Bitcoin Portfeļa apdrošināšana: obligāciju riski un izplatība

By Bitcoin Žurnāls - pirms 2 gadiem - Lasīšanas laiks: 27 minūte
Svētdien, 20. gada 2022. martā, 12:00

Bitcoin Portfeļa apdrošināšana: obligāciju riski un izplatība

Pieaugot obligāciju riskiem un izplatīšanās iespējamība nekā jebkad agrāk ir jāapsver ikvienam investoram bitcoin kā portfeļa apdrošināšanu.

Redaktora piezīme: šis raksts ir otrais trīsdaļīga sērija. Vienkāršs teksts apzīmē Grega Fosa rakstīto, savukārt slīprakstā attēlots Džeisona Sansones raksts.

In šīs sērijas pirmā daļa, es pārskatīju savu vēsturi kredītu tirgos un apskatīju obligāciju un obligāciju matemātikas pamatus, lai nodrošinātu kontekstu mūsu promocijas darbam. Mērķis bija likt pamatus mūsu “Fulcrum indeksam” — indeksam, kas aprēķina kredītsaistību nepildīšanas mijmaiņas darījumu (CDS) apdrošināšanas līgumu kumulatīvo vērtību G20 suverēnu valstu grozā, reizinot ar to attiecīgajām finansētajām un nefondētajām saistībām. Šis dinamiskais aprēķins varētu būt pašreizējā vērtējuma pamatā bitcoin (“anti-fiat”).

Pirmā daļa bija sausa, detalizēta un akadēmiska. Cerams, ka bija kāda interesanta informācija. Tomēr dienas beigās matemātika parasti nav spēcīgs priekšmets vairumam. Un, kas attiecas uz obligāciju matemātiku, lielākā daļa cilvēku labprātāk sakošļātu glāzi. Žēl gan. Obligāciju un kredītu tirgi liek kapitālistiskajai pasaulei funkcionēt. Tomēr, ja mēs socializējam zaudējumus un atalgojam riska uzņēmējus ar valdības finansētiem glābšanas pasākumiem, tiek apdraudēts kapitālisma (radošās iznīcināšanas) paškoriģējošais mehānisms. Šis temats ir svarīgs: mūsu vadītājiem un bērniem ir jāsaprot kredīta ietekme, kredīta cenas noteikšana un, visbeidzot, biedru kapitālisma izmaksas.

Līdz šim mēs turpināsim diskusiju par obligācijām, pievēršoties riskiem, kas saistīti ar to īpašumtiesībām, kredītkrīžu mehānismiem, to, ko nozīmē izplatība, un šo risku ietekmi uz atsevišķiem investoriem un kredītu tirgiem kopumā. Piesprādzēties.

Obligāciju riski: pārskats

Galvenie riski, kas saistīti ar ieguldījumiem obligācijās, ir uzskaitīti zemāk:

*Ņemot vērā to nozīmīgumu, katrs no šiem riskiem turpmāk tiks apskatīts atsevišķi.

Pirmais obligāciju risks: cena/procenti, likme/tirgus risks

Vēsturiski investori galvenokārt ir bijuši norūpējušies par procentu likmju risku valsts obligācijām. Tas ir tāpēc, ka pēdējo 40 gadu laikā vispārējais procentu likmju līmenis (to ienesīgums līdz termiņam jeb YTM) ir samazinājies visā pasaulē, no 1980. gadu sākuma līmeņa 16% ASV līdz mūsdienu likmēm, kas tuvojas nullei (vai pat negatīvi dažās valstīs).

Negatīvā ienesīguma obligācija vairs nav ieguldījums. Faktiski, ja jūs iegādājaties obligāciju ar negatīvu ienesīgumu un paturat to līdz dzēšanas termiņam, jums būs jāmaksā nauda, ​​​​lai saglabātu savu "vērtību". Beidzot skaits, tur bija tuvu 19 triljonu dolāru negatīva ienesīguma parāds visā pasaulē. Lielāko daļu valdības parāda “manipulēja” centrālo banku veiktās kvantitatīvās mīkstināšanas (QE) dēļ, taču pastāv arī negatīva ienesīguma uzņēmumu parāds. Iedomājieties, ka jums ir greznība būt korporācijai un emitēt obligācijas, kur jūs aizņēmāties naudu un kāds jums samaksāja par privilēģiju to aizdot.

Turpmāk procentu likmju risks inflācijas dēļ būs vienā virzienā: augstāks. Un obligāciju matemātikas dēļ, kā jūs tagad zināt, pieaugot procentu likmēm, obligāciju cenas krītas. Taču pastāv lielāks risks nekā šis procentu likmju/tirgus risks, kas tuvojas valdības obligācijām: kredītrisks. Līdz šim attīstīto G20 valstu valdību kredītrisks ir bijis minimāls. Tomēr tas sāk mainīties…

Otrais obligāciju risks: kredītrisks

Kredītrisks ir netiešs risks iegūt kredītsaistības, kurām ir saistību nepildīšanas risks. Kad G20 valstu valdības bilances bija pienācīgā stāvoklī (darbības budžeti bija līdzsvaroti un uzkrātais deficīts bija saprātīgs), paredzamais valdības saistību nepildīšanas risks bija gandrīz nulle. Tam ir divi iemesli: pirmkārt, viņu spēja uzlikt nodokļus, lai savāktu līdzekļus parādu nomaksai, un, otrkārt, un, kas ir vēl svarīgāk, viņu spēja drukāt fiat naudu. Kā federālā valdība varētu nemaksāt, ja tā varētu vienkārši izdrukāt naudu, lai samaksātu savu nenomaksāto parādu? Agrāk šim argumentam bija jēga, taču galu galā naudas drukāšana kļūs (un ir kļuvusi) par kredītvēsturi, kā jūs redzēsit.

Tomēr, lai noteiktu “bezriska likmi”, turpināsim pieņemt, ka etalonu nosaka federālā valdība. Tirgos kredītrisku mēra, aprēķinot “kredīta starpību” konkrētai vienībai, salīdzinot ar tāda paša termiņa bezriska valdības likmi. Kredīta starpības ietekmē aizņēmēja relatīvais kredītrisks, saistību termiņš līdz termiņam un saistību likviditāte.

Valsts, provinču un pašvaldību parāds parasti ir nākamais solis, kāpjot pa kredītriska kāpnēm tieši virs federālās valdības parāda, tādējādi parādot zemāko kredīta starpību virs bezriska likmes. Tā kā nevienai no vienībām kapitāla struktūrā nav pašu kapitāla, liela daļa implicētās kredītaizsardzības šajās vienībās izriet no pieņemtajiem federālās valdības atbalsta līdzekļiem. Tie noteikti nav garantēti atbalsta līdzekļi, tāpēc zināmā mērā pastāv brīvā tirgus cenas, taču parasti šie tirgi ir paredzēti augstas kvalitātes aizņēmējiem un zemas riska tolerances investoriem, no kuriem daudzi uzņemas “netiešo” federālo atbalstu.

Korporācijas ir pēdējais(-ie) pakāpieni uz kredītriska kāpnēm. Bankas ir kvazikorporācijas, un tām parasti ir zems kredītrisks, jo tiek pieņemts, ka tām ir valdības atbalsta mehānisms, bet viss pārējais ir vienāds. Lielākajai daļai korporāciju nav tādas greznības kā valdības atbalsta sistēma (lai gan pēdējā laikā aviosabiedrībām un automašīnu ražotājiem ir piešķirts īpašs statuss). Taču, ja nav valdības lobēšanas, lielākajai daļai korporāciju ir netiešs kredītrisks, kas izpaudīsies kā kredīta starpība.

“Investment grade” (IG) korporācijas ASV tirgū (uz 17. gada 2022. februāri) tirgojas ar 3.09% ienesīgumu un "opciju koriģēto" kredīta starpību (OAS) pret ASV valsts kasēm 1.18% (118 bāzes punkti, vai bps), atbilstoši jebkuram Bloomberg terminālim, kur jums varētu interesēt. No otras puses, augstas ienesīguma (HY) korporācijas tirgojas ar 5.56% ienesīgumu un 3.74% OAS (374 bps), arī saskaņā ar datiem, kas pieejami jebkurā Bloomberg terminālī. Pēdējā gada laikā starpības ir saglabājušās diezgan stabilas, taču, tā kā obligāciju cenas kopumā ir samazinājušās, ienesīgums (HY parādam) ir palielinājies no 4.33%... Patiešām, HY parāds pēdējā laikā ir bijis briesmīgs ar risku pielāgots ienesīgums.

Kad es sāku tirgoties ar HY pirms 25 gadiem, ienesīgums faktiski bija “augsts”, parasti labāks par 10% YTM ar 500 bps (bāzes punktiem) un lielāku starpību. Tomēr, ņemot vērā 20 gadu “ienesīguma meklējumus” un nesen Federālo rezervju sistēmu, kas iejaucas kredītu tirgos, HY man mūsdienās šķiet diezgan zems ienesīgums… bet es novirzos.

Subjektīvi vērtējumi

No iepriekš minētā izriet, ka starpības lielā mērā ir atkarīgas no kredītriska gradācijas, kas pārsniedz bāzes “bezriska” likmi. Lai palīdzētu investoriem novērtēt kredītrisku un tādējādi novērtēt kredītu jaunās emisijas parādam, ir reitingu aģentūras, kas veic “mākslu”, pielietojot savas zināšanas un intelektu, lai novērtētu noteiktu kredītu. Ņemiet vērā, ka šis ir subjektīvs reitings, kas kvalificē kredītrisku. Saka savādāk: reitings nenosaka risku kvantitatīvi.

Divas lielākās reitingu aģentūras ir S&P un Moody’s. Kopumā šīm struktūrām relatīvie kredītriska līmeņi ir pareizi. Citiem vārdiem sakot, viņi pareizi atšķir sliktu kredītu no pienācīga kredīta. Neraugoties uz to, ka lielākās daļas strukturēto produktu kredītvērtējumi lielās finanšu krīzes laikā (GFC) tiek sajaukti, investori turpina meklēt pie viņiem ne tikai padomu, bet arī ieguldījumu vadlīnijas par to, kas nosaka “investīciju kategorijas” kredītu pret “neatbilstošu kredītu”. -ieguldījumu kategorijas/augsta ienesīguma” kredīts. Daudzas pensiju fondu vadlīnijas tiek noteiktas, izmantojot šos subjektīvos reitingus, kas var izraisīt slinku un bīstamu rīcību, piemēram, piespiedu pārdošanu, ja tiek pārkāpts kredītreitings.

Es visu mūžu nevaru saprast, kā kāds nosaka kredīta instrumenta ieguldījumu ieguvumus, neņemot vērā šī instrumenta cenu (vai līgumā noteikto atdevi). Tomēr kaut kādā veidā viņi ir izveidojuši biznesu, pamatojoties uz savām "kredīta zināšanām". Tas ir diezgan neapmierinošs un paver iespēju nopietniem interešu konfliktiem, jo ​​tos maksā emitents, lai iegūtu reitingu.

Es ļoti īsu laiku strādāju uz līguma pamata Kanādas lielākajā reitingu aģentūrā Dominion Bond Rating Service (DBRS). Es dzirdēju stāstu starp Japānas bankas analītiķiem, kuri ieradās reitinga iegūšanai, jo vēlējās piekļūt Kanādas komercpapīru (CP) tirgum, un DBRS reitings bija priekšnoteikums jaunai emisijai. Japāņu menedžeris, saņemot reitingu, jautāja: "Ja es maksāšu vairāk naudas, vai es saņemšu augstāku reitingu?" Kaut kā liek aizdomāties…

Neatkarīgi no tā, reitingu skalas ir šādas, ar S&P/Moody’s augstāko līdz zemāko vērtējumu: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa un D ir “noklusējums”. Katrā kategorijā ir pozitīvas (+) un negatīvas (-) viedokļa korekcijas. Jebkurš kredītreitings BB+/Ba+ vai zemāks tiek uzskatīts par “neinvestīciju pakāpi”. Atkal, cena netiek ņemta vērā, un tāpēc es vienmēr saku, ja jūs man šo parādu iedosiet bez maksas, es apsolu, ka tas man būs "investīciju pakāpe".

Viena lieta ir sliktas matemātikas prasmes, bet cita lieta ir ievērot subjektīvus kredītriska vērtējumus. Šajos vērtējumos ir ietverti arī tādi subjektīvi vērtējumi kā “biznesa risks” un “noturības spēks”. Uzņēmējdarbības risku var definēt kā naudas plūsmu nepastāvību cenu noteikšanas spēka (vai tās trūkuma) dēļ. Cikliskiem uzņēmumiem ar preču ekspozīciju, piemēram, kalnračiem, tērauda uzņēmumiem un ķīmijas uzņēmumiem ir liela naudas plūsmas nepastāvības pakāpe, un tāpēc to maksimālais kredītreitings ir ierobežots to “biznesa riska” dēļ. Pat ja viņiem būtu zems parāda līmenis, tiem, visticamāk, būtu noteikts BBB reitings, jo viņu ienākumi pirms procentiem ir neskaidri. nodoklis, nolietojums un amortizācija (EBITDA). “Uzturēšanās spēks” atspoguļojas uzņēmuma dominējošā stāvoklī nozarē. Nav neviena noteikuma, kas teiktu, ka lielie uzņēmumi darbojas ilgāk nekā mazie, taču noteikti pastāv reitingu aizspriedumi, kas atspoguļo šo pārliecību.

Arī attiecīgie vērtējumi valdībām ir ļoti, ja ne pilnībā, subjektīvi. Lai gan kopējā parāda/IKP rādītāji ir labs sākumpunkts, tas beidzas ar to. Daudzos gadījumos, ja jūs salīdzinātu valdības pamatdarbības naudas plūsmas un tās parāda/sviras statistiku, salīdzinot ar korporāciju ar BB reitingu, uzņēmuma parāds izskatītos labāk. Spēja paaugstināt nodokļus un drukāt naudu ir vissvarīgākā. Tā kā ir apstrīdams, ka esam sasnieguši nodokļu atdeves samazināšanos, spēja drukāt fiat ir vienīgais glābiņš. Tas ir līdz brīdim, kad investori atsakās pieņemt tikko iespiestu un degradētu fiat kā maksājumu.

Kredītriska objektīvie mēri: fundamentālā analīze

Korporatīvo parādu gadījumā ir daži precīzi definēti rādītāji, kas palīdz sniegt norādījumus objektīvai kredītriska novērtēšanai. EBITDA/procentu segums, kopējais parāds/EBITDA un uzņēmuma vērtība (EV)/EBITDA ir lieliski sākumpunkti. EBITDA būtībā ir naudas plūsma pirms nodokļu nomaksas. Tā kā procenti ir pirmsnodokļu izdevumi, EBITDA sedz pro-forma procentu saistības ir jēga kā kredītriska mērs. Faktiski tieši šī metrika es biju apņēmusies būt visatbilstošākā kvantificējot konkrētā emitenta kredītrisks, konstatējumu, ko publicēju 1995. gada martā “Financial Analysis Journal” (FAJ). Kā jau minēju pirmajā daļā, es strādāju Kanādas Royal Bank (RBC) un labi apzinājos, ka visām bankām vajadzēja labāk izprast un novērtēt kredītrisku.

Raksta nosaukums bija “Riska kvantitatīva noteikšana uzņēmumu obligāciju tirgos”. Tā pamatā bija izsmeļošs pētījums par 23 gadu datiem (18,000 XNUMX datu punktiem), kurus es sāpīgi uzkrāju Makgila bibliotēkā Monreālā. Mūsu jaunākajiem lasītājiem tas notika pirms korporatīvo obligāciju cenu elektronisko datu pieejamības, un dati tika manuāli apkopoti no tālruņu grāmatai līdzīgu publikāciju vēstures, kuras Makgila bibliotēka bija saglabājusi kā ierakstus. Tajā es parādīju jauku riska attēlu korporatīvajos tirgos. Kredīta starpības sadalījuma dispersijas mēra šo risku. Ņemiet vērā, ka kredīta kvalitātei pasliktinoties, kredīta starpības sadalījuma izkliede palielinās. Varat izmērīt šo sadalījumu standarta novirzes, lai iegūtu relatīvu kredītriska mērījumu kā kredītreitinga funkciju.

Dati un rezultāti bija lieliski un unikāli, un es varēju pārdot šos datus RBC, lai palīdzētu tās kapitāla sadales metodoloģijā attiecībā uz kredītrisku. Rakstu citēja arī JPMorgan pētniecības grupa un Starptautisko norēķinu banka (BIS).

Šobrīd ir jābūt acīmredzamam, ka ikvienam, kas iegulda fiksēta ienākuma instrumentā, ir ļoti labi jāapzinās parāda izdevēja spēja pildīt savas līgumsaistības (t.i., kredītspēju). Bet ko ieguldītājam vajadzētu izmantot, lai kvantitatīvi novērtētu parāda emitenta kredītspēju?

Uzņēmuma kredītspēju varētu ekstrapolēt, novērtējot dažādus ar tās pamatdarbību saistītus finanšu rādītājus. Šajā rakstā nav vērts dziļi ienirt EBITDA vai procentu seguma koeficientu aprēķināšanā. Tomēr mēs visi varētu piekrist, ka korporācijas periodiskās naudas plūsmas (t.i., EBIT vai EBITDA) salīdzināšana ar tās periodiskajiem procentu izdevumiem palīdzētu noteikt tās spēju atmaksāt parāda saistības. Intuitīvi, augstāka procentu seguma attiecība nozīmē lielāku kredītspēju.

Atsaucoties uz iepriekš minēto rakstu, dati pierāda mūsu intuīciju:

Patiešām, iepriekš minētos datus varētu pārvērst konkrētos relatīvā riska reizinātājos, taču šī uzdevuma vajadzībām pietiek ar jēdziena izpratni.

Līdzīgi var izmantot dažus pamata matemātiku, lai subjektīvos vērtējumus pārvērstu relatīvā kredītriskā. Bet vispirms saprotiet, ka risks ir saistīts gan ar standarta novirzi, gan svārstīgumu šādi:

Aplūkojot tirgus datus, tiek iegūta riska prēmijas/ienesīguma starpības standarta novirze dažādām kredītreitingu kategorijām, kas ļauj aprēķināt relatīvo risku.

Tāpēc, piemēram, ja investors vēlas iegādāties korporācijas XYZ parādu, kuras kredītreitings ir BB, šim investoram ir jārēķinās ar riska prēmiju/ienesīguma starpību 4.25 reizes par pašreizējo tirgus ienesīgumu AAA reitingam. parāds (visi pārējie faktori ir vienādi).

Kredītriska objektīvie pasākumi: kredīta saistību nepildīšanas mijmaiņas darījumi

CDS ir salīdzinoši jauns finanšu inženierijas rīks. Tos var uzskatīt par noklusējuma apdrošināšanas līgumiem, kuros jums var piederēt uzņēmuma kredīta apdrošināšana. Katram CDS līgumam ir atsauces saistības, kas tiek tirgotas kredītu tirgū, tāpēc pastāv dabiska saikne ar pamatā esošo nosaukumu. Citiem vārdiem sakot, ja CDS starpības palielinās pēc nosaukuma, kredīta/obligāciju starpības palielinās bloķēšanas solī. Pieaugot riskam, pieaug arī apdrošināšanas prēmijas.

Ļaujiet man nedaudz iedziļināties CDS nezālēs. Tiem, kas to nevēlas darīt, varat pāriet uz slīpraksta sadaļu… CDS līgumi sākas ar piecu gadu termiņu. Ik pēc 90 dienām tiek noslēgts jauns līgums, un iepriekšējais līgums ir četrus un trīs ceturtdaļas gadus vecs utt. Tādējādi piecu gadu līgumi galu galā kļūst par viena gada līgumiem, kas arī tiek tirgoti. Kad kredīts kļūst ļoti problemātisks, daudzi aizsardzības pircēji koncentrēsies uz īsākiem līgumiem praksē, ko dēvē par aizsardzību pret saistību nepildīšanu.

Starpību vai prēmiju līguma īpašnieks maksā līguma pārdevējam. Sarežģītos institucionālos kontos CDS līgumu nosacītā vērtība var būt un parasti ir daudz augstāka nekā uzņēmuma nenomaksātā parāda summa. Tādējādi CDS līgumi var virzīt obligāciju cenu, nevis otrādi.

Nevienā vārdā nenomaksāto CDS līgumu nosacītā vērtība nav ierobežota, taču katram līgumam ir ieskaita pircējs un pārdevējs. Tas paver durvis svarīgiem darījuma partnera riska apsvērumiem. Iedomājieties, ja jums 2008. gadā piederētu CDS Lehman Brothers, bet darījuma partneris būtu Bear Stearns? Jums var nākties beigties un iegādāties aizsardzību vietnē Bear Stearns, tādējādi izlejot gāzi uz kredītu izplatības uguns.

Es uzskatu, ka tas bija Vorens Bafets slaveni minēts CDS kā "masu iznīcināšanas finanšu ieroci". Tas ir nedaudz skarbi, bet tas nav pilnīgi nepatiess. CDS pārdevēji var izmantot riska ierobežošanas metodes, pērkot akciju pārdošanas iespējas ar tādu pašu nosaukumu, lai pārvaldītu savu riska darījumu. Tas ir vēl viens iemesls, kāpēc CDS un kredītu starpības paplašinās, akciju tirgi var tikt satriekti kā rotaļu klauns.

Iespējams, ka daudzi lasītāji ir dzirdējuši par CDS. Lai gan tehniski tas nav apdrošināšanas līgums, tas būtībā darbojas tieši tāpat: “apdrošinot” kreditorus pret kredītnotikumu. CDS līgumu cenas ir norādītas bāzes punktos. Piemēram, ABC, Inc. CDS ir 13 bps (tas nozīmē, ka ikgadējā prēmija, lai apdrošinātu ABC, Inc. parādu 10 miljonu ASV dolāru apmērā, būtu 0.13% jeb 13,000 XNUMX ASV dolāru). Var uzskatīt, ka prēmija, kas samaksāta par CDS līgumu, ir tās vienības kredītriska mērs, kuru CDS apdrošina.

Citiem vārdiem sakot, izmantojot iepriekš aprakstīto Foss FAJ raksta loģiku, novērtēsim divu korporatīvo vienību relatīvās CDS prēmijas:

Kurai iestādei CDS prēmija būtu lielāka? Tieši tā: XYZ, Inc.

Izrādās, ka atšķirība starp CDS prēmijām un riska prēmijām/ienesīguma starpībām parasti ir diezgan maza. Citiem vārdiem sakot, ja tirgus uztver, ka pieaug konkrētā uzņēmuma kredītrisks, palielināsies gan CDS prēmija, gan prasītā parāda ienesīgums. Divi piemēri no nesenajiem notikumiem izceļ šo jautājumu:

Varētu apgalvot, ka visprecīzākais veids, kā novērtēt kredītrisku, ir CDS prēmiju izsekošana. Tie nav ne subjektīvi, ne arī finanšu datu abstrakcija. Drīzāk tie ir objektīva un efektīva tirgus rezultāts. Kā saka: "Cena ir patiesība."

Šī dinamiskā mijiedarbība starp CDS prēmijām un kredīta starpībām ir ārkārtīgi svarīga korporatīvajiem kredītiem, un tas ir labi nolietots ceļš. Tomēr tas, kas nav tik labi valkāts, ir CDS uz valsts vērtspapīriem. Tas ir salīdzinoši jauns, un, manuprāt, tas varētu būt visbīstamākā valsts parāda sastāvdaļa.

Es uzskatu, ka apsvērumus par inflācijas risku valsts iestādēm pārņems bažas par kredītrisku. Ņemot piemēru no korporatīvās pasaules, divus gadus pirms GFC, jūs varētu iegādāties CDS līgumu ar Lehman Brothers par 0.09% (9 bps) par vēsturiskajiem CDS datiem. Divus gadus vēlāk šī paša līguma vērtība bija miljoniem dolāru. Vai mēs ejam pa to pašu ceļu ar suverēniem?

Padomājiet par iespējamu ilgtermiņa valsts obligāciju izsmēķēšanu, ja kredītu starpības palielināsies par simtiem bāzes punktu. Rezultātā obligāciju vērtības samazināšanās būtu milzīga. Tas daudziem obligāciju pārvaldniekiem (un daudziem ekonomistiem) izraisīs gremošanas traucējumus. Lielākā daļa valsts obligāciju fondu pārvaldnieku un ekonomistu joprojām koncentrējas uz procentu likmju risku, nevis uz kredītvēsturi.

Turklāt valsts CDS prēmiju cena faktiski noteica bāzes kredīta starpību, kurai būs piesaistīti visi pārējie kredīti. Citiem vārdiem sakot, ir maz ticams, ka kādas iestādes vai struktūras, kas atrodas augstāk par kredīta kāpnēm, starpības tiks tirgotas jurisdikcijas valsts kredīta starpības ietvaros. Tāpēc valsts CDS prēmiju/kredīta starpību paplašināšanās rada kaskādes efektu visā kredītu spektrā. To sauc par "infekciju".

Tāpēc es vēlreiz jautāju lasītājam: vai ASV valsts kases likme patiešām ir “bezriska”? Tas nozīmētu, ka raksturīgais kredītrisks ir nulle… tomēr šobrīd CDS prēmija par ASV valsts parādu maksā 16 bps. Cik man zināms, 16 bps ir lielāks par nulli. Jūs varat meklēt CDS prēmijas (un līdz ar to netiešo saistību nepildīšanas risku) daudziem valsts vērtspapīriem vietnē WorldGovernmentBonds.com. Atcerieties, cena ir patiesība…

Trešais obligāciju risks: likviditātes risks

Kas tad īsti ir likviditāte? Tas ir termins, kas visu laiku tiek izplatīts: “ļoti likvīds tirgus” vai “likviditātes krīze”, it kā mums visiem būtu tikai jāzina, ko tas nozīmē… tomēr lielākajai daļai no mums nav ne jausmas.

Likviditātes akadēmiskā definīcija ir šāda: Spēja ātri un apjomā pirkt un pārdot aktīvus, nemainot cenu.

Labi. Bet kā tiek panākta likviditāte? Ieejiet atlikušajā posmā: Dīleri…

Pieņemsim, ka jums pieder 100 ABC, Inc. akcijas. Jūs vēlētos pārdot šīs 100 akcijas un iegādāties 50 XYZ, Inc. akcijas. Ko jūs darāt? Jūs piesakāties savā brokeru kontā un veicat pasūtījumus… dažu sekunžu laikā katrs darījums tiek izpildīts. Bet kas patiesībā notika? Vai jūsu brokeris uzreiz atrada darījumu partneri, kas vēlas iegādāties jūsu 100 ABC, Inc. akcijas un pārdot jums 50 XYZ, Inc. akcijas?

Protams, viņi to nedarīja. Tā vietā starpnieks (t.i., “brokeris-dīleris”) bija darījuma partneris šajā darījumā ar jums. Tirgotājs “zina”, ka galu galā (minūtēs, stundās vai dienās) viņš atradīs darījumu partneri, kurš vēlas iegūt ABC, Inc. un pārdot XYZ, Inc., tādējādi pabeidzot pretējo darījumu.

Tomēr nekļūdieties. Dīleri to nedara bez maksas. Tā vietā viņi pērk jūsu ABC, Inc. akcijas par $x un pēc tam pārdod šīs akcijas par $x + $y. Uzņēmējdarbībā $x tiek saukts par cenu un $x + $y tiek saukts par "jautājumu". Piezīme. Starpība starp abām cenām tiek saukta par “bid-ask starpību”, un tā kalpo kā peļņas stimuls tirgotājam, nodrošinot tirgum likviditāti.

Atgādināsim: Dīleri ir peļņas organizācijas, kas padara tirgus likvīdus, pārvaldot dažādu aktīvu pārpalikumu un/vai deficītu. Peļņa tiek iegūta no bid-ask starpības, un likvīdos tirgos starpības ir nelielas. Taču, tā kā tirgotāji izjūt tirgus risku, viņi ātri sāk palielināt starpības, pieprasot lielāku peļņu, uzņemoties risku ar krājumu turēšanu.

Izņemot… Kas notiek, ja bid-ask starpības paplašināšana nav pietiekama riska kompensācija? Ko darīt, ja tirgotāji vienkārši pārstāj veidot tirgus? Iedomājieties, ka jums ir ABC, Inc. parāds un vēlaties to pārdot, bet neviens nevēlas to pirkt (solīt). Risks, ko pārtver tirgotāji/tirgus, raksturo likviditātes riska jēdzienu. Un tā, kā jūs varētu iedomāties, ir liela problēma…

Ļoti likvīdiem vērtspapīriem jūs varat veikt darījumus desmitiem miljonu dolāru apmērā ļoti saspringtā tirgū. Lai gan akciju tirgiem ir šķietama likviditāte, jo tie ir caurspīdīgi un tirgojas biržā, kas ir redzama pasaulei, obligāciju tirgi patiesībā ir daudz likvīdāki, pat ja tie tirgo ārpusbiržas (OTC). Obligāciju tirgi un procentu likmes ir globālās finanšu monetārās mašīnas smērviela, un šī iemesla dēļ centrālās bankas ir ļoti jutīgas pret to, kā darbojas likviditāte.

Likviditāte tiek atspoguļota bid/ask starpībā, kā arī veicamo darījumu apjomā. Kad pārliecība mazinās un pieaug bailes, bid/ask starpība palielinās un tirdzniecības apjoms samazinās, jo tirgus veidotāji (dīleri) atsakās nodrošināt savu riska kapitālu, lai ieeļļotu mašīnu, jo viņi nevēlas, lai viņu rokās būtu riska maiss ( inventārs), kuram nav pircēju. Tas, kas mēdz notikt, ir tas, ka visi virzās vienā virzienā. Parasti “riska atcelšanas” periodos šis virziens ir kā riska pārdevēji un aizsardzības pircēji.

Iespējams, vissvarīgākā sastāvdaļa kredītu tirgus likviditātes novērtēšanai ir banku sistēma. Patiešām, šīs sistēmas vienību uzticēšanās ir vissvarīgākā. Attiecīgi ir dažas atvērtā tirgus likmes, kas mēra šo darījuma partnera uzticības/uzticības līmeni. Šīs likmes ir LIBOR un BA. LIBOR ir Londonas starpbanku piedāvātā likme, un BAs ir baņķieru pieņemšanas likme Kanādā. (Piezīme: LIBOR nesen pārgāja uz Secured Overnight Financing Rate [SOFR], taču ideja ir tāda pati). Abas likmes atspoguļo izmaksas, par kurām banka aizņemsies vai aizdos līdzekļus, lai apmierinātu savu aizdevuma pieprasījumu. Ja šīs likmes būtiski paaugstinās, tas liecina par uzticības samazināšanos starp darījuma partneriem un pieaugošu nestabilitāti starpbanku aizdevumu sistēmā.

Contagion, 1. izstāde: Lielā finanšu krīze

Līdz GFC (2007. gada vasara) LIBOR un BA pieauga, norādot, ka kredītu tirgos sāka parādīties tipisks stress, kas novērots "likviditātes krīzes" laikā, un uzticēšanās sistēmai sāka mazināties. Akciju tirgi lielākoties nezināja par problēmas patieso būtību, izņemot to, ka tie tika izmesti, kad uz kredītiem balstīti riska ieguldījumu fondi sasniedza aizsardzību CDS un akciju nestabilitātes tirgos. Ja rodas šaubas, skatieties uz kredītu tirgiem, lai noteiktu stresu, nevis akciju tirgiem (tie var kļūt nedaudz neracionāli, kad perforatora bļoda ir sagriezta). Šis bija sākotnējās infekcijas laiks un globālās finanšu krīzes sākums.

Tajā laikā tika baumots, ka diviem Bear Stearns riska ieguldījumu fondiem bija lielas problēmas augsta riska hipotēkas riska dēļ, un Lehman Brothers atradās nedrošā vietā finansējuma tirgos. Tā laika tirgus dalībnieki, bez šaubām, atcerēsies slaveno Džima Kremera rēcienu ("Viņi neko nezina!"), kad saulainā pēcpusdienā, 2007. gada augusta sākumā, viņš zaudēja pacietību un izsauca Fed un Ben Bernanke par nezināšanu pret stresu.

Fed pazemināja likmes, un akcijas 2007. gada oktobrī pieauga līdz visu laiku augstākajām vērtībām, jo ​​kredītu investori, kuri iegādājās dažādus aizsardzības veidus, mainīja kursu, tādējādi paaugstinot akcijas. Bet atcerieties, kredīts ir suns, un akciju tirgi ir tā aste. Akcijas var tikt saputotas ar neapdomīgu atteikšanos, jo kredītu tirgi ir daudz lielāki un kredītiem ir prioritāte pār akciju kapitālu.

Ir vērts atzīmēt, ka izplatība obligāciju tirgū ir daudz izteiktāka nekā akciju tirgos. Piemēram, ja provinču starpības palielinās Ontario obligācijām, vairums citu Kanādas provinču paplašinās, un starpbanku starpības (LIBOR/BA), IG korporatīvās starpības un pat HY starpības tiek samazinātas. Tas attiecas arī uz ASV tirgiem, jo ​​IG indeksu ietekme uz HY indeksiem.

Korelācija starp akciju tirgiem un kredītu tirgiem ir cēloņsakarība. Ja jums ir ilgtermiņa kredīts un ilgtermiņa pamatkapitāls, jums ir īss svārstīgums (volatilitāte). Kredīta riska ieguldījumu fondi, kuri vēlas samazināt savu riska darījumu, iegādāsies vairāk apgrozījuma, tādējādi pastiprinot apjoma pieaugumu. Tas kļūst par negatīvu atgriezenisko saiti, jo plašākas kredītu starpības izraisa lielāku pirkšanas apjomu, kas izraisa lielākas akciju cenu izmaiņas (vienmēr uz negatīvu pusi). Kad centrālās bankas nolemj iejaukties tirgos, lai stabilizētu cenas un samazinātu svārstīgumu, tas nav tāpēc, ka tās rūpējas par akciju turētājiem. Drīzāk tas ir tāpēc, ka viņiem ir jāpārtrauc negatīvās atgriezeniskās saites cilpa un jānovērš kredītu tirgu sagrābšana.

Šeit ir nepieciešams īss skaidrojums:

Neskatoties uz to, realitāte drīz atgriezās, jo 2007. gads pārvērtās par 2008. gadu. Bear Stearns akciju cena 2. gada martā samazinājās līdz USD 2008 par akciju, kad to iegādājās JP Morgan. Paaugstināta riska hipotekāro kredītu ekspozīcija bija vaininieks daudzu strukturētu produktu sabrukumā, un 2008. gada septembrī Lehman Brothers piedzīvoja bankrotu.

Man bija bail, ka sistēma patiešām atrodas uz sabrukuma robežas, un es nebiju vienīgais. Es braucu ar vilcienu uz darbu katru rītu 2009. gada ziemā/pavasarī, domājot, vai viss ir beidzies. Mūsu fonds bija hedžēts, bet mums bija darījuma partnera risks tirgos. Tā bija svētība, ka mūsu investori bija piekrituši bloķēšanas periodam un nevarēja izpirkt savus ieguldījumus.

Mēs aprēķinājām un pārvaldījām savu risku katru minūti, taču lietas virzījās tik ātri. Tirgos valdīja patiesas bailes. Jebkura stabilizācija bija tikai pauze, pirms pārliecība (un līdz ar to arī cenas) guva vēl vienu triecienu un nokritās zemāk. Mēs papildinājām savus dzīvžogus, tirgum pieaugot. Pietiek pateikt: inficēšanās balstās uz sevi.

Likviditāti vislabāk definēt kā spēju pārdot lāču tirgū. Pēc šīs definīcijas likviditātes nebija. Daži vērtspapīri vienā darījumā pazeminātos par 25%. Kurš varētu kaut ko pārdot par 25%? Līdzekļi, kurus izpērk investori, kuri vēlas skaidru naudu, tas ir kurš. Šajā gadījumā fondam ir jāpārdod neatkarīgi no cenas. Ielās valdīja panika un asinis. Sistēma bija salauzta, un tur bija a faktiski balsojums par neuzticību. Cilvēki nepārdeva to, ko gribēja, viņi pārdeva to, ko varēja. Un tas, savukārt, izraisīja lielāku pārdošanu…

Contagion, otrais eksponāts: Reddit un GameStop (GME)

Notikumi, kas saistīti ar neseno GME “īso spiedienu”, tika plaši reklamēti galvenajos plašsaziņas līdzekļos, taču nebija pietiekami izskaidroti. Vispirms atkārtosim, kas patiesībā notika…

Pēc manas notikumu interpretācijas tas sākās ar Kītu Gilu, 34 gadus vecu tēvu no Bostonas priekšpilsētas, kurš strādāja par mārketinga speciālistu Masačūsetsas savstarpējās dzīvības apdrošināšanas sabiedrībā. Viņš bija aktīvs Reddit kopienas loceklis un tiešsaistē bija pazīstams kā "Rūcošā Kitija". Viņš pamanīja, ka GME īsie procenti pārsniedza 100% no apgrozībā esošo akciju skaita. Tas nozīmēja, ka riska ieguldījumu fondi, sajutuši asiņu smaku ūdenī un prognozējot GME nenovēršamo bojāeju, bija aizņēmušies no akcionāriem GME akcijas un pārdevuši tās, ieguldot naudas ieņēmumus, plānojot akcijas atpirkt (par daudz zemāku cenu) un atdot. tos sākotnējiem īpašniekiem vēlāk, tādējādi saglabājot starpību kā peļņu.

Bet kas notiek, ja tā vietā, lai akciju cena kristu, tā patiešām dramatiski palielinās? Sākotnējie akciju īpašnieki tādā gadījumā vēlētos atgūt savas vērtīgās akcijas… bet riska ieguldījumu fondam ir jāmaksā vairāk nekā peļņa no sākotnējās īsās pārdošanas, lai tās atpirktu un atgrieztu. Daudz vairāk. Jo īpaši, ja riska ieguldījumu fondu akciju skaits ir īss, pārsniedz esošo akciju skaitu. Turklāt, ja viņi nevar iegūt akcijas neatkarīgi no cenas, ko viņi ir gatavi maksāt, brokeru namu maržu darbinieki pieprasa skaidru naudu.

Veicinot Reddit kopienu, “Roaring Kitty” spēja pārliecināt investoru pūli iegādāties GME akcijas un paturēt tās. Akciju cena strauji pieauga, jo riska ieguldījumu fondi bija spiesti atslēgt savus darījumus ar ievērojamiem zaudējumiem. Un tā Dāvids pārspēja Goliātu…

GME izraisīja sviras efektu, kas izplatījās cauri akciju tirgiem un atspoguļojās palielinātā akciju svārstīgumā (VIX) un ar to saistītajā spiedienā uz kredīta starpību. Tas notika šādi: tika baumots, ka līdz 15 lielākajiem riska ieguldījumu fondiem ir problēmas, jo to pirmā mēneša rezultāti bija briesmīgi. Tie bija samazinājušies par 10% līdz 40%, lai sāktu 2021. gadu. Kumulatīvi viņi kontrolēja aptuveni 100 miljardus ASV dolāru aktīvus, tomēr viņi izmantoja arī kredītplecu, kas bieži vien desmit reizes pārsniedza viņu pašu kapitāla apjomu.

Citējot no “Lāču slazdu ziņojums” 27. gada 2021. janvārī:

“Mūsu 21 Lemānas sistēmiskais rādītājs kliedz augstāk. Ieslodzītie pārvalda patvērumu… kad pie jūsu rakstāmgalda pienāk drošības ierēdnis, tā ir ļoti nepatīkama pieredze. Jūs nepārdodat tikai savus zaudētājus, jums ir jāpārdod savi uzvarētāji. Gandrīz “visam ir jānotiek”, lai iegūtu vērtīgu naudu. Šeit ir problēma ar centrālajiem baņķieriem. Akadēmiķi bieži vien nav informēti par sistēmisko risku, pat ja tas atrodas tieši zem deguna. Vēstures grāmatas ir piepildītas ar šīm nodarbībām.

Federālās rezerves glābj dienu?

Kā aprakstīts iepriekš pirmajā daļā, satricinājumi GFC un Covid-19 krīzē būtībā pārcēla finanšu sistēmas pārmērīgo sviru uz valdību bilancēm, izmantojot QE. Drukāta nauda bija pretsāpju līdzeklis, un diemžēl tagad esam atkarīgi no pretsāpju zālēm.

Problēmu izraisīto līdzekļu glābšanas programma (TARP) bija sākums finanšu akronīmiem, kas veicināja šo sākotnējo riska nodošanu 2008. un 2009. gadā. Tika norakstīts milzīgs parāda apjoms, taču bija arī milzīga summa, kas tika izglābta, un pārskaitīti uz valdības/centrālās bankas grāmatvedību un tādējādi tagad ir valdības pienākumi.

Un tad 2020. gadā, kad COVID krīze ritēja pilnā sparā, parādījās vairāk akronīmu, kā arī liela iespējamība, ka daudzas finanšu iestādes atkal kļūs maksātnespējīgas... Taču Fed atkal ieskrēja tirgū. Šoreiz ne tikai ar tām pašām vecajām QE programmām, bet arī jaunām programmām, kas iegādātos uzņēmumu kredītus un pat HY obligācijas. Tādējādi Federālo rezervju sistēma ir pabeigusi pāreju no “pēdējās iespējas aizdevēja” uz “pēdējās iespējas izplatītāju”. Tagad tā ir gatava iegādāties amortizējošos aktīvus, lai atbalstītu cenas un nodrošinātu tirgum likviditāti, lai novērstu inficēšanos. Bet par kādu cenu?

Mācības no GFC, COVID un Fed QE

Cenu signāli tirgū vairs nav tīri un neatspoguļo patieso riska līmeni

Centrālo banku veiktā kvantitatīvā mīkstināšana parasti koncentrējas uz “administrēto” procentu likmju līmeni (daži to sauc par manipulācijām) un ienesīguma līknes formu, izmantojot mērķtiecīgus valsts obligāciju pirkumus (dažreiz sauktu par “ienesīguma līknes kontroli”). Šādos ekstremālos apstākļos ir grūti aprēķināt dabisku/atvērtu tirgus “bezriska likmi”, un centrālās bankas iejaukšanās dēļ patiesie kredītriski netiek atspoguļoti kredīta cenā.

Tas notiek zemu likmju laikmetā. Aizņemšanās izmaksas ir zemas, un peļņas gūšanai tiek izmantota kredītpleca. Ko dara visa šī svira? Tas palielina risku, ka neizbēgamā atslābināšanās būs ārkārtīgi sāpīga, vienlaikus nodrošinot, ka atritināšana veicina infekcijas izplatīšanos. Lai CDS līgums pelnītu naudu, nav jānotiek saistību nepildīšanai. Starpību paplašināšanās izraisīs līguma īpašniekam tirgus vērtības pieaugumu un, otrādi, līguma pārdevējam zaudējumus pēc tirgus vērtības. Spreads palielināsies, atspoguļojot saistību nepildīšanas iespējamības pieaugumu, un attiecīgi samazināsies kredīta “aktīvu” cena/vērtība.

Šī iemesla dēļ mēs lūdzam tirgus dalībniekus sekot CDS likmēm suverēnām valdībām, lai daudz labāk parādītu patiesos riskus, kas rodas sistēmā. Viens spilgts piemērs manā prātā ir piecu gadu CDS likmes tālāk norādītajās valstīs:

Lai gan Kanādai ir augstākais kredītreitings no trim, CDS tirgus mums stāsta ko cituwise. Šajos tirgos ir patiesība. Nevajag akli sekot subjektīvajiem viedokļiem par kredītvēsturi.

Nepatiesi novērtēti “AAA” kredīta daļas bija galvenais iemesls strukturēto kredītu produktu atšķetināšanai GFC. Piespiedu pārdošana sakarā ar iepriekš “pārvērtētu” struktūru un to attiecīgo kredītlīniju reitingu pazemināšanu bija lipīga. Kad viena konstrukcija sabruka, sekoja citas. Pārdošana rada pārdošanu.

Lai gan G20 valsts parāda saistību nepildīšana īstermiņā joprojām ir mazāka iespējamība, tā nav nulle. (Turcija ir G20 un arī Argentīna). Tādējādi ieguldītāji ir jāatlīdzina par iespējamu saistību nepildīšanas risku. Manipulētu ienesīguma līkņu vidē tas pašlaik nenotiek.

Ir vairāk nekā 180 fiat valūtas, un vairāk nekā 100, visticamāk, neizdosies pirms G7 valūtas. Tomēr CDS likmes, visticamāk, turpinās pieaugt. Inficēšanās un domino efekts ir reāls risks, kā vēsture mums ir mācījusi.

Valsts parāda līmenis, kas izriet no QE un fiskālajiem izdevumiem, nav ilgtspējīgs

Saskaņā ar Starptautisko finanšu institūta datiem 2017. pasaules parāds/globālais IKP bija 3.3x. Pasaules IKP pēdējos trīs gados ir nedaudz pieaudzis, bet globālais parāds ir audzis daudz straujāk. Es tagad lēšu, ka globālā parāda/IKP attiecība ir vairāk nekā 4x. Pie šīs attiecības rodas bīstama matemātiskā noteiktība. Ja pieņemam, ka vidējais parāda kupons ir 3% (tas ir konservatīvi zems rādītājs), tad pasaules ekonomikai ir jāaug ar 12% likmi, lai nodokļu bāze atbilstu organiski augošajam parāda bilancei (valsts procenti). izdevumi). Piezīme: tas notiek nav ietver palielinātos deficītus, kas paredzēti, lai cīnītos ar Covid krīzes recesijas ietekmi.

Parāda/IKP spirālē fiat valūta kļūst par kļūdas terminu, kas nozīmē, ka vairāk fiat drukāšana ir vienīgais risinājums, kas līdzsvaro skaitītāja pieaugumu attiecībā pret saucēju. Kad tiek izdrukāts vairāk fiat, izcilā fiat vērtība tiek pazemināta. Tas ir apļveida, un kļūdu termini norāda uz piemaisījumu formulā.

Tāpēc, aizdodot valdībai naudu nulles brīdī, jūs, visticamāk, atgūsit savu naudu laikā x; tomēr šīs naudas vērtība būs pazemināta. Tā ir matemātiska pārliecība. Pieņemot, ka nav infekcijas, kas noved pie saistību nepildīšanas, parāda līgums ir izpildīts. Bet kurš ir muļķis? Turklāt, ja procentu likmes ir vēsturiski zemākās, līgumā noteiktā saistību atdeve noteikti neatbildīs patēriņa cenu indeksam (PCI), nemaz nerunājot par patieso inflāciju, ko mēra ar citiem mazāk manipulētiem groziem. Un ņemiet vērā, ka kredītriska dēļ mēs pat neesam pieminējuši atdevi, kas būtu nepieciešama godīgai atlīdzībai.

Es pārfrāzēju galveno jautājumu šādi: ja valstis var vienkārši drukāt, tās nekad nevar noklusēt, tad kāpēc CDS starpības palielinātos? Nekļūdieties: valsts kredīti nepilda noklusējuma, pat ja tie var izdrukāt naudu.

Atcerieties Veimāras hiperinflāciju pēc Pirmā pasaules kara, Latīņamerikas parādu krīzi 1988. gadā, Venecuēlu 2020. gadā un Turciju 2021. gadā, kur fiat (faktiski vai faktiski) tiek nobērts uz apmales kā atkritumi. Ir daudz citu piemēru, tikai ne "pirmajā pasaulē". Tomēr tā kļūst par uzticības krīzi, un esošie valsts parāda turētāji nepilda savas saistības. Tā vietā viņi pieprasa skaidru naudu. Valdības var "izdrukāt" skaidru naudu, bet, ja tā tiek pielikta pie apmales, mēs visi piekristu, ka tā ir faktiski noklusējuma. Ir bīstami paļauties uz ekonomikas profesoriem/mūsdienu monetārajiem teorētiķiem, kuri uzskata, ka “deficīts ir mīts”. Patiesība var būt neērta, taču tas padara to ne mazāk patiesu.

Secinājumi

Mēs noslēdzam šo sadaļu ar vizuālu blokshēmu par to, kā teorētiski lietas varētu “sabrukt”. Atcerieties, ka sistēmas darbojas, līdz tās nedarbojas. Lēnām, tad pēkšņi…

Attiecīgi rīkojieties. Risks notiek ātri.

Šī ir Grega Fosa un Džeisona Sansones viesa ziņa. Izteiktie viedokļi ir pilnībā viņu pašu un ne vienmēr atspoguļo BTC Inc vai Bitcoin žurnāls.

Oriģināls avots: Bitcoin žurnāls