Bitcoin Eignasafnstrygging: Skuldabréfaáhætta og smit

By Bitcoin Tímarit - fyrir 2 árum - Lestrartími: 27 mínútur
Sun, 20. mars 2022 12:00

Bitcoin Eignasafnstrygging: Skuldabréfaáhætta og smit

Þar sem skuldabréfaáhætta eykst og smit virðist líklegra en nokkru sinni fyrr, þarf sérhver fjárfestir að íhuga bitcoin sem eignatryggingu.

Athugasemd ritstjóra: Þessi grein er önnur í þáttaröð í þremur hlutum. Einfaldur texti táknar skrif Greg Foss, en skáletrað afrit táknar skrif Jason Sansone.

In fyrsta hluta þessarar seríu, fór ég yfir sögu mína á lánamörkuðum og fór yfir grunnatriði skuldabréfa og skuldabréfastærðfræði til að skapa samhengi fyrir ritgerðina okkar. Tilgangurinn var að leggja grunninn að „Fulcrum Index“ okkar, vísitölu sem reiknar út uppsafnað verðmæti lánaskiptasamninga (CDS) á körfu fullvalda G20 ríkja margfaldað með fjármögnuðum og ófjármögnuðum skuldbindingum þeirra. Þessi kraftmikli útreikningur gæti verið grundvöllur núverandi verðmats fyrir bitcoin („andstæðingurinn“).

Fyrri hlutinn var þurr, ítarlegur og fræðilegur. Að vonum komu fram áhugaverðar upplýsingar. Þegar öllu er á botninn hvolft er stærðfræði yfirleitt ekki sterk fag fyrir flesta. Og hvað varðar stærðfræði skuldabréfa, þá myndu flestir frekar tyggja gler. Leitt. Skuldabréfa- og lánamarkaðir láta kapítalíska heiminn virka. Hins vegar, þegar við félagslegum tap og verðlaunum áhættutakendum með björgunaraðgerðum sem fjármagnað er af stjórnvöldum, er sjálfleiðréttingarkerfi kapítalismans (skapandi eyðileggingu) stefnt í hættu. Þetta efni er mikilvægt: Leiðtogar okkar og börn þurfa að skilja afleiðingar lánsfjár, hvernig á að verðleggja lánsfé og að lokum kostnað við vildarkapítalisma.

Hingað til munum við halda áfram umfjöllun okkar um skuldabréf, með áherslu á áhættuna sem fylgir því að eiga þau, vélrænni útlánakreppu, hvað er átt við með smiti og hvaða áhrif þessi áhætta hefur fyrir einstaka fjárfesta og lánamarkaði almennt. Spenndu þig.

Skuldabréfaáhætta: Yfirlit

Helstu áhættur sem fylgja fjárfestingu í skuldabréfum eru taldar upp hér að neðan:

*Miðað við mikilvægi þeirra verður fjallað um þessar áhættur hver fyrir sig hér að neðan.

Skuldabréfaáhætta eitt: Verð/vextir, vextir/markaðsáhætta

Sögulega hafa fjárfestar fyrst og fremst haft áhyggjur af vaxtaáhættu á ríkisskuldabréfum. Það er vegna þess að á síðustu 40 árum hafa almennt vaxtastig (ávöxtunarkrafa þeirra eða YTM) lækkað á heimsvísu, frá 1980% í upphafi níunda áratugarins í Bandaríkjunum til daglegra vaxta sem nálgast núllið (eða jafnvel neikvæð í sumum löndum).

Neikvætt skuldabréf er ekki lengur fjárfesting. Reyndar, ef þú kaupir skuldabréf með neikvæðri ávöxtun og heldur því til gjalddaga, mun það hafa kostað þig peninga að geyma „verðmæti“ þitt. Við síðustu talningu var nærri 19 trilljón dollara af neikvæðum ávöxtunarkröfum á heimsvísu. Flestum var „meðhöndlað“ ríkisskuldir, vegna magnbundinnar íhlutunar (QE) seðlabanka, en það eru líka skuldir fyrirtækja sem gefa neikvæða ávöxtun. Ímyndaðu þér að hafa þann lúxus að vera fyrirtæki og gefa út skuldabréf þar sem þú fékkst peninga að láni og einhver borgaði þér fyrir þau forréttindi að lána þér þá.

Þegar fram í sækir verður vaxtaáhætta vegna verðbólgu einstefnu: hærri. Og vegna skuldabréfastærðfræði, eins og þú veist núna, þegar vextir hækka, þá lækkar verð skuldabréfa. En það er meiri áhætta en þessi vaxta/markaðsáhætta sem er í uppsiglingu fyrir ríkisskuldabréf: útlánaáhætta. Hingað til hefur útlánaáhætta fyrir ríkisstjórnir þróaðra G20 ríkja verið í lágmarki. Það er hins vegar farið að breytast…

Skuldabréfaáhætta tvö: Útlánaáhætta

Útlánaáhætta er óbein áhætta af því að eiga lánaskuldbindingu sem hefur áhættu á vanskilum. Þegar efnahagsreikningar G20 ríkisstjórnarinnar voru í þokkalegu lagi (rekstrarfjárveitingar voru í jafnvægi og uppsafnaður halli var sanngjarn) var óbein hætta á greiðslufalli ríkisstjórnarinnar nánast engin. Það er af tveimur ástæðum: Í fyrsta lagi getu þeirra til að skattleggja til að afla fjár til að greiða skuldir sínar og í öðru lagi og mikilvægara, getu þeirra til að prenta fiat peninga. Hvernig gæti alríkisstjórn vanskil ef hún gæti bara prentað peninga til að greiða niður útistandandi skuldir sínar? Í fortíðinni voru þessi rök skynsamleg, en á endanum mun (og hefur) prentun peninga orðið að lánstraust "boogie maður," eins og þú munt sjá.

Í þeim tilgangi að setja „áhættulaust gengi“ skulum við samt halda áfram að gera ráð fyrir að viðmið sé sett af alríkisstjórninni. Á mörkuðum er útlánaáhætta mæld með því að reikna út „lánaálag“ fyrir tiltekna aðila, miðað við áhættulausa ríkisvexti á sama tíma. Útlánaálag er fyrir áhrifum af hlutfallslegri útlánaáhættu lántaka, gjalddaga skuldbindingarinnar og lausafjárstöðu skuldbindingarinnar.

Skuldir ríkis, héraða og sveitarfélaga hafa tilhneigingu til að vera næsta skref þegar þú ferð upp í útlánaáhættustigann, rétt fyrir ofan skuldir alríkisstjórnarinnar, og sýnir þar með lægsta útlánaálag yfir áhættulausu vextina. Þar sem engin eininganna er með eigið fé í fjármagnsskipan sinni, rennur mikið af óbeinum útlánavörnum í þessum aðilum frá áætluðum alríkisstjórnstöðvum. Þetta eru vissulega ekki tryggðar bakstoppar, þannig að það er ákveðin verðlagning á frjálsum markaði, en almennt eru þessir markaðir fyrir hágæða lántakendur og fjárfesta með litla áhættuþol, sem margir hverjir gera ráð fyrir „óbendi“ alríkisstuðningi.

Fyrirtæki eru síðasta skrefið á útlánaáhættustiganum. Bankar eru hálfgerðir fyrirtæki og hafa yfirleitt litla útlánaáhættu vegna þess að gert er ráð fyrir að þeir hafi baktjald stjórnvalda, að öðru óbreyttu. Flest fyrirtæki hafa ekki þann lúxus að vera bakvörður stjórnvalda (þótt flugfélög og bílaframleiðendur hafi undanfarið fengið einhverja sérstöðu). En ef ekki er um að ræða hagsmunagæslu stjórnvalda hafa flest fyrirtæki óbeina útlánaáhættu sem mun skila sér í útlánaálagi.

„Investment grade“ (IG) fyrirtæki á bandarískum markaði (frá og með 17. febrúar 2022) eiga viðskipti með 3.09% ávöxtunarkröfu og „option adjusted“ útlánaálag (OAS) til bandarískra ríkisskuldabréfa upp á 1.18% (118 punkta, eða bps), samkvæmt hvaða Bloomberg Terminal sem þú gætir haft áhuga á að leita. „High-yield“ (HY) fyrirtæki eiga hins vegar viðskipti með 5.56% ávöxtunarkröfu og OAS 3.74% (374 bps), einnig á hverja gögn sem eru tiltæk í gegnum hvaða Bloomberg Terminal sem er. Undanfarið ár hefur álagið haldist nokkuð stöðugt, en þar sem skuldabréfaverð almennt hefur lækkað hefur ávöxtunarkrafan (á HY skuldum) hækkað úr 4.33%... Reyndar hafa HY skuldir verið hræðileg áhættuleiðrétt ávöxtun upp á síðkastið.

Þegar ég byrjaði að versla HY fyrir 25 árum síðan var ávöxtunarkrafan í raun „há,“ almennt betri en 10% YTM með álagi upp á 500 punkta (grunnpunkta) og hærra. Hins vegar, vegna 20 ára „ávöxtunarkrafna“ og, nýlega, seðlabankans sem hefur afskipti af lánamörkuðum, lítur HY út fyrir mér að vera frekar lág ávöxtunarkrafa þessa dagana… en ég vík.

Viðkvæmar einkunnir

Af ofangreindu leiðir að álag er að mestu leyti fall af útlánaáhættuhlutföllum yfir grunnviðmiðunum „áhættulausum“ vöxtum. Til að hjálpa fjárfestum að meta útlánaáhættu, og þar með verðleggja lánsfé á nýútgefnum skuldum, eru til matsfyrirtæki sem framkvæma þá „list“ að beita þekkingu sinni og vitsmunum til að meta tiltekið lánsfé. Athugið að þetta er huglæg einkunn sem hæfir útlánaáhættu. Sagt öðruvísi: Einkunnin mælir ekki áhættu.

Tvö stærstu matsfyrirtækin eru S&P og Moody's. Almennt séð fá þessar einingar hlutfallslegt stig útlánaáhættu rétt. Með öðrum orðum, þeir aðgreina lélegt lánsfé rétt frá almennilegu lánsfé. Þrátt fyrir að þeir hafi ruglað saman lánshæfismati flestra skipulagðra vara í fjármálakreppunni miklu (GFC), halda fjárfestar áfram að leita til þeirra, ekki aðeins til að fá ráðgjöf, heldur einnig til að fá leiðbeiningar um fjárfestingar um hvað ákvarðar „fjárfestingarstig“ inneign á móti „ekki -fjárfestingarstig/hár ávöxtunarkröfu“. Margar viðmiðunarreglur lífeyrissjóða eru settar með þessum huglægu einkunnum, sem getur leitt til lata og hættulegrar hegðunar eins og nauðungarsölu þegar lánshæfismat er brotið.

Fyrir mitt líf get ég ekki fundið út hvernig einhver ákvarðar fjárfestingarverði lánagernings án þess að huga að verðinu (eða samningsbundinni ávöxtun) þess gernings. Hins vegar, einhvern veginn, hafa þeir byggt upp fyrirtæki í kringum „lánasérfræðinga“ sína. Það veldur töluverðum vonbrigðum og opnar dyrnar fyrir alvarlegum hagsmunaárekstrum þar sem þeir eru greiddir af útgefanda til að fá einkunn.

Ég vann mjög stutt á samningsgrundvelli fyrir Dominion Bond Rating Service (DBRS), stærsta matsfyrirtæki Kanada. Ég heyrði sögu meðal greinenda japansks banka sem fengu einkunn vegna þess að þeir vildu fá aðgang að viðskiptabréfamarkaði Kanada (CP) og DBRS-einkunn var forsenda nýrrar útgáfu. Japanski stjórinn, þegar hann fékk einkunn sína, spurði: "Ef ég borga meiri peninga, fæ ég þá hærri einkunn?" Fær mann svo til að hugsa…

Engu að síður eru einkunnakvarðar sem hér segir, með S&P/Moody's hæstu til lægstu einkunn: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa og D fyrir „sjálfgefið“. Innan hvers flokks eru jákvæðar (+) og neikvæðar (-) breytingar á skoðunum. Sérhvert lánshæfismat BB+/Ba+ eða lægra telst „án fjárfestingarflokks“. Aftur er ekkert verð tekið til greina og þess vegna segi ég alltaf, ef þú gefur mér þá skuld ókeypis, þá lofa ég að það væri "fjárfestingarstig" fyrir mig.

Léleg stærðfræðikunnátta er eitt, en að fylgja huglægu mati á útlánaáhættu er annað. Það er líka huglægt mat eins og „viðskiptaáhætta“ og „dvöl“ sem er eðlislægt innbyggt í þessar einkunnir. Viðskiptaáhættu er hægt að skilgreina sem sveiflur í sjóðstreymi vegna verðlagningarstyrks (eða skorts á honum). Sveiflukennd fyrirtæki með hrávöruáhættu eins og námuverkamenn, stálfyrirtæki og efnafyrirtæki hafa mikla sveiflu í sjóðstreymi og því er hámarkslánshæfismat þeirra takmarkað vegna „viðskiptaáhættu“ þeirra. Jafnvel þótt þeir væru með lágar skuldir myndu þeir líklega vera háðir BBB einkunn vegna óvissu um tekjur þeirra fyrir vexti. skatta, afskriftir og afskriftir (EBITDA). „Stöðustyrkur“ endurspeglast í yfirráðum í iðnaði einingarinnar. Það er engin regla sem segir að stór fyrirtæki endist lengur en lítil, en það er vissulega hlutdrægni í einkunn sem endurspeglar þá trú.

Viðkomandi einkunnir ríkisstjórna eru líka mjög, ef ekki alveg, huglægar. Þó að heildarskuldir/VLF mæligildi séu góður upphafspunktur endar það þar. Í mörgum tilfellum, ef þú ættir að stilla upp rekstrarsjóðstreymi ríkisins og tölfræði um skuldir/skuldsetningu þess samanborið við fyrirtæki með BB einkunn, myndu skuldir fyrirtækja líta betur út. Hæfni til að hækka skatta og prenta peninga er í fyrirrúmi. Þar sem hægt er að deila um að við séum komin á þann stað að draga úr ávöxtun í skattlagningu, er hæfileikinn til að prenta fiat eina bjargráðið. Það er þar til fjárfestar neita að taka nýprentaða og niðurlægða fiat sem greiðslu.

Hlutlægar mælingar á útlánaáhættu: grundvallargreining

Þegar um er að ræða skuldir fyrirtækja eru nokkrar vel skilgreindar mælikvarðar sem hjálpa til við að veita leiðbeiningar um hlutlægt mat á útlánaáhættu. EBITDA/vaxtaþekju, heildarskuldir/EBITDA og framtaksvirði (EV)/EBITDA eru frábærir upphafspunktar. EBITDA er í meginatriðum sjóðstreymi fyrir skatta. Þar sem vextir eru kostnaður fyrir skatta er skynsamlegt hversu oft EBITDA nær yfir pro-forma vaxtaskuldbindinguna sem mælikvarða á útlánaáhættu. Reyndar var það þessi mælikvarði sem ég hafði ákveðið að vera mikilvægastur í magngreining útlánaáhættu fyrir tiltekinn útgefanda, niðurstöðu sem ég birti í „Financial Analysis Journal“ (FAJ) í mars 1995. Eins og ég nefndi í fyrsta hluta hafði ég unnið fyrir Royal Bank of Canada (RBC), og ég vissi vel að allir bankar þurfa að skilja betur og verðleggja útlánaáhættu.

Greinin bar yfirskriftina „Mæling áhættu á skuldabréfamörkuðum fyrirtækja“. Það var byggt á tæmandi rannsókn á 23 ára gögnum (18,000 gagnapunktum) sem ég safnaði sársaukafullt á McGill bókasafninu í Montreal. Fyrir yngri lesendur okkar þarna úti var þetta áður en rafræn gögn um verð fyrirtækjaskuldabréfa voru fáanleg og gögnin voru unnin handvirkt úr sögu símabókalíkra rita sem McGill Library hafði haldið sem skrár. Þar sýndi ég fallega mynd af áhættu á fyrirtækjamörkuðum. Dreifing útlánaálagsdreifingar mælir þessa áhættu. Taktu eftir því að eftir því sem útlánagæðin minnka eykst dreifing útlánaálagsdreifingarinnar. Hægt er að mæla staðalfrávik þessara dreifinga til að fá hlutfallslegan mælikvarða á útlánaáhættu sem fall af lánshæfismati.

Gögnin og niðurstöðurnar voru æðislegar og einstakar og ég gat selt þessi gögn til RBC til að aðstoða við aðferðafræði fjármagnsúthlutunar fyrir útlánaáhættu. Einnig var vitnað í greinina af rannsóknarhópi hjá JPMorgan og af Bank for International Settlements (BIS).

Það ætti að vera augljóst núna að allir sem eru að fjárfesta í fastatekjugerningi ættu að vera vel meðvitaðir um getu útgefanda skulda til að standa við samningsbundna skuldbindingu sína (þ.e. lánstraust). En hvað ætti fjárfestirinn að nota til að magnmeta lánstraust útgefanda skulda?

Hægt væri að framreikna lánstraust fyrirtækis með því að leggja mat á ýmsa fjárhagslega mælikvarða sem tengjast kjarnastarfsemi þess. Það er ekki þess virði að kafa djúpt í útreikning á EBITDA eða vaxtaþekjuhlutföllum í þessari grein. Samt gætum við öll verið sammála um að samanburður á reglubundnu sjóðstreymi fyrirtækis (þ.e. EBIT eða EBITDA) við reglubundinn vaxtakostnað þess myndi hjálpa til við að mæla getu þess til að greiða niður skuldbindingar sínar. Innsæi þýðir hærra vaxtatryggingarhlutfall aukið lánstraust.

Með því að vísa til áðurnefndrar greinar sanna gögnin innsæi okkar:

Reyndar væri hægt að umbreyta ofangreindum gögnum í tiltekna hlutfallslega áhættumargfeldi, en fyrir þessa æfingu nægir einfaldlega að skilja hugtakið.

Á sama hátt er hægt að nota grunn stærðfræði til að breyta huglægu einkunnum í hlutfallslega útlánaáhættu. En fyrst skaltu gera þér grein fyrir því að áhætta tengist bæði staðalfráviki og sveiflum sem hér segir:

Þegar litið er á markaðsgögn er staðalfrávik áhættuálags/ávöxtunarálags fyrir ýmsa lánshæfisflokka, sem gerir síðan kleift að reikna út hlutfallslega áhættu.

Þess vegna, sem dæmi, ef fjárfestir óskar eftir að kaupa skuldir hlutafélagsins XYZ, sem er með lánshæfiseinkunnina BB, ætti sá fjárfestir að búast við áhættuálagi/ávöxtunarmun sem nemur 4.25 sinnum núverandi markaðsávöxtun fyrir AAA-einkunn fjárfestingarflokks. skuldir (allir aðrir þættir óbreyttir).

Hlutlægar mælingar á útlánaáhættu: Credit Default Swaps

Skuldatryggingar eru tiltölulega nýtt fjármálaverkfræðitæki. Það má líta á þá sem vanskilatryggingarsamninga þar sem þú getur átt vátrygginguna á inneign aðila. Hver skuldatryggingarsamningur hefur viðmiðunarskyldu sem eiga viðskipti á lánamarkaði þannig að það er eðlileg tenging við undirliggjandi nafn. Með öðrum orðum, ef skuldatryggingarálag er að stækka á nafni, þá hækkar útlána-/skuldabréfaálag í læsingarþrepinu. Eftir því sem áhættan eykst gera tryggingaiðgjöld það líka.

Leyfðu mér að komast aðeins inn í illgresið á CDS. Fyrir þá sem eru minna hneigðir til að gera það, ekki hika við að sleppa niður í skáletraða hlutann ... CDS samningar hefjast með fimm ára gildistíma. Á 90 daga fresti er nýr samningur gefinn út og fyrri samningurinn er fjögurra og þriggja fjórðu ára gamall o.s.frv. Sem slíkur verða fimm ára samningar að lokum eins árs samningar sem einnig eiga viðskipti. Þegar lánsfé verður mjög vandasamt munu margir kaupendur verndar einbeita sér að styttri samningum í aðferð sem er kölluð „hopp í vanskil“ vernd.

Álagið eða iðgjaldið er greitt af eiganda samningsins til seljanda samningsins. Það getur verið, og er venjulega, mun hærra hugmyndaverðmæti skuldatryggingasamninga meðal háþróaðra stofnanareikninga en sú upphæð sem er útistandandi á fyrirtækinu. Skuldatryggingarsamningarnir geta þannig drifið verðið á bréfunum áfram, ekki öfugt.

Það eru engin takmörk fyrir hugmyndavirði skuldatryggingasamninga sem eru útistandandi á hvaða nafni sem er, en hver samningur hefur á móti kaupanda og seljanda. Þetta opnar dyrnar fyrir mikilvægum mótaðila áhættuþáttum. Ímyndaðu þér ef þú ættir CDS á Lehman Brothers árið 2008 en mótaðilinn væri Bear Stearns? Þú gætir þurft að hlaupa út og kaupa vernd á Bear Stearns og hella þar með bensíni á útlánasmit.

Ég trúi því að það hafi verið Warren Buffet sem fræga vísað að CDS sem „fjárhagslegt gereyðingarvopn“. Það er svolítið harkalegt, en það er ekki alveg ósatt. Seljendur skuldatrygginga geta notað áhættuvarnaraðferðir þar sem þeir kaupa hlutabréfasölurétt með sama nafni til að stjórna áhættu sinni. Þetta er önnur ástæða þess að ef skuldatryggingar og útlánaálag stækkar, þá geta hlutabréfamarkaðir fengið kýla eins og leikfangatrúður.

Margir lesendur gætu hafa heyrt um CDS. Þó að tæknilega séð sé það ekki vátryggingarsamningur, virkar hann í meginatriðum á nákvæmlega sama hátt: „tryggja“ kröfuhafa gegn lánsfjáratburði. Verð skuldatryggingasamninga er gefið upp í punktum. Til dæmis er skuldatryggingarálag á ABC, Inc. 13 bps (sem þýðir að árlegt iðgjald til að tryggja $10 milljónir af ABC, Inc. skuldum væri 0.13%, eða $13,000). Hugsa má um iðgjaldið sem greitt er af skuldatryggingarsamningi sem mælikvarða á útlánaáhættu aðilans sem skuldatryggingartryggingin er að tryggja.

Með öðrum orðum, með því að beita rökfræðinni úr FAJ grein Foss sem lýst er hér að ofan, skulum við áætla hlutfallsleg skuldatryggingariðgjöld tveggja fyrirtækjaeininga:

Fyrir hvaða aðila myndir þú búast við að skuldatryggingarálagið væri hærra? Það er rétt: XYZ, Inc.

Það kemur í ljós að munurinn á skuldatryggingarálagi og áhættuálagi/ávöxtunarálagi er yfirleitt frekar lítill. Með öðrum orðum, ef skynjun markaðarins er sú að útlánaáhætta tiltekins aðila sé að aukast, mun bæði skuldatryggingarálag og ávöxtunarkrafa af skuldum hennar hækka. Tvö dæmi frá nýlegum atburðum undirstrika þetta atriði:

Það mætti ​​halda því fram að nákvæmasta leiðin til að meta útlánaáhættu sé með því að fylgjast með skuldatryggingaálagi. Þær eru hvorki huglægar, né eru þær útdráttur frá fjárhagslegum gögnum. Þau eru frekar afleiðing af hlutlægum og skilvirkum markaði. Eins og orðatiltækið segir: "Verð er sannleikur."

Þetta kraftmikla samspil á milli skuldatryggingaálags og útlánaálags er afar mikilvægt fyrir lánsfé fyrirtækja og það er vel slitin leið. Það sem er þó ekki svo vel slitið er skuldatryggingar á ríki. Þetta er tiltölulega nýtt og gæti að mínu mati verið hættulegasti þáttur ríkisskulda í framtíðinni.

Ég tel að verðbólguáhættusjónarmið fyrir ríki muni verða ofviða af áhyggjum um útlánaáhættu. Ef þú tekur dæmi úr fyrirtækjaheiminum, tveimur árum fyrir GFC, gætirðu keypt CDS samning á Lehman Brothers fyrir 0.09% (9 bps), miðað við söguleg CDS gögn. Tveimur árum síðar var þessi sami samningur upp á milljónir dollara. Erum við á sömu braut og fullvalda?

Hugsaðu um möguleikann á því að langtímaskuldabréf ríkisins verði reykt ef útlánaálag stækkar um hundruð punkta. Lækkunin á verðmæti skuldabréfa sem af þessu hlýst yrði gríðarleg. Þetta mun valda mörgum skuldabréfastjórnendum (og mörgum hagfræðingum) meltingartruflunum. Flestir ríkisskuldabréfasjóðsstjórar og hagfræðingar einbeita sér enn að vaxtaáhættu frekar en bruggunarlánum.

Þar að auki ákvarðar verð skuldatryggingaálags ríkisins í raun grunnlánaálag sem allar aðrar inneignir verða bundnar við. Með öðrum orðum, það er ólíklegt að álag nokkurrar stofnunar eða aðila ofar á lánsstiganum muni eiga viðskipti innan útlánaálags ríkislögsögu ríkisins. Þess vegna leiðir hækkun á skuldatryggingarálagi/lánaálagi til straumhvarfsáhrifa yfir allt útlánsviðið. Þetta er kallað „smit“.

Svo ég spyr lesandann aftur: Eru vextir ríkissjóðs Bandaríkjanna virkilega „áhættulausir“? Þetta myndi gefa til kynna að eðlislæg útlánaáhætta sé núll… enn sem stendur er Skuldatryggingarálag á ríkisskuldir Bandaríkjanna kostar 16 punkta. Að mínu viti er 16 bps meira en núll. Þú getur flett upp skuldatryggingarálagi (og þar með óbeininni vanskilaáhættu) fyrir marga ríki á WorldGovernmentBonds.com. Mundu að verð er sannleikur…

Skuldabréfaáhætta Þrjú: Lausafjáráhætta

Hvað nákvæmlega er lausafjárstaða, eiginlega? Það er hugtak sem er alltaf fleygt út: „mjög seljanlegur markaður“ eða „lausafjárkreppa,“ eins og við ættum öll bara að vita hvað það þýðir … samt höfum við flest ekki hugmynd.

Akademísk skilgreining á lausafjárstöðu er sem hér segir: Getan til að kaupa og selja eignir hratt og í magni án þess að hreyfa við verðinu.

Allt í lagi. En hvernig fæst lausafjárstaða? Farið inn á svið til vinstri: Söluaðilar…

Ímyndum okkur að þú eigir 100 hluti í ABC, Inc. Þú vilt selja þessa 100 hluti og kaupa 50 hluti í XYZ, Inc. Hvað gerir þú? Þú skráir þig inn á miðlarareikninginn þinn og setur pantanir ... innan nokkurra sekúndna er hver viðskipti framkvæmd. En hvað gerðist eiginlega? Fann miðlarinn þinn samstundis fúsan mótaðila til að kaupa 100 hluti þína í ABC, Inc. og selja þér 50 hluti í XYZ, Inc.?

Auðvitað gerðu þeir það ekki. Þess í stað þjónaði miðlari (þ.e. „miðlari“) sem mótaðili í þessum viðskiptum við þig. Söluaðilinn "veit" að á endanum (í mínútum, klukkustundum eða dögum) munu þeir finna mótaðila sem vill eiga ABC, Inc. og selja XYZ, Inc., og ljúka þar með öfugum hluta viðskiptanna.

Gerðu samt engin mistök. Söluaðilar gera þetta ekki ókeypis. Þess í stað kaupa þeir hlutabréf þín í ABC, Inc. fyrir $x og selja síðan þessi hlutabréf fyrir $x + $y. Í viðskiptum er $x kallað „tilboðið“ og $x + $y er kallað „spyrja“. Athugið: Mismunurinn á verðunum tveimur er kallaður „tilboðsálag“ og þjónar sem hagnaðarhvati fyrir söluaðila til að útvega markaðnum lausafé.

Við skulum rifja upp: Söluaðilar eru aðilar í hagnaðarskyni sem gera markaði fljótandi með því að stjórna afgangi og/eða hallabirgðum ýmissa eigna. Hagnaðurinn er fenginn af kaup- og söluálagi og á lausafjármörkuðum er álagið lítið. En þegar söluaðilar skynja markaðsáhættu, byrja þeir fljótt að auka álagið og krefjast meiri hagnaðar fyrir að taka áhættuna á að halda birgðum.

Nema... Hvað gerist ef aukning kaup- og söluálags er ekki nægjanleg bætur fyrir áhættuna? Hvað ef söluaðilar hætta einfaldlega að búa til markaði? Ímyndaðu þér, þú ert með skuldir ABC, Inc., og vilt selja þær, en enginn er tilbúinn að kaupa (bjóða) þær. Áhættan sem söluaðilar/markaðir grípa til, lýsir hugtakinu lausafjáráhætta. Og þetta, eins og þú gætir ímyndað þér, er stórt vandamál ...

Fyrir mjög fljótandi verðbréf er hægt að framkvæma tugmilljóna dollara viðskipti á mjög þröngum markaði. Þó að hlutabréfamarkaðir hafi svip á lausafjárstöðu vegna þess að þeir eru gagnsæir og eiga viðskipti í kauphöll sem er sýnileg umheiminum, eru skuldabréfamarkaðir í raun mun seljanlegri þó þeir eigi viðskipti yfir borðið (OTC). Skuldabréfamarkaðir og vextir eru fita í alþjóðlegu fjármálapeningavélinni og þess vegna eru seðlabankar mjög viðkvæmir fyrir því hvernig lausafjárstaðan virkar.

Lausafjárstaða endurspeglast í kaup-/söluálagi sem og stærð viðskipta sem hægt er að framkvæma. Þegar tiltrú dvínar og óttinn eykst, eykst munur á kaup- og sölutilboðum og viðskiptastærð minnkar eftir því sem viðskiptavakar (salar) draga sig frá því að leggja fram áhættufé sitt til að smyrja vélina, þar sem þeir vilja ekki sitja eftir með áhættupoka ( birgðahald) sem engir kaupendur eru fyrir. Það sem hefur tilhneigingu til að gerast er að allir eru að fara í sömu átt. Almennt, á „áhættulaus“ tímabilum, er sú stefna sem seljendur áhættu og kaupendur verndar.

Ef til vill er mikilvægasti þátturinn við mat á lausafjárstöðu á lánamarkaði bankakerfið. Reyndar er traust meðal aðila innan þessa kerfis í fyrirrúmi. Í samræmi við það eru nokkrir opnir markaðsvextir sem mæla þetta traust/traust mótaðila. Þessir vextir eru LIBOR og BA. LIBOR er útboðsgengi millibanka í London og BAs er samþykktarhlutfall bankamanna í Kanada. (Athugið: LIBOR fór nýlega yfir í Secured Overnight Financing Rate [SOFR], en hugmyndin er sú sama). Báðir vextir tákna kostnaðinn sem banki mun taka lán eða lána fé til að fullnægja eftirspurn eftir lánum. Þegar þessir vextir hækka marktækt er það merki um rof á trausti milli mótaðila og vaxandi óstöðugleika í millibankalánakerfinu.

Smit, sýning eitt: Fjármálakreppan mikla

Í aðdraganda GFC (sumarið 2007) hækkuðu LIBOR og BAs, sem benti til þess að lánamarkaðir væru farnir að sýna dæmigerða streitu sem sést í „lausafjárkreppu“ og traust á kerfinu var farið að veðrast. Hlutabréfamarkaðir voru að mestu ómeðvitaðir um hið sanna eðli vandans nema að þeim var fleygt um leið og lánsfjárbundnir vogunarsjóðir náðu til verndar á skuldatrygginga- og hlutabréfamörkuðum. Þegar þú ert í vafa skaltu leita til lánamarkaða til að ákvarða streitu, ekki hlutabréfamarkaða (þeir geta orðið svolítið óskynsamlegir þegar slegið er í skálina). Þetta var tími bráðabirgðasmits og upphaf alþjóðlegu fjármálakreppunnar.

Á þeim tíma var orðrómur um að tveir Bear Stearns vogunarsjóðir væru í miklum vandræðum vegna áhættuskuldbindinga vegna undirmálslána og Lehman Brothers var á ótryggum stað á fjármögnunarmörkuðum. Markaðsaðilar á þeim tíma munu eflaust muna eftir hinum fræga Jim Cramer gífuryrðum ("Þeir vita ekkert!"), þegar hann á sólríkum síðdegi, í byrjun ágúst 2007, missti þolinmæðina og kallaði á Fed og Ben Bernanke fyrir að hafa ekki hugmynd um streituna.

Jæja, seðlabankinn lækkaði vexti og hlutabréf hækkuðu í sögulegu hámarki í október 2007, þar sem lánafjárfestar sem voru að kaupa ýmis konar vernd sneru við og ýttu þannig hlutabréfum upp. En mundu að lánsfé er hundur og hlutabréfamarkaðir eru hali þess. Hlutabréf geta verið þeytt með kærulausri uppgjöf vegna þess að lánamarkaðir eru svo miklu stærri og lánsfé hefur forgang fram yfir eigið fé.

Vert er að taka fram að smit á skuldabréfamarkaði er mun áberandi en á hlutabréfamörkuðum. Til dæmis, ef héraðsálag er að aukast á skuldabréfum í Ontario, eru flest önnur kanadísk héruð að stækka í lás, og það eru lækkandi áhrif í gegnum millibankaálag (LIBOR/BAs), IG fyrirtækjaálag og jafnvel til HY álag. Þetta á líka við á bandarískum mörkuðum, þar sem áhrif IG vísitölunnar blæða inn í HY vísitölurnar.

Fylgni hlutabréfamarkaða og lánamarkaða er orsakasamband. Þegar þú ert með lánstraust og langt eigið fé, þá ertu stutt flökt (volatility). Lánavogunarsjóðir sem vilja draga úr áhættu sinni munu kaupa meira magn og auka þar með aukningu á magni. Það verður neikvæð viðbrögð, þar sem breiðari lánsfjármunur leiðir af sér meiri kaup á hlutabréfum, sem leiðir af sér meiri hreyfingar á hlutabréfaverði (alltaf í óhag). Þegar seðlabankar ákveða að grípa inn á mörkuðum til að koma á verðstöðugleika og draga úr sveiflum er það ekki vegna þess að þeim sé sama um eigendur hlutabréfa. Frekar er það vegna þess að þeir þurfa að stöðva neikvæða endurgjöf lykkju og koma í veg fyrir töku lánamarkaða.

Stutt skýring er áskilin hér:

Engu að síður sneri raunveruleikinn fljótlega aftur þegar 2007 breyttist í 2008. Hlutabréf Bear Stearns fóru niður í $2 á hlut í mars 2008 þegar JP Morgan keypti það. Undirmálslánaáhætta var sökudólgur í hruni margra skipulagðra vara og í september 2008 var Lehman Brothers leyft að falla.

Ótti minn var að kerfið væri sannarlega á barmi hruns og ég var ekki sá eini. Ég fór með lestinni í vinnuna á hverjum morgni veturinn/vorið 2009 og velti því fyrir mér hvort það væri „allt búið“. Sjóðurinn okkar var varinn, en við vorum með mótaðilaáhættu á mörkuðum. Það var blessun að fjárfestar okkar hefðu samþykkt banntíma og gátu ekki innleyst fjárfestingar sínar.

Við reiknuðum út og stjórnuðum áhættuáhættu okkar á mínútu fyrir mínútu, en hlutirnir voru að gerast svo hratt. Það var sannur ótti á mörkuðum. Öll stöðugleiki var aðeins hlé áður en traust (og þar af leiðandi verð) tók annað högg og lækkaði lægra. Við bættum við varnirnar okkar eftir því sem markaðurinn minnkaði. Nægir að segja: Smit byggir á sjálfu sér.

Lausafjárstaða er best skilgreind sem getu til að selja á björnamarkaði. Samkvæmt þeirri skilgreiningu var lausafé ekki til. Sum verðbréf myndu lækka um 25% við eina viðskipti. Hver myndi selja eitthvað niður um 25%? Sjóðir sem eru innleystir af fjárfestum sem vilja reiðufé, það er hver. Í þessu tilviki þarf sjóðurinn að selja óháð verði. Það var skelfing og blóð á götunum. Kerfið var bilað og það var a reynd atkvæði um vantraust. Fólk seldi ekki það sem það vildi, það seldi það sem það gat. Og þetta varð aftur til þess að selja meira…

Smit, sýning tvö: Reddit og GameStop (GME)

Atburðir í kringum nýlega „stutt squeeze“ á GME voru vel kynntir í almennum fjölmiðlum, en ekki vel útskýrðir. Við skulum fyrst rifja upp hvað gerðist í raun og veru…

Samkvæmt minni túlkun á atburðum byrjaði það með Keith Gill, 34 ára föður frá úthverfi Boston, sem starfaði sem markaðsmaður hjá Massachusetts Mutual Life Insurance Company. Hann var virkur meðlimur Reddit samfélagsins og var þekktur á netinu sem „Roaring Kitty“. Hann tók eftir því að stuttir vextir á GME voru yfir 100% af fjölda útistandandi hluta. Þetta þýddi að vogunarsjóðir, eftir að hafa fundið blóðlykt í vatninu og spáð yfirvofandi andláti GME, höfðu fengið hlutabréf í GME að láni frá hluthöfum og selt þá, stungið andvirðinu í eigin vasa, með áformum um að endurkaupa hlutabréfin (á mun lægra verði) og skila þeim til baka. þeim til upphaflegra eigenda síðar og halda þannig mismuninum sem hagnaði.

En hvað gerist ef, í stað þess að hlutabréfaverðið hrynji, hækkar það í raun verulega? Upprunalegu hluthafarnir myndu þá vilja fá verðmæt hlutabréf sín til baka ... en vogunarsjóðurinn þarf að borga meira en hagnaðinn af upphaflegu skortsölunni til að geta endurkaup og skilað þeim. Mikið meira. Sérstaklega þegar fjöldi hlutabréfa sem vogunarsjóðirnir eru stuttir eru fleiri en þeir sem eru til. Það sem meira er, ef þeir geta ekki fengið hlutabréfin, sama verðið sem þeir eru tilbúnir að borga, krefjast framlegðarskrifstofur verðbréfamiðlana reiðufé í staðinn.

Með því að galvanisera Reddit samfélagið, tókst „Roaring Kitty“ að sannfæra fjölda fjárfesta um að kaupa GME hlutabréf og halda þeim. Gengi hlutabréfa rauk upp, þar sem vogunarsjóðir neyddust til að vinda ofan af viðskiptum sínum með verulegu tapi. Og þannig vann Davíð Golíat...

GME olli skuldbindingu sem fór í gegnum hlutabréfamarkaðina og endurspeglaðist í auknu hlutabréfaflökti (VIX) og tilheyrandi þrýstingi á útlánaálag. Það gerðist sem hér segir: Allt að 15 helstu vogunarsjóðir voru allir orðaðir við vandræði þar sem afkoma fyrsta mánaðar þeirra var hræðileg. Þeir lækkuðu á milli 10% og 40% til að hefja árið 2021. Samanlagt réðu þeir yfir um 100 milljörðum dollara í eignum, en þeir notuðu einnig skuldsetningu, oft allt að tífalt yfir eigin fé þeirra.

Til að vitna í „Bear Traps Report“ þann 27. janúar 2021:

„21 Lehman kerfisvísarnir okkar eru að öskra hærra. Fangarnir reka hælið... þegar framsóknarmaður kemur gangandi við skrifborðið þitt er það mjög óþægileg upplifun. Þú selur ekki bara þá sem tapa, þú verður að selja sigurvegara þína. Næstum „allt verður að fara“ til að safna dýrmætum peningum. Hér liggur vandamálið með seðlabankamenn. Fræðimenn eru oft hugmyndalausir um kerfisáhættu, jafnvel þegar hún er rétt fyrir neðan nefið á þeim. Sögubækurnar eru fullar af þessum lærdómi.“

Seðlabanki bjargar deginum?

Eins og áður hefur verið lýst í fyrsta hluta flutti óróinn í GFC og COVID-19 kreppunni í raun umfram skuldsetningu í fjármálakerfinu yfir á efnahagsreikninga ríkisstjórna með QE. Prentaðir peningar voru verkjalyfið og því miður erum við nú háð verkjalyfinu.

The Troubled Asset Relief Program (TARP) var upphafið að fjárhagslegum skammstöfunum sem auðveldaði þennan upphaflega áhættuflutning á árunum 2008 og 2009. Það var gífurlegt magn af skuldum sem var skrifað niður, en það var líka stór upphæð sem var bjargað og færðar í bókhald ríkisins/seðlabankans og eru því nú ríkisskuldbindingar.

Og svo árið 2020, með COVID-kreppuna í fullum gangi, komu fleiri skammstafanir sem og miklar líkur á að margar fjármálastofnanir yrðu aftur gjaldþrota… En Fed hljóp inn á markaðinn aftur. Að þessu sinni með ekki aðeins sömu gömlu QE forritunum, heldur einnig nýjum forritum sem myndu kaupa lánsfé fyrirtækja og jafnvel HY skuldabréf. Sem slíkur hefur Seðlabankinn lokið umskiptum sínum úr því að vera „lánveitandi þrautavara“ í að vera „seljandi þrautavara“. Það er nú reiðubúið að kaupa rýrnandi eignir til að styðja við verð og sjá markaðnum fyrir lausafé til að koma í veg fyrir smit. En hvað kostar?

Lærdómur frá GFC, COVID og QE Fed

Verðmerki á markaðnum eru ekki lengur hrein og endurspegla ekki raunverulegt áhættustig

Magnbundin tilslakanir seðlabanka hafa tilhneigingu til að einbeita sér að „stýrðu“ vaxtastigi (sumir kalla það meðferð) og lögun ávöxtunarferilsins, með því að nota markviss kaup á ríkisskuldabréfum (stundum kallað „ávöxtunarferilsstýring“). Við þessar erfiðu aðstæður er erfitt að reikna „áhættulausa vexti“ á náttúrulegum/opnum markaði og vegna afskipta seðlabanka endurspeglast raunveruleg útlánaáhætta ekki í verði lánsfjár.

Þetta er það sem gerist á tímum lágra gjalda. Lánskostnaður er lítill og skuldsetning er notuð til að elta ávöxtun. Hvað gerir öll þessi skiptimynt? Það eykur hættuna á því að óumflýjanleg afslöppun verði afar sársaukafull, á sama tíma og tryggt er að afvindan eldsneyti á smiti. Vanskil þarf ekki að eiga sér stað til þess að CDS samningur geti græða peninga. Aukin álag mun valda því að eigandi samningsins verður fyrir markaðshagnaði og öfugt mun seljandi samningsins verða fyrir mark-til-markaði tapi. Álag mun stækka til að endurspegla aukna möguleika á vanskilum og verð/verðmæti „eigna“ lána mun lækka í samræmi við það.

Af þessum sökum hvetjum við markaðsaðila til að fylgja skuldatryggingavöxtum á ríkjum til að fá mun betri vísbendingu um raunverulega áhættu sem er í uppsiglingu í kerfinu. Eitt hrópandi dæmi í mínum huga er fimm ára skuldatryggingarvextir í eftirfarandi löndum:

Jafnvel þó að Kanada sé með hæstu lánshæfiseinkunnina af þessum þremur, þá segir skuldatryggingamarkaðurinn okkur annaðwise. Það er sannleikur á þessum mörkuðum. Ekki fylgja huglægum trúnaðarálitum í blindni.

Ranglega einkunnir „AAA“ lánsfjárhlutar voru aðalorsök þess að skipulagðar lánavörur urðu í uppnámi í GFC. Þvinguð sala vegna lækkunar á áður „ofmetnum“ mannvirkjum og lánsfjárhlutum þeirra var smitandi. Þegar eitt mannvirki hrundi fylgdu önnur á eftir. Sala leiðir af sér sölu.

Þó að vanskil hjá G20-ríki til skamms tíma séu enn minni líkur, er það ekki núll. (Tyrkland er G20 og Argentína líka). Sem slíkur þarf að verðlauna fjárfesta fyrir áhættuna á hugsanlegum vanskilum. Það er nú ekki að gerast í umhverfi meðhöndlaðra ávöxtunarferla.

Það eru yfir 180 fiat gjaldmiðlar og yfir 100 munu líklega mistakast áður en G7 gjaldmiðill gerir það. Hins vegar er líklegt að skuldatryggingavextir haldi áfram að hækka. Smit og domino áhrif eru raunveruleg áhætta eins og sagan hefur kennt okkur.

Skuldastig ríkisins sem stafar af QE og útgjöldum í ríkisfjármálum eru ósjálfbær

Samkvæmt Institute for International Finance, árið 2017, skuldir á heimsvísu/þjóðarframleiðsla var 3.3x. Landsframleiðsla á heimsvísu hefur vaxið lítillega á síðustu þremur árum, en skuldir heimsins hafa vaxið mun hraðar. Ég áætla nú að hlutfall skulda/VLF á heimsvísu sé yfir 4x. Við þetta hlutfall kemur í ljós hættuleg stærðfræðileg vissa. Ef við gerum ráð fyrir að meðalafsláttarmiði á skuldirnar sé 3% (þetta er varlega lágt), þá þarf heimshagkerfið að vaxa um 12% bara til að halda skattstofni í samræmi við lífrænt vaxandi skuldajöfnuð (ríkisvextir kostnaður). Athugið: Þetta gerir það ekki fela í sér aukinn halla sem fyrirhugaður er til að berjast gegn samdráttaráhrifum COVID-kreppunnar.

Í skulda/VLF spíral verður fiat gjaldmiðillinn villuhugtakið, sem þýðir að prentun meira fiat er eina lausnin sem jafnar vöxt teljarans miðað við nefnarann. Þegar meira fiat er prentað er verðmæti útistandandi fiat rýrt. Það er hringlaga og villuhugtök gefa til kynna óhreinindi í formúlunni.

Þess vegna, þegar þú lánar stjórnvöldum peninga á tímapunkti núllsins, er mjög líklegt að þú fáir peningana þína til baka á tíma x; þó mun verðmæti þess fjár hafa verið rýrt. Það er stærðfræðileg viss. Að því gefnu að það sé engin smit sem leiðir til vanskila hefur skuldasamningurinn verið uppfylltur. En hver er fíflið? Þar að auki, þar sem vextir eru í sögulegu lágmarki, mun samningsbundin ávöxtun skuldbindinganna vissulega ekki halda í við vísitölu neysluverðs (VNV), hvað þá sanna verðbólgu sem mæld er með öðrum minna hagnýtum körfum. Og takið eftir að við höfum ekki einu sinni minnst á þá ávöxtun sem þyrfti til að fá sanngjarna umbun vegna útlánaáhættunnar.

Ég umorða aðalspurninguna þannig: Ef lönd geta bara prentað geta þau aldrei sjálfgefið, svo hvers vegna myndi skuldatryggingarálagið aukast? Gerðu ekki mistök: inneignir ríkja eru vanskil þó að þær geti prentað peninga.

Munið óðaverðbólguna í Weimar í kjölfar fyrri heimsstyrjaldarinnar, skuldakreppunnar í Rómönsku Ameríku árið 1988, Venesúela árið 2020 og Tyrklandi árið 2021, þar sem fiat er (í raun eða í raun) mokað upp á kantsteininn sem rusl. Það eru fullt af öðrum dæmum, bara ekki í „fyrsta heiminum“. Burtséð frá því, þá verður það að trúnaðarkreppu og núverandi eigendur ríkisskulda rúlla ekki skuldbindingum sínum. Þess í stað heimta þeir reiðufé. Ríkisstjórnir geta „prentað“ peningana, en ef því er mokað upp á kantinn, þá værum við öll sammála um að það sé reynd sjálfgefið. Að treysta á hagfræðiprófessorar / nútíma peningafræðinga til að álíta að „halli sé goðsögn“ sé hættulegt. Sannleikurinn kann að vera óþægilegur, en það gerir hann ekki síður sannur.

Niðurstaða

Við ljúkum þessum hluta með sjónrænu flæðiriti um hvernig hlutirnir gætu fræðilega „fallið í sundur“. Mundu að kerfi virka þar til þau gera það ekki. Hægt svo allt í einu…

Haltu áfram í samræmi við það. Áhætta gerist hratt.

Þetta er gestafærsla eftir Greg Foss og Jason Sansone. Skoðanir sem settar eru fram eru algjörlega þeirra eigin og endurspegla ekki endilega skoðanir BTC Inc eða Bitcoin Tímarit.

Upprunaleg uppspretta: Bitcoin Tímarit