Bitcoin Porteføljeforsikring: obligasjonsrisiko og smitte

By Bitcoin Magasin - 2 år siden - Lesetid: 27 minutter
Søn 20. mars 2022 kl. 12

Bitcoin Porteføljeforsikring: obligasjonsrisiko og smitte

Ettersom obligasjonsrisikoen vokser og smitte virker mer sannsynlig enn noen gang, må hver investor vurdere bitcoin som porteføljeforsikring.

Redaktørens merknad: Denne artikkelen er den andre i en tredelt serie. Ren tekst representerer skriften til Greg Foss, mens kursiv kopi representerer skriften til Jason Sansone.

In del en av denne serien, gjennomgikk jeg historien min i kredittmarkedene og dekket det grunnleggende om obligasjoner og obligasjonsmatematikk for å gi kontekst for oppgaven vår. Hensikten var å legge grunnlaget for vår «Fulcrum Index», en indeks som beregner den kumulative verdien av kredittmisligholdsbytteforsikringskontrakter (CDS) på en kurv av suverene G20-nasjoner multiplisert med deres respektive finansierte og ufinansierte forpliktelser. Denne dynamiske beregningen vil kunne danne grunnlag for en gjeldende verdivurdering for bitcoin ("anti-fiat").

Den første delen var tørr, detaljert og akademisk. Forhåpentligvis var det interessant informasjon. På slutten av dagen er matematikk vanligvis ikke et sterkt fag for de fleste. Og når det gjelder obligasjonsmatematikk, vil de fleste heller tygge glass. Synd. Obligasjons- og kredittmarkedene får den kapitalistiske verden til å fungere. Men når vi sosialiserer tap og belønner risikotakerne med statlig finansierte redningspakker, settes kapitalismens selvkorrigerende mekanisme (kreativ ødeleggelse) i fare. Dette emnet er viktig: Våre ledere og barn trenger å forstå implikasjonene av kreditt, hvordan man priser kreditt, og til slutt, kostnadene ved vennskapskapitalisme.

Hittil vil vi fortsette vår diskusjon om obligasjoner, med fokus på risikoen som er forbundet med å eie dem, mekanikken til kredittkriser, hva som menes med smitte og implikasjonene disse risikoene har for individuelle investorer og kredittmarkedene generelt. Spenne seg fast.

Obligasjonsrisiko: En oversikt

De viktigste risikoene ved å investere i obligasjoner er listet opp nedenfor:

* Gitt deres betydning, vil hver av disse risikoene dekkes separat nedenfor.

Obligasjonsrisiko XNUMX: Pris/rente, rente/markedsrisiko

Historisk har investorer først og fremst vært opptatt av renterisiko på statsobligasjoner. Det er fordi i løpet av de siste 40 årene har det generelle rentenivået (deres avkastning til forfall, eller YTM) falt globalt, fra et nivå på begynnelsen av 1980-tallet på 16 % i USA, til dagens kurser som nærmer seg null (eller til og med negativ i noen land).

En obligasjon med negativ avkastning er ikke lenger en investering. Faktisk, hvis du kjøper en obligasjon med negativ avkastning, og holder den til forfall, vil det ha kostet deg penger å lagre "verdien". Ved siste telling var det nær ved 19 billioner dollar med negativt avkastningsgjeld globalt. Det meste ble "manipulert" statsgjeld, på grunn av kvantitative lettelser (QE) fra sentralbanker, men det er også negativt-avkastende bedriftsgjeld. Tenk deg å ha luksusen av å være et aksjeselskap og utstede obligasjoner der du lånte penger og noen betalte deg for privilegiet å låne det ut til deg.

Fremover vil renterisiko på grunn av inflasjon være én retningsbestemt: høyere. Og på grunn av obligasjonsmatematikk, som du nå vet, faller obligasjonskursene når rentene stiger. Men det er en større risiko enn denne rente/markedsrisikoen som brygger på statsobligasjoner: kredittrisiko. Hittil har kredittrisikoen for regjeringer i utviklede G20-land vært minimal. Men det begynner å endre seg...

Obligasjonsrisiko to: Kredittrisiko

Kredittrisiko er den implisitte risikoen ved å eie en kredittforpliktelse som har risiko for mislighold. Da G20-statens balanser var i anstendig form (driftsbudsjettene var balansert og akkumulerte underskudd var rimelige) var den impliserte risikoen for mislighold fra en regjering nesten null. Det er av to grunner: For det første, deres evne til å skattlegge for å skaffe midler for å betale gjelden, og for det andre og enda viktigere, deres evne til å skrive ut fiat-penger. Hvordan kunne en føderal regjering misligholde hvis den bare kunne skrive ut penger for å betale ned sin utestående gjeld? Tidligere var det argumentet fornuftig, men til slutt vil (og har) trykke penger blitt en kreditt-"boogie-mann", som du vil se.

For det formål å sette en "risikofri rente", la oss imidlertid fortsette å anta at benchmark er satt av den føderale regjeringen. I markeder måles kredittrisiko ved å beregne en "kredittspread" for en gitt enhet, i forhold til den risikofrie statsrenten med samme løpetid. Kredittspreadene påvirkes av den relative kredittrisikoen til låntakeren, forpliktelsens løpetid og forpliktelsens likviditet.

Statlig, provinsiell og kommunal gjeld pleier å være neste steg når du stiger opp på kredittrisikostigen, like over føderal statsgjeld, og viser dermed den laveste kredittspreaden over risikofri rente. Siden ingen av enhetene har egenkapital i kapitalstrukturen, strømmer mye av den underforståtte kredittbeskyttelsen i disse enhetene fra antatte føderale myndigheters bakstopper. Disse er absolutt ikke garanterte bakstopper, så det er en viss grad av frie markedspriser, men generelt er disse markedene for høyverdige låntakere og investorer med lav risikotoleranse, hvorav mange antar "underforstått" føderal støtte.

Bedrifter er det siste trinnet på kredittrisikostigen. Banker er kvasi-selskaper og har typisk lav kredittrisiko fordi de antas å ha en statlig bakstopp, alt annet likt. De fleste selskaper har ikke luksusen av en statlig bakstopp (selv om flyselskaper og bilprodusenter i det siste har fått en spesiell status). Men i fravær av statlig lobbyvirksomhet, har de fleste selskaper en underforstått kredittrisiko som vil oversettes til en kredittspread.

"Investment grade" (IG)-selskaper i det amerikanske markedet (per 17. februar 2022) handler med en avkastning på 3.09 %, og en "opsjonsjustert" kredittspread (OAS) til amerikanske statsobligasjoner på 1.18 % (118 basispunkter, eller bps), i henhold til hvilken som helst Bloomberg-terminal der du kanskje vil se. "High-yield" (HY)-selskaper handler på den annen side til en avkastning på 5.56 % og en OAS på 3.74 % (374 bps), også per data tilgjengelig gjennom enhver Bloomberg-terminal. I løpet av det siste året har spreadene holdt seg ganske stabile, men siden obligasjonskursene generelt har falt, har avkastningen (på HY-gjeld) økt fra 4.33 %... Faktisk har HY-gjeld vært en fryktelig risikojustert avkastning i det siste.

Da jeg begynte å handle HY for 25 år siden, var avkastningen faktisk "høy", generelt bedre enn 10 % YTM med spreader på 500 bps (basispunkter) og høyere. Men på grunn av en 20-årig "yield chase" og, mer nylig, Federal Reserve blande seg inn i kredittmarkedene, ser HY ganske lav yield ut for meg i disse dager ... men jeg avviker.

Subjective Ratings

Av ovenstående følger det at spredninger i stor grad er en funksjon av kredittrisikograderinger over referanserenten "risikofri". For å hjelpe investorer med å vurdere kredittrisiko, og dermed prise kreditt på nyemisjonsgjeld, er det ratingbyråer som utfører «kunsten» å bruke sin kunnskap og intellekt for å rangere en gitt kreditt. Merk at dette er en subjektiv vurdering som kvalifiserer kredittrisiko. Sagt annerledes: Ratingen kvantifiserer ikke risiko.

De to største ratingbyråene er S&P og Moody's. Generelt får disse enhetene de relative nivåene av kredittrisiko korrekt. Med andre ord skiller de en dårlig kreditt fra en anstendig kreditt. Til tross for at de lurer på kredittvurderingene av de fleste strukturerte produktene i den store finanskrisen (GFC), fortsetter investorene å se til dem, ikke bare for råd, men også for investeringsretningslinjer for hva som bestemmer en "investment grade"-kreditt versus en "ikke" -investment grade/high yield” kreditt. Mange retningslinjer for pensjonsfond er satt ved hjelp av disse subjektive vurderingene, noe som kan føre til lat og farlig oppførsel som tvangssalg når en kredittvurdering brytes.

For mitt liv kan jeg ikke finne ut hvordan noen bestemmer investeringsverdien til et kredittinstrument uten å vurdere prisen (eller kontraktsmessig avkastning) på det instrumentet. Men på en eller annen måte har de bygget en virksomhet rundt sin "kredittekspertise". Det er ganske skuffende og åpner for noen alvorlige interessekonflikter siden de betales av utstederen for å få en rating.

Jeg jobbet veldig kort på kontraktsbasis for Dominion Bond Rating Service (DBRS), Canadas største ratingbyrå. Jeg hørte en historie blant analytikerne i en japansk bank som kom inn for en rating fordi de ønsket tilgang til Canadas kommersielle papirmarked (CP), og en DBRS-rating var en forutsetning for en ny emisjon. Den japanske manageren, etter å ha blitt gitt sin vurdering, spurte: "Hvis jeg betaler mer penger, får jeg en høyere rangering?" Får deg liksom til å tenke...

Uansett er vurderingsskalaene som følger, med S&P/Moody's høyeste til laveste vurdering: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa og D for «standard». Innenfor hver kategori er det positive (+) og negative (-) justeringer av mening. Enhver kredittvurdering på BB+/Ba+ eller lavere anses som «ikke-investeringsgrad». Igjen, ingen pris vurderes, og derfor sier jeg alltid, hvis du gir meg den gjelden gratis, lover jeg at det vil være "investment grade" for meg.

Dårlige matematiske ferdigheter er én ting, men å følge subjektive vurderinger av kredittrisiko er en annen. Det er også subjektive vurderinger som "forretningsrisiko" og "oppholdskraft", som er innebygd i disse vurderingene. Forretningsrisiko kan defineres som volatilitet i kontantstrømmer på grunn av prissettingskraft (eller mangel på sådan). Sykliske virksomheter med råvareeksponering som gruvearbeidere, stålselskaper og kjemiske selskaper har en høy grad av kontantstrømvolatilitet og derfor er deres maksimale kredittvurdering begrenset på grunn av deres "forretningsrisiko". Selv om de hadde lave gjeldsnivåer, ville de sannsynligvis være begrenset til en BBB-rating på grunn av usikkerheten til inntekten før renter. skatt, avskrivninger og amortisering (EBITDA). "Staying power" gjenspeiles i industriens dominans til enheten. Det er ingen regel som sier at store selskaper varer lenger enn små, men det er absolutt en vurderingsskjevhet som gjenspeiler denne troen.

De respektive vurderingene for myndigheter er også veldig, om ikke fullstendig, subjektive. Mens total gjeld/BNP-mål er et godt utgangspunkt, slutter det der. I mange tilfeller, hvis du skulle stille opp de operasjonelle kontantstrømmene til staten og dens gjelds-/innflytelsesstatistikk sammenlignet med et BB-vurdert selskap, ville bedriftsgjelden se bedre ut. Evnen til å heve skatter og trykke penger er avgjørende. Siden det kan diskuteres at vi har nådd punktet med å redusere avkastningen i beskatning, er muligheten til å skrive ut fiat den eneste frelsende nåden. Det er inntil investorer nekter å ta nytrykt og forringet fiat som betaling.

Objektive mål for kredittrisiko: grunnleggende analyse

Når det gjelder selskapsgjeld, er det noen veldefinerte beregninger som bidrar til å gi veiledning for objektiv vurdering av kredittrisiko. EBITDA/rentedekning, total gjeld/EBITDA og enterprise value (EV)/EBITDA er gode utgangspunkt. EBITDA er i hovedsak kontantstrøm før skatt. Siden renter er en kostnad før skatt, er antallet ganger EBITDA dekker proforma renteforpliktelsen fornuftig som et mål på kredittrisiko. Faktisk var det denne beregningen jeg hadde bestemt meg for å være den mest relevante i kvantifisering kredittrisikoen for en gitt utsteder, et funn jeg publiserte i «Financial Analysis Journal» (FAJ) i mars 1995. Som jeg nevnte i del én, hadde jeg jobbet for Royal Bank of Canada (RBC), og jeg var godt klar over at alle banker trengte å bedre forstå og prise kredittrisiko.

Artikkelen hadde tittelen "Kvantifisere risiko i bedriftsobligasjonsmarkedene." Det var basert på en uttømmende studie av 23 år med data (18,000 XNUMX datapunkter) som jeg smertelig samlet på McGill Library i Montreal. For våre yngre lesere der ute, var dette før elektroniske data om selskapsobligasjonskurser var tilgjengelige, og dataene ble samlet manuelt fra en historie med telefonboklignende publikasjoner som McGill Library hadde holdt som poster. I den viste jeg et fint bilde av risiko i bedriftsmarkedene. Spredningen av kredittspreadfordelingen måler denne risikoen. Legg merke til at etter hvert som kredittkvaliteten avtar, øker spredningen av kredittspreadfordelingen. Du kan måle standardavvikene til disse fordelingene for å få et relativt mål på kredittrisiko som funksjon av kredittvurderingen.

Dataene og resultatene var fantastiske og unike, og jeg var i stand til å selge disse dataene til RBC for å hjelpe med kapitalallokeringsmetodikken for kredittrisikoeksponering. Artikkelen ble også sitert av en forskningsgruppe ved JPMorgan, og av Bank for International Settlements (BIS).

Det burde være åpenbart nå at alle som investerer i et renteinstrument bør være godt klar over evnen til gjeldsutstederen til å oppfylle sin kontraktsmessige forpliktelse (dvs. kredittverdighet). Men hva skal investor bruke for å kvantitativt vurdere kredittverdigheten til gjeldsutstederen?

Man kan ekstrapolere kredittverdigheten til et selskap ved å vurdere ulike økonomiske beregninger knyttet til kjernevirksomheten. Det er ikke verdt et dypdykk i beregningen av EBITDA eller rentedekningsforhold i denne artikkelen. Likevel kan vi alle være enige om at å sammenligne et selskaps periodiske kontantstrøm (dvs. EBIT eller EBITDA) med dets periodiske renteutgifter vil bidra til å kvantifisere evnen til å betale tilbake gjeldsforpliktelsene. Intuitivt innebærer en høyere rentedekningsgrad større kredittverdighet.

Når vi refererer til den nevnte artikkelen, beviser dataene vår intuisjon:

Faktisk kan man konvertere dataene ovenfor til spesifikke relative risikomultipler, men for formålet med denne øvelsen er det tilstrekkelig å forstå konseptet.

På samme måte kan man bruke litt grunnleggende matematikk for å konvertere subjektive vurderinger til relativ kredittrisiko. Men først, innse at risiko er relatert til både standardavvik og volatilitet som følger:

Et blikk på markedsdata gir standardavviket til risikopremie/avkastningsspread for ulike kredittvurderingskategorier, som deretter tillater beregning av relativ risiko.

Derfor, for eksempel, hvis en investor ønsker å kjøpe gjelden til selskapet XYZ, som har en kredittvurdering på BB, bør denne investoren forvente en risikopremie/avkastningsspredning på 4.25 ganger gjeldende markedsavkastning for AAA-vurdert investeringsgrad. gjeld (alle andre faktorer er like).

Objektive mål for kredittrisiko: Credit Default Swaps

CDS er et relativt nytt finansteknisk verktøy. De kan betraktes som standardforsikringskontrakter der du kan eie forsikringen på en enhets kreditt. Hver CDS-kontrakt har en referanseforpliktelse som handler i et kredittmarked slik at det er en naturlig kobling til det underliggende navnet. Med andre ord, hvis CDS-spreadene øker på et navn, utvides kreditt-/obligasjonsspreadene i låsetrinn. Ettersom risikoen øker, gjør forsikringspremiene det også.

Tillat meg å komme litt inn i ugresset på CDS. For de som er mindre tilbøyelige til å gjøre det, kan du hoppe ned til den kursivede delen... CDS-kontrakter starter med en femårsperiode. Hver 90. dag utstedes en ny kontrakt og den tidligere kontrakten er fire-og-tre-kvart år gammel, osv. Som sådan blir femårskontrakter til slutt ettårskontrakter som også handler. Når en kreditt blir svært vanskelig, vil mange kjøpere av beskyttelse fokusere på de kortere kontraktene i en praksis som omtales som "hopp til mislighold"-beskyttelse.

Spredningen eller premien betales av eieren av kontrakten til selgeren av kontrakten. Det kan være, og er vanligvis, mye høyere nominell verdi av CDS-kontrakter blant sofistikerte institusjonelle kontoer enn mengden utestående gjeld på selskapet. CDS-kontraktene kan dermed drive prisen på obligasjonene, ikke omvendt.

Det er ingen grense for den nominelle verdien av CDS-kontrakter utestående på et hvilket som helst navn, men hver kontrakt har en motregning for kjøper og selger. Dette åpner for viktige motpartsrisikobetraktninger. Tenk om du eide CDS på Lehman Brothers i 2008, men motparten var Bear Stearns? Du må kanskje gå tom og kjøpe beskyttelse på Bear Stearns, og dermed helle gass på kredittsmittebrannen.

Jeg tror det var Warren Buffet som berømt referert til CDS som et "økonomisk masseødeleggelsesvåpen." Det er litt hardt, men det er ikke helt usant. Selgerne av CDS kan bruke sikringsteknikker der de kjøper aksjesalgsopsjoner på samme navn for å styre sin eksponering. Dette er en annen grunn til at hvis CDS og kredittspreader øker, kan aksjemarkedene bli slått rundt som en lekeklovn.

Mange lesere har kanskje hørt om CDS. Selv om den teknisk sett ikke er en forsikringskontrakt, fungerer den i hovedsak på nøyaktig samme måte: "forsikring" av kreditorer mot en kreditthendelse. Prisene på CDS-kontrakter er oppgitt i basispunkter. For eksempel er CDS på ABC, Inc. 13 bps (som betyr at den årlige premien for å forsikre $10 millioner av ABC, Inc.-gjeld vil være 0.13 %, eller $13,000 XNUMX). Man kan tenke på premien som betales på en CDS-kontrakt som et mål på kredittrisikoen til enheten CDS-en forsikrer.

Med andre ord, ved å bruke logikken fra Foss' FAJ-artikkel beskrevet ovenfor, la oss anslå de relative CDS-premiene til to bedriftsenheter:

For hvilken enhet forventer du at CDS-premien skal være høyere? Det stemmer: XYZ, Inc.

Det viser seg at forskjellen mellom CDS-premier og risikopremier/avkastningsspreader typisk er ganske liten. Med andre ord, hvis markedets oppfatning er at kredittrisikoen til en gitt enhet øker, vil både CDS-premien og den nødvendige avkastningen på gjelden øke. To eksempler fra nylige hendelser fremhever dette punktet:

Man kan hevde at den mest nøyaktige måten å vurdere kredittrisiko på er via sporing av CDS-premier. De er verken subjektive, og de er heller ikke en abstraksjon fra økonomiske data. De er snarere et resultat av et objektivt og effektivt marked. Som ordtaket sier: "Pris er sannhet."

Dette dynamiske samspillet mellom CDS-premier og kredittspreader er ekstremt viktig for bedriftskreditt, og det er en godt slitt vei. Det som imidlertid ikke er så godt slitt, er CDS på stater. Dette er relativt nytt, og etter min mening kan det være den farligste komponenten av statsgjeld fremover.

Jeg tror inflasjonsrisikobetraktninger for stater vil bli overveldet av kredittrisikobekymringer. Ved å ta et eksempel fra bedriftsverdenen, to år før GFC, kan du kjøpe en CDS-kontrakt på Lehman Brothers for 0.09 % (9 bps), per historiske CDS-data. To år senere var den samme kontrakten verdt millioner av dollar. Er vi på vei ned på samme vei med suverene?

Tenk på potensialet for langdaterte statsobligasjoner å røyke hvis kredittspreadene øker med hundrevis av basispunkter. Den resulterende nedgangen i obligasjonsverdien ville være enorm. Dette vil føre til mange obligasjonsforvaltere (og mange økonomer) fordøyelsesbesvær. De fleste statsobligasjonsfondsforvaltere og økonomer er fortsatt fokusert på renterisiko i stedet for fokus på bryggekreditt.

Prisen på statlige CDS-premier setter dessuten den grunnleggende kredittspreaden som alle andre kreditter vil være bundet til. Det er med andre ord usannsynlig at spreadene til en institusjon eller enhet høyere opp på kredittstigen vil handle innenfor kredittspreaden til den jurisdiksjonelle staten. Derfor fører en utvidelse av stats-CDS-premier/kredittspreader til en kaskadeeffekt over hele kredittspekteret. Dette omtales som "smitte".

Så jeg spør leseren igjen: Er den amerikanske statskasserenten virkelig "risikofri"? Dette ville innebære at den iboende kredittrisikoen er null ... men for tiden CDS-premie på amerikansk statsgjeld koster 16 bps. Så vidt jeg vet er 16 bps større enn null. Du kan slå opp CDS-premier (og dermed den impliserte misligholdsrisikoen) for mange stater på WorldGovernmentBonds.com. Husk at prisen er sannhet...

Obligasjonsrisiko tre: Likviditetsrisiko

Hva er egentlig likviditet? Det er et begrep som blir kastet rundt hele tiden: «et svært likvidt marked» eller «en likviditetskrise», som om vi alle bare skulle vite hva det betyr … men de fleste av oss har ingen anelse.

Den akademiske definisjonen av likviditet er som følger: Evnen til å kjøpe og selge eiendeler raskt og i volum uten å flytte prisen.

Ok fint. Men hvordan oppnås likviditet? Gå inn på scenen til venstre: Forhandlere...

La oss forestille oss at du eier 100 aksjer i ABC, Inc. Du ønsker å selge disse 100 aksjene og kjøpe 50 aksjer i XYZ, Inc. Hva gjør du? Du logger inn på meglerkontoen din og legger inn bestillingene ... i løpet av sekunder blir hver handel utført. Men hva skjedde egentlig? Fant megleren din umiddelbart en villig motpart til å kjøpe dine 100 aksjer i ABC, Inc. og selge deg 50 aksjer i XYZ, Inc.?

Selvfølgelig gjorde de ikke det. I stedet fungerte megleren (dvs. "megler-forhandler") som motpart i denne transaksjonen med deg. Forhandleren "vet" at de til slutt (i minutter, timer eller dager) vil finne en motpart som ønsker å eie ABC, Inc. og selge XYZ, Inc., og dermed fullføre den motsatte delen av handelen.

Gjør ingen feil, men. Forhandlere gjør ikke dette gratis. I stedet kjøper de aksjene dine i ABC, Inc. for $x og selger deretter disse aksjene for $x + $y. I virksomheten kalles $x «budet» og $x + $y kalles «spør». Merk: Forskjellen mellom de to prisene kalles "bud-ask-spreaden" og fungerer som fortjenesteincitamentet til forhandleren for å gi markedet likviditet.

La oss oppsummere: Forhandlere er for-profit-enheter som gjør markeder likvide ved å administrere overskudds- og/eller underskuddsbeholdning av ulike eiendeler. Fortjenesten kommer fra bud-asp-spreaden, og i likvide markeder er spreadene små. Men ettersom forhandlere merker markedsrisiko, begynner de raskt å utvide spreadene, og krever mer profitt for å ta risikoen med å holde varelager.

Bortsett fra... Hva skjer hvis en utvidelse av bud-spreaden ikke er nok kompensasjon for risikoen? Hva om forhandlerne rett og slett slutter å lage markeder? Tenk deg at du sitter med gjelden til ABC, Inc., og ønsker å selge den, men ingen er villig til å kjøpe (by) den. Risikoen som forhandlere/markeder beslaglegger, beskriver begrepet likviditetsrisiko. Og dette er, som du kan forestille deg, et stort problem...

For svært likvide verdipapirer kan du handle titalls millioner dollar i et veldig stramt marked. Mens aksjemarkedene ser ut som likviditet fordi de er transparente og handles på en børs som er synlig for verden, er obligasjonsmarkedene faktisk langt mer likvide selv om de handler over disk (OTC). Obligasjonsmarkeder og -renter er fettet til den globale finansielle pengemaskinen, og av den grunn er sentralbanker svært følsomme for hvordan likviditeten fungerer.

Likviditet gjenspeiles i kjøps-/salgsspreaden samt størrelsen på handler som kan gjennomføres. Når tilliten avtar og frykten øker, øker bud/salgsspreadene, og handelsstørrelsene reduseres ettersom markedsmakere (forhandlere) trekker seg fra å stille med risikokapitalen sin for å smøre maskinen, siden de ikke ønsker å sitte igjen med en pose med risiko ( inventar) som det ikke er kjøpere for. Det som pleier å skje er at alle beveger seg i samme retning. Generelt, i "risk off"-perioder, er den retningen som selgere av risiko og kjøpere av beskyttelse.

Den kanskje viktigste komponenten for å vurdere kredittmarkedets likviditet er banksystemet. Tillit blant enheter innenfor dette systemet er faktisk avgjørende. Følgelig er det noen få åpne markedskurser som måler dette nivået av motparts tillit/tillit. Disse prisene er LIBOR og BAs. LIBOR er London Interbank Offered Rate, og BAs er Bankers' Acceptance rate i Canada. (Merk: LIBOR gikk nylig over til Secured Overnight Financing Rate [SOFR], men ideen er den samme). Begge satsene representerer kostnaden som en bank vil låne eller låne ut midler til for å tilfredsstille låneetterspørselen. Når disse rentene stiger meningsfullt, signaliserer det en erosjon av tilliten mellom motpartene og en økende ustabilitet i interbankutlånssystemet.

Smitte, utstilling XNUMX: Den store finanskrisen

Før GFC (sommeren 2007) økte LIBOR og BAs, noe som indikerte at kredittmarkedene begynte å vise typiske belastninger sett i en "likviditetskrise", og tilliten til systemet begynte å tæres ut. Aksjemarkedene var stort sett uvitende om problemets sanne natur bortsett fra at de ble kastet rundt ettersom kredittbaserte hedgefond nådde for beskyttelse i CDS- og aksjevolatilitetsmarkedene. Når du er i tvil, se til kredittmarkedene for å fastslå stress, ikke aksjemarkedene (de kan bli litt irrasjonelle når punch-bollen er spiked). Dette var en tid med foreløpig smitte, og begynnelsen på den globale finanskrisen.

På det tidspunktet ryktes det at to Bear Stearns-hedgefond var i store problemer på grunn av eksponering for subprime-lån, og Lehman Brothers var på en prekær plass i finansieringsmarkedene. Markedsaktørene på den tiden vil uten tvil huske den berømte Jim Cramer rant ("De vet ingenting!"), da han på en solrik ettermiddag, tidlig i august 2007, mistet tålmodigheten og ropte ut Fed og Ben Bernanke for å være uvitende om stressene.

Vel, Fed kuttet renter og aksjer steg til alle tiders høyder i oktober 2007, da kredittinvestorer som kjøpte ulike former for beskyttelse snudde kursen, og dermed presset aksjene opp. Men husk at kreditt er en hund, og aksjemarkedene er halen. Aksjer kan bli pisket rundt med hensynsløs forlatelse fordi kredittmarkedene er så mye større og kreditt har forrang fremfor egenkapital.

Det er verdt å merke seg at smitten i obligasjonsmarkedet er mye mer uttalt enn i aksjemarkedene. For eksempel, hvis provinsielle spreader øker på Ontario-obligasjoner, utvider de fleste andre kanadiske provinser seg i låst trinn, og det er en trickle-down-effekt gjennom interbankspreader (LIBOR/BAs), IG-bedriftsspreader og til og med til HY-spreader. Dette gjelder også i de amerikanske markedene, med virkningen av IG-indekser som blør inn i HY-indeksene.

Sammenhengen mellom aksjemarkeder og kredittmarkeder er årsakssammenheng. Når du er lang kreditt og lang egenkapital, er du kort volatilitet (vol). Kreditthedgefond som ønsker å dempe eksponeringen vil kjøpe mer volum, og dermed forsterke volumøkningen. Det blir en negativ tilbakemeldingssløyfe, ettersom bredere kredittspreader gir mer volumkjøp, noe som gir flere aksjekursbevegelser (alltid til nedsiden). Når sentralbanker bestemmer seg for å intervenere i markedene for å stabilisere prisene og redusere volatiliteten, er det ikke fordi de bryr seg om aksjeeierne. Snarere er det fordi de trenger å stoppe den negative tilbakemeldingssløyfen og forhindre beslagleggelse av kredittmarkedene.

En kort forklaring er berettiget her:

Uansett kom virkeligheten snart tilbake da 2007 ble til 2008. Bear Stearns-aksjen ble handlet ned til $2 per aksje i mars 2008 da den ble kjøpt opp av JP Morgan. Eksponering for subprime-lån var den skyldige i kollapsen av mange strukturerte produkter, og i september 2008 fikk Lehman Brothers mislykkes.

Min frykt var at systemet virkelig var på randen av kollaps, og jeg var ikke den eneste. Jeg kjørte toget til jobb hver morgen vinteren/våren 2009 og lurte på om det var "over". Fondet vårt var sikret, men vi hadde motpartsrisikoeksponering i markedene. Det var en velsignelse at våre investorer hadde gått med på en låseperiode og ikke kunne løse inn investeringene sine.

Vi beregnet og administrerte risikoeksponeringen vår fra minutt for minutt, men ting gikk så fort. Det var ekte frykt i markedene. Enhver stabilisering var bare en pause før tilliten (og dermed prisene) fikk enda et slag og falt lavere. Vi la til sikringene våre etter hvert som markedet gikk ned. Det er nok å si: Smitte bygger på seg selv.

Likviditet er best definert som evnen til å selge i et bjørnemarked. Etter den definisjonen var likviditet ikke-eksisterende. Noen verdipapirer vil falle 25 % på én handel. Hvem vil selge noe ned 25%? Midler som blir innløst av investorer som vil ha kontanter, det er hvem. I dette tilfellet må fondet selge uavhengig av prisen. Det var panikk og blod i gatene. Systemet var ødelagt og det var en de facto mistillitsvotum. Folk solgte ikke det de ville, de solgte det de kunne. Og dette førte i sin tur til mer salg...

Smitte, utstilling to: Reddit og GameStop (GME)

Begivenhetene rundt den nylige "short squeeze" på GME ble godt publisert i mainstream media, men ikke godt forklart. La oss først oppsummere hva som faktisk skjedde...

Ifølge min tolkning av hendelsene begynte det med Keith Gill, en 34 år gammel far fra forstedene til Boston, som jobbet som markedsfører for Massachusetts Mutual Life Insurance Company. Han var et aktivt medlem av Reddit-fellesskapet, og ble kjent på nettet som "Roaring Kitty." Han la merke til at den korte renten på GME var i overkant av 100 % av antall utestående aksjer. Dette betydde at hedgefond, etter å ha luktet blod i vannet og spådd GMEs nært forestående bortgang, hadde lånt aksjer av GME fra aksjonærene og solgt dem, med pengeinntektene i lommene, med planer om å kjøpe tilbake aksjene (til en mye lavere pris) og returnere dem. dem til sine opprinnelige eiere på et senere tidspunkt, og dermed beholde differansen som fortjeneste.

Men hva skjer hvis den, i stedet for at aksjekursen krasjer, faktisk øker dramatisk? De opprinnelige aksjeeierne vil da ha sine verdifulle aksjer tilbake ... men hedgefondet må betale mer enn fortjenesten fra det opprinnelige short salget for å kunne kjøpe tilbake og returnere dem. Mye mer. Spesielt når antall aksjer hedgefondene er korte overstiger antall aksjer som eksisterer. Dessuten, hvis de ikke kan få aksjene uansett prisen de er villige til å betale, krever marginfunksjonærene hos meglerhusene kontanter i stedet.

Ved å galvanisere Reddit-fellesskapet klarte "Roaring Kitty" å overbevise en mengde investorer til å kjøpe GME-aksjer og holde den. Aksjekursen skjøt i været, da hedgefond ble tvunget til å avvikle handlene sine med et betydelig tap. Og det var slik David slo Goliat...

GME forårsaket en belåningsavvikling som fosset gjennom aksjemarkedene og ble reflektert i økt aksjevolatilitet (VIX), og tilhørende press på kredittspreader. Det skjedde som følger: Opptil 15 store hedgefond ryktes alle å være i trøbbel ettersom resultatene deres for første måned var forferdelige. De var nede mellom 10 % og 40 % for å starte 2021-året. Kumulativt kontrollerte de rundt 100 milliarder dollar i eiendeler, men de brukte også innflytelse, ofte så høyt som ti ganger over deres egenkapital.

For å sitere fra «Bear Traps Report» 27. januar 2021:

"Våre 21 Lehman systemiske indikatorer skriker høyere. De innsatte driver asylet... når marginfunksjonæren kommer gående ved skrivebordet ditt er det en veldig ubehagelig opplevelse. Du selger ikke bare dine tapere, du må selge vinnerne dine. Nesten "alt må bort" for å samle inn dyrebare penger. Her ligger problemet med sentralbankfolk. Akademikere er ofte uvitende om systemisk risiko, selv når den er rett under nesen deres. Historiebøkene er fylt med disse leksjonene.»

Federal Reserve redder dagen?

Som beskrevet tidligere i del én, overførte uroen i GFC- og COVID-19-krisen i hovedsak overflødig innflytelse i det finansielle systemet til myndighetenes balanser via QE. Trykte penger var smertestillende, og dessverre er vi nå avhengige av smertestillende medisin.

The Troubled Asset Relief Program (TARP) var begynnelsen på de økonomiske forkortelsene som muliggjorde denne innledende risikooverføringen i 2008 og 2009. Det var en enorm mengde gjeld som ble skrevet ned, men det var også et enormt beløp som ble reddet ut og overført til statens/sentralbankens bøker og er dermed nå statlige forpliktelser.

Og så i 2020, med COVID-krisen i full gang, kom flere akronymer, og det samme gjorde den høye sannsynligheten for at mange finansinstitusjoner igjen ville være insolvente ... Men Fed løp inn i markedet igjen. Denne gangen med ikke bare de samme gamle QE-programmene, men også nye programmer som ville kjøpe bedriftskreditt og til og med HY-obligasjoner. Som sådan har Federal Reserve fullført overgangen fra å være «utlåner av siste utvei» til å være «forhandler av siste utvei». Det er nå villig til å kjøpe verdifallende eiendeler for å støtte prisene og gi markedet likviditet for å forhindre smitte. Men til hvilken pris?

Leksjoner fra GFC, COVID og Feds QE

Prissignaler i markedet er ikke lenger rene og reflekterer ikke det reelle risikonivået

Kvantitative lettelser fra sentralbanker har en tendens til å fokusere på det "administrerte" rentenivået (noen kaller det manipulasjon), og formen på rentekurven, ved å bruke målrettede kjøp av statsobligasjoner (noen ganger kalt "rentekurvekontroll"). Under disse ekstreme forholdene er det vanskelig å beregne en naturlig/åpen markeds "risikofri rente", og på grunn av sentralbankinnblanding reflekteres ikke ekte kredittrisiko i prisen på kreditt.

Dette er hva som skjer i en tid med lave priser. Kostnadene for å låne er lave, og gearing brukes for å jage avkastning. Hva gjør all denne innflytelsen? Det øker risikoen for at den uunngåelige avviklingen blir ekstremt smertefull, samtidig som den sikrer at avviklingen gir drivstoff til smitte. En mislighold trenger ikke å skje for at en CDS-kontrakt skal tjene penger. Utvidelsen av spreads vil føre til at eieren av kontrakten pådrar seg en mark-to-market-gevinst, og omvendt vil selgeren av kontrakten pådra seg et mark-to-market-tap. Spreadene vil utvides for å reflektere en økning i potensialet for mislighold, og prisen/verdien av kreditt-«aktiva» vil falle tilsvarende.

Av denne grunn ber vi markedsdeltakere om å følge CDS-rentene på suverene myndigheter for en mye bedre indikasjon på den sanne risikoen som brygger i systemet. Et grelt eksempel i mitt sinn er femårige CDS-satser i følgende land:

Selv om Canada har den høyeste kredittvurderingen av de tre, forteller CDS-markedet oss noe annetwise. Det er sannhet i disse markedene. Ikke følg subjektive kredittmeninger blindt.

Feilaktig rangerte «AAA»-kreditttransjer var en viktig årsak til oppløsningen av strukturerte kredittprodukter i GFC. Tvangssalg på grunn av nedgraderinger av tidligere «overvurderte» strukturer og deres respektive kreditttransjer var smittsomt. Når en struktur kollapset, fulgte andre etter. Salg avler salg.

Mens et mislighold av en G20-stat på kort sikt fortsatt er en hendelse med lavere sannsynlighet, er det ikke null. (Tyrkia er en G20 og det samme er Argentina). Som sådan må investorer belønnes for risikoen for potensiell mislighold. Det skjer foreløpig ikke i miljøet med manipulerte avkastningskurver.

Det er over 180 fiat-valutaer, og over 100 vil sannsynligvis mislykkes før en G7-valuta gjør det. Imidlertid vil CDS-ratene sannsynligvis fortsette å øke. Smitte og dominoeffekt er reelle risikoer, som historien har lært oss.

Statsgjeldsnivåer som følge av QE og finanspolitiske utgifter er uholdbare

I følge Institute for International Finance, i 2017, global gjeld/globalt BNP var 3.3x. Globalt BNP har vokst litt de siste tre årene, men global gjeld har vokst mye raskere. Jeg anslår nå at den globale gjelds/BNP-forholdet er over 4x. Ved dette forholdet dukker det opp en farlig matematisk sikkerhet. Hvis vi antar at den gjennomsnittlige kupongen på gjelden er 3 % (dette er konservativt lavt), må den globale økonomien vokse med en hastighet på 12 % bare for å holde skattegrunnlaget i tråd med den organisk voksende gjeldsbalansen (statsrenter). kostnader). Merk: Dette gjør det ikke inkludere de økte underskuddene som er tenkt for å bekjempe resesjonseffektene av covid-krisen.

I en gjeld/BNP-spiral blir fiat-valutaen feilbegrepet, noe som betyr at å skrive ut mer fiat er den eneste løsningen som balanserer veksten i telleren i forhold til nevneren. Når mer fiat skrives ut, reduseres verdien av den utestående fiat. Det er sirkulært og feiltermer antyder en urenhet i formelen.

Derfor, når du låner ut en statlig penger på tid null, er det stor sannsynlighet for at du får pengene tilbake på tidspunkt x; men verdien av disse pengene vil ha blitt forringet. Det er en matematisk sikkerhet. Forutsatt at det ikke er noen smitte som fører til mislighold, er gjeldskontrakten oppfylt. Men hvem er narren? Dessuten, med renter på historisk lave nivåer, vil den kontraktuelle avkastningen på forpliktelsene absolutt ikke holde tritt med konsumprisindeksen (KPI), enn si sann inflasjon målt ved andre mindre manipulerte kurver. Og merk at vi ikke en gang har nevnt avkastningen som ville være nødvendig for en rettferdig belønning på grunn av kredittrisikoen.

Jeg omskriver hovedspørsmålet som følger: Hvis land bare kan skrive ut, kan de aldri misligholde, så hvorfor skulle CDS-spreadene utvides? Gjør ingen feil: Statlige kreditter misligholder seg selv om de kan skrive ut penger.

Husk Weimar-hyperinflasjonen etter første verdenskrig, den latinamerikanske gjeldskrisen i 1988, Venezuela i 2020 og Tyrkia i 2021, hvor fiat (faktisk eller effektivt) måkes til fortauskanten som søppel. Det er mange andre eksempler, bare ikke i den «første verden». Uansett blir det en tillitskrise og eksisterende innehavere av statsgjeld rullerer ikke sine forpliktelser. I stedet krever de kontanter. Regjeringer kan "skrive ut" kontantene, men hvis de skyves til fortauskanten, er vi alle enige om at det er en de facto misligholde. Å stole på økonomiprofessorer/moderne monetære teoretikere for å mene at "underskudd er en myte" er farlig. Sannheten kan være ubeleilig, men det gjør den ikke mindre sann.

konklusjonen

Vi avslutter denne delen med et visuelt flytskjema over hvordan ting teoretisk kan "falle fra hverandre." Husk at systemene fungerer til de ikke gjør det. Sakte så plutselig...

Fortsett deretter. Risiko skjer raskt.

Dette er et gjesteinnlegg av Greg Foss og Jason Sansone. Uttrykte meninger er helt deres egne og reflekterer ikke nødvendigvis meningene til BTC Inc Bitcoin magazine.

Opprinnelig kilde: Bitcoin magazine