Bitcoin 포트폴리오 보험: 채권 위험 및 전염

By Bitcoin 잡지 - 2년 전 - 읽기 시간: 27분
20년 2022월 12일 일요일 오후 00:XNUMX

Bitcoin 포트폴리오 보험: 채권 위험 및 전염

채권 위험이 증가하고 감염 가능성이 그 어느 때보다 높아짐에 따라 모든 투자자는 다음 사항을 고려해야 합니다. bitcoin 포트폴리오 보험으로.

편집자 주: 이 기사는 두 번째 기사입니다. XNUMX부작 시리즈. 일반 텍스트는 Greg Foss의 글을 나타내고 기울임꼴 사본은 Jason Sansone의 글을 나타냅니다.

In 이 시리즈의 제 1 부, 나는 우리 논문의 맥락을 제공하기 위해 신용 시장에서의 나의 역사를 검토하고 채권과 채권 수학의 기초를 다루었습니다. 그 의도는 G20 주권 국가 바스켓에 대한 신용 부도 스왑(CDS) 보험 계약의 누적 가치를 각각의 지원 및 미지원 의무를 곱하여 계산하는 지수인 "펄크럼 지수(Fulcrum Index)"의 토대를 마련하는 것이었습니다. 이 동적 계산은 현재 가치 평가의 기초를 형성할 수 있습니다. bitcoin ("반법화폐").

첫 번째 부분은 건조하고 상세하며 학문적이었습니다. 흥미로운 정보가 되었기를 바랍니다. 그러나 하루가 끝나면 수학은 일반적으로 대부분의 사람들에게 강한 과목이 아닙니다. 그리고 채권 수학에 관해서는 대부분의 사람들이 유리를 씹을 것입니다. 너무 나빠. 채권과 신용 시장은 자본주의 세계를 기능하게 합니다. 그러나 우리가 손실을 사회화하고 정부가 지원하는 구제금융으로 위험을 감수하는 사람에게 보상할 때 자본주의의 자체 수정 메커니즘(창조적 파괴)이 위태로워집니다. 이 주제는 중요합니다. 우리의 지도자와 아이들은 신용의 의미, 신용 가격 책정 방법, 그리고 궁극적으로 정실 자본주의의 비용을 이해할 필요가 있습니다.

지금까지 우리는 채권 소유에 내재된 위험, 신용 위기의 역학, 전염이 의미하는 바, 이러한 위험이 개인 투자자와 일반 신용 시장에 미치는 영향에 중점을 두고 채권에 대한 논의를 계속할 것입니다. 안전 벨트 매세요.

채권 위험: 개요

채권 투자에 내재된 주요 위험은 다음과 같습니다.

*중요성을 감안할 때 이러한 위험은 아래에서 각각 별도로 다룹니다.

채권 위험 XNUMX: 가격/이자, 금리/시장 위험

역사적으로 투자자들은 주로 국채 이자율 위험에 관심을 가져왔습니다. 이는 지난 40년 동안 전 세계적으로 일반적인 금리 수준(만기 수익률 또는 YTM)이 하락했기 때문입니다. 1980년대 초반 미국의 16% 수준에서 오늘날의 XNUMX에 가까운 수준까지 (또는 일부 국가에서는 음수).

마이너스 수익률 채권은 더 이상 투자가 아닙니다. 실제로 마이너스 수익률의 채권을 사서 만기까지 보유하면 "가치"를 저장하는 데 비용이 듭니다. 마지막으로 가까웠다. 전 세계적으로 19조 달러의 마이너스 수익률 부채. 대부분은 중앙 은행의 양적 완화(QE)로 인해 "조작된" 정부 부채였지만 마이너스 수익을 내는 기업 부채도 있습니다. 당신이 돈을 빌렸고 누군가가 당신에게 돈을 빌려준 특권에 대해 지불한 회사가 되어 채권을 발행하는 사치를 상상해 보십시오.

앞으로 인플레이션으로 인한 이자율 위험은 한 방향, 즉 더 높아집니다. 그리고 채권 수학으로 인해 지금 아시다시피 금리가 오르면 채권 가격이 하락합니다. 그러나 이 금리/시장 위험보다 더 큰 위험이 국채에 양조되고 있습니다. 바로 신용 위험입니다. 지금까지 G20 선진국 정부의 신용 위험은 최소화되었습니다. 그러나, 그것은 변화하기 시작했습니다…

채권 위험 XNUMX: 신용 위험

신용위험은 채무불이행의 위험이 있는 신용의무를 소유하는 데 따른 내재적 위험입니다. G20 정부의 대차대조표가 양호한 상태일 때(운영 예산이 균형을 이루고 누적 적자가 합리적이었을 때) 정부의 디폴트 위험은 거의 XNUMX이었습니다. 그것은 두 가지 이유 때문입니다. 첫째, 빚을 갚기 위해 자금을 조달하기 위해 세금을 부과할 수 있는 능력과 두 번째이자 더 중요한 것은 법정 화폐를 인쇄할 수 있는 능력입니다. 미지급 부채를 상환하기 위해 돈을 찍어낼 수 있다면 어떻게 연방 정부가 채무 불이행을 할 수 있겠습니까? 과거에는 그 주장이 타당했지만 결국에는 돈을 찍어내는 것이 신용 "부기맨"이 될 것입니다.

그러나 "무위험 금리"를 설정하기 위해 계속해서 벤치마크가 연방 정부에 의해 설정된다고 가정합시다. 시장에서 신용 위험은 동일한 만기의 무위험 정부 이자율과 관련하여 특정 기업에 대한 "신용 스프레드"를 계산하여 측정됩니다. 신용 스프레드는 차용인의 상대적 신용 위험도, 의무 만기 기간 및 의무 유동성의 영향을 받습니다.

주, 지방 및 지방 자치 단체 부채는 연방 정부 부채 바로 위의 신용 위험 사다리를 올라감에 따라 다음 단계가 되는 경향이 있어 무위험 이자율보다 낮은 신용 스프레드를 보여줍니다. 어떤 기업도 자본 구조에 자기 자본이 없기 때문에 이러한 기업에 대한 내재된 신용 보호의 대부분은 가정된 연방 정부의 백스톱에서 나옵니다. 이들은 확실히 백스톱을 보장하지 않으므로 어느 정도의 자유 시장 가격이 존재하지만 일반적으로 이러한 시장은 "암시적" 연방 지원을 가정하는 고급 차용인 및 낮은 위험 허용 투자자를 위한 것입니다.

기업은 신용 위험 사다리의 마지막 단계입니다. 은행은 준기업이며 일반적으로 다른 모든 조건이 동일하고 정부 지원이 있다고 가정하기 때문에 신용 위험이 낮습니다. 대부분의 기업에는 정부 지원의 사치품이 없습니다(최근에 항공사와 자동차 제조업체에 특별한 지위가 부여되었지만). 그러나 정부 로비가 없는 경우 대부분의 기업은 신용 스프레드로 이어질 내재된 신용 위험을 안고 있습니다.

미국 시장(17년 2022월 3.09일 기준)의 "투자 등급"(IG) 기업은 1.18%의 수익률로 거래되고, 미국 국채에 대한 "옵션 조정" 신용 스프레드(OAS)는 118%(5.56bp, 또는 bps), 관심 있는 블룸버그 터미널에 따릅니다. 반면에 "고수익"(HY) 기업은 블룸버그 터미널을 통해 제공되는 데이터당 3.74%의 수익률과 374%(4.33bps)의 OAS로 거래됩니다. 지난 XNUMX년 동안 스프레드는 상당히 안정적인 상태를 유지했지만 일반적으로 채권 가격이 하락한 이후 HY 부채의 수익률(HY 부채에 대한)은 XNUMX%에서 증가했습니다... 실제로 HY 부채는 최근 끔찍한 위험 조정 수익률이었습니다.

25년 전 HY 거래를 시작했을 때 수익률은 실제로 "높음"이었고 일반적으로 스프레드가 10bp(베이시스 포인트) 이상인 500% YTM보다 더 좋았습니다. 그러나 20년 간의 "수익률 추격"과 더 최근에는 신용 시장에 개입하는 연준의 개입으로 인해 HY는 요즘 나에게 매우 낮은 수익률로 보이지만…

주관적 평가

위로부터 스프레드는 대체로 기준선 "무위험" 이자율을 초과하는 신용 ​​위험 등급의 함수라는 것을 알 수 있습니다. 투자자가 신용 위험을 평가하고 새로운 발행 부채에 대한 신용 가격을 책정하는 데 도움을 주기 위해 자신의 지식과 지성을 적용하여 주어진 신용을 평가하는 "기술"을 수행하는 평가 기관이 있습니다. 이것은 신용 위험을 평가하는 주관적인 평가라는 점에 유의하십시오. 다르게 말함: 등급은 위험을 수량화하지 않습니다.

두 개의 가장 큰 신용 평가 기관은 S&P와 Moody's입니다. 일반적으로 이러한 기업은 상대적인 신용 위험 수준을 정확하게 파악합니다. 즉, 불량 신용과 양호한 신용을 정확하게 구별합니다. 금융 위기(GFC)에서 대부분의 구조화 상품에 대한 신용 평가가 모호함에도 불구하고 투자자들은 조언뿐만 아니라 "투자 등급" 신용 대 "비" 신용을 결정하는 투자 지침을 위해 계속해서 그들을 찾고 있습니다. -투자등급/고수익' 신용. 많은 연기금 가이드라인은 이러한 주관적인 등급을 사용하여 설정되며, 이는 신용 등급 위반 시 강제 매도와 같은 게으르고 위험한 행동으로 이어질 수 있습니다.

평생 동안 나는 누군가가 신용 상품의 가격(또는 계약상 수익)을 고려하지 않고 신용 상품의 투자 장점을 어떻게 결정하는지 이해할 수 없습니다. 그러나 어떻게 든 그들은 "신용 전문성"을 중심으로 비즈니스를 구축했습니다. 등급을 얻기 위해 발행자가 지불하기 때문에 상당히 실망스럽고 심각한 이해 충돌의 문을 엽니다.

저는 캐나다 최대 평가 기관인 DBRS(Dominion Bond Rating Service)에서 계약 기반으로 아주 잠깐 일했습니다. 나는 캐나다의 기업어음(CP) 시장에 접근하기를 원했고 DBRS 등급이 새로운 발행을 위한 전제조건이었기 때문에 등급을 받기 위해 온 일본 은행의 애널리스트들 사이에서 이야기를 들었습니다. 평가를 받은 일본인 매니저는 “돈을 더 내면 평가도 높아지나요?”라고 물었다. 일종의 생각을 하게 만드는데…

그럼에도 불구하고 등급 척도는 다음과 같으며 S&P/Moody's의 최고 등급에서 최저 등급: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa 및 D는 "기본값"입니다. 각 범주 내에는 의견의 긍정적(+) 및 부정적(-) 조정이 있습니다. BB+/Ba+ 이하의 신용등급은 "비투자등급"으로 간주됩니다. 다시 말하지만, 가격은 고려되지 않으므로 저는 항상 말하지만, 저에게 그 부채를 무료로 제공하면 저에게 "투자 등급"이 될 것이라고 약속합니다.

수학 능력이 부족한 것도 한 가지이지만 신용 위험에 대한 주관적인 평가를 고수하는 것은 또 다른 문제입니다. 이러한 등급에 내재된 "비즈니스 위험" 및 "지속력"과 같은 주관적인 평가도 있습니다. 비즈니스 위험은 가격 결정력(또는 가격 결정력 부족)으로 인한 현금 흐름의 변동성으로 정의할 수 있습니다. 광부, 철강회사, 화학회사 등 상품에 노출된 순환적 기업은 현금흐름 변동성이 크므로 '사업 리스크'로 인해 최대 신용등급이 제한됩니다. 부채 수준이 낮더라도 이자 전 수익의 불확실성으로 인해 BBB 등급으로 제한될 가능성이 높습니다. 세금, 감가상각비, 상각비(EBITDA). "지속력"은 기업의 산업 지배력에 반영됩니다. 큰 회사가 작은 회사보다 오래 지속된다는 규칙은 없지만 그 믿음을 반영하는 등급 편향은 분명히 있습니다.

정부에 대한 각각의 등급은 완전하지는 않더라도 매우 주관적입니다. 총 부채/GDP 지표는 좋은 출발점이지만 거기서 끝입니다. 많은 경우에 정부의 영업현금흐름과 정부의 부채/레버리지 통계를 BB 등급 기업과 비교한다면 기업 부채가 더 좋아 보일 것입니다. 세금을 올리고 돈을 찍어내는 능력이 가장 중요합니다. 우리가 조세 수익 체감의 지점에 도달했다고 주장할 수 있기 때문에 명목화폐를 발행하는 능력이 유일한 구원의 은혜입니다. 투자자들이 새로 인쇄되고 가치가 떨어지는 법정 화폐를 지불하는 것을 거부할 때까지입니다.

신용 위험의 객관적인 측정: 기본 분석

회사 부채의 경우 신용 위험을 객관적으로 평가하기 위한 지침을 제공하는 데 도움이 되는 몇 가지 잘 정의된 지표가 있습니다. EBITDA/이자 적용 범위, 총 부채/EBITDA 및 기업 가치(EV)/EBITDA는 훌륭한 출발점입니다. EBITDA는 기본적으로 세전 현금 흐름입니다. 이자는 세전 비용이므로 EBITDA가 예상 이자 의무를 충당하는 횟수는 신용 위험의 척도로 적합합니다. 사실, 내가 가장 관련성이 높은 것으로 결정한 것은 이 측정항목이었습니다. 정량 1995년 XNUMX월 "Financial Analysis Journal"(FAJ)에 발표한 특정 발행자의 신용 위험입니다. XNUMX부에서 언급했듯이 저는 Royal Bank of Canada(RBC)에서 근무했으며 모든 은행은 신용 위험을 더 잘 이해하고 가격을 책정해야 했습니다.

기사 제목은 "회사 채권 시장의 위험 수량화"입니다. 그것은 내가 몬트리올의 McGill 도서관에서 고통스럽게 축적한 23년간의 데이터(18,000개의 데이터 포인트)에 대한 철저한 연구를 기반으로 했습니다. 우리의 젊은 독자들에게 이것은 회사채 가격의 전자 데이터가 제공되기 전이었고 데이터는 McGill Library가 기록으로 보관했던 전화번호부와 같은 발행물의 이력에서 수동으로 편집되었습니다. 그 안에서 기업 시장의 리스크를 멋지게 그림으로 보여줬습니다. 신용 스프레드 분포의 분산은 이러한 위험을 측정합니다. 신용 품질이 감소함에 따라 신용 스프레드 분포의 분산이 증가한다는 점에 유의하십시오. 이러한 분포의 표준 편차를 측정하여 신용 등급의 ​​함수로 신용 위험을 상대적으로 측정할 수 있습니다.

데이터와 결과는 훌륭하고 독특했으며 신용 위험 노출에 대한 자본 할당 방법론을 돕기 위해 이 데이터를 RBC에 판매할 수 있었습니다. 이 기사는 JP모건의 연구 그룹과 국제결제은행(BIS)에서도 인용했습니다.

고정 수입 상품에 투자하는 사람은 누구나 계약상 의무(즉, 신용도)를 준수할 수 있는 채무 발행인의 능력을 예리하게 인식해야 합니다. 그러나 투자자는 채권 발행자의 신용도를 정량적으로 평가하기 위해 무엇을 사용해야 할까요?

핵심 비즈니스와 관련된 다양한 재무 지표를 평가하여 기업의 신용도를 추정할 수 있습니다. 이 기사에서 EBITDA 또는 이자보상배율 계산에 대해 자세히 알아볼 가치는 없습니다. 그러나 우리 모두는 기업의 정기 현금 흐름(예: EBIT 또는 EBITDA)을 정기 이자 비용과 비교하는 것이 부채 상환 능력을 수량화하는 데 도움이 된다는 데 동의할 수 있습니다. 직관적으로 이자보상배율이 높을수록 신용도가 높아집니다.

앞서 언급한 기사를 참조하면 데이터는 우리의 직관을 증명합니다.

실제로 위의 데이터를 특정 상대 위험 배수로 변환할 수 있지만 이 연습의 목적을 위해서는 단순히 개념을 이해하는 것으로 충분합니다.

유사하게, 주관적인 평가를 상대적 신용 위험으로 변환하기 위해 몇 가지 기본적인 수학을 사용할 수 있습니다. 그러나 먼저 다음과 같이 위험이 표준 편차와 변동성과 관련이 있음을 인식하십시오.

시장 데이터를 한 눈에 보면 다양한 신용 등급 범주에 대한 위험 프리미엄/수익률 스프레드의 표준 편차를 제공하여 상대 위험을 계산할 수 있습니다.

따라서 예를 들어, 투자자가 신용 등급이 BB인 기업 XYZ의 부채를 구매하려는 경우 해당 투자자는 AAA 등급 투자 등급에 대해 현재 시장 수익률의 4.25배의 위험 프리미엄/수익률 스프레드를 예상해야 합니다. 부채(다른 모든 요소가 동일함).

신용 위험의 객관적인 측정: 신용 부도 스왑

CDS는 비교적 새로운 금융 엔지니어링 도구입니다. 그들은 기업의 신용으로 보험을 소유할 수 있는 기본 보험 계약으로 생각할 수 있습니다. 각 CDS 계약에는 신용 시장에서 거래되는 참조 의무가 있으므로 기본 이름과 자연스럽게 연결됩니다. 즉, CDS 스프레드가 특정 이름으로 확대되고 있다면 신용/채권 스프레드는 잠금 단계에서 확대되고 있습니다. 위험이 증가하면 보험료도 증가합니다.

CDS의 잡초 속으로 조금 들어가도록 하십시오. 그렇게 하고 싶지 않은 분들은 이탤릭체 섹션으로 건너뛰셔도 됩니다. CDS 계약은 90년 기간으로 시작됩니다. XNUMX일마다 새 계약이 발행되고 이전 계약은 XNUMX/XNUMX/XNUMX년 등입니다. 이처럼 XNUMX년 계약은 결국 거래도 하는 XNUMX년 계약이 됩니다. 신용이 매우 나빠지면 많은 보호 구매자는 "기본값으로 이동" 보호라고 하는 관행에서 더 짧은 계약에 초점을 맞출 것입니다.

스프레드 또는 프리미엄은 계약 소유자가 계약 판매자에게 지불합니다. 정교한 기관 계좌에서 CDS 계약의 명목 가치는 회사의 부채 금액보다 훨씬 높을 수 있으며 일반적으로 그렇습니다. 따라서 CDS 계약은 채권 가격을 견인할 수 있지만 그 반대는 아닙니다.

어떤 이름으로든 미지불된 CDS 계약의 명목 가치에는 제한이 없지만 각 계약에는 상쇄 구매자와 판매자가 있습니다. 이것은 중요한 상대방 위험 고려 사항에 대한 문을 엽니다. 2008년에 Lehman Brothers의 CDS를 소유했지만 상대방이 Bear Stearns라고 상상해 보십시오. Bear Stearns에 대한 보호 장치가 부족하여 구매해야 할 수도 있습니다.

워렌 버핏이 그랬던 것 같아요. 유명하게 언급된 CDS를 "대량 살상 금융 무기"로 간주합니다. 조금 가혹하지만 완전히 사실이 아닙니다. CDS 판매자는 노출을 관리하기 위해 동일한 이름의 주식 풋 옵션을 구매하는 헤지 기법을 사용할 수 있습니다. 이것이 CDS와 신용 스프레드가 확대되면 주식 시장이 장난감 광대처럼 주먹을 날릴 수 있는 또 다른 이유입니다.

많은 독자들이 CDS에 대해 들어봤을 것입니다. 기술적으로 보험 계약은 아니지만 본질적으로 정확히 같은 방식으로 작동합니다. 즉, 신용 사건에 대해 채권자를 "보험"합니다. CDS 계약의 가격은 베이시스 포인트로 표시됩니다. 예를 들어, ABC, Inc.의 CDS는 13bp입니다(즉, ABC, Inc. 부채 10천만 달러를 보장하기 위한 연간 보험료는 0.13% 또는 $13,000임). CDS 계약에 대해 지불한 프리미엄은 CDS가 보험을 제공하는 기업의 신용 위험을 측정하는 척도로 생각할 수 있습니다.

다시 말해, 위에서 설명한 Foss의 FAJ 기사 논리를 적용하여 두 기업체의 상대적 CDS 프리미엄을 추정해 보겠습니다.

어떤 기업의 CDS 프리미엄이 더 높을 것으로 예상하십니까? 맞습니다. XYZ, Inc.

CDS 프리미엄과 위험 프리미엄/수익률 스프레드 간의 차이는 일반적으로 매우 작은 것으로 나타났습니다. 즉, 시장에서 특정 기업의 신용 위험이 증가하고 있다고 인식하는 경우 CDS 프리미엄과 해당 부채에 대한 요구 수익률이 모두 증가합니다. 최근 사건의 두 가지 예가 이 점을 강조합니다.

신용 위험을 평가하는 가장 정확한 방법은 CDS 보험료를 추적하는 것이라고 주장할 수 있습니다. 그것들은 주관적이지 않으며 재무 데이터에서 추상화하지도 않습니다. 오히려 객관적이고 효율적인 시장의 결과입니다. "가격은 진리입니다."라는 말이 있듯이.

CDS 프리미엄과 신용 스프레드 사이의 역동적인 상호작용은 기업 신용에 매우 중요하며 이는 잘 만들어진 길입니다. 그러나 잘 사용되지 않는 것은 주권에 대한 CDS입니다. 이것은 비교적 새로운 것이며, 제 생각에는 앞으로 국가 부채의 가장 위험한 요소가 될 수 있습니다.

나는 주권자들에 대한 인플레이션 위험 고려사항이 신용 위험 우려에 압도될 것이라고 믿습니다. 기업 세계의 예를 들면 GFC 0.09년 전에 과거 CDS 데이터당 9%(XNUMXbps)에 Lehman Brothers에 대한 CDS 계약을 구입할 수 있었습니다. XNUMX년 후 같은 계약의 가치는 수백만 달러였습니다. 우리는 주권자들과 같은 길을 가고 있습니까?

신용 스프레드가 수백 bp 확대될 경우 장기 국채가 발행될 가능성을 생각해 보십시오. 그 결과 채권 가치의 하락은 엄청날 것입니다. 이것은 많은 채권 관리자(및 많은 경제학자)의 소화 불량을 유발할 것입니다. 대부분의 국채 펀드 매니저와 경제학자들은 여전히 ​​신용 양조보다는 금리 위험에 중점을 두고 있습니다.

더욱이, 소버린 CDS 프리미엄의 가격은 다른 모든 신용이 구속되는 기본 신용 스프레드를 효과적으로 설정합니다. 다시 말해, 신용 사다리 상위에 있는 기관이나 단체의 스프레드가 관할 국가의 신용 스프레드 내에서 거래될 가능성은 거의 없습니다. 따라서 국가 CDS 프리미엄/신용 스프레드의 확대는 신용 스펙트럼 전반에 걸쳐 연쇄 효과로 이어집니다. 이것을 "전염"이라고 합니다.

그래서 독자들에게 다시 묻습니다. 미국 국채 금리는 정말 "무위험"입니까? 이것은 내재된 신용 위험이 XNUMX이라는 것을 의미합니다. 그러나 현재로서는 미국 국채에 대한 CDS 프리미엄 비용은 16bps. 내가 아는 한 16bps는 XNUMX보다 큽니다. 많은 주권자들에 대한 CDS 프리미엄(따라서 내재된 부도 위험)을 다음에서 조회할 수 있습니다. WorldGovernmentBonds.com. 가격은 진실임을 기억하십시오…

채권 위험 XNUMX: 유동성 위험

어쨌든 유동성이란 정확히 무엇입니까? "고유동성 시장" 또는 "유동성 위기"라는 용어는 항상 주위에 던져집니다. 마치 우리 모두가 그것이 의미하는 바를 알고 있어야 하는 것처럼... 그러나 우리 대부분은 전혀 모릅니다.

유동성의 학문적 정의는 다음과 같습니다. 가격 변동 없이 자산을 신속하고 대량으로 사고팔 수 있는 능력.

알았어 괜찮아. 그러나 유동성은 어떻게 달성됩니까? 왼쪽 단계 입력: 딜러…

ABC, Inc.의 주식 100주를 소유하고 있다고 가정해 보겠습니다. 이 100주를 매각하고 XYZ, Inc.의 50주를 사고 싶습니다. 무엇을 하시겠습니까? 귀하는 중개 계정에 로그인하여 주문을 ... 각 거래가 실행되는 몇 초 만에. 그러나 실제로 무슨 일이 일어났습니까? 중개인이 ABC, Inc.의 100주를 구매하고 XYZ, Inc.의 50주를 판매할 의사가 있는 상대방을 즉시 찾았습니까?

물론 그들은하지 않았습니다. 대신 브로커(즉, "브로커-딜러")가 귀하와의 이 거래에서 상대방 역할을 했습니다. 딜러는 결국(분, 시간 또는 며칠 내에) ABC, Inc.를 소유하고 XYZ, Inc.를 판매하려는 상대방을 찾게 되어 거래의 반대 구간을 완료하게 될 것임을 "알고 있습니다".

하지만 실수하지 마십시오. 딜러는 이것을 무료로 하지 않습니다. 대신 그들은 ABC, Inc.의 주식을 $x에 구매한 다음 해당 주식을 $x + $y에 판매합니다. 비즈니스에서 $x는 "bid"라고 하고 $x + $y는 "ask"라고 합니다. 참고: 두 가격의 차이를 "매도호가 스프레드"라고 하며 시장에 유동성을 제공하는 딜러에게 이익 인센티브로 작용합니다.

요약하자면 딜러는 다양한 자산의 잉여 및/또는 적자 재고를 관리하여 시장을 유동적으로 만드는 영리 기업입니다. 이익은 매수-매도 스프레드에서 파생되며 유동 시장에서는 스프레드가 작습니다. 그러나 딜러가 시장 위험을 감지하면 빠르게 스프레드를 확대하기 시작하여 재고 보유 위험을 감수하는 데 더 많은 이익을 요구합니다.

예외... 매수-매도 스프레드 확대가 위험에 대한 충분한 보상이 되지 않으면 어떻게 됩니까? 딜러들이 단순히 시장 만들기를 중단한다면 어떻게 될까요? 당신이 ABC, Inc.의 부채를 보유하고 있고 그것을 팔고 싶지만 아무도 그것을 사려고(입찰)하지 않는다고 상상해 보십시오. 딜러/시장이 점유하는 위험은 유동성 위험의 개념을 설명합니다. 그리고 이것은 당신이 상상할 수 있듯이 큰 문제입니다 ...

매우 유동적인 증권의 경우 매우 타이트한 시장에서 수천만 달러의 거래를 실행할 수 있습니다. 주식 시장은 투명하고 전 세계가 볼 수 있는 거래소에서 거래되기 때문에 유동성이 있는 것처럼 보이지만, 채권 시장은 장외 거래(OTC)에도 불구하고 실제로 훨씬 더 유동적입니다. 채권 시장과 금리는 글로벌 금융 화폐 기계의 윤활유 역할을 하기 때문에 중앙 은행은 유동성이 어떻게 작동하는지에 매우 민감합니다.

유동성은 매수/매도 스프레드와 실행할 수 있는 거래 규모에 반영됩니다. 자신감이 약해지고 두려움이 커지면 매수/매도 스프레드가 확대되고 시장 조성자(딜러)가 위험을 안고 있는 상태로 남아 있기를 원하지 않기 때문에 기계에 윤활유를 제공하기 위해 위험 자본 제공을 철회함에 따라 거래 규모가 감소합니다. 인벤토리) 구매자가 없습니다. 일어나는 경향은 모두가 같은 방향으로 움직이고 있다는 것입니다. 일반적으로 "리스크 오프" 기간에는 위험을 매도하는 사람과 보호를 받는 사람이 그 방향입니다.

아마도 신용 시장 유동성을 평가하는 가장 중요한 요소는 은행 시스템일 것입니다. 실제로, 이 시스템 내의 엔터티 간의 신뢰가 가장 중요합니다. 따라서 거래상대방의 신뢰/신뢰 수준을 측정하는 공개 시장 환율이 몇 가지 있습니다. 이 요율은 LIBOR와 BA입니다. LIBOR는 런던 은행간 제안 금리이고 BA는 캐나다 은행의 수락 비율입니다. (참고: LIBOR는 최근 SOFR(Secured Overnight Financing Rate)로 전환했지만 아이디어는 동일합니다). 두 금리 모두 은행이 대출 수요를 충족시키기 위해 자금을 빌리거나 대출하는 비용을 나타냅니다. 이러한 금리가 의미 있게 상승하면 거래 상대방 간의 신뢰가 약화되고 은행 간 대출 시스템의 불안정성이 증가한다는 신호입니다.

Contagion, Exhibit XNUMX: 금융 위기

GFC(2007년 여름)까지 LIBOR 및 BA가 상승하여 신용 시장이 "유동성 위기"에서 볼 수 있는 전형적인 스트레스를 나타내기 시작했고 시스템에 대한 신뢰가 약화되기 시작했음을 나타냅니다. 주식 시장은 신용 기반 헤지 펀드가 CDS 및 주식 변동성 시장에서 보호를 받기 위해 손을 뻗으면서 문제의 진정한 본질을 인식하지 못했습니다. 확신이 서지 않으면 주식 시장이 아니라 신용 시장에서 스트레스를 확인하십시오. 이것은 예비 감염의 시기이자 글로벌 금융 위기의 시작이었습니다.

당시 두 개의 베어스턴스 헤지펀드가 서브프라임 모기지 노출로 큰 위기에 처했다는 소문이 돌았고, 리먼브러더스가 자금조달 시장에서 위태로운 상황에 놓였다. 당시 시장 참가자들은 틀림없이 그 유명한 Jim Cramer의 말을 기억할 것입니다("그들은 아무것도 몰라!"), 2007년 XNUMX월 초 화창한 오후에 그는 인내심을 잃고 스트레스에 대해 무지한 것에 대해 연준과 벤 버냉키를 불렀습니다.

음, Fed는 금리를 인하했고 2007년 XNUMX월 주식은 사상 최고치로 상승했습니다. 다양한 형태의 보호 수단을 구매한 신용 투자자들이 코스를 역전시켜 주가를 끌어올리기 때문입니다. 그러나 신용은 개이고 주식 시장은 꼬리라는 것을 기억하십시오. 신용 시장이 훨씬 더 크고 신용이 주식보다 우선권을 갖기 때문에 주식은 무모한 포기로 휘둘릴 수 있습니다.

채권 시장의 전염이 주식 시장보다 훨씬 더 두드러진다는 점은 주목할 가치가 있습니다. 예를 들어, 온타리오주 채권에 대한 주별 스프레드가 확대되고 있는 경우 대부분의 다른 캐나다 주들도 함께 확대되고 있으며 은행간 스프레드(LIBOR/BA), IG 기업 스프레드, 심지어는 HY 스프레드를 통한 낙수 효과도 있습니다. 이는 IG 지수가 HY 지수에 미치는 영향과 함께 미국 시장에서도 마찬가지입니다.

주식 시장과 신용 시장 사이의 상관 관계는 인과 관계입니다. 신용을 매수하고 자기자본을 매수하면 변동성(vol)이 짧습니다. 노출을 줄이려는 신용 헤지 펀드는 더 많은 거래량을 구매하여 거래량 증가를 악화시킵니다. 더 넓은 신용 스프레드가 더 많은 거래량 구매를 일으키고 더 많은 주식 가격 움직임을 일으키기 때문에 부정적인 피드백 루프가 됩니다(항상 아래쪽으로). 중앙 은행이 가격을 안정시키고 변동성을 줄이기 위해 시장에 개입하기로 결정하는 것은 그들이 주식 보유자를 걱정하기 때문이 아닙니다. 오히려 부정적인 피드백 루프를 중단하고 신용 시장을 점유하는 것을 방지해야 하기 때문입니다.

여기에 간략한 설명이 필요합니다.

그럼에도 불구하고 2007년이 2008년으로 바뀌면서 현실이 곧 돌아왔습니다. Bear Stearns의 주식은 JP Morgan에 인수된 2년 2008월에 주당 2008달러까지 하락했습니다. 서브프라임 모기지 노출은 많은 구조화 상품의 붕괴의 주범이었고 XNUMX년 XNUMX월 Lehman Brothers는 파산하도록 허용되었습니다.

내 두려움은 시스템이 진정으로 붕괴 직전에 있었고 나만 그런 것이 아니라는 것이었습니다. 나는 2009년 겨울/봄에 매일 아침 출근길에 기차를 탔습니다. 그것이 "끝"인지 궁금합니다. 우리 펀드는 헤지되었지만 시장에서 거래상대방 위험 노출이 있었습니다. 우리 투자자들이 락업 기간에 동의하고 투자금을 상환할 수 없다는 것은 축복이었습니다.

우리는 분 단위로 위험 노출을 계산하고 관리했지만 상황이 너무 빨리 돌아가고 있었습니다. 시장에는 진정한 두려움이 있었습니다. 모든 안정화는 신뢰(따라서 가격)가 또 다른 타격을 받아 더 하락하기 전에 잠시 멈췄을 뿐입니다. 시장이 급락하자 우리는 헤지 항목을 추가했습니다. 간단히 말해서 전염은 자체적으로 구축됩니다.

유동성은 약세장에서 매도할 수 있는 능력으로 가장 잘 정의됩니다. 그 정의에 따르면 유동성은 존재하지 않았습니다. 일부 증권은 한 거래에서 25% 하락합니다. 누가 물건을 25%나 팔겠습니까? 현금을 원하는 투자자들이 상환하는 자금, 바로 그 사람입니다. 이 경우 펀드는 가격에 관계없이 매도해야 합니다. 거리에는 공포와 피가 흘렀다. 시스템이 고장났고 사실상 불신임 투표. 사람들은 그들이 원하는 것을 팔지 않고 그들이 할 수 있는 것을 팔았습니다. 그리고 이것은 차례로 더 많은 판매를 일으켰습니다 ...

Contagion, 두 번째 증거: Reddit 및 GameStop(GME)

최근 GME에 대한 "짧은 압박"을 둘러싼 사건은 주류 언론에 잘 알려졌지만 잘 설명되지 않았습니다. 먼저 실제로 발생한 일을 요약해 보겠습니다.

사건에 대한 나의 해석에 따르면, 그것은 매사추세츠 뮤추얼 생명 보험 회사(Massachusetts Mutual Life Insurance Company)의 마케터로 일했던 보스턴 교외 출신의 34세 아버지 키스 길(Keith Gill)과 함께 시작되었습니다. 그는 Reddit 커뮤니티의 적극적인 회원이었고 온라인에서 "Roaring Kitty"로 알려졌습니다. 그는 GME에 대한 공매도가 발행 주식 수의 100%를 초과한다는 사실을 알게 되었습니다. 이것은 물에서 피 냄새를 맡고 GME의 임박한 몰락을 예측한 헤지 펀드가 주주들로부터 GME의 주식을 빌린 후 매각하여 현금 수익을 주머니에 넣고 주식을 (훨씬 저렴한 가격으로) 다시 사들이고 수익을 올릴 계획이라는 것을 의미했습니다. 나중에 원래 소유자에게 양도하여 차액을 이익으로 유지합니다.

그러나 주가가 폭락하는 대신 실제로 극적으로 상승한다면 어떻게 될까요? 그러면 원래 주식 소유자는 귀중한 주식을 되돌려 받기를 원하지만 헤지 펀드는 다시 사서 반환하기 위해 원래 공매도에서 얻은 이익보다 더 많은 금액을 지불해야 합니다. 훨씬 더. 특히 헤지펀드의 주식수가 부족할 경우 기존 주식수보다 많다. 게다가 지불할 의사가 있는 가격에도 불구하고 주식을 얻을 수 없으면 증권사 마진 직원이 대신 현금을 요구합니다.

Reddit 커뮤니티에 활력을 불어넣은 "Roaring Kitty"는 수많은 투자자들이 GME 주식을 구매하고 보유하도록 설득할 수 있었습니다. 헤지 펀드가 상당한 손실로 거래를 청산해야 했기 때문에 주가는 급등했습니다. 그래서 다윗은 골리앗을 이겼습니다...

GME는 레버리지 풀림을 유발하여 주식 시장에 연쇄적으로 작용하여 주식 변동성(VIX) 증가 및 신용 스프레드에 대한 관련 압력에 반영되었습니다. 최대 15개의 주요 헤지 펀드가 첫 달 결과가 끔찍했기 때문에 모두 곤경에 처했다는 소문이 돌았습니다. 10년을 시작하기 위해 40%에서 2021% 사이로 하락했습니다. 누계로 약 100억 달러의 자산을 통제했지만 레버리지도 사용했으며 종종 자기 자본의 XNUMX배에 달했습니다.

에서 인용하자면 27년 2021월 XNUMX일 "곰덫 보고서":

“우리의 21개 Lehman Systemic Indicators가 더 높게 비명을 지르고 있습니다. 수감자들이 망명을 운영하고 있습니다… 변호인이 당신의 책상 옆으로 걸어오는 것은 매우 불쾌한 경험입니다. 패자만 파는 것이 아니라 승자도 팔아야 합니다. 귀중한 현금을 모으기 위해 거의 '모든 것이 가야 합니다'. 여기에 중앙 은행가의 문제가 있습니다. 학자들은 시스템 위험이 바로 코 앞에 있는 경우에도 시스템 위험에 대해 무지한 경우가 많습니다. 역사책은 이러한 교훈으로 가득 차 있습니다.”

연방 준비 은행은 하루를 저장합니까?

19부에서 이전에 설명한 것처럼 GFC 및 COVID-XNUMX 위기의 혼란은 본질적으로 QE를 통해 금융 시스템의 초과 레버리지를 정부의 대차 대조표로 이전했습니다. 인쇄된 돈이 진통제였고 불행히도 우리는 지금 진통제에 중독되어 있습니다.

TARP(Troubled Asset Relief Program)는 2008년과 2009년에 이러한 초기 위험 이전을 용이하게 한 재정 약어의 시작이었습니다. 정부/중앙 은행 장부로 이전되어 이제 정부 의무입니다.

그리고 2020년, COVID 위기가 본격화되면서 많은 금융 기관이 다시 부실화 될 가능성이 높아지면서 더 많은 약어가 등장했습니다. 그러나 Fed는 다시 시장에 뛰어 들었습니다. 이번에는 동일한 기존 QE 프로그램뿐만 아니라 기업 신용 및 HY 채권까지 구매하는 새로운 프로그램이 포함됩니다. 이로써 연준은 '최후의 수단의 대부자'에서 '최후의 수단의 거래자'로의 전환을 완료했다. 이제 가격을 지원하고 감염을 방지하기 위해 시장에 유동성을 제공하기 위해 감가상각 자산을 구매할 의향이 있습니다. 그러나 비용은 얼마입니까?

GFC, COVID 및 연준의 QE가 주는 교훈

시장의 가격 신호는 더 이상 순수하지 않으며 실제 위험 수준을 반영하지 않습니다

중앙 은행의 양적 완화는 표적 국채 매입(때때로 "수익률 곡선 통제"라고도 함)을 사용하여 "관리" 수준의 이자율(일부는 이를 조작이라고 함)과 수익률 곡선의 모양에 초점을 맞추는 경향이 있습니다. 이러한 극한 상황에서 자연/공개 시장의 무위험 금리를 계산하기 어렵고 중앙은행의 간섭으로 인해 실제 신용 위험이 신용 가격에 반영되지 않습니다.

저금리 시대에 벌어지는 일이다. 차입 비용이 낮고 레버리지를 사용하여 수익률을 쫓습니다. 이 모든 레버리지는 무엇을 합니까? 긴장을 풀면 전염병이 확산되는 동시에 피할 수 없는 긴장이 극도로 고통스러울 위험이 높아집니다. CDS 계약이 돈을 벌기 위해 채무 불이행이 발생하지 않아도 됩니다. 스프레드가 확대되면 계약 소유자는 시가 평가 이익이 발생하고 반대로 계약 판매자는 시가 시가 손실이 발생합니다. 스프레드는 채무 불이행 가능성의 증가를 반영하기 위해 확대되며 신용 "자산"의 가격/가치는 그에 따라 하락합니다.

이러한 이유로 우리는 시장 참가자들이 시스템에서 발생하는 실제 위험을 훨씬 더 잘 나타내기 위해 주권 정부에 대한 CDS 비율을 따르도록 요청합니다. 내 마음에 눈에 띄는 한 가지 예는 다음 국가의 XNUMX년 CDS 요율:

캐나다는 XNUMX개 국가 중 가장 높은 신용등급을 가지고 있지만 CDS 시장은 우리에게 다른 것을 말하고 있습니다.wise. 이 시장에는 진실이 있습니다. 주관적인 신용 의견을 맹목적으로 따르지 마십시오.

잘못 평가된 "AAA" 신용 트렌치는 GFC에서 구조화 신용 상품이 풀리는 주요 원인이었습니다. 이전에 "과대 평가된" 구조와 해당 신용 트렌치의 등급 하락으로 인한 강제 판매는 전염성이 있었습니다. 한 구조가 무너지면 다른 구조가 뒤따랐습니다. 판매는 판매를 낳습니다.

단기적으로 G20 국가의 디폴트는 여전히 낮은 확률이지만 20은 아닙니다. (터키는 GXNUMX이고 아르헨티나도 마찬가지입니다). 따라서 투자자는 잠재적인 채무 불이행 위험에 대해 보상을 받아야 합니다. 이는 현재 조작된 수익률 곡선의 환경에서 발생하지 않습니다.

180개 이상의 법정화폐가 있으며 100개 이상이 G7 통화가 실패하기 전에 실패할 것입니다. 그러나 CDS 요율은 계속해서 확대될 가능성이 있습니다. 전염병과 도미노 효과는 역사가 가르쳐준 것처럼 실제 위험합니다.

QE 및 재정 지출로 인한 국가 부채 수준은 지속 불가능

국제금융연구원에 따르면 2017년 글로벌 부채/글로벌 GDP는 3.3배. 세계 GDP는 지난 4년 동안 약간 증가했지만 세계 부채는 훨씬 빠르게 증가했습니다. 나는 이제 세계 부채/GDP 비율이 3배 이상이라고 추정합니다. 이 비율에서 위험한 수학적 확실성이 나타납니다. 부채에 대한 평균 쿠폰이 12%라고 가정하면(이는 보수적으로 낮음), 과세 기반을 유기적으로 증가하는 부채 수지(국가 이자 비용). 참고: 이것은 지원 여기에는 COVID 위기의 경기 침체 영향과 싸우기 위해 고려되는 적자 증가가 포함됩니다.

부채/GDP 나선에서 법정 화폐는 오류 용어가 되며, 이는 더 많은 법정 화폐를 인쇄하는 것이 분모에 대한 분자 성장의 균형을 맞추는 유일한 솔루션임을 의미합니다. 더 많은 법정화폐가 인쇄되면 미결제 법정화폐의 가치가 떨어집니다. 그것은 순환이고 오류 용어는 공식의 불순물을 의미합니다.

따라서 시간이 XNUMX일 때 정부 자금을 빌려줄 때 x 시간에 돈을 돌려받을 가능성이 매우 높습니다. 그러나 그 돈의 가치는 떨어졌을 것입니다. 그것은 수학적 확실성입니다. 채무 불이행으로 이어지는 전염이 없다고 가정하면 채무 계약은 충족된 것입니다. 그러나 바보는 누구입니까? 더욱이, 금리가 역사적 최저 수준인 상황에서 채권의 계약상 수익률은 확실히 소비자 물가 지수(CPI)와 보조를 맞추지 못할 것입니다. 그리고 신용 위험으로 인해 공정한 보상을 받기 위해 요구되는 수익에 대해서는 언급조차 하지 않았습니다.

나는 주요 질문을 다음과 같이 바꾸어 표현합니다. 국가가 인쇄만 할 수 있다면 채무 불이행은 할 수 없는데 왜 CDS 스프레드가 확대됩니까? 실수하지 마십시오. 소버린 신용은 돈을 찍어낼 수 있지만 채무 불이행입니다.

제1988차 세계 대전, 2020년 라틴 아메리카 부채 위기, 2021년 베네수엘라, XNUMX년 터키에 뒤이은 바이마르 초인플레이션을 기억하십시오. 여기서 법정화폐는 (실제로 또는 효과적으로) 쓰레기로 연석에 깔려 있습니다. "첫 번째 세계"가 아닌 다른 예가 많이 있습니다. 그럼에도 불구하고 그것은 신뢰의 위기가 되고 기존 정부 부채 보유자들은 의무를 이행하지 않습니다. 대신 현금을 요구합니다. 정부는 현금을 "인쇄"할 수 있지만, 그것이 연석에 깔려 있다면 우리 모두는 그것이 현금이라는 데 동의할 것입니다. 사실상 기본. 경제학 교수/현대 화폐 이론가에게 의존하여 "적자는 신화"라는 의견을 제시하는 것은 위험합니다. 진실은 불편할 수 있지만 그렇다고 해서 진실이 되는 것은 아닙니다.

결론

우리는 이 섹션을 이론적으로 어떻게 "해체"할 수 있는지에 대한 시각적 흐름도로 마무리합니다. 시스템은 작동하지 않을 때까지 작동함을 기억하십시오. 천천히 그러다 갑자기…

그에 따라 진행합니다. 위험은 빠르게 발생합니다.

이것은 Greg Fos와 Jason Sansone의 게스트 포스트입니다. 표현된 의견은 전적으로 자신의 것이며 BTC Inc 또는 Bitcoin Magazine에는 West Coast Sales Manager인.

원본 출처 : Bitcoin Magazine에는 West Coast Sales Manager인