Bitcoin ביטוח תיקים: סיכוני אג"ח והידבקות

By Bitcoin מגזין - לפני שנתיים - זמן קריאה: 2 דקות
יום ראשון, 20 במרץ 2022, 12:00

Bitcoin ביטוח תיקים: סיכוני אג"ח והידבקות

ככל שסיכוני איגרות החוב גדלים והידבקות נראית יותר מתמיד, כל משקיע צריך לקחת בחשבון bitcoin כביטוח תיק.

הערת העורך: מאמר זה הוא השני ב סדרה בת שלושה חלקים. טקסט פשוט מייצג את הכתיבה של גרג פוס, בעוד עותק נטוי מייצג את הכתיבה של ג'ייסון סנסון.

In חלק אחד בסדרה זו, סקרתי את ההיסטוריה שלי בשווקי האשראי וכיסיתי את היסודות של אג"ח ומתמטיקה של אג"ח כדי לספק הקשר לתזה שלנו. הכוונה הייתה להניח את הבסיס ל"מדד נקודת המשען" שלנו, מדד שמחשב את הערך המצטבר של חוזי ביטוח החלפת ברירת מחדל (CDS) על סל של מדינות ריבוניות G20 מוכפל בהתחייבויות הממומנות והלא ממומנות שלהן. חישוב דינמי זה יכול להוות בסיס להערכת שווי נוכחית עבור bitcoin ("האנטי פיאט").

החלק הראשון היה יבש, מפורט ואקדמי. אני מקווה שהיה מידע מעניין. עם זאת, בסופו של יום, מתמטיקה היא בדרך כלל לא נושא חזק עבור רובם. ובאשר למתמטיקה בקשר, רוב האנשים יעדיפו ללעוס זכוכית. חבל. שוקי האג"ח והאשראי גורמים לעולם הקפיטליסטי לתפקד. עם זאת, כאשר אנו מחברים הפסדים, ומתגמלים את נוטלי הסיכונים באמצעות חילוץ במימון ממשלתי, מנגנון התיקון העצמי של הקפיטליזם (הרס יצירתי) בסכנה. נושא זה חשוב: המנהיגים והילדים שלנו צריכים להבין את ההשלכות של האשראי, כיצד לתמחר אשראי, ובסופו של דבר, את העלות של מקורבים לקפיטליזם.

עד כה, נמשיך את הדיון באיגרות החוב, תוך התמקדות בסיכונים הגלומים בבעלותן, במכניקה של משברי אשראי, מה המשמעות של הדבקה וההשלכות שיש לסיכונים אלו על משקיעים בודדים ועל שוקי האשראי בכלל. תחגרו.

סיכוני אג"ח: סקירה כללית

הסיכונים העיקריים הגלומים בהשקעה באג"ח מפורטים להלן:

*בהתחשב בחשיבותם, כל אחד מהם יכוסה בנפרד להלן.

סיכון אג"ח ראשון: מחיר/ריבית, ריבית/סיכון שוק

היסטורית, משקיעים עסקו בעיקר בסיכון הריבית על איגרות חוב ממשלתיות. הסיבה לכך היא שבמהלך 40 השנים האחרונות, רמת הריבית הכללית (תשואה לפדיון, או YTM) ירדה ברחבי העולם, מרמה בתחילת שנות השמונים של 1980% בארה"ב, ועד לשיעורים של היום שמתקרבים לאפס (או אפילו שלילי במדינות מסוימות).

אג"ח עם תשואה שלילית היא כבר לא השקעה. למעשה, אם תקנה אג"ח עם תשואה שלילית, ותחזיק אותה עד לפדיון, יעלה לך כסף לאחסן את ה"ערך" שלך. בספירה האחרונה, היה קרוב ל 19 טריליון דולר של חוב מניב שלילי ברחבי העולם. רוב החוב הממשלתי "טופל", עקב הקלה כמותית (QE) על ידי הבנקים המרכזיים, אבל יש גם חוב תאגידי עם תשואה שלילית. דמיינו לעצמכם את הלוקסוס להיות תאגיד ולהנפיק אג"ח שבהן לווית כסף ומישהו שילם לך על הזכות להלוות לך אותו.

בהמשך, סיכון הריבית כתוצאה מאינפלציה יהיה כיווני אחד: גבוה יותר. ובגלל מתמטיקה של אג"ח, כפי שאתה יודע עכשיו, כשהריבית עולה, מחירי האג"ח יורדים. אבל יש סיכון גדול יותר מסיכון הריבית/שוק הזה שמתבשל לאג"ח ממשלתיות: סיכון אשראי. עד כה, סיכון האשראי לממשלות של מדינות G20 מפותחות היה מינימלי. עם זאת, זה מתחיל להשתנות…

סיכון אג"ח שני: סיכון אשראי

סיכון אשראי הוא הסיכון המרומז בבעלות על התחייבות אשראי שיש בה סיכון לכשל. כאשר מאזני הממשל של G20 היו במצב הגון (תקציבי התפעול היו מאוזנים והגירעונות המצטברים היו סבירים) הסיכון הגלום למחדל של ממשלה היה כמעט אפסי. זאת משתי סיבות: ראשית, היכולת שלהם לגייס מס כדי לגייס כספים לתשלום חובותיהם, ושנית וחשובה יותר, היכולת שלהם להדפיס כספי פיאט. איך יכלה ממשלה פדרלית לחדלות אם היא הייתה יכולה רק להדפיס כסף כדי לפרוע את החוב שלה? בעבר, הטיעון הזה היה הגיוני, אבל בסופו של דבר הדפסת כסף תהפוך (והפכה) ל"בוגי איש" אשראי, כפי שתראו.

עם זאת, לצורך קביעת "תעריף נטול סיכון", הבה נמשיך להניח כי המדד נקבע על ידי הממשלה הפדרלית. בשווקים, סיכון האשראי נמדד על ידי חישוב "מרווח אשראי" עבור ישות נתונה, ביחס לשיעור הממשלתי חסר הסיכון באותו מועד. מרווחי האשראי מושפעים מסיכון האשראי היחסי של הלווה, משך הזמן עד לפדיון ההתחייבות ומנזילות ההתחייבות.

חובות מדינתיים, מחוזיים ועירוניים נוטים להיות הצעד הבא כשאתם עולים בסולם סיכון האשראי, ממש מעל החוב הממשלתי הפדרלי, ובכך מציגים את מרווח האשראי הנמוך ביותר מעל הריבית חסרת הסיכון. מאחר שלאף אחת מהישויות אין הון עצמי במבנה ההון שלהן, חלק ניכר מהגנת האשראי הגלומה בישויות אלו נובע ממעצורים משוערים של הממשל הפדרלי. אלה בהחלט לא עצירות הגנה מובטחות, אז יש מידה מסוימת של תמחור בשוק החופשי, אבל בדרך כלל שווקים אלה מיועדים ללווים בדרגה גבוהה ומשקיעים בעלי סובלנות נמוכה לסיכון, שרבים מהם מניחים תמיכה פדרלית "מרומזת".

חברות הן הצעד(ים) האחרון(ים) בסולם סיכוני האשראי. בנקים הם מעין תאגידים ובדרך כלל יש להם סיכון אשראי נמוך, כי ההנחה היא שיש להם מעצור ממשלתי, כל השאר שווה. לרוב התאגידים אין את הלוקסוס של מעצור ממשלתי (אם כי לאחרונה, חברות תעופה ויצרניות רכב קיבלו מעמד מיוחד כלשהו). אך בהיעדר לובינג ממשלתי, לרוב התאגידים יש סיכון אשראי מרומז שיתורגם למרווח אשראי.

תאגידי "דירוג השקעה" (IG) בשוק האמריקאי (נכון ל-17 בפברואר 2022) נסחרים בתשואה של 3.09%, ומרווח אשראי "מותאם לאופציות" (OAS) לאוצר בארה"ב של 1.18% (118 נקודות בסיס, או bps), לפי כל טרמינל בלומברג שבו אולי אכפת לך לחפש. תאגידי "תשואה גבוהה" (HY), לעומת זאת, נסחרים בתשואה של 5.56% וב-OAS של 3.74% (374 bps), גם לפי נתונים זמינים דרך כל טרמינל בלומברג. בשנה האחרונה המרווחים נותרו יציבים למדי, אבל מאז שמחירי האג"ח בכלל ירדו, התשואה (על חוב HY) עלתה מ-4.33%... ואכן, חוב HY היה תשואה נוראית מותאמת סיכון בזמן האחרון.

כשהתחלתי לסחור ב-HY לפני 25 שנה, התשואה הייתה למעשה "גבוהה", בדרך כלל טובה מ-10% YTM עם מרווחים של 500 bps (נקודות בסיס) ומעלה. עם זאת, בגלל "מרדף תשואות" של 20 שנה ולאחרונה, הפדרל ריזרב מתערב בשווקי האשראי, HY נראה לי תשואה די נמוכה בימים אלה... אבל אני סוטה.

דירוג סובייקטיבי

מהאמור לעיל עולה כי המרווחים הם במידה רבה פונקציה של הדרגות סיכוני אשראי מעל שיעור הבסיס "ללא סיכון". כדי לסייע למשקיעים להעריך את סיכוני האשראי, ובכך לתמחר אשראי על חוב הנפקה חדש, ישנן סוכנויות דירוג המבצעות את "האמנות" ליישם את הידע והאינטלקט שלהן לדירוג אשראי נתון. שימו לב שזהו דירוג סובייקטיבי שמכשיר סיכון אשראי. נאמר אחרת: הדירוג אינו מכמת סיכון.

שתי סוכנויות הדירוג הגדולות הן S&P ומודי'ס. באופן כללי, ישויות אלו משיגות את הרמות היחסיות של סיכון אשראי נכונות. במילים אחרות, הם מבדילים נכון בין אשראי גרוע לבין אשראי הגון. על אף ההתערבות שלהם בהערכות האשראי של רוב המוצרים המובנים במשבר הפיננסי הגדול (GFC), המשקיעים ממשיכים להסתכל אליהם לא רק לייעוץ, אלא גם להנחיות השקעה לגבי מה קובע אשראי "דירוג השקעה" לעומת "לא אשראי בדרגת השקעה/תשואה גבוהה. הנחיות רבות של קרנות פנסיה נקבעות באמצעות דירוגים סובייקטיביים אלו, מה שעלול להוביל להתנהגות עצלה ומסוכנת כגון מכירה בכפייה כאשר דירוג האשראי מופר.

במשך חיי, אני לא יכול להבין איך מישהו קובע את יתרונות ההשקעה של מכשיר אשראי מבלי להתחשב במחיר (או בתשואה החוזית) של המכשיר הזה. עם זאת, איכשהו, הם בנו עסק סביב "מומחיות האשראי" שלהם. זה די מאכזב ופותח את הדלת לכמה ניגודי עניינים חמורים שכן הם משולמים על ידי המנפיק כדי לקבל דירוג.

עבדתי זמן קצר מאוד על בסיס חוזה עבור Dominion Bond Rating Service (DBRS), סוכנות הדירוג הגדולה בקנדה. שמעתי סיפור בין אנליסטים של בנק יפני שהגיעו לדירוג כי הם רצו גישה לשוק הניירות המסחריים (CP) של קנדה, ודירוג DBRS היה תנאי מוקדם להנפקה חדשה. המנהל היפני, לאחר שקיבל את הדירוג שלו, שאל, "אם אני משלם יותר כסף, האם אני מקבל דירוג גבוה יותר?" קצת גורם לך לחשוב…

ללא קשר, סולמות הדירוג הם כדלקמן, עם דירוג S&P/Moody's הגבוה ביותר לנמוך ביותר: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa ו-D עבור "ברירת מחדל". בתוך כל קטגוריה יש התאמות חיוביות (+) ושליליות (-) של דעה. כל דירוג אשראי של BB+/Ba+ ומטה נחשב ל"דירוג שאינו השקעה". שוב, שום מחיר לא נחשב ולכן אני תמיד אומר, אם אתה נותן לי את החוב הזה בחינם, אני מבטיח שזה יהיה "דרגת השקעה" עבורי.

כישורי מתמטיקה גרועים הם דבר אחד, אך דבקות בהערכות סובייקטיביות של סיכון אשראי היא דבר אחר. ישנן גם הערכות סובייקטיביות כגון "סיכון עסקי" ו"כוח הישארות", המובנות מטבען בדירוגים אלה. סיכון עסקי יכול להיות מוגדר כתנודתיות של תזרימי מזומנים עקב כוח תמחור (או היעדרו). לעסקים מחזוריים עם חשיפת סחורות כמו כורים, חברות פלדה וחברות כימיקלים יש מידה גבוהה של תנודתיות בתזרים המזומנים ולכן, דירוג האשראי המקסימלי שלהם מוגבל בשל "הסיכון העסקי" שלהם. גם אם היו להם רמות חוב נמוכות, סביר להניח שהם יהיו מוגבלים לדירוג BBB עקב אי הוודאות של הרווחים שלהם לפני ריבית. מס, פחת והפחתות (EBITDA). "כוח השהייה" בא לידי ביטוי בדומיננטיות הענפית של הישות. אין כלל שאומר שחברות גדולות מחזיקות מעמד זמן רב יותר מאשר קטנות, אבל בהחלט יש הטיית דירוג שמשקפת את האמונה הזו.

הדירוגים המתאימים לממשלות הם גם מאוד, אם לא לגמרי, סובייקטיביים. אמנם מדדי חוב/תמ"ג הם נקודת התחלה טובה, אבל זה נגמר שם. במקרים רבים, אם הייתם מסדרים את תזרימי המזומנים התפעוליים של הממשלה וסטטיסטיקות החוב/מינוף שלה בהשוואה לתאגיד בדירוג BB, החוב התאגידי היה נראה טוב יותר. היכולת להעלות מסים ולהדפיס כסף היא מעל הכל. מכיוון שניתן להתווכח שהגענו לנקודה של ירידה בתשואות במיסוי, היכולת להדפיס פיאט היא חסד ההצלה היחיד. זאת עד שהמשקיעים מסרבים לקחת פיאט מודפס טרי ומושפל כתשלום.

מדדי אובייקטיביים של סיכוני אשראי: ניתוח יסודי

במקרה של חוב תאגידי, ישנם כמה מדדים מוגדרים היטב המסייעים לספק הנחיות להערכת סיכון אשראי אובייקטיבית. כיסוי EBITDA/ריבית, סך חוב/EBITDA וערך ארגוני (EV)/EBITDA הם נקודות התחלה מצוינות. EBITDA הוא בעצם תזרים מזומנים לפני מס. מכיוון שהריבית היא הוצאה לפני מס, מספר הפעמים שה-EBITDA מכסה את חובת הריבית הפרופורמה הגיוני כמדד לסיכון אשראי. למעשה, זה היה המדד הזה שקבעתי שהוא הרלוונטי ביותר בו כימות את סיכון האשראי של מנפיק נתון, ממצא שפרסמתי ב-"Financial Analysis Journal" (FAJ) במרץ 1995. כפי שציינתי בחלק הראשון, עבדתי עבור Royal Bank of Canada (RBC), והייתי מודע היטב לכך כל הבנקים צריכים להבין טוב יותר ולתמחר את סיכון האשראי.

המאמר נשא את הכותרת "כימות הסיכון בשוקי האג"ח הארגוניות". זה התבסס על מחקר ממצה של 23 שנים של נתונים (18,000 נקודות נתונים) שצברתי בכאב בספריית מקגיל במונטריאול. עבור הקוראים הצעירים שלנו בחוץ, זה היה לפני שהנתונים האלקטרוניים של מחירי האג"ח הארגוניים היו זמינים, והנתונים נאספו באופן ידני מהיסטוריה של פרסומים דמויי ספר טלפונים שספריית מקגיל שמרה כרישומים. הראיתי בו תמונה יפה של סיכונים בשווקים הארגוניים. פיזור התפלגות מרווח האשראי מודד סיכון זה. שימו לב, ככל שאיכות האשראי יורדת, פיזור התפלגות מרווח האשראי גדל. ניתן למדוד את סטיות התקן של התפלגויות אלו כדי לקבל מדד יחסי של סיכון האשראי כפונקציה של דירוג האשראי.

הנתונים והתוצאות היו מדהימים וייחודיים, והצלחתי למכור את הנתונים האלה ל-RBC כדי לעזור במתודולוגיית הקצאת ההון שלו לחשיפת סיכוני אשראי. המאמר צוטט גם על ידי קבוצת מחקר ב-JPMorgan, ועל ידי הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS).

זה צריך להיות ברור כבר עכשיו שכל מי שמשקיע במכשיר עם הכנסה קבועה צריך להיות מודע היטב ליכולתו של מנפיק החוב לכבד את התחייבותו החוזית (כלומר, כושר האשראי). אבל במה צריך המשקיע להשתמש כדי להעריך כמותית את כושר האשראי של מנפיק החוב?

אפשר להרחיב את כושר האשראי של תאגיד על ידי הערכת מדדים פיננסיים שונים הקשורים לפעילות הליבה שלו. לא כדאי לצלול לעומק לחישוב ה-EBITDA או יחסי כיסוי הריבית במאמר זה. עם זאת, כולנו יכולים להסכים שהשוואת תזרים המזומנים התקופתי של תאגיד (כלומר, EBIT או EBITDA) להוצאות הריבית התקופתיות שלו תעזור לכמת את יכולתו לפרוע את התחייבויות החוב שלו. באופן אינטואיטיבי, יחס כיסוי ריבית גבוה יותר מרמז על רמת אשראי גבוהה יותר.

בהתייחס למאמר הנ"ל, הנתונים מוכיחים את האינטואיציה שלנו:

אכן, אפשר להמיר את הנתונים לעיל לכפולות סיכון יחסיות ספציפיות, אבל למטרות התרגיל הזה מספיקה הבנת המושג.

באופן דומה, אפשר להשתמש במתמטיקה בסיסית כדי להמיר דירוגים סובייקטיביים לסיכון אשראי יחסי. אבל ראשית, הבינו שהסיכון קשור הן לסטיית התקן והן לתנודתיות כדלקמן:

הצצה בנתוני השוק מספקת את סטיית התקן של פרמיית הסיכון/תשואה עבור קטגוריות דירוג אשראי שונות, המאפשרת לאחר מכן את חישוב הסיכון היחסי.

לכן, כדוגמה, אם משקיע מעוניין לרכוש את החוב של תאגיד XYZ, בעל דירוג אשראי של BB, אותו משקיע צריך לצפות לפרמיית סיכון/תשואה של פי 4.25 מתשואת השוק הנוכחית עבור דירוג השקעה בדירוג AAA. חוב (כל שאר הגורמים שווים).

מדדים אובייקטיביים של סיכוני אשראי: החלפות אשראי ברירת מחדל

CDS הם כלי הנדסי פיננסי חדש יחסית. ניתן לחשוב עליהם כעל חוזי ביטוח ברירת מחדל שבהם אתה יכול להיות הבעלים של הביטוח באשראי ישות. לכל חוזה CDS יש חובת התייחסות שנסחרת בשוק אשראי ולכן יש קישור טבעי לשם הבסיסי. במילים אחרות, אם מרווחי CDS מתרחבים על שם, מרווחי אשראי/אג"ח מתרחבים בשלב הנעילה. ככל שהסיכון עולה, גם פרמיות הביטוח עולות.

הרשו לי להיכנס קצת לעשבים השוטים על CDS. למי שפחות נוטה לעשות זאת, אל תהסס לדלג למטה לסעיף הנטוי... חוזי CDS מתחילים בטווח של חמש שנים. כל 90 יום יוצא חוזה חדש והחוזה הקודם הוא בן ארבע ושלושת רבעי שנים וכו'. ככזה, חוזים לחמש שנים הופכים בסופו של דבר לחוזים לשנה שגם נסחרים. כאשר אשראי נהיה במצוקה רבה, רוכשי הגנה רבים יתמקדו בחוזים הקצרים יותר בפרקטיקה המכונה "קפיצה למחדל".

הפריסה או הפרמיה משולמת על ידי בעל החוזה למוכר החוזה. יכול להיות, ובדרך כלל יש, ערך רעיוני גבוה בהרבה של חוזי CDS בין חשבונות מוסדיים מתוחכמים, מאשר סכום החוב הקיים על החברה. חוזי ה-CDS יכולים אפוא להניע את מחיר האג"ח, ולא להיפך.

אין הגבלה לערכם הרעיוני של חוזי CDS המצטיינים בכל שם, אך לכל חוזה יש קונה ומוכר מקזזים. זה פותח את הדלת לשיקולי סיכון חשובים של צד נגדי. תאר לעצמך אם היה לך CDS ב-Lehman Brothers ב-2008 אבל הצד הנגדי היה בר סטרנס? ייתכן שתצטרך לברוח ולרכוש הגנה על Bear Stearns, ובכך לשפוך גז על אש האשראי.

אני מאמין שזה היה וורן באפט הפנה מפורסם ל-CDS כ"נשק פיננסי להשמדה המונית". זה קצת קשה, אבל זה לא לגמרי לא נכון. מוכרי CDS יכולים להשתמש בטכניקות גידור שבהן הם קונים אופציות מכר מניות באותו שם כדי לנהל את החשיפה שלהם. זו סיבה נוספת לכך שאם מרווחי ה-CDS והאשראי מתרחבים, שוקי המניות עלולים לקבל אגרוף כמו ליצן צעצוע.

קוראים רבים אולי שמעו על ה-CDS. למרות שמבחינה טכנית הוא אינו חוזה ביטוח, הוא בעצם פועל בדיוק באותו אופן: "ביטוח" נושים מפני אירוע אשראי. המחירים של חוזי CDS נקובים בנקודות בסיס. לדוגמה, ה-CDS של ABC, Inc. הוא 13 bps (כלומר, הפרמיה השנתית להבטחת חובות של 10 מיליון דולר של ABC, Inc. תהיה 0.13%, או 13,000 דולר). אפשר לחשוב על הפרמיה המשולמת על חוזה CDS כמדד לסיכון האשראי של הישות שה-CDS מבטח.

במילים אחרות, תוך יישום ההיגיון ממאמר ה-FAJ של Foss שתואר לעיל, הבה נאמוד את פרמיות ה-CDS היחסיות של שתי ישויות תאגידיות:

עבור איזו ישות היית מצפה שפמיית ה-CDS תהיה גבוהה יותר? זה נכון: XYZ, Inc.

מסתבר שההבדל בין פרמיות CDS לפרמיות סיכון/מרווחי תשואות הוא בדרך כלל קטן למדי. במילים אחרות, אם תפיסת השוק היא שסיכון האשראי של גוף נתון הולך וגדל, גם פרמיית ה-CDS וגם התשואה הנדרשת על החוב שלו יגדלו. שתי דוגמאות מהאירועים האחרונים מדגישות נקודה זו:

אפשר לטעון שהדרך המדויקת ביותר להעריך את סיכון האשראי היא באמצעות מעקב אחר פרמיות CDS. הם לא סובייקטיביים, וגם לא הפשטה מנתונים פיננסיים. במקום זאת, הם תוצאה של שוק אובייקטיבי ויעיל. כמו שנאמר: "מחיר הוא אמת".

משחק הגומלין הדינמי הזה בין פרמיית ה-CDS למרווחי האשראי חשוב ביותר לאשראי תאגידי וזהו נתיב שחוק. עם זאת, מה שלא כל כך משוחק הוא CDS על ריבונים. זה חדש יחסית, ולדעתי יכול להיות המרכיב המסוכן ביותר של החוב הריבוני בעתיד.

אני מאמין ששיקולי סיכון האינפלציה עבור ריבונים יהפכו למוצפים מחששות לסיכון אשראי. אם לוקחים דוגמה מהעולם הארגוני, שנתיים לפני ה-GFC, אתה יכול לרכוש חוזה CDS על Lehman Brothers תמורת 0.09% (9 bps), לפי נתוני CDS היסטוריים. שנתיים לאחר מכן, אותו חוזה היה שווה מיליוני דולרים. האם אנחנו הולכים באותו שביל עם ריבונים?

חשבו על הפוטנציאל של איגרות חוב ריבוניות ארוכות תאריך לעשן אם מרווחי האשראי יגדלו במאות נקודות בסיס. הירידה כתוצאה מכך בערך האג"ח תהיה עצומה. זה יגרום להרבה מנהלי אג"ח (ולכלכלנים רבים) בעיות עיכול. רוב מנהלי קרנות האג"ח הריבוניות והכלכלנים עדיין מתמקדים בסיכון הריבית ולא במיקוד האשראי המתבשל.

יתרה מזאת, מחיר פרמיית ה-CDS הריבונית קובע למעשה את מרווח האשראי הבסיסי שלגביו יהיו מחויבים כל יתר האשראי. במילים אחרות, אין זה סביר שהמרווחים של כל מוסד או גוף גבוה יותר בסולם האשראי ייסחרו בתוך מרווח האשראי של ריבון השיפוט. לכן, הרחבת הפרמיות/מרווחי אשראי CDS ריבונית מובילה לאפקט מדורג על פני ספקטרום האשראי. זה מכונה "הדבקה".

אז, אני שואל את הקורא שוב: האם ריבית האוצר האמריקאית באמת "נטולת סיכון"? זה יצביע על כך שסיכון האשראי המובנה הוא אפס... ובכל זאת, נכון לעכשיו, ה פרמיית CDS על החוב הריבוני של ארה"ב עולה 16 bps. למיטב ידיעתי, 16 bps הוא גדול מאפס. אתה יכול לחפש את פרמיית ה-CDS (ולכן את סיכון ברירת המחדל המרומז) עבור ריבונים רבים ב WorldGovernmentBonds.com. זכרו, המחיר הוא אמת...

סיכון אג"ח שלישי: סיכון נזילות

מהי בעצם נזילות? זה מונח שמסתובב כל הזמן: "שוק נזיל מאוד", או "מחנק נזילות", כאילו כולנו אמורים רק לדעת מה זה אומר... ובכל זאת לרובנו אין מושג.

ההגדרה האקדמית של נזילות היא כדלקמן: היכולת לקנות ולמכור נכסים במהירות ובנפח מבלי להזיז את המחיר.

אוקיי בסדר. אבל איך משיגים נזילות? היכנסו לשלב משמאל: סוחרים...

בוא נדמיין שאתה הבעלים של 100 מניות של ABC, Inc. אתה רוצה למכור את 100 המניות האלה ולקנות 50 מניות של XYZ, Inc. מה אתה עושה? אתה נכנס לחשבון התיווך שלך ומזמין את ההזמנות... תוך שניות כל סחר מבוצע. אבל מה בעצם קרה? האם הברוקר שלך מצא מיד צד נגד מוכן לרכוש את 100 המניות שלך של ABC, Inc. ולמכור לך 50 מניות של XYZ, Inc.?

כמובן שהם לא עשו זאת. במקום זאת, המתווך (כלומר, "סוחר-ברוקר") שימש כצד שכנגד בעסקה זו איתך. העוסק "יודע" שבסופו של דבר (בתוך דקות, שעות או ימים) הם ימצאו צד שכנגד שרוצה להחזיק ב-ABC, Inc. ולמכור את XYZ, Inc., ובכך להשלים את החלק הנגדי של המסחר.

אבל אל תטעו. סוחרים לא עושים זאת בחינם. במקום זאת, הם קונים את המניות שלך של ABC, Inc. עבור $x ואז מוכרים את המניות הללו עבור $x + $y. בעסק, $x מכונה "ההצעה" ו-$x + $y מכונה "הבקשה". הערה: ההבדל בין שני המחירים מכונה "מרווח הצעה-בקשה" ומשמש כתמריץ רווח לעוסק לספק לשוק נזילות.

בואו נסכם: סוחרים הם גופים למטרות רווח שהופכים את השווקים לנזילים על ידי ניהול מלאי עודפים ו/או גירעון של נכסים שונים. הרווח נגזר ממרווח הצעות מחיר, ובשווקים נזילים המרווחים קטנים. אבל כשהסוחרים חשים בסיכון שוק, הם מתחילים להרחיב במהירות את המרווחים, ודורשים יותר רווח על נטילת הסיכון של החזקת מלאי.

חוץ מזה... מה קורה אם הרחבת מרווח הצעות המחיר אינו מספיק פיצוי על הסיכון? מה אם הסוחרים פשוט יפסיקו לעשות שווקים? תאר לעצמך שאתה מחזיק בחוב של ABC, Inc., ומעוניין למכור אותו, אבל אף אחד לא מוכן לקנות (להציע) אותו. הסיכון שסוחרים/שווקים תופסים, מתאר את המושג סיכון נזילות. וזו, כפי שאתה יכול לדמיין, בעיה גדולה...

עבור ניירות ערך נזילים מאוד אתה יכול לבצע עסקאות של עשרות מיליוני דולרים בשוק צפוף מאוד. בעוד שלשווקי המניות יש מראית עין של נזילות מכיוון שהם שקופים ונסחרים בבורסה גלויה לעולם, שוקי האג"ח הם למעשה הרבה יותר נזילים למרות שהם נסחרים מעבר לדלפק (OTC). שוקי האג"ח והשערים הם השומן של המכונה המוניטרית הפיננסית העולמית ומסיבה זו הבנקים המרכזיים רגישים מאוד לאופן פעולת הנזילות.

הנזילות באה לידי ביטוי במרווח ההצעה/הבקשה וכן בגודל העסקאות שניתן לבצע. כאשר האמון דועך והפחד עולה, מרווחי ההצעות/הבקשות מתרחבים, ומידות המסחר פוחתות ככל שעושי שוק (דילרים) נסוגים מלספק את הון הסיכון שלהם כדי לשמן את המכונה, מכיוון שהם לא רוצים להישאר עם שק של סיכון ( מלאי) שאין עבורו קונים. מה שנוטה לקרות הוא שכולם נעים באותו כיוון. בדרך כלל, בתקופות "סיכון כבוי", הכיוון הזה הוא כמוכרי סיכון וקוני הגנה.

אולי המרכיב החשוב ביותר להערכת נזילות שוק האשראי הוא המערכת הבנקאית. ואכן, אמון בין גורמים במערכת זו הוא בעל חשיבות עליונה. בהתאם לכך, ישנם מספר שיעורי שוק פתוח המודדים רמה זו של אמון/אמון של צד נגדי. תעריפים אלה הם LIBOR ו-BAs. LIBOR הוא שיעור הצעת המחיר הבין-בנקאית בלונדון, ו-BAs הוא שיעור הסכמה של הבנקים בקנדה. (הערה: הליבור עבר לאחרונה ל-Secured Overnight Financing Rate [SOFR], אבל הרעיון זהה). שני התעריפים מייצגים את העלות שבה בנק ילווה או ילווה כספים על מנת לספק את הביקוש להלוואות שלו. כאשר שיעורים אלו עולים בצורה משמעותית, זה מעיד על שחיקה באמון בין צדדים נגדיים וחוסר יציבות גוברת במערכת ההלוואות הבין-בנקאית.

הדבקה, תערוכה ראשונה: המשבר הפיננסי הגדול

לקראת ה-GFC (קיץ 2007), LIBOR ו-BAs עלו, מה שמעיד על כך ששווקי האשראי החלו להפגין מתחים אופייניים שנראו ב"מחנק נזילות" והאמון במערכת החל להישחק. שוקי המניות לא היו מודעים בעיקר לטבע האמיתי של הבעיה, מלבד העובדה שהם הושלכו מסביב כאשר קרנות גידור מבוססות אשראי הגיעו להגנה בשווקי ה-CDS והתנודתיות במניות. כאשר יש לך ספק, בדוק את שוקי האשראי כדי לקבוע את הלחץ, לא את שוקי המניות (הם יכולים להיות קצת לא הגיוניים כאשר קערת האגרוף מתנשאת). זו הייתה תקופה של הדבקה ראשונית, ותחילתו של המשבר הפיננסי העולמי.

באותה תקופה, על פי השמועות, שתי קרנות גידור של Bear Stearns נמצאות בצרות גדולות עקב חשיפת משכנתאות סאב-פריים, וליהמן ברדרס נמצאה במקום מעורער בשווקי המימון. משתתפי השוק באותה תקופה יזכרו ללא ספק את ההתלהמות המפורסמת של ג'ים קריימר ("הם לא יודעים כלום!"), כשבאחר צהריים שטוף שמש, בתחילת אוגוסט 2007, הוא איבד את סבלנותו וקרא לפד ולבן ברננקי על כך שהם לא יודעים את הלחצים.

ובכן, הפד אכן הוריד את הריבית והמניות עלו לשיא של כל הזמנים באוקטובר 2007, כאשר משקיעי אשראי שרוכשים צורות שונות של הגנה הפכו את המסלול, ובכך דחפו את המניות. אבל זכרו, אשראי הוא כלב, ושוקי המניות הם הזנב שלו. מניות עלולות להסתובב בנטישה פזיזה מכיוון ששוקי האשראי כל כך גדולים יותר ולאשראי יש עדיפות לתביעה על הון עצמי.

ראוי לציין כי ההידבקות בשוק האג"ח בולטת הרבה יותר מאשר בשווקי המניות. לדוגמה, אם המרווחים המחוזיים מתרחבים על איגרות החוב של אונטריו, רוב המחוזות האחרים בקנדה מתרחבים בשלבי נעילה, ויש אפקט מטפטף באמצעות מרווחים בין-בנקאיים (LIBOR/BAs), מרווחי חברות IG ואפילו מרווחי HY. זה נכון גם בשווקים בארה"ב, כשההשפעה של מדדי IG מדממת לתוך מדדי HY.

המתאם בין שוקי המניות לשוקי האשראי הוא סיבתי. כאשר אתה לונג אשראי והון עצמי ארוך, אתה שורט תנודתיות (volatility). קרנות גידור אשראי שרוצות לצמצם את החשיפה שלהן ירכשו יותר נפח, ובכך יחריפו את העלייה בנפח. זה הופך ללולאת משוב שלילי, שכן מרווחי אשראי רחבים יותר מולידים קניות רבות יותר, מה שמוליד יותר תנועות מחירי מניות (תמיד לכיוון השלילי). כאשר בנקים מרכזיים מחליטים להתערב בשווקים כדי לייצב מחירים ולהפחית את התנודתיות, זה לא בגלל שאכפת להם מבעלי המניות. במקום זאת, זה בגלל שהם צריכים לעצור את לולאת המשוב השלילי ולמנוע תפיסה של שוקי האשראי.

הסבר קצר מתבקש כאן:

בלי קשר, המציאות חזרה במהרה כש-2007 הפכה ל-2008. מניית בר סטרנס נסחרה ל-2 דולר למניה במרץ 2008, כאשר היא נרכשה על ידי JP Morgan. חשיפה למשכנתאות סאב-פריים הייתה האשמה בקריסתם של מוצרים מובנים רבים ובספטמבר 2008, ליהמן ברדרס הורשה להיכשל.

הפחד שלי היה שהמערכת באמת על סף קריסה, ולא הייתי היחיד. נסעתי ברכבת לעבודה כל בוקר בחורף/אביב 2009 ותוהה אם זה "הכל נגמר". הקרן שלנו הייתה מגודרת, אבל הייתה לנו חשיפה לסיכון צד נגדי בשווקים. זה היה מבורך שהמשקיעים שלנו הסכימו לתקופת נעילה ולא יכלו לפדות את ההשקעות שלהם.

חישבנו וניהלנו את חשיפת הסיכון שלנו על בסיס דקה אחר דקה, אבל הדברים זזו כל כך מהר. היה פחד אמיתי בשווקים. כל התייצבות הייתה רק הפסקה לפני שהאמון (ולכן המחירים) ספגו מכה נוספת וירדו למטה. הוספנו לגדרות שלנו כשהשוק ירד. די לומר: ההדבקה בונה על עצמה.

נזילות מוגדרת בצורה הטובה ביותר כיכולת למכור בשוק דובי. לפי הגדרה זו, נזילות לא הייתה קיימת. ניירות ערך מסוימים יפלו ב-25% במסחר אחד. מי ימכור משהו בירידה של 25%? כספים שנפדים על ידי משקיעים שרוצים מזומן, זה מי. במקרה זה, הקרן צריכה למכור ללא קשר למחיר. הייתה בהלה ודם ברחובות. המערכת הייתה שבורה והיה א הלכה למעשה הצבעת אי אמון. אנשים לא מכרו את מה שהם רוצים, הם מכרו את מה שהם יכולים. וזה, בתורו, הוליד יותר מכירה...

הדבקה, מוצג שני: Reddit ו-GameStop (GME)

האירועים סביב "הסחיטה הקצרה" האחרונה ב-GME פורסמו היטב בתקשורת המיינסטרים, אך לא הוסברו היטב. קודם כל נסקור את מה שהתרחש בפועל...

לפי הפרשנות שלי לאירועים, זה התחיל עם קית' גיל, אב בן 34 מפרברי בוסטון, שעבד כמשווק בחברת ביטוח החיים הדדית של מסצ'וסטס. הוא היה חבר פעיל בקהילת Reddit, והיה ידוע באינטרנט בשם "קיטי שואגת". הוא שם לב שהריבית השורט ב-GME עולה על 100% ממספר המניות הקיימות. משמעות הדבר היא שקרנות גידור, לאחר שהריחו דם במים וחזו את מותה הקרובה של GME, ליוו מניות של GME מבעלי המניות, ומכרו אותן, תוך כדי כיס התמורה במזומן, עם תוכניות לרכוש מחדש את המניות (במחיר נמוך בהרבה) ולהחזיר אותן. אותם לבעליהם המקוריים במועד מאוחר יותר, ובכך לשמור על ההפרש כרווח.

אבל מה יקרה אם במקום שמחיר המניה יתמוטט, הוא בעצם יעלה באופן דרמטי? בעלי המניות המקוריים ירצו אז את המניות היקרים שלהם בחזרה... אבל קרן הגידור צריכה לשלם יותר מהרווח מהמכירה המקורית בחסר כדי לרכוש אותם ולהחזיר אותם. הרבה יותר. במיוחד כאשר מספר המניות שקרנות הגידור קצרות עולה על מספר המניות הקיימות. מה גם שאם הם לא יכולים להשיג את המניות לא משנה מה המחיר שהם מוכנים לשלם, פקידי השוליים בבתי הברוקראז' דורשים במקומם מזומן.

בהתמרצות קהילת Reddit, "Roaring Kitty" הצליח לשכנע המון משקיעים לקנות מניות GME ולהחזיק בה. מחיר המניה זינק, כאשר קרנות גידור נאלצו לפרוק את עסקאותיהן בהפסד משמעותי. וכך היכה דוד את גוליית...

GME גרמה להתרופפות מינוף שזרמה דרך שווקי המניות ובאה לידי ביטוי בתנודתיות מוגברת של המניות (VIX), ולחץ נלוות על מרווחי האשראי. זה קרה באופן הבא: עד 15 קרנות גידור גדולות היו כולן בצרות מכיוון שתוצאות החודש הראשון שלהן היו איומות. הם ירדו בין 10% ל-40% כדי להתחיל את שנת 2021. במצטבר, הם שלטו בנכסים של כ-100 מיליארד דולר, אולם הם גם השתמשו במינוף, לעתים גבוה פי עשרה מההון העצמי שלהם.

לצטט מתוך "דוח מלכודות דובים" ב-27 בינואר 2021:

"21 האינדיקטורים המערכתיים של ליהמן שלנו זועקים גבוה יותר. האסירים מנהלים את בית המקלט... כשהפקיד השולי מגיע ליד השולחן שלך זו חוויה מאוד לא נעימה. אתה לא רק מוכר את המפסידים שלך, אתה חייב למכור את המנצחים שלך. כמעט 'הכל חייב ללכת' כדי לגייס מזומנים יקרים. כאן טמונה הבעיה עם הבנקים המרכזיים. אקדמאים הם לעתים קרובות חסרי מושג לגבי סיכון מערכתי, גם כאשר הוא נמצא ממש מתחת לאף שלהם. ספרי ההיסטוריה מלאים בשיעורים האלה".

הפדרל ריזרב מציל את היום?

כפי שתואר בעבר בחלק הראשון, המהומה במשבר GFC ו-COVID-19 העבירה למעשה מינוף עודף במערכת הפיננסית למאזני הממשלות באמצעות QE. כסף מודפס היה משכך הכאבים, ולמרבה הצער, אנו מכורים כעת לתרופות נגד כאבים.

The Troubled Asset Relief Program (TARP) הייתה תחילתם של ראשי התיבות הפיננסיים שהאפשרו את העברת הסיכון הראשונית הזו בשנים 2008 ו-2009. היה סכום עצום של חוב שנרשם, אבל היה גם סכום עצום שנחלץ הועברו לספרי הממשלה/בנק המרכזי ולכן הם כעת מחויבויות ממשלתיות.

ואז בשנת 2020, עם משבר ה-COVID בעיצומו, הגיעו ראשי תיבות נוספים כמו גם הסבירות הגבוהה שמוסדות פיננסיים רבים יהיו שוב חדלי פירעון... אבל הפד רץ שוב לשוק. הפעם לא רק עם אותן תוכניות QE ישנות, אלא גם תוכניות חדשות שירכשו אשראי תאגידי ואפילו אג"ח HY. ככזה, הפדרל ריזרב השלים את המעבר שלו מלהיות "המלווה של המוצא האחרון" להיות "הסוחר של המוצא האחרון". כעת היא מוכנה לרכוש נכסים מופחתים על מנת לתמוך במחירים ולספק לשוק נזילות על מנת למנוע הידבקות. אבל באיזה מחיר?

לקחים מה-GFC, COVID ומה-QE של הפד

אותות המחירים בשוק אינם טהורים יותר ואינם משקפים את רמת הסיכון האמיתית

הקלות כמותיות על ידי בנקים מרכזיים נוטה להתמקד ברמת הריבית ה"מנוהלת" (יש המכנים זאת מניפולציה), ובצורת עקום התשואות, תוך שימוש ברכישות ממוקדות של אג"ח אוצר (המכונה לעתים "בקרת עקומת התשואה"). בתנאים קיצוניים אלו, קשה לחשב "שיעור חסר סיכון" טבעי/שוק פתוח, ובשל התערבות הבנק המרכזי, סיכוני אשראי אמיתיים אינם באים לידי ביטוי במחיר האשראי.

זה מה שקורה בעידן של תעריפים נמוכים. עלויות ההלוואה נמוכות, ומינוף משמש כדי לרדוף אחרי תשואה. מה כל המינוף הזה עושה? זה מגביר את הסיכון שההתנתקות הבלתי נמנעת תהיה כואבת ביותר, תוך הבטחה שההתנתקות מעוררת דלקת. ברירת מחדל לא חייבת להתרחש כדי שחוזה CDS ירוויח כסף. הרחבת המרווחים תגרום לבעל החוזה לספוג רווח סימון לשוק, ולהפך, למוכר החוזה ייגרם הפסד סימון לשוק. המרווחים יתרחבו כדי לשקף עלייה בפוטנציאל למחדל, והמחיר/ערך של "נכסי" האשראי יירדו בהתאם.

מסיבה זו, אנו מפצירים במשתתפים בשוק לעקוב אחר שיעורי ה-CDS על ממשלות ריבוניות כדי לקבל אינדיקציה טובה בהרבה של הסיכונים האמיתיים שמתבשלים במערכת. דוגמה בולטת אחת בעיני היא תעריפי CDS לחמש שנים במדינות הבאות:

למרות שלקנדה יש ​​את דירוג האשראי הגבוה ביותר מבין השלושה, שוק ה-CDS אומר לנו אחרתwise. יש אמת בשווקים האלה. אל תעקוב אחר חוות דעת סובייקטיביות באשראי.

מנות אשראי עם דירוג כוזב של "AAA" היו הגורם העיקרי להתפרקות מוצרי האשראי המובנים ב-GFC. מכירה כפויה עקב הורדת דירוג של מבנים בעבר "דירוג יתר" ומנות האשראי שלהם בהתאמה הייתה מדבקת. כאשר מבנה אחד קרס, אחרים באו בעקבותיו. מכירה מולידה מכירה.

בעוד שברירת מחדל של ריבון G20 בטווח הקצר היא עדיין אירוע בסבירות נמוכה יותר, היא אינה אפס. (טורקיה היא G20 וכך גם ארגנטינה). ככזה, משקיעים צריכים לקבל תגמול על הסיכון של כשל פוטנציאלי. זה לא קורה כרגע בסביבה של עקומות תשואות עם מניפולציות.

יש יותר מ-180 מטבעות פיאט, ויותר מ-100 כנראה ייכשלו לפני שמטבע G7 יצליח. עם זאת, שיעורי CDS צפויים להמשיך להתרחב. הדבקה ואפקט הדומינו הם סיכונים אמיתיים, כפי שההיסטוריה לימדה אותנו.

רמות החוב הריבוני הנובעות מ-QE והוצאה פיסקלית אינן בנות קיימא

על פי המכון למימון בינלאומי, בשנת 2017, החוב העולמי/תוצר עולמי היה פי 3.3. התמ"ג העולמי צמח מעט בשלוש השנים האחרונות, אבל החוב העולמי צמח הרבה יותר מהר. כעת אני מעריך שיחס החוב/תוצר העולמי הוא מעל פי 4. ביחס זה מתגלה ודאות מתמטית מסוכנת. אם נניח שהקופון הממוצע על החוב הוא 3% (זה נמוך באופן שמרני), אז הכלכלה העולמית צריכה לצמוח בשיעור של 12% רק כדי לשמור על בסיס המס בקנה אחד עם מאזן החוב הצומח אורגנית (ריבית ריבונית הוֹצָאָה). הערה: זה כן לֹא כוללים את הגירעונות המוגדלים הנשקפים למאבק בהשפעות המיתון של משבר ה-COVID.

בספירלת חוב/תוצר, מטבע הפיאט הופך למונח השגיאה, כלומר הדפסה של יותר פיאט היא הפתרון היחיד שמאזן את הצמיחה במונה ביחס למכנה. כאשר מודפס יותר פיאט, הערך של הפיאט הראוי מוזל. זה מעגלי ומונחי שגיאה מרמזים על טומאה בנוסחה.

לכן, כאשר אתה מלווה כסף ממשלתי בזמן אפס, סביר להניח שתקבל את כספך בחזרה בזמן x; עם זאת, ערכו של הכסף הזה יורד. זו ודאות מתמטית. בהנחה שאין הדבקה שמובילה למחדל, חוזה החוב התקיים. אבל מיהו השוטה? יתרה מכך, עם שיעורי הריבית בשפל היסטורי, התשואות החוזיות על ההתחייבויות בוודאי לא יעמדו בקצב של מדד המחירים לצרכן (CPI), שלא לדבר על אינפלציה אמיתית כפי שנמדדת על ידי סלים אחרים פחות מניפולציות. ושימו לב שאפילו לא הזכרנו את התשואה שתידרש לתגמול הוגן בשל סיכון האשראי.

אני מנסח את השאלה העיקרית באופן הבא: אם מדינות יכולות רק להדפיס, הן אף פעם לא יכולות להגדיר ברירת מחדל, אז למה מרווחי CDS יתרחבו? אל תטעו: אשראי ריבוני אינו ברירת מחדל למרות שהם יכולים להדפיס כסף.

זכור את ההיפר-אינפלציה של ויימאר בעקבות מלחמת העולם הראשונה, משבר החובות באמריקה הלטינית ב-1988, ונצואלה ב-2020 וטורקיה ב-2021, שם פיאט נדחף (למעשה או ביעילות) אל המדרכה כזבל. יש עוד המון דוגמאות, רק לא ב"עולם הראשון". בלי קשר, זה הופך למשבר אמון ובעלי החוב הממשלתי הקיימים לא מגלגלים את התחייבויותיהם. במקום זאת, הם דורשים מזומן. ממשלות יכולות "להדפיס" את המזומנים, אבל אם הם ייגרפו אל המדרכה, כולנו נסכים שזהו הלכה למעשה בְּרִירַת מֶחדָל. הסתמכות על פרופסורים לכלכלה/תיאורטיקנים מוניטרים מודרניים שיחשבו ש"גירעונות הם מיתוס" זה מסוכן. האמת אולי לא נוחה, אבל זה הופך אותה לא פחות נכונה.

סיכום

אנו מסיימים את החלק הזה בתרשים זרימה חזותי של האופן שבו דברים יכולים "להתפרק" תיאורטית. זכרו, מערכות עובדות עד שלא. לאט ואז פתאום…

להמשיך בהתאם. הסיכון מתרחש מהר.

זהו פוסט אורח מאת גרג פוס וג'ייסון סנסון. הדעות המובעות הן לגמרי שלהם ואינן משקפות בהכרח את הדעות של BTC Inc או Bitcoin מגזין.

מקור מקורי: Bitcoin מגזין