Bitcoin Portfóliové poistenie: dlhopisové riziká a nákaza

By Bitcoin Časopis - pred 2 rokmi - Čas čítania: 27 minút
Nedeľa, 20. marec 2022 12:00

Bitcoin Portfóliové poistenie: dlhopisové riziká a nákaza

As bond risks grow and contagion appear more likely than ever, every investor needs to consider bitcoin as portfolio insurance.

Poznámka redakcie: Tento článok je druhý v rade trojdielny seriál. Obyčajný text predstavuje písanie Grega Fossa, zatiaľ čo kópia kurzívou predstavuje písanie Jasona Sansoneho.

In prvá časť tejto série, I reviewed my history in the credit markets and covered the basics of bonds and bond math in order to provide context for our thesis. The intent was to lay the groundwork for our “Fulcrum Index,” an index which calculates the cumulative value of credit default swap (CDS) insurance contracts on a basket of G20 sovereign nations multiplied by their respective funded and unfunded obligations. This dynamic calculation could form the basis of a current valuation for bitcoin (the “anti-fiat”).

Prvá časť bola suchá, podrobná a akademická. Dúfam, že tam boli nejaké zaujímavé informácie. Na konci dňa však matematika pre väčšinu zvyčajne nie je silným predmetom. A pokiaľ ide o dlhopisovú matematiku, väčšina ľudí by radšej žuvala sklo. Príliš zlé. Trhy s dlhopismi a úvery umožňujú fungovanie kapitalistického sveta. Keď však zoznámime straty a odmeňujeme tých, ktorí podstupujú riziko, vládou financovanou záchranou, samoopravný mechanizmus kapitalizmu (tvorivá deštrukcia) je ohrozený. Táto téma je dôležitá: Naši vodcovia a deti musia pochopiť dôsledky úveru, ako oceniť úver a v konečnom dôsledku aj cenu kamarátskeho kapitalizmu.

Doteraz budeme pokračovať v diskusii o dlhopisoch so zameraním na riziká spojené s ich vlastníctvom, mechanizmus úverových kríz, čo znamená nákaza a dôsledky, ktoré tieto riziká majú pre jednotlivých investorov a úverové trhy vo všeobecnosti. Pripútať sa.

Riziká dlhopisov: Prehľad

Hlavné riziká spojené s investovaním do dlhopisov sú uvedené nižšie:

*Vzhľadom na ich dôležitosť bude každé z týchto rizík nižšie popísané samostatne.

Dlhopisové riziko 1: cena/úrok, sadzba/trhové riziko

Historicky sa investori zaujímali predovšetkým o úrokové riziko štátnych dlhopisov. Je to preto, že za posledných 40 rokov sa všeobecná úroveň úrokových sadzieb (ich výnos do splatnosti alebo YTM) globálne znížila, z úrovne na začiatku 1980. rokov 16. storočia XNUMX % v USA až po dnešné sadzby, ktoré sa blížia k nule (v niektorých krajinách dokonca negatívne).

Dlhopis s negatívnym výnosom už nie je investíciou. V skutočnosti, ak si kúpite dlhopis so záporným výnosom a budete ho držať až do splatnosti, bude vás to stáť peniaze, aby ste si uložili svoju „hodnotu“. Pri poslednom počte bolo blízko 19 biliónov dolárov negatívneho výnosu dlhu na celom svete. Väčšina bola „zmanipulovaná“ vládnym dlhom v dôsledku kvantitatívneho uvoľňovania (QE) centrálnymi bankami, ale existuje aj dlh podnikov s negatívnym výnosom. Predstavte si, že máte luxus byť korporáciou a vydávate dlhopisy, kde ste si požičali peniaze a niekto vám zaplatil za privilégium požičať vám ich.

V budúcnosti bude úrokové riziko v dôsledku inflácie jednosmerné: vyššie. A vďaka matematike dlhopisov, ako teraz viete, keď úrokové sadzby rastú, ceny dlhopisov klesajú. Existuje však väčšie riziko ako toto riziko úrokovej sadzby/trhu, ktoré sa pripravuje na štátne dlhopisy: úverové riziko. Úverové riziko pre vlády rozvinutých krajín G20 bolo doteraz minimálne. To sa však začína meniť…

Dlhopisové riziko 2: Úverové riziko

Úverové riziko je implicitné riziko vlastníctva úverového záväzku, pri ktorom existuje riziko nesplatenia. Keď boli súvahy vlád G20 v slušnom stave (prevádzkové rozpočty boli vyrovnané a akumulované deficity primerané), implikované riziko zlyhania vlády bolo takmer nulové. Je to z dvoch dôvodov: Po prvé, ich schopnosť zdaňovať, aby získali prostriedky na zaplatenie svojich dlhov, a po druhé, a čo je dôležitejšie, ich schopnosť tlačiť fiat peniaze. Ako by mohla federálna vláda zlyhať, ak by mohla len vytlačiť peniaze, aby splatila svoj nesplatený dlh? V minulosti tento argument dával zmysel, ale nakoniec sa tlačenie peňazí stane (a stalo) kreditným „boogie man“, ako uvidíte.

Na účely stanovenia „bezrizikovej sadzby“ však naďalej predpokladajme, že referenčnú hodnotu stanovuje federálna vláda. Na trhoch sa úverové riziko meria výpočtom „kreditného rozpätia“ pre daný subjekt vo vzťahu k bezrizikovej vládnej sadzbe rovnakej splatnosti. Úverové rozpätia sú ovplyvnené relatívnou kreditnou rizikovosťou dlžníka, dobou splatnosti záväzku a likviditou záväzku.

Štátny, provinčný a komunálny dlh má tendenciu byť ďalším krokom, keď stúpate po rebríčku úverového rizika, tesne nad dlhom federálnej vlády, čím preukazujete najnižšie úverové rozpätie nad bezrizikovou sadzbou. Keďže žiadna zo entít nemá vo svojej kapitálovej štruktúre vlastný kapitál, veľká časť implikovanej úverovej ochrany v týchto entitách pochádza z predpokladaných záruk federálnej vlády. Určite to nie sú zaručené poistky, takže existuje určitý stupeň tvorby cien na voľnom trhu, ale vo všeobecnosti sú tieto trhy pre dlžníkov vysokej kvality a investorov s nízkou toleranciou rizika, z ktorých mnohí predpokladajú „implicitnú“ federálnu podporu.

Podniky sú posledným krokom (krokmi) na rebríčku úverového rizika. Banky sú kvázi korporácie a zvyčajne majú nízke úverové riziko, pretože sa predpokladá, že majú vládnu poistku, pričom všetko ostatné je rovnaké. Väčšina korporácií nemá luxus vládneho zabezpečovacieho zariadenia (hoci v poslednej dobe dostali letecké spoločnosti a výrobcovia automobilov určité špeciálne postavenie). Ale pri absencii vládneho lobovania má väčšina korporácií implikované úverové riziko, ktoré sa premietne do úverového rozpätia.

Korporácie „investičného stupňa“ (IG) na americkom trhu (k 17. februáru 2022) sa obchodujú s výnosom 3.09 % a kreditným spreadom „upraveným opciou“ (OAS) pre americké štátne pokladnice vo výške 1.18 % (118 bázických bodov, alebo bps), podľa ktoréhokoľvek terminálu Bloomberg, kde by ste sa mohli zaujímať. Na druhej strane korporácie s vysokým výnosom (HY) sa obchodujú s výnosom 5.56 % a OAS 3.74 % (374 bps), a to aj podľa údajov dostupných prostredníctvom akéhokoľvek terminálu Bloomberg. Za posledný rok zostali spready pomerne stabilné, ale keďže ceny dlhopisov vo všeobecnosti klesli, výnos (na dlhu HY) sa zvýšil zo 4.33 %... Dlh HY bol skutočne v poslednej dobe hrozným výnosom upraveným o riziko.

Keď som pred 25 rokmi začal obchodovať s HY, výnos bol v skutočnosti „vysoký“, vo všeobecnosti lepší ako 10 % YTM s spreadmi 500 bps (základné body) a vyššími. Avšak kvôli 20-ročnému „naháňaniu výnosov“ a nedávnemu zasahovaniu Federálneho rezervného systému do úverových trhov sa mi zdá HY v týchto dňoch dosť nízky výnos... ale to som odbočil.

Subjektívne hodnotenia

Z vyššie uvedeného vyplýva, že spready sú vo veľkej miere funkciou stupňov kreditného rizika nad základnou „bezrizikovou“ sadzbou. Aby investori pomohli vyhodnotiť úverové riziko, a tým aj cenu úveru na dlh novej emisie, existujú ratingové agentúry, ktoré vykonávajú „umenie“ použiť svoje znalosti a intelekt na hodnotenie daného úveru. Upozorňujeme, že ide o subjektívny rating, ktorý kvalifikuje úverové riziko. Inak povedané: Rating nekvantifikuje riziko.

Dve najväčšie ratingové agentúry sú S&P a Moody's. Vo všeobecnosti tieto subjekty správne získajú relatívne úrovne úverového rizika. Inými slovami, správne odlíšia slabý kredit od slušného. Bez ohľadu na to, že počas Veľkej finančnej krízy (GFC) majú kreditné hodnotenia väčšiny štruktúrovaných produktov, investori od nich naďalej hľadajú nielen rady, ale aj investičné usmernenia, pokiaľ ide o to, čo určuje kredit „investičného stupňa“ a -kredit s investičným stupňom/vysokým výnosom. Mnohé usmernenia pre dôchodkové fondy sú nastavené na základe týchto subjektívnych ratingov, čo môže viesť k lenivému a nebezpečnému správaniu, ako je nútený predaj, keď je úverový rating porušený.

Za celý svoj život nemôžem prísť na to, ako niekto určuje investičné výhody úverového nástroja bez toho, aby zvážil cenu (alebo zmluvný výnos) tohto nástroja. Nejako si však vybudovali biznis okolo svojej „úverovej expertízy“. Je to dosť sklamanie a otvára dvere pre niektoré vážne konflikty záujmov, keďže ich platí emitent, aby získal rating.

I worked very briefly on a contract basis for Dominion Bond Rating Service (DBRS), Canada’s largest rating agency. I heard a story among the analysts of a Japanese bank who came in for a rating because they wanted access to Canada’s commercial paper (CP) market, and a DBRS rating was a prerequisite for a new issue. The Japanese manager, upon being given his rating, inquired, “If I pay more money, do I get a higher rating?” Sort of makes you think…

Bez ohľadu na to sú hodnotiace stupnice nasledovné, pričom najvyššie až najnižšie hodnotenie S&P/Moody's: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa a D pre „predvolené“. V rámci každej kategórie sú pozitívne (+) a negatívne (-) úpravy názorov. Akýkoľvek úverový rating BB+/Ba+ alebo nižší sa považuje za „neinvestičný stupeň“. Opäť sa neberie do úvahy žiadna cena, a preto vždy hovorím, že ak mi dáte tento dlh zadarmo, sľubujem, že to bude pre mňa „investičný stupeň“.

Slabé matematické zručnosti sú jedna vec, ale dodržiavanie subjektívneho hodnotenia kreditného rizika druhá. Súčasťou týchto hodnotení sú aj subjektívne hodnotenia, ako napríklad „riziko podnikania“ a „zostávajúca sila“. Obchodné riziko možno definovať ako volatilitu peňažných tokov v dôsledku cenovej sily (alebo jej nedostatku). Cyklické podniky s komoditnou expozíciou, ako sú baníci, oceliarske spoločnosti a chemické spoločnosti, majú vysoký stupeň volatility peňažných tokov, a preto je ich maximálny úverový rating obmedzený z dôvodu ich „obchodného rizika“. Aj keby mali nízke úrovne dlhu, pravdepodobne by boli obmedzené na rating BBB kvôli neistote ich ziskov pred úrokmi. dane, odpisy a amortizácia (EBITDA). „Zostávajúca sila“ sa odráža v odvetvovej dominancii subjektu. Neexistuje žiadne pravidlo, ktoré by hovorilo, že veľké spoločnosti vydržia dlhšie ako malé, ale určite existuje skreslenie hodnotenia, ktoré odráža toto presvedčenie.

Príslušné hodnotenia vlád sú tiež veľmi, ak nie úplne, subjektívne. Zatiaľ čo metriky celkového dlhu/HDP sú dobrým východiskovým bodom, tam to končí. V mnohých prípadoch, ak by ste zoradili prevádzkové peňažné toky vlády a jej štatistiky dlhu/pákového efektu v porovnaní s korporáciou s ratingom BB, firemný dlh by vyzeral lepšie. Prvoradá je schopnosť zvyšovať dane a tlačiť peniaze. Keďže je diskutabilné, že sme dosiahli bod klesajúcich daňových výnosov, jedinou záchranou je možnosť tlačiť fiat. To je dovtedy, kým investori neodmietnu prijať čerstvo vytlačený a znehodnotený fiat ako platbu.

Objektívne miery úverového rizika: fundamentálna analýza

V prípade podnikového dlhu existuje niekoľko dobre definovaných metrík, ktoré pomáhajú poskytnúť návod na objektívne hodnotenie úverového rizika. EBITDA/úrokové krytie, celkový dlh/EBITDA a hodnota podniku (EV)/EBITDA sú skvelými východiskovými bodmi. EBITDA je v podstate peňažný tok pred zdanením. Keďže úrok je nákladom pred zdanením, počet, koľkokrát EBITDA pokrýva pro-forma úrokový záväzok, dáva zmysel ako miera úverového rizika. V skutočnosti som určil, že táto metrika je najrelevantnejšia vyčíslenie úverové riziko pre daného emitenta, zistenie, ktoré som publikoval v časopise „Financial Analysis Journal“ (FAJ) v marci 1995. Ako som spomenul v prvej časti, pracoval som pre Royal Bank of Canada (RBC) a bol som si dobre vedomý, že všetky banky potrebovali lepšie pochopiť a oceniť úverové riziko.

Článok mal názov „Kvantifikácia rizika na trhoch podnikových dlhopisov“. Bol založený na vyčerpávajúcej štúdii 23-ročných údajov (18,000 XNUMX údajových bodov), ktoré som bolestne nazbieral v McGill Library v Montreale. Pre našich mladších čitateľov to bolo predtým, ako boli k dispozícii elektronické údaje o cenách podnikových dlhopisov, a údaje boli zostavené ručne z histórie publikácií podobných telefónnym zoznamom, ktoré uchovávala knižnica McGill ako záznamy. V ňom som ukázal pekný obraz rizika na firemných trhoch. Toto riziko meria rozptyl distribúcie kreditného rozpätia. Všimnite si, že so znižovaním kreditnej kvality sa zvyšuje rozptyl distribúcie kreditného rozpätia. Môžete merať štandardné odchýlky týchto rozdelení, aby ste získali relatívnu mieru úverového rizika ako funkciu úverového ratingu.

Údaje a výsledky boli úžasné a jedinečné a tieto údaje sa mi podarilo predať RBC, aby som pomohol s jej metodológiou alokácie kapitálu pre vystavenie sa úverovému riziku. Článok citovala aj výskumná skupina JPMorgan a Banka pre medzinárodné platby (BIS).

Už teraz by malo byť zrejmé, že každý, kto investuje do nástroja s pevným výnosom, by si mal byť dobre vedomý schopnosti emitenta dlhu dodržať svoj zmluvný záväzok (tj bonitu). Čo by však mal investor použiť na kvantitatívne vyhodnotenie bonity emitenta dlhu?

Dalo by sa extrapolovať bonitu korporácie posúdením rôznych finančných ukazovateľov súvisiacich s jej hlavnou činnosťou. Nestojí za to, aby ste sa v tomto článku hlboko ponorili do výpočtu EBITDA alebo ukazovateľov úrokového krytia. Všetci by sme sa však mohli zhodnúť na tom, že porovnanie pravidelného peňažného toku spoločnosti (tj EBIT alebo EBITDA) s jej pravidelnými úrokovými nákladmi by pomohlo kvantifikovať jej schopnosť splácať dlhové záväzky. Intuitívne vyšší pomer úrokového krytia znamená vyššiu bonitu.

S odkazom na vyššie uvedený článok údaje dokazujú našu intuíciu:

Vyššie uvedené údaje by sa skutočne dali previesť na špecifické násobky relatívneho rizika, ale na účely tohto cvičenia postačuje jednoduché pochopenie tohto konceptu.

Podobne je možné použiť základnú matematiku na premenu subjektívnych hodnotení na relatívne úverové riziko. Najprv si však uvedomte, že riziko súvisí so štandardnou odchýlkou ​​aj volatilitou takto:

Pohľad na trhové údaje poskytuje štandardnú odchýlku rozpätia rizikovej prémie/výnosu pre rôzne kategórie úverového ratingu, čo potom umožňuje výpočet relatívneho rizika.

Preto, napríklad, ak chce investor kúpiť dlh korporácie XYZ, ktorá má úverový rating BB, mal by očakávať rozpätie rizikovej prémie/výnosu 4.25-násobku aktuálneho trhového výnosu pre investičný stupeň s ratingom AAA. dlh (všetky ostatné faktory sú rovnaké).

Objektívne miery úverového rizika: swapy úverového zlyhania

CDS sú relatívne novým nástrojom finančného inžinierstva. Možno ich považovať za štandardné poistné zmluvy, kde môžete vlastniť poistenie na úver subjektu. Každý kontrakt CDS má referenčnú povinnosť, ktorá sa obchoduje na úverovom trhu, takže existuje prirodzené prepojenie s podkladovým názvom. Inými slovami, ak sa CDS spready rozširujú na meno, kreditné/dlhopisové spready sa rozširujú v zablokovanom kroku. S rastúcim rizikom sa zvyšuje aj poistné.

Dovoľte mi dostať sa trochu do buriny na CDS. Pre tých, ktorí sú tomu menej naklonení, pokojne preskočte na časť vyznačenú kurzívou… Zmluvy CDS začínajú na päťročné obdobie. Každých 90 dní je vystavená nová zmluva a predchádzajúca zmluva je stará štyri a trištvrte roka atď. Z päťročných zmlúv sa nakoniec stanú jednoročné zmluvy, ktoré sa tiež obchodujú. Keď sa úver dostane do veľkej núdze, veľa kupujúcich ochrany sa zameria na kratšie zmluvy v praxi, ktorá sa označuje ako ochrana pred „skokovým zlyhaním“.

Spread alebo prémiu platí vlastník zmluvy predajcovi zmluvy. Medzi sofistikovanými inštitucionálnymi účtami môže byť a zvyčajne je oveľa vyššia nominálna hodnota zmlúv CDS, ako je výška nesplatených dlhov spoločnosti. CDS kontrakty tak môžu riadiť cenu dlhopisov, nie naopak.

Neexistuje žiadny limit na nominálnu hodnotu kontraktov CDS nevybavených na žiadne meno, ale každý kontrakt má kompenzujúceho kupujúceho a predávajúceho. To otvára dvere dôležitým úvahám o riziku protistrany. Predstavte si, že by ste v roku 2008 vlastnili CDS na Lehman Brothers, ale protistranou bol Bear Stearns? Možno budete musieť vyčerpať a kúpiť si ochranu na Bear Stearns, čím prilejete plyn do ohňa úverovej nákazy.

Verím, že to bol Warren Buffet slávne odkazoval CDS ako „finančná zbraň hromadného ničenia“. To je trochu drsné, ale nie je to úplne nepravdivé. Predajcovia CDS môžu použiť hedgingové techniky, pri ktorých nakupujú opcie na akcie na rovnaké meno, aby riadili svoju expozíciu. To je ďalší dôvod, prečo ak sa CDS a kreditné rozpätia rozšíria, akciové trhy môžu dostať úder ako hračkársky klaun.

Mnohí čitatelia už možno počuli o CDS. Hoci technicky nejde o poistnú zmluvu, v podstate funguje úplne rovnakým spôsobom: „poistenie“ veriteľov proti úverovej udalosti. Ceny CDS kontraktov sú kótované v bázických bodoch. Napríklad CDS na ABC, Inc. je 13 bps (to znamená, že ročné poistné na poistenie 10 miliónov USD dlhu ABC, Inc. by bolo 0.13 % alebo 13,000 XNUMX USD). Poistné zaplatené na kontrakte CDS si možno predstaviť ako mieru kreditného rizika subjektu, ktorý CDS poisťuje.

Inými slovami, s použitím logiky z článku Foss FAJ opísaného vyššie, odhadnime relatívne prémie CDS dvoch právnických osôb:

Pre ktorý subjekt by ste očakávali vyššiu prémiu CDS? Správne: XYZ, Inc.

Ukazuje sa, že rozdiel medzi prémiami za CDS a rizikovými prémiami/rozpätím výnosov je zvyčajne dosť malý. Inými slovami, ak trh vníma, že kreditné riziko daného subjektu sa zvyšuje, zvýši sa tak prémia CDS, ako aj požadovaný výnos z jeho dlhu. Dva príklady z nedávnych udalostí zdôrazňujú tento bod:

Dalo by sa tvrdiť, že najpresnejším spôsobom hodnotenia úverového rizika je sledovanie prémií CDS. Nie sú ani subjektívne, ani nie sú abstrakciou z finančných údajov. Sú skôr výsledkom objektívneho a efektívneho trhu. Ako sa hovorí: "Cena je pravda."

Táto dynamická súhra medzi prémiami za CDS a úverovými rozpätiami je mimoriadne dôležitá pre firemné úvery a je to zabehnutá cesta. Čo sa však až tak nenosí, je CDS na suverénoch. Je to relatívne nové a podľa môjho názoru by to mohlo byť najnebezpečnejšou zložkou štátneho dlhu v budúcnosti.

Domnievam sa, že úvahy o inflačnom riziku pre štáty budú premožené obavami z kreditného rizika. Vezmime si príklad z firemného sveta, dva roky pred GFC ste si mohli kúpiť CDS kontrakt na Lehman Brothers za 0.09 % (9 bps) na historické údaje CDS. O dva roky neskôr mala tá istá zmluva hodnotu miliónov dolárov. Ideme tou istou cestou so suverénmi?

Zamyslite sa nad potenciálom, že by sa dlhodobé štátne dlhopisy dali vyfajčiť, ak sa úverové rozpätia rozšíria o stovky bázických bodov. Výsledný pokles hodnoty dlhopisov by bol obrovský. To spôsobí mnohým manažérom dlhopisov (a mnohým ekonómom) tráviace ťažkosti. Väčšina manažérov a ekonómov fondov suverénnych dlhopisov sa stále sústreďuje skôr na úrokové riziko, než na úverové zameranie.

Okrem toho cena prémií za suverénne swapy CDS v skutočnosti určuje základné úverové rozpätie, pre ktoré budú viazané všetky ostatné úvery. Inými slovami, je nepravdepodobné, že spready akejkoľvek inštitúcie alebo subjektu vyššie v úverovom rebríčku sa budú obchodovať v rámci kreditného spreadu jurisdikčného suverénneho štátu. Rozšírenie prémií/úverových spreadov na suverénne CDS preto vedie ku kaskádovému efektu v celom úverovom spektre. Toto sa označuje ako „nákaza“.

Takže sa znova pýtam čitateľa: Je kurz americkej štátnej pokladnice skutočne „bez rizika“? To by znamenalo, že inherentné úverové riziko je nulové... no v súčasnosti je Prémia CDS na americký štátny dlh stojí 16 bps. Pokiaľ viem, 16 bps je viac ako nula. Prémiu CDS (a teda implikované riziko zlyhania) pre mnohé suverénne môžete vyhľadať na WorldGovernmentBonds.com. Pamätajte, že cena je pravda...

Riziko dlhopisov 3: Riziko likvidity

Čo je vlastne likvidita? Je to termín, ktorý sa neustále objavuje: „vysoko likvidný trh“ alebo „kritická likvidita“, ako keby sme všetci mali vedieť, čo to znamená... no väčšina z nás nemá ani poňatia.

Akademická definícia likvidity je nasledovná: Schopnosť nakupovať a predávať aktíva rýchlo a v objeme bez pohybu ceny.

V poriadku. Ako sa však dosahuje likvidita? Vstúpte do fázy vľavo: Predajcovia…

Predstavme si, že vlastníte 100 akcií spoločnosti ABC, Inc. Chceli by ste týchto 100 akcií predať a kúpiť 50 akcií spoločnosti XYZ, Inc. Čo urobíte? Prihlásite sa do svojho maklérskeho účtu a zadáte príkazy... v priebehu niekoľkých sekúnd je každý obchod vykonaný. Ale čo sa vlastne stalo? Našiel váš maklér okamžite ochotnú protistranu, ktorá by kúpila vašich 100 akcií ABC, Inc. a predala vám 50 akcií XYZ, Inc.?

Samozrejme, že nie. Namiesto toho sprostredkovateľ (tj „sprostredkovateľ-obchodník“) slúžil ako protistrana v tejto transakcii s vami. Predajca „vie“, že nakoniec (v minútach, hodinách alebo dňoch) nájde protistranu, ktorá chce vlastniť ABC, Inc. a predať XYZ, Inc., čím dokončí opačnú časť obchodu.

Nemýľte sa však. Predajcovia to nerobia zadarmo. Namiesto toho kúpia vaše akcie ABC, Inc. za $ x a potom tieto akcie predajú za $ x + $ y. V podnikaní sa $ x nazýva „ponuka“ a $ x + $ y sa nazýva „požiadavka“. Poznámka: Rozdiel medzi týmito dvoma cenami sa nazýva „bid-ask spread“ a slúži ako ziskový stimul pre dílera, ktorý poskytuje trhu likviditu.

Zopakujme si to: Díleri sú ziskové subjekty, ktoré robia trhy likvidnými spravovaním nadbytočných a/alebo deficitných zásob rôznych aktív. Zisk je odvodený od rozpätia medzi ponukami a dopytmi a na likvidných trhoch sú rozpätia malé. Keď však predajcovia vycítia trhové riziko, rýchlo začnú rozširovať spready a požadujú väčší zisk za riskovanie držby zásob.

Okrem... Čo sa stane, ak rozšírenie rozpätia ponuky a dopytu nie je dostatočnou kompenzáciou za riziko? Čo ak predajcovia jednoducho prestanú robiť trhy? Predstavte si, že držíte dlh spoločnosti ABC, Inc. a chcete ho predať, ale nikto nie je ochotný ho kúpiť (dražiť). Riziko, ktorého sa zmocňujú predajcovia/trhy, opisuje pojem riziko likvidity. A to, ako si viete predstaviť, je veľký problém...

S veľmi likvidnými cennými papiermi môžete realizovať obchody v hodnote desiatok miliónov dolárov na veľmi úzkom trhu. Kým akciové trhy majú zdanie likvidity, pretože sú transparentné a obchoduje sa na nich svetovo viditeľná burza, dlhopisové trhy sú v skutočnosti oveľa likvidnejšie, aj keď sa obchoduje mimo burzy (OTC). Dlhopisové trhy a sadzby sú mazivom globálneho finančného menového stroja, a preto sú centrálne banky veľmi citlivé na to, ako funguje likvidita.

Likvidita sa odráža v rozpätí medzi ponukami a dopytmi, ako aj vo veľkosti obchodov, ktoré je možné realizovať. Keď dôvera klesá a strach stúpa, rozpätia medzi ponukami a dopytmi sa rozširujú a objemy obchodov sa zmenšujú, pretože tvorcovia trhu (obchodníci) odstupujú od poskytovania svojho rizikového kapitálu, aby namazali stroj, pretože nechcú zostať v rukách s vrecom rizika ( inventár), pre ktoré neexistujú kupujúci. Zvykne sa stať, že sa všetci pohybujú rovnakým smerom. Vo všeobecnosti platí, že v obdobiach „vypadnutia rizika“ je tento smer predajcom rizika a kupujúcim ochrany.

Snáď najdôležitejším komponentom pre hodnotenie likvidity úverového trhu je bankový systém. Dôvera medzi subjektmi v rámci tohto systému je skutočne prvoradá. V súlade s tým existuje niekoľko sadzieb na voľnom trhu, ktoré merajú túto úroveň dôvery protistrany. Tieto sadzby sú LIBOR a BA. LIBOR je londýnska medzibanková ponúkaná sadzba a BAs je akceptačná sadzba bankárov v Kanade. (Poznámka: LIBOR nedávno prešiel na sadzbu zabezpečeného jednodňového financovania [SOFR], ale myšlienka je rovnaká). Obe sadzby predstavujú náklady, za ktoré si banka požičia alebo požičia finančné prostriedky, aby uspokojila svoj dopyt po úveroch. Keď sa tieto sadzby výrazne zvýšia, signalizuje to narušenie dôvery medzi zmluvnými stranami a rastúcu nestabilitu v systéme medzibankových úverov.

Nákaza, Ukážka jedna: Veľká finančná kríza

Pred GFC (leto 2007) LIBOR a BA rástli, čo naznačuje, že úverové trhy začínajú vykazovať typické napätie, ktoré možno pozorovať pri „krížení likvidity“ a dôvera v systém začína erodovať. Akciové trhy do značnej miery nevedeli o skutočnej povahe problému, okrem toho, že boli rozhádzané, keď hedžové fondy založené na úveroch siahali po ochrane na trhoch CDS a akciách s volatilitou. Ak máte pochybnosti, pozrite sa na úverové trhy, aby ste určili napätie, nie na akciové trhy (môžu byť trochu iracionálne, keď je miska napichnutá). Bolo to obdobie predbežnej nákazy a začiatok globálnej finančnej krízy.

V tom čase sa hovorilo, že dva hedžové fondy Bear Stearns mali veľké problémy kvôli rizikovým hypotekárnym úverom a Lehman Brothers bola na finančných trhoch na neistom mieste. Vtedajší účastníci trhu si nepochybne spomenú na slávny chválospev Jima Cramera ("Nič nevedia!"), keď v slnečné popoludnie, začiatkom augusta 2007, stratil trpezlivosť a zavolal na Fed a Bena Bernankeho, že sú bezradní voči stresu.

No, Fed znížil sadzby a akcie sa v októbri 2007 dostali na historické maximá, keďže úveroví investori, ktorí si kupovali rôzne formy ochrany, obrátili kurz, čím tlačili akcie nahor. Pamätajte však, že úver je pes a akciové trhy sú jeho chvostom. Akcie môžu dostať bič s bezohľadnou opustenosťou, pretože úverové trhy sú oveľa väčšie a úver má prednosť pred pohľadávkami pred akciou.

Stojí za zmienku, že nákaza na dlhopisovom trhu je oveľa výraznejšia ako na akciových trhoch. Napríklad, ak sa provinčné spready zväčšujú na dlhopisoch Ontária, väčšina ostatných kanadských provincií sa zväčšuje v tesnom závese a dochádza k efektu „tricle-down“ prostredníctvom medzibankových spreadov (LIBOR/BA), IG podnikových spreadov a dokonca aj HY spreadov. To platí aj na amerických trhoch, pričom vplyv IG indexov preniká do indexov HY.

Korelácia medzi akciovými trhmi a úverovými trhmi je kauzálna. Keď ste dlhý úver a dlhý kapitál, máte krátku volatilitu (objem). Úverové hedžové fondy, ktoré chcú utlmiť svoju expozíciu, nakúpia viac obj., čím sa zvýši obj. Stáva sa to negatívnou spätnou väzbou, keďže širšie úverové rozpätia vyvolávajú väčší objem nákupov, čo vyvoláva viac pohybov cien akcií (vždy smerom nadol). Keď sa centrálne banky rozhodnú zasiahnuť na trhoch, aby stabilizovali ceny a znížili volatilitu, nie je to preto, že by sa starali o držiteľov akcií. Je to skôr preto, že potrebujú zastaviť negatívnu spätnú väzbu a zabrániť zabaveniu úverových trhov.

Stručné vysvetlenie je potrebné tu:

Bez ohľadu na to sa realita čoskoro vrátila, keď sa rok 2007 zmenil na rok 2008. Akcie Bear Stearns klesli na 2 doláre za akciu v marci 2008, keď ich získala JP Morgan. Expozícia rizikových hypoték bola vinníkom kolapsu mnohých štruktúrovaných produktov a v septembri 2008 bola Lehman Brothers pripustená k úpadku.

Obával som sa, že systém bol skutočne na pokraji kolapsu a nebol som jediný. V zime/jari 2009 som každé ráno išiel vlakom do práce a premýšľal som, či je po všetkom. Náš fond bol zaistený, ale na trhoch sme boli vystavení riziku protistrany. Bolo požehnaním, že naši investori súhlasili s obdobím blokovania a nemohli svoje investície vyplatiť.

Vypočítali sme a spravovali sme riziko z minúty na minútu, ale veci sa pohybovali tak rýchlo. Na trhoch bol skutočný strach. Akákoľvek stabilizácia bola len pauzou, kým dôvera (a teda aj ceny) dostali ďalší zásah a klesli nižšie. Pridali sme sa k našim živým plotom, keď sa trh naplnil. Stačí povedať: Nákaza stavia sama na sebe.

Likvidita je najlepšie definovaná ako schopnosť predávať sa na medvedom trhu. Podľa tejto definície likvidita neexistovala. Niektoré cenné papiere by pri jednom obchode klesli o 25 %. Kto by niečo predal o 25 % nižšie? Prostriedky, ktoré sú vykúpené investormi, ktorí chcú hotovosť, to je kto. V tomto prípade musí fond predať bez ohľadu na cenu. V uliciach zavládla panika a krv. Systém bol narušený a došlo k a de facto hlasovanie o nedôvere. Ľudia nepredali to, čo chceli, ale to, čo mohli. A to zase prinieslo väčší predaj…

Nákaza, Ukážka dva: Reddit a GameStop (GME)

Udalosti okolo nedávneho „krátkeho stlačenia“ na GME boli dobre medializované v mainstreamových médiách, ale neboli dostatočne vysvetlené. Najprv si zopakujme, čo sa vlastne stalo...

Podľa môjho výkladu udalostí to začalo Keithom Gillom, 34-ročným otcom z predmestia Bostonu, ktorý pracoval ako marketér pre Massachusetts Mutual Life Insurance Company. Bol aktívnym členom komunity Reddit a bol známy online ako „Roaring Kitty“. Všimol si, že krátky úrok na GME presahoval 100 % počtu akcií v obehu. Znamenalo to, že hedžové fondy, ktoré zacítili vo vode krv a predpovedali blížiaci sa zánik GME, si požičali akcie GME od akcionárov a predali ich s hotovostným výnosom do vrecka s plánmi na odkúpenie akcií (za oveľa nižšiu cenu) a vrátenie akcií. ich pôvodným vlastníkom neskôr, čím si rozdiel ponechá ako zisk.

Čo sa však stane, ak namiesto toho, aby sa cena akcií prepadla, v skutočnosti dramaticky vzrastie? Pôvodní vlastníci akcií by potom chceli svoje cenné akcie späť... ale hedžový fond musí zaplatiť viac ako zisk z pôvodného predaja nakrátko, aby ich mohol spätne odkúpiť a vrátiť. Oveľa viac. Najmä ak počet akcií hedžových fondov prevyšuje počet existujúcich akcií. A čo viac, ak nemôžu získať akcie bez ohľadu na cenu, ktorú sú ochotní zaplatiť, maržoví úradníci v maklérskych domoch požadujú namiesto toho hotovosť.

„Roaring Kitty“ podnietil komunitu Reddit a dokázal presvedčiť zástup investorov, aby kúpili akcie GME a držali ich. Cena akcií prudko vzrástla, keďže hedžové fondy boli nútené uvoľniť svoje obchody s výraznou stratou. A tak Dávid porazil Goliáša...

GME spôsobilo uvoľnenie pákového efektu, ktoré sa šírilo cez akciové trhy a odrazilo sa vo zvýšenej volatilite akcií (VIX) as tým spojeným tlakom na úverové spready. Stalo sa to nasledovne: O až 15 veľkých hedžových fondoch sa hovorilo, že majú problémy, pretože ich výsledky za prvý mesiac boli hrozné. Na začiatku roka 10 klesli o 40 % až 2021 %. Kumulatívne kontrolovali aktíva okolo 100 miliárd dolárov, no využívali aj pákový efekt, často až desaťnásobok ich vlastného imania.

Aby som citoval z „Správa o pasciach medveďov“ 27. januára 2021:

„Našich 21 systémových indikátorov Lehman kričí vyššie. Väzni riadia azylový dom... keď vám pri stole príde predavačka, je to veľmi nepríjemný zážitok. Nepredáte len svojich porazených, musíte predať aj svojich víťazov. Takmer „všetko musí ísť“, aby ste získali vzácne peniaze. Tu je problém s centrálnymi bankármi. Akademici často nevedia o systémovom riziku, aj keď ho majú priamo pod nosom. Knihy histórie sú plné týchto lekcií.“

Federálny rezervný systém zachráni deň?

Ako už bolo opísané v prvej časti, turbulencie v kríze GFC a COVID-19 v podstate preniesli nadmerný pákový efekt vo finančnom systéme do súvah vlád prostredníctvom QE. Vytlačené peniaze boli liekom proti bolesti a nanešťastie sme teraz závislí od liekov proti bolesti.

Program na pomoc pri problémoch s aktívami (TARP) bol začiatkom finančných skratiek, ktoré uľahčili tento počiatočný presun rizika v rokoch 2008 a 2009. Bol odpísaný obrovský objem dlhu, ale aj veľká suma bola zaplatená prevedené do vládnych účtovných kníh/centrálnej banky, a preto sú teraz záväzkami vlády.

A potom v roku 2020, s krízou COVID v plnom prúde, prišli ďalšie skratky, ako aj vysoká pravdepodobnosť, že mnohé finančné inštitúcie budú opäť insolventné... Ale Fed opäť vbehol na trh. Tentoraz nielen s tými istými starými programami QE, ale aj s novými programami, ktoré by nakupovali firemné kredity a dokonca aj dlhopisy HY. Federálny rezervný systém ako taký dokončil svoj prechod z „veriteľa poslednej inštancie“ na „obchodníka poslednej inštancie“. Teraz je ochotná nakupovať znehodnocujúce sa aktíva, aby podporila ceny a poskytla trhu likviditu, aby zabránila nákaze. Ale za akú cenu?

Lekcie z GFC, COVID a QE Fedu

Cenové signály na trhu už nie sú čisté a neodrážajú skutočnú úroveň rizika

Kvantitatívne uvoľňovanie centrálnymi bankami má tendenciu zameriavať sa na „spravovanú“ úroveň úrokových sadzieb (niektorí to nazývajú manipuláciou) a tvar výnosovej krivky pomocou cielených nákupov štátnych dlhopisov (niekedy nazývaných „kontrola výnosovej krivky“). Za týchto extrémnych podmienok je ťažké vypočítať „bezrizikovú sadzbu“ na prirodzenom/otvorenom trhu a v dôsledku zásahov centrálnej banky sa skutočné úverové riziká neodrážajú v cene úveru.

To sa deje v dobe nízkych sadzieb. Náklady na pôžičku sú nízke a na dosiahnutie výnosu sa používa pákový efekt. Čo všetko táto páka robí? Zvyšuje riziko, že nevyhnutné uvoľnenie bude extrémne bolestivé, a zároveň zabezpečí, že uvoľnenie podnieti nákazu. Na to, aby zmluva CDS zarobila peniaze, nemusí dôjsť k defaultu. Rozšírenie spreadov spôsobí, že vlastník kontraktu utrpí trhový zisk a naopak, predajca kontraktu utrpí stratu mark-to-market. Spready sa rozšíria, aby odrážali zvýšenie potenciálu zlyhania a cena/hodnota úverových „aktív“ bude zodpovedajúcim spôsobom klesať.

Z tohto dôvodu žiadame účastníkov trhu, aby sledovali sadzby CDS pre suverénne vlády, aby tak lepšie indikovali skutočné riziká, ktoré sa v systéme schyľujú. Jeden do očí bijúci príklad v mojej mysli je päťročné sadzby CDS v nasledujúcich krajinách:

Even though Canada has the highest credit rating of the three, the CDS market is telling us otherwise. There is truth in these markets. Do not follow subjective credit opinions blindly.

Úverové tranže s falošným hodnotením „AAA“ boli hlavnou príčinou rozpadu štruktúrovaných úverových produktov v GFC. Nútený predaj v dôsledku zníženia ratingov predtým „nadhodnotených“ štruktúr a ich príslušných úverových tranží bol nákazlivý. Keď sa zrútila jedna konštrukcia, nasledovali ďalšie. Predaj plodí predaj.

Zatiaľ čo zlyhanie suverénneho štátu G20 v krátkodobom horizonte je stále menej pravdepodobnou udalosťou, nie je nulové. (Turecko je G20 a Argentína tiež). Investori ako takí musia byť odmenení za riziko potenciálneho zlyhania. To sa momentálne v prostredí manipulovaných výnosových kriviek nedeje.

Existuje viac ako 180 fiat mien a viac ako 100 pravdepodobne zlyhá skôr, ako mena G7. Sadzby CDS sa však budú pravdepodobne naďalej rozširovať. Nákaza a dominový efekt sú skutočné riziká, ako nás história naučila.

Úrovne štátneho dlhu vyplývajúce z QE a fiškálnych výdavkov sú neudržateľné

Podľa Inštitútu pre medzinárodné financie v roku 2017 globálny dlh/globálny HDP bol 3.3x. Globálny HDP za posledné tri roky mierne vzrástol, ale globálny dlh rástol oveľa rýchlejšie. Teraz odhadujem, že pomer globálneho dlhu k HDP je viac ako 4-násobný. Pri tomto pomere vzniká nebezpečná matematická istota. Ak predpokladáme, že priemerný kupón na dlh je 3 % (to je konzervatívne málo), potom globálna ekonomika potrebuje rásť tempom 12 %, len aby sa daňový základ udržal v súlade s organicky rastúcim zostatkom dlhu (štátny úrok výdavok). Poznámka: Toto platí nie zahŕňajú zvýšené deficity, o ktorých sa uvažuje v boji s recesívnymi dopadmi krízy COVID.

V špirále dlh/HDP sa fiat mena stáva chybovým pojmom, čo znamená, že tlač väčšieho množstva fiatu je jediným riešením, ktoré vyvažuje rast v čitateli v pomere k menovateľovi. Keď sa vytlačí viac fiatov, hodnota nesplateného fiatu sa zníži. Je kruhový a chybové výrazy znamenajú nečistotu vo vzorci.

Preto, keď požičiate vláde peniaze v čase nula, je veľmi pravdepodobné, že svoje peniaze dostanete späť v čase x; hodnota týchto peňazí však bude znížená. To je matematická istota. Za predpokladu, že neexistuje žiadna nákaza, ktorá by viedla k omeškaniu, dlhová zmluva bola splnená. Ale kto je ten blázon? Navyše, s úrokovými sadzbami na historických minimách, zmluvné výnosy zo záväzkov určite nebudú držať krok s indexom spotrebiteľských cien (CPI), nehovoriac o skutočnej inflácii meranej inými menej manipulovanými košmi. A všimnite si, že sme ani nespomenuli výnos, ktorý by bol potrebný za primeranú odmenu kvôli úverovému riziku.

Hlavnú otázku som parafrázoval takto: Ak krajiny môžu len tlačiť, nikdy nemôžu zlyhať, tak prečo by sa rozširovali spready CDS? Nenechajte sa pomýliť: suverénne kredity sú neplatné, aj keď môžu tlačiť peniaze.

Spomeňte si na weimarskú hyperinfláciu po prvej svetovej vojne, latinskoamerickú dlhovú krízu v roku 1988, Venezuelu v roku 2020 a Turecko v roku 2021, kde je fiat (v skutočnosti alebo v skutočnosti) vyhadzovaný lopatou na obrubník ako odpad. Existuje mnoho ďalších príkladov, len nie v „prvom svete“. Bez ohľadu na to sa to stáva krízou dôvery a existujúci držitelia vládneho dlhu nerolujú svoje záväzky. Namiesto toho požadujú hotovosť. Vlády môžu „vytlačiť“ hotovosť, ale ak sa odhodí lopatou k okraju, všetci by sme sa zhodli, že ide o de facto predvolená. Spoliehať sa na profesorov ekonómie/moderných menových teoretikov, že budú tvrdiť, že „deficity sú mýtus“, je nebezpečné. Pravda môže byť nepohodlná, ale to ju robí o nič menej pravdivou.

záver

Túto časť uzatvárame vizuálnym vývojovým diagramom toho, ako by sa veci mohli teoreticky „rozpadnúť“. Pamätajte, že systémy fungujú, kým nefungujú. Pomaly a potom zrazu…

Postupujte podľa toho. Riziko nastáva rýchlo.

Toto je príspevok hosťa od Grega Fossa a Jasona Sansoneho. Vyjadrené názory sú úplne ich vlastné a nemusia nevyhnutne odrážať názory BTC Inc alebo Bitcoin časopis.

Originálny zdroj: Bitcoin časopis