indexekbe vérzik.

A részvénypiacok és a hitelpiacok közötti korreláció okozati. Ha hosszú hitel és hosszú részvény, akkor rövid volatilitás (volatilitás). Azok a hitelfedezeti alapok, amelyek csillapítani akarják kitettségüket, több volument vásárolnak, ami tovább súlyosbítja a volumen növekedését. Ez negatív visszacsatolási hurokká válik, mivel a szélesebb hitelfelárak több vol vásárlást eredményeznek, ami több részvényárfolyam mozgást eredményez (mindig lefelé). Amikor a központi bankok úgy döntenek, hogy beavatkoznak a piacokon az árak stabilizálása és a volatilitás csökkentése érdekében, az nem azért van, mert törődnek a részvényesekkel. Inkább azért, mert meg kell állítani a negatív visszacsatolási hurkot, és meg kell akadályozniuk a hitelpiacok megragadását.

A rövid magyarázat itt indokolt:

Ennek ellenére a valóság hamarosan visszatért, mivel 2007-ből 2008 lett. A Bear Stearns részvényei részvényenként 2 dollárra csökkentek 2008 márciusában, amikor a JP Morgan megvásárolta. A másodlagos jelzáloghitel-kitettség volt a bűnös sok strukturált termék összeomlásában, és 2008 szeptemberében a Lehman Brothers csődbe jutott.

Attól féltem, hogy a rendszer valóban az összeomlás szélére került, és nem én voltam az egyetlen. 2009 telén/tavaszán minden reggel vonattal mentem dolgozni, és azon tűnődtem, hogy mindennek vége. Alapunk fedezett volt, de volt partnerkockázati kitettségünk a piacokon. Öröm volt, hogy befektetőink beleegyeztek a zárolási időszakba, és nem tudták visszaváltani befektetéseiket.

Percről percre kiszámítottuk és kezeltük kockázati kitettségünket, de a dolgok olyan gyorsan haladtak. Valódi félelem volt a piacokon. Bármilyen stabilizáció csak egy szünet volt, mielőtt a bizalom (és így az árak) újabb ütést kapott és lejjebb süllyedt. A piac felgyorsulásával bővítettük sövényeinket. Elég annyit mondanom: a fertőzés önmagára épül.

A likviditást legjobban úgy definiálhatjuk, mint a medvepiacon történő eladási képességet. E meghatározás szerint a likviditás nem létezett. Egyes értékpapírok 25%-ot esnének egy ügylet alkalmával. Ki adna el valamit 25%-kal? Azok az alapok, amelyeket készpénzre vágyó befektetők váltanak be, ez az. Ebben az esetben az alapnak az ártól függetlenül kell eladnia. Pánik és vér volt az utcákon. A rendszer elromlott, és volt a de facto bizalmatlansági szavazás. Az emberek nem azt adták el, amit akartak, hanem amit tudtak. Ez pedig egyre jobban elkelt…

Fertőzés, Második kiállítás: Reddit és GameStop (GME)

A GME közelmúltbeli „short squeeze” körüli eseményeket jól ismerték a mainstream médiában, de nem magyarázták el kellőképpen. Először is nézzük meg, mi is történt valójában…

Az én értelmezésem szerint Keith Gill-lel, egy 34 éves Boston külvárosi apával kezdődött, aki marketingesként dolgozott a Massachusetts Mutual Life Insurance Company-nál. Aktív tagja volt a Reddit közösségnek, és az interneten „Roaring Kitty” néven ismerték. Észrevette, hogy a GME rövid kamata meghaladta a forgalomban lévő részvények számának 100%-át. Ez azt jelentette, hogy a fedezeti alapok vérszagot érezve a vízben, és előre jelezték a GME közelgő halálát, kölcsön vettek a GME részvényeit a részvényesektől, és eladták azokat, zsebre vágva a készpénzbevételt, és a részvények visszavásárlását (sokkal alacsonyabb áron) és visszaadják. későbbi időpontban az eredeti tulajdonosoknak adják át, így a különbözet ​​nyereségként marad meg.

De mi történik, ha a részvényárfolyam összeomlása helyett drámaian megnő? Az eredeti részvénytulajdonosok ekkor vissza akarják kapni értékes részvényeiket… de a fedezeti alapnak többet kell fizetnie, mint az eredeti shortolásból származó nyereség, hogy visszavásárolja és visszaadhassa azokat. Sokkal több. Különösen akkor, ha a fedezeti alapok részvényeinek száma meghaladja a létező részvények számát. Sőt, ha nem tudják megszerezni a részvényeket, akármekkora árat is hajlandók fizetni, akkor a brókerházak fedezeti ügyintézői inkább készpénzt követelnek.

A Reddit közösséget megmozgató „Roaring Kitty” befektetők tömegét tudta meggyőzni, hogy vásároljanak GME-részvényeket és tartsák meg azokat. A részvények árfolyama az egekbe szökött, mivel a hedge fundok jelentős veszteséggel voltak kénytelenek feloldani kereskedéseiket. És Dávid így verte meg Góliátot…

A GME tőkeáttételi feloldódást idézett elő, amely végigvonult a részvénypiacokon, és a részvények megnövekedett volatilitásában (VIX), valamint a hitelfelárakra nehezedő nyomásban tükröződött. Ez a következőképpen történt: Akár 15 nagy fedezeti alapról azt pletykálták, hogy bajban vannak, mivel az első havi eredményeik borzalmasak voltak. A 10-es év kezdetéhez 40 és 2021 százalék közötti csökkenést mutattak. Összességében mintegy 100 milliárd dollárnyi vagyont ellenőriztek, ugyanakkor tőkeáttételt is alkalmaztak, gyakran a saját tőkéjük tízszeresét is.

Hogy idézzek a „Bear Traps Report” 27. január 2021-én:

„A 21 Lehman szisztémás mutatónk egyre magasabbra kiált. A fogvatartottak vezetik a menedékházat… amikor a hivatalnok odamegy az asztalodhoz, az nagyon kellemetlen élmény. Nem csak a veszteseit, hanem a nyerteseit is el kell adnia. Szinte „mindennek mennie kell”, hogy értékes készpénzt gyűjtsön. Itt van a probléma a központi bankárokkal. Az akadémikusok gyakran tanácstalanok a szisztémás kockázattal kapcsolatban, még akkor is, ha az az orruk alatt van. A történelemkönyvek tele vannak ezekkel a leckékkel.”

A Federal Reserve megmenti a napot?

Amint azt az első részben korábban leírtuk, a GFC és a COVID-19 válság zűrzavara lényegében a pénzügyi rendszer túlzott tőkeáttételét a QE révén a kormányok mérlegébe helyezte át. A nyomtatott pénz volt a fájdalomcsillapító, és sajnos ma már a fájdalomcsillapító rabjai vagyunk.

A Troubled Asset Relief Program (TARP) volt a kezdete azoknak a pénzügyi rövidítéseknek, amelyek elősegítették ezt a kezdeti kockázatátadást 2008-ban és 2009-ben. Hatalmas mennyiségű adósságot írtak le, de volt egy hatalmas összeg, amelyet megmentettek, és átkerült a kormány/jegybanki könyvekbe, és így most állami kötelezettségek.

Aztán 2020-ban, amikor a COVID-válság javában zajlott, több betűszó jelent meg, valamint annak a nagy valószínűsége, hogy sok pénzintézet ismét fizetésképtelenné válik… A Fed azonban újra befutott a piacra. Ezúttal nemcsak a régi QE programokkal, hanem olyan új programokkal is, amelyek vállalati hitelt, sőt HY-kötvényeket vásárolnának. Mint ilyen, a Federal Reserve befejezte az „végső hitelező”-ből a „végső lehetőség kereskedőjévé” való átállását. Az árak támogatása és a piac likviditásának biztosítása érdekében a fertőzés megelőzése érdekében most hajlandó amortizálódó eszközöket vásárolni. De milyen áron?

A GFC, a COVID és a Fed QE tanulságai

A piacon megjelenő árjelzések már nem tiszták, és nem tükrözik a valós kockázati szintet

A jegybankok mennyiségi lazítása általában a kamatlábak „adminisztrált” szintjére (egyesek manipulációnak nevezik) és a hozamgörbe formájára összpontosít, célzott kincstári kötvényvásárlások segítségével (néha „hozamgörbe-szabályozásnak is nevezik”). Ilyen szélsőséges körülmények között nehéz természetes/nyílt piaci „kockázatmentes” kamatlábat számolni, és a jegybanki beavatkozás miatt a valódi hitelkockázatok nem jelennek meg a hitel árában.

Ez történik az alacsony kamatlábak korszakában. A hitelfelvétel költségei alacsonyak, és a tőkeáttételt a hozam eléréséhez használják. Mit jelent ez a sok tőkeáttétel? Növeli annak kockázatát, hogy az elkerülhetetlen lazítás rendkívül fájdalmassá válik, miközben biztosítja, hogy a lazítás elősegíti a fertőzést. Nem kell mulasztásnak bekövetkeznie ahhoz, hogy a CDS-szerződés pénzt termeljen. A szpredek szélesedése miatt a szerződés tulajdonosa piaci árfolyamnyereséget szenved el, és fordítva, a szerződés eladója piaci érték szerinti veszteséget szenved el. A felárak a nemteljesítési lehetőség növekedését tükrözik, és a hiteleszközök ára/értéke ennek megfelelően csökkenni fog.

Emiatt arra kérjük a piaci szereplőket, hogy kövessék a szuverén kormányok CDS-kamatlábait, hogy sokkal jobban jelezzék a rendszerben kialakuló valódi kockázatokat. Az egyik kirívó példa a fejemben az ötéves CDS-kamatlábak a következő országokban:

Even though Canada has the highest credit rating of the three, the CDS market is telling us otherwise. There is truth in these markets. Do not follow subjective credit opinions blindly.

A tévesen minősített „AAA” hitelrészletek voltak a fő oka a strukturált hiteltermékek feloldásának a GFC-ben. A korábban „túlértékelt” struktúrák és a hozzájuk tartozó hitelrészletek leminősítése miatti kényszerértékesítés fertőző volt. Amikor az egyik szerkezet összeomlott, mások követték. Az eladás eladást szül.

Bár a G20-as államok rövid távú nemteljesítése még mindig kisebb valószínűségű esemény, nem nulla. (Törökország G20 és Argentína is az). Mint ilyen, a befektetőket meg kell jutalmazni a lehetséges nemteljesítés kockázatáért. Ez jelenleg nem történik meg manipulált hozamgörbék környezetében.

Több mint 180 fiat valuta létezik, és több mint 100 valószínűleg megbukik, mielőtt egy G7 valuta megtörténne. A CDS-kamatok azonban valószínűleg tovább fognak emelkedni. A fertőzés és a dominóeffektus valós kockázatot jelent, amint azt a történelem megtanította nekünk.

A QE-ből és a költségvetési kiadásokból eredő államadósság-szintek fenntarthatatlanok

A Nemzetközi Pénzügyi Intézet szerint 2017. a globális adósság/globális GDP 3.3-szoros volt. A globális GDP az elmúlt három évben kissé nőtt, de a globális adósság sokkal gyorsabban nőtt. Most úgy becsülöm, hogy a globális adósság/GDP arány több mint négyszerese. Ennél az aránynál veszélyes matematikai bizonyosság merül fel. Ha feltételezzük, hogy az adósság átlagos kamatszelvénye 4% (ez konzervatívan alacsony), akkor a világgazdaságnak 3%-os növekedést kell elérnie ahhoz, hogy az adóalap összhangban legyen a szervesen növekvő adósságegyenleggel (államkamat). költség). Megjegyzés: Ez így van nem ide tartozik a megnövekedett hiány, amelyet a COVID-válság recessziós hatásainak leküzdésére terveznek.

Az adósság/GDP spirálban a fiat pénznem lesz a hibatag, ami azt jelenti, hogy több fiat nyomtatása az egyetlen megoldás, amely kiegyensúlyozza a számláló növekedését a nevezőhöz képest. Ha több fiat kerül kinyomtatásra, a kiemelkedő fiat értéke lealakul. Ez körkörös, és a hibatagok szennyeződést jelentenek a képletben.

Ezért ha nulla időpontban ad kölcsön egy kormánynak pénzt, nagy valószínűséggel x időpontban kapja vissza a pénzét; ennek a pénznek az értékét azonban leértékelték. Ez matematikai bizonyosság. Feltéve, hogy nincs olyan fertőzés, amely nemteljesítéshez vezet, az adósságszerződést teljesítették. De ki a bolond? Ráadásul a történelmi mélyponton lévő kamatlábak mellett a kötelezettségek szerződéses hozama biztosan nem fog lépést tartani a fogyasztói árindexszel (CPI), nem is beszélve a más, kevésbé manipulált kosarakkal mért valódi inflációval. És vegyük észre, még csak nem is említettük azt a hozamot, amely a hitelkockázat miatt a méltányos jutalomhoz szükséges lenne.

A fő kérdést a következőképpen fogalmazom meg: Ha az országok csak nyomtathatnak, soha nem tudnak alapértelmezettet tenni, akkor miért nőnének ki a CDS-felárak? Tévedés ne essék: a szuverén hitelek nem teljesítenek, még akkor is, ha pénzt nyomtathatnak.

Emlékezzünk az első világháborút követő weimari hiperinflációra, az 1988-as latin-amerikai adósságválságra, 2020-ban Venezuelára és 2021-ben Törökországra, ahol a fiat (valójában vagy ténylegesen) a járdaszegélyre lapátolják szemétként. Rengeteg más példa is van, csak nem az „első világban”. Ettől függetlenül bizalmi válsággá válik, és az államadósság meglévő birtokosai nem hajtják végre kötelezettségeiket. Ehelyett készpénzt követelnek. A kormányok „kinyomtathatják” a készpénzt, de ha a járdaszegélyhez lapátolják, mindannyian egyetértünk abban, hogy de facto alapértelmezett. Veszélyes a közgazdaságtan professzoraira/modern monetáris teoretikusaira hagyatkozni, hogy úgy vélekedjenek, hogy „a hiány mítosz”. Az igazság kényelmetlen lehet, de ettől nem kevésbé igaz.

Következtetés

Ezt a részt egy vizuális folyamatábrával zárjuk, amely bemutatja, hogy a dolgok elméletileg hogyan „hullhatnak szét”. Ne feledje, a rendszerek addig működnek, amíg meg nem. Lassan, aztán hirtelen…

Ennek megfelelően járjon el. A kockázat gyorsan bekövetkezik.

Ez Greg Foss és Jason Sansone vendégbejegyzése. A kifejtett vélemények teljes mértékben saját véleményük, és nem feltétlenül tükrözik a BTC Inc. vagy a Bitcoin Magazin.

Eredeti forrás: Bitcoin Magazin