Bitcoin การประกันภัยผลงาน: ความเสี่ยงด้านพันธบัตรและการติดต่อ

By Bitcoin Magazine - 2 years ago - เวลาอ่าน: 27 นาที
อา. 20 มี.ค. 2022 12:00 น.

Bitcoin การประกันภัยผลงาน: ความเสี่ยงด้านพันธบัตรและการติดต่อ

เมื่อความเสี่ยงของพันธบัตรเพิ่มขึ้นและการติดเชื้อมีแนวโน้มมากขึ้นกว่าเดิม นักลงทุนทุกคนจำเป็นต้องพิจารณา bitcoin เป็นหลักทรัพย์ค้ำประกัน

หมายเหตุบรรณาธิการ: บทความนี้เป็นบทความที่สองใน ซีรีส์สามตอน. ข้อความธรรมดาแสดงถึงงานเขียนของ Greg Foss ในขณะที่ตัวเอียงหมายถึงงานเขียนของ Jason Sansone

In เป็นส่วนหนึ่งของซีรีส์นี้ฉันได้ทบทวนประวัติของฉันในตลาดสินเชื่อและครอบคลุมพื้นฐานของพันธบัตรและคณิตศาสตร์พันธบัตรเพื่อให้บริบทสำหรับวิทยานิพนธ์ของเรา จุดประสงค์คือการวางรากฐานสำหรับ "ดัชนีศูนย์กลาง" ของเรา ซึ่งเป็นดัชนีที่คำนวณมูลค่าสะสมของสัญญาประกันการผิดนัดชำระหนี้ (CDS) ในกลุ่มประเทศอธิปไตย G20 คูณด้วยภาระผูกพันที่ได้รับทุนและไม่ได้รับเงินทุนตามลำดับ การคำนวณแบบไดนามิกนี้สามารถสร้างพื้นฐานของการประเมินมูลค่าปัจจุบันสำหรับ bitcoin (“การต่อต้านคำสั่ง”)

ส่วนแรกเป็นแบบแห้ง มีรายละเอียดและเป็นวิชาการ หวังว่าจะมีข้อมูลที่น่าสนใจบางอย่าง ท้ายที่สุดแล้ว คณิตศาสตร์มักไม่ใช่วิชาที่เข้มข้นสำหรับคนส่วนใหญ่ และสำหรับคณิตศาสตร์บอนด์ คนส่วนใหญ่ชอบเคี้ยวแก้วมากกว่า เลวมาก. ตลาดตราสารหนี้และตลาดสินเชื่อทำให้โลกทุนนิยมทำงาน อย่างไรก็ตาม เมื่อเราจัดการกับความสูญเสีย และให้รางวัลแก่ผู้เสี่ยงด้วยเงินช่วยเหลือจากรัฐบาล กลไกการแก้ไขตนเองของระบบทุนนิยม (การทำลายอย่างสร้างสรรค์) จะตกอยู่ในอันตราย หัวข้อนี้มีความสำคัญ: ผู้นำและลูกๆ ของเราจำเป็นต้องเข้าใจความหมายของเครดิต วิธีการกำหนดราคาเครดิต และท้ายที่สุด ต้นทุนของการหลอกลวง-ทุนนิยม

ก่อนนี้ เราจะดำเนินการอภิปรายเกี่ยวกับพันธบัตรต่อไป โดยเน้นที่ความเสี่ยงในการเป็นเจ้าของพันธบัตร กลไกของวิกฤตสินเชื่อ การติดเชื้อหมายถึงอะไร และผลกระทบที่ความเสี่ยงเหล่านี้มีต่อนักลงทุนรายย่อยและตลาดสินเชื่อโดยทั่วไป หัวเข็มขัดขึ้น

ความเสี่ยงด้านพันธบัตร: ภาพรวม

ความเสี่ยงหลักในการลงทุนในพันธบัตรมีดังต่อไปนี้:

*เมื่อพิจารณาถึงความสำคัญแล้ว ความเสี่ยงเหล่านี้จะครอบคลุมแยกกันด้านล่าง

ความเสี่ยงจากพันธบัตรที่หนึ่ง: ราคา/ดอกเบี้ย อัตรา/ความเสี่ยงด้านตลาด

ในอดีต นักลงทุนส่วนใหญ่กังวลเกี่ยวกับความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรรัฐบาล นั่นเป็นเพราะว่าในช่วง 40 ปีที่ผ่านมา ระดับอัตราดอกเบี้ยโดยทั่วไป (ผลตอบแทนจนครบกำหนด หรือ YTM) ทั่วโลกลดลง จากระดับในช่วงต้นทศวรรษ 1980 ที่ 16% ในสหรัฐอเมริกา จนถึงอัตราในปัจจุบันซึ่งเข้าใกล้ศูนย์ (หรือแม้แต่เชิงลบในบางประเทศ)

พันธบัตรที่ให้ผลตอบแทนติดลบไม่ใช่การลงทุนอีกต่อไป อันที่จริง หากคุณซื้อพันธบัตรที่ให้ผลตอบแทนติดลบและถือไว้จนครบกำหนด คุณจะต้องเสียเงินเพื่อเก็บ "มูลค่า" ของคุณ ในที่สุดก็มีใกล้เคียงกับ หนี้ที่ให้ผลตอบแทนติดลบ 19 ล้านล้านดอลลาร์ทั่วโลก. ส่วนใหญ่เป็นหนี้รัฐบาลที่ "ถูกจัดการ" เนื่องจากการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) โดยธนาคารกลาง แต่ก็มีหนี้องค์กรที่ให้ผลตอบแทนติดลบด้วยเช่นกัน ลองนึกภาพว่าคุณมีความหรูหราในการเป็นบริษัทและออกพันธบัตรโดยที่คุณยืมเงินและมีคนจ่ายเงินให้คุณเพื่อรับสิทธิ์ในการให้ยืมเงินแก่คุณ

ในอนาคตความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยอันเนื่องมาจากอัตราเงินเฟ้อจะเป็นทิศทางเดียว: สูงขึ้น และเนื่องจากคณิตศาสตร์ของพันธบัตร อย่างที่คุณทราบเมื่ออัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น ราคาพันธบัตรจะลดลง แต่มีความเสี่ยงที่ใหญ่กว่าความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ย/ความเสี่ยงด้านตลาดที่เกิดขึ้นสำหรับพันธบัตรรัฐบาล นั่นคือความเสี่ยงด้านเครดิต ก่อนหน้านี้ ความเสี่ยงด้านเครดิตสำหรับรัฐบาลของประเทศกลุ่ม G20 ที่พัฒนาแล้วมีน้อยมาก ทว่านั่นเริ่มเปลี่ยนไป…

ความเสี่ยงด้านพันธบัตร XNUMX: ความเสี่ยงด้านเครดิต

ความเสี่ยงด้านเครดิตคือความเสี่ยงโดยปริยายของการเป็นเจ้าของภาระผูกพันด้านเครดิตที่มีความเสี่ยงที่จะถูกผิดนัด เมื่องบดุลของรัฐบาล G20 อยู่ในเกณฑ์ที่เหมาะสม (งบประมาณในการดำเนินงานมีความสมดุลและการขาดดุลสะสมมีความสมเหตุสมผล) ความเสี่ยงโดยนัยของการผิดนัดโดยรัฐบาลเกือบจะเป็นศูนย์ ด้วยเหตุผลสองประการ: ประการแรก ความสามารถในการเก็บภาษีเพื่อระดมทุนเพื่อชำระหนี้ และประการที่สองและที่สำคัญกว่าคือ ความสามารถในการพิมพ์เงินคำสั่ง รัฐบาลกลางจะผิดนัดได้อย่างไรหากสามารถพิมพ์เงินเพื่อชำระหนี้คงค้างได้? ในอดีต การโต้แย้งนั้นสมเหตุสมผล แต่ในที่สุดการพิมพ์เงิน (และ) จะกลายเป็น "คนขี้โกง" อย่างที่คุณเห็น

เพื่อวัตถุประสงค์ในการกำหนด "อัตราที่ปราศจากความเสี่ยง" ให้สมมติต่อไปว่าเกณฑ์มาตรฐานกำหนดโดยรัฐบาลกลาง ในตลาด ความเสี่ยงด้านเครดิตวัดโดยการคำนวณ "ส่วนต่างของเครดิต" สำหรับเอนทิตีที่กำหนด เทียบกับอัตราปลอดความเสี่ยงของรัฐบาลที่มีระยะเวลาครบกำหนดเท่ากัน ส่วนต่างของสินเชื่อได้รับผลกระทบจากความเสี่ยงด้านเครดิตของผู้กู้ ระยะเวลาในการครบกำหนดของภาระผูกพัน และสภาพคล่องของภาระผูกพัน

หนี้ของรัฐ จังหวัด และเทศบาลมีแนวโน้มที่จะเป็นขั้นตอนต่อไปเมื่อคุณก้าวขึ้นบันไดความเสี่ยงด้านเครดิต ซึ่งอยู่เหนือหนี้รัฐบาลกลาง ซึ่งแสดงให้เห็นว่าส่วนต่างของสินเชื่อที่ต่ำที่สุดเหนืออัตราปลอดความเสี่ยง เนื่องจากไม่มีหน่วยงานใดมีส่วนได้ส่วนเสียในโครงสร้างเงินทุน การคุ้มครองสินเชื่อโดยนัยส่วนใหญ่ในหน่วยงานเหล่านี้จึงไหลมาจากการหนุนหลังของรัฐบาลกลางที่สันนิษฐานไว้ สิ่งเหล่านี้ไม่รับประกัน backstop อย่างแน่นอน ดังนั้นจึงมีระดับของการกำหนดราคาในตลาดเสรี แต่โดยทั่วไปตลาดเหล่านี้มีไว้สำหรับผู้กู้คุณภาพสูงและนักลงทุนที่ยอมรับความเสี่ยงต่ำ ซึ่งหลายคนถือว่า "โดยนัย" การสนับสนุนจากรัฐบาลกลาง

องค์กรเป็นขั้นตอนสุดท้ายในบันไดความเสี่ยงด้านเครดิต ธนาคารเป็นธุรกิจกึ่งองค์กรและมักมีความเสี่ยงด้านเครดิตต่ำ เนื่องจากถือว่ามีรัฐบาลหนุนหลัง อย่างอื่นเท่าเทียมกันหมด บริษัทส่วนใหญ่ไม่มี backstop ของรัฐบาลที่หรูหรา (แม้ว่าเมื่อเร็วๆ นี้ สายการบินและผู้ผลิตรถยนต์จะได้รับสถานะพิเศษบางอย่าง) แต่ในกรณีที่ไม่มีการวิ่งเต้นของรัฐบาล องค์กรส่วนใหญ่มีความเสี่ยงด้านเครดิตโดยนัยซึ่งจะแปลเป็นการกระจายเครดิต

บริษัท “ระดับการลงทุน” (IG) ในตลาดสหรัฐอเมริกา (ณ วันที่ 17 กุมภาพันธ์ พ.ศ. 2022) ซื้อขายที่อัตราผลตอบแทน 3.09% และส่วนต่างเครดิต (OAS) ที่ “ปรับตัวเลือกแล้ว” ให้กับคลังสหรัฐ 1.18% (118 คะแนนพื้นฐาน หรือ bps) ตาม Bloomberg Terminal ที่คุณอาจต้องการดู ในทางกลับกัน บริษัท “ผลตอบแทนสูง” (HY) ซื้อขายที่ผลตอบแทน 5.56% และ OAS 3.74% (374 bps) ต่อข้อมูลที่มีให้ผ่านเทอร์มินัลของ Bloomberg ในช่วงปีที่ผ่านมา สเปรดยังคงค่อนข้างคงที่ แต่เนื่องจากราคาพันธบัตรโดยทั่วไปลดลง อัตราผลตอบแทน (จากหนี้ HY) จึงเพิ่มขึ้นจาก 4.33%… อันที่จริง หนี้ของ HY เป็นผลตอบแทนที่ปรับด้วยความเสี่ยงที่น่ากลัวในช่วงปลายปี

เมื่อฉันเริ่มซื้อขาย HY เมื่อ 25 ปีที่แล้ว ผลตอบแทนจริงๆ แล้ว "สูง" โดยทั่วไปดีกว่า 10% YTM ด้วยสเปรด 500 bps (คะแนนพื้นฐาน) และสูงกว่า อย่างไรก็ตาม เนื่องจาก "การไล่ล่าผลตอบแทน" มาตลอด 20 ปี และเมื่อเร็ว ๆ นี้ Federal Reserve เข้าแทรกแซงตลาดสินเชื่อ HY ดูเหมือนจะให้ผลตอบแทนต่ำสำหรับฉันในทุกวันนี้… แต่ฉันพูดนอกเรื่อง

คะแนนความคิดเห็น

จากข้างต้น สเปรดส่วนใหญ่เป็นหน้าที่ของการไล่ระดับความเสี่ยงด้านเครดิตเหนืออัตรา "ปราศจากความเสี่ยง" พื้นฐาน เพื่อช่วยนักลงทุนในการประเมินความเสี่ยงด้านเครดิต และราคาเครดิตสำหรับหนี้ฉบับใหม่ มีหน่วยงานจัดอันดับที่ดำเนินการ "ศิลปะ" ของการใช้ความรู้และสติปัญญาของตนในการจัดอันดับเครดิตที่กำหนด โปรดทราบว่านี่เป็นการจัดอันดับตามอัตวิสัยที่มีคุณสมบัติตามความเสี่ยงด้านเครดิต กล่าวแตกต่าง: การให้คะแนนไม่ได้วัดความเสี่ยง

หน่วยงานจัดอันดับที่ใหญ่ที่สุดสองแห่งคือ S&P และ Moody's โดยทั่วไปแล้ว หน่วยงานเหล่านี้จะได้รับระดับความเสี่ยงด้านเครดิตที่เกี่ยวข้องกันอย่างถูกต้อง กล่าวอีกนัยหนึ่งพวกเขาแยกแยะเครดิตที่ไม่ดีกับเครดิตที่เหมาะสมได้อย่างถูกต้อง แม้จะมีความผิดพลาดในการประเมินเครดิตของผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้างส่วนใหญ่ในวิกฤตการณ์ทางการเงินครั้งใหญ่ (GFC) นักลงทุนยังคงมองหาคำแนะนำเหล่านี้ไม่เพียง แต่สำหรับคำแนะนำเท่านั้น แต่ยังรวมถึงแนวทางการลงทุนด้วยว่าอะไรเป็นตัวกำหนดเครดิต "ระดับการลงทุน" กับ "ไม่ใช่ เครดิตเกรดการลงทุน/ผลตอบแทนสูง” หลักเกณฑ์กองทุนบำเหน็จบำนาญจำนวนมากกำหนดขึ้นโดยใช้การจัดอันดับตามอัตวิสัยเหล่านี้ ซึ่งอาจนำไปสู่พฤติกรรมที่เกียจคร้านและเป็นอันตราย เช่น การบังคับขายเมื่ออันดับเครดิตถูกละเมิด

ตลอดชีวิตของฉัน ฉันไม่สามารถเข้าใจได้ว่าใครบางคนกำหนดข้อดีของการลงทุนตราสารเครดิตโดยไม่พิจารณาราคา (หรือผลตอบแทนตามสัญญา) ของตราสารนั้น อย่างไรก็ตาม พวกเขาได้สร้างธุรกิจจาก "ความเชี่ยวชาญด้านเครดิต" ของพวกเขา มันค่อนข้างน่าผิดหวังและเปิดประตูสำหรับความขัดแย้งทางผลประโยชน์ที่ร้ายแรงเนื่องจากผู้ออกจะได้รับเงินเพื่อรับการจัดอันดับ

ฉันทำงานช่วงสั้น ๆ บนพื้นฐานสัญญาสำหรับ Dominion Bond Rating Service (DBRS) ซึ่งเป็นหน่วยงานจัดอันดับที่ใหญ่ที่สุดของแคนาดา ฉันได้ยินเรื่องราวในหมู่นักวิเคราะห์ของธนาคารญี่ปุ่นที่เข้ามาให้คะแนนเพราะพวกเขาต้องการเข้าถึงตลาดกระดาษเชิงพาณิชย์ของแคนาดา (CP) และการจัดอันดับ DBRS เป็นข้อกำหนดเบื้องต้นสำหรับปัญหาใหม่ ผู้จัดการชาวญี่ปุ่นเมื่อได้รับการจัดอันดับ เขาถามว่า “ถ้าฉันจ่ายเงินมากขึ้น ฉันจะได้รับคะแนนที่สูงขึ้นหรือไม่” แบบว่าทำให้คิด...

ไม่ว่าระดับการจัดอันดับจะเป็นดังนี้ โดย S&P/Moody's สูงสุดไปต่ำสุด: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa และ D สำหรับ "ค่าเริ่มต้น" ภายในแต่ละหมวดจะมีการปรับความคิดเห็นในเชิงบวก (+) และเชิงลบ (-) อันดับเครดิตใดๆ ของ BB+/Ba+ หรือต่ำกว่าจะถือเป็น “เกรดที่ไม่ใช่การลงทุน” อีกครั้งไม่มีการพิจารณาราคาและดังนั้นฉันมักจะพูดเสมอว่าถ้าคุณให้หนี้นั้นฟรีฉันสัญญาว่ามันจะเป็น "ระดับการลงทุน" สำหรับฉัน

ทักษะทางคณิตศาสตร์ที่ไม่ดีเป็นสิ่งหนึ่ง แต่การปฏิบัติตามการประเมินความเสี่ยงด้านเครดิตตามอัตวิสัยเป็นอีกเรื่องหนึ่ง นอกจากนี้ยังมีการประเมินตามอัตวิสัย เช่น "ความเสี่ยงทางธุรกิจ" และ "อำนาจที่คงอยู่" ซึ่งสร้างโดยเนื้อแท้ในการจัดอันดับเหล่านี้ ความเสี่ยงทางธุรกิจสามารถกำหนดได้ว่าเป็นความผันผวนของกระแสเงินสดอันเนื่องมาจากอำนาจในการกำหนดราคา (หรือขาดไป) ธุรกิจวัฏจักรที่มีความเสี่ยงจากสินค้าโภคภัณฑ์ เช่น คนงานเหมือง บริษัทเหล็ก และบริษัทเคมีภัณฑ์ มีความผันผวนของกระแสเงินสดในระดับสูง ดังนั้น อันดับความน่าเชื่อถือสูงสุดของพวกเขาจึงถูกจำกัดเนื่องจาก "ความเสี่ยงทางธุรกิจ" แม้ว่าพวกเขาจะมีระดับหนี้ต่ำ แต่พวกเขาก็อาจถูกจำกัดอันดับเครดิต BBB เนื่องจากความไม่แน่นอนของรายได้ก่อนดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) “อำนาจที่คงอยู่” สะท้อนให้เห็นในการครอบงำอุตสาหกรรมของกิจการ ไม่มีกฎเกณฑ์ใดที่บอกว่าบริษัทใหญ่มีอายุการใช้งานยาวนานกว่าบริษัทเล็ก แต่มีอคติในการจัดอันดับที่สะท้อนความเชื่อนั้นอย่างแน่นอน

การให้คะแนนของรัฐบาลตามลำดับก็มากเช่นกันหากไม่สมบูรณ์ แม้ว่าตัวชี้วัดหนี้ทั้งหมด/GDP เป็นจุดเริ่มต้นที่ดี แต่ก็สิ้นสุดที่นั่น ในหลายกรณี หากคุณต้องจัดลำดับกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของรัฐบาลและสถิติหนี้สิน/เลเวอเรจเมื่อเทียบกับบริษัทที่ได้รับการจัดอันดับโดย BB หนี้องค์กรจะดูดีกว่า ความสามารถในการขึ้นภาษีและการพิมพ์เงินเป็นสิ่งสำคัญยิ่ง เนื่องจากเป็นที่ถกเถียงกันอยู่ว่าเราได้มาถึงจุดที่ผลตอบแทนจากการเก็บภาษีลดลง ความสามารถในการพิมพ์คำสั่งจึงเป็นสิ่งเดียวที่ช่วยให้รอดได้ นั่นคือจนกว่านักลงทุนจะปฏิเสธที่จะรับเงินเฟียตที่พิมพ์ใหม่และยกเลิกการชำระเงิน

มาตรการวัตถุประสงค์ของความเสี่ยงด้านเครดิต: การวิเคราะห์ขั้นพื้นฐาน

ในกรณีของหนี้องค์กร มีตัวชี้วัดที่ชัดเจนซึ่งช่วยในการให้คำแนะนำในการประเมินความเสี่ยงด้านเครดิตอย่างเป็นกลาง EBITDA/การครอบคลุมดอกเบี้ย หนี้สินรวม/EBITDA และมูลค่าองค์กร (EV)/EBITDA เป็นจุดเริ่มต้นที่ดี EBITDA คือกระแสเงินสดก่อนหักภาษีเป็นหลัก เนื่องจากดอกเบี้ยเป็นค่าใช้จ่ายก่อนหักภาษี จำนวนครั้งที่ EBITDA ครอบคลุมภาระดอกเบี้ยตามรูปแบบที่เหมาะสมจึงเป็นตัววัดความเสี่ยงด้านเครดิต อันที่จริงแล้ว เป็นตัวชี้วัดนี้ที่ฉันตั้งใจว่าจะมีความเกี่ยวข้องมากที่สุดใน เชิงปริมาณ ความเสี่ยงด้านเครดิตสำหรับผู้ออกบัตรรายใดรายหนึ่ง การค้นพบที่ฉันตีพิมพ์ใน “Financial Analysis Journal” (FAJ) เมื่อเดือนมีนาคม 1995 ดังที่ได้กล่าวไว้ในตอนที่หนึ่ง ฉันได้ทำงานให้กับ Royal Bank of Canada (RBC) และฉันก็ตระหนักดีว่า ธนาคารทุกแห่งจำเป็นต้องทำความเข้าใจและกำหนดราคาความเสี่ยงด้านเครดิตให้ดีขึ้น

บทความนี้มีชื่อว่า “การหาปริมาณความเสี่ยงในตลาดตราสารหนี้” มันขึ้นอยู่กับการศึกษาข้อมูล 23 ปีอย่างละเอียดถี่ถ้วน (18,000 จุดข้อมูล) ที่ฉันสะสมอย่างเจ็บปวดที่ห้องสมุด McGill ในมอนทรีออล สำหรับผู้อ่านที่อายุน้อยกว่าของเรา นี่เป็นก่อนที่ข้อมูลอิเล็กทรอนิกส์ของราคาหุ้นกู้ขององค์กรจะพร้อมใช้งาน และข้อมูลถูกรวบรวมด้วยตนเองจากประวัติของสิ่งพิมพ์คล้ายสมุดโทรศัพท์ที่ McGill Library เก็บไว้เป็นบันทึก ในนั้น ฉันได้แสดงภาพความเสี่ยงที่ดีในตลาดองค์กร การกระจายตัวของการกระจายเครดิตจะวัดความเสี่ยงนี้ โปรดสังเกตว่า เมื่อคุณภาพเครดิตลดลง การกระจายตัวของการกระจายเครดิตจะเพิ่มขึ้น คุณสามารถวัดค่าเบี่ยงเบนมาตรฐานของการแจกแจงเหล่านี้เพื่อรับการวัดความเสี่ยงด้านเครดิตโดยสัมพันธ์กับการจัดอันดับเครดิต

ข้อมูลและผลลัพธ์นั้นยอดเยี่ยมและไม่เหมือนใคร และฉันสามารถขายข้อมูลนี้ให้กับ RBC เพื่อช่วยในวิธีการจัดสรรเงินทุนสำหรับความเสี่ยงด้านเครดิต บทความนี้ยังอ้างถึงโดยกลุ่มวิจัยที่ JPMorgan และโดย Bank for International Settlements (BIS)

ตอนนี้ควรเป็นที่ชัดเจนว่าใครก็ตามที่ลงทุนในตราสารหนี้ควรตระหนักดีถึงความสามารถของผู้ออกตราสารหนี้ที่จะปฏิบัติตามภาระผูกพันตามสัญญาของตน (กล่าวคือ ความน่าเชื่อถือทางเครดิต) แต่ผู้ลงทุนควรใช้อะไรในการประเมินความน่าเชื่อถือในเชิงปริมาณของผู้ออกตราสารหนี้ในเชิงปริมาณ?

หนึ่งสามารถคาดการณ์ความน่าเชื่อถือทางเครดิตของบริษัทโดยการประเมินตัวชี้วัดทางการเงินต่างๆ ที่เกี่ยวข้องกับธุรกิจหลักของบริษัท มันไม่คุ้มที่จะเจาะลึกลงไปในการคำนวณ EBITDA หรืออัตราส่วนความครอบคลุมดอกเบี้ยในบทความนี้ กระนั้น เราทุกคนต่างเห็นพ้องกันว่าการเปรียบเทียบกระแสเงินสดเป็นงวดของบริษัท (เช่น EBIT หรือ EBITDA) กับดอกเบี้ยจ่ายเป็นงวดจะช่วยในการประเมินความสามารถในการชำระหนี้ของบริษัท ตามสัญชาตญาณแล้ว อัตราส่วนความสามารถในการครอบคลุมดอกเบี้ยที่สูงขึ้นแสดงถึงความน่าเชื่อถือทางเครดิตที่มากขึ้น

อ้างอิงบทความดังกล่าว ข้อมูลพิสูจน์สัญชาตญาณของเรา:

อันที่จริง เราสามารถแปลงข้อมูลข้างต้นเป็นทวีคูณความเสี่ยงเฉพาะเจาะจงได้ แต่สำหรับจุดประสงค์ของแบบฝึกหัดนี้ เพียงแค่ทำความเข้าใจแนวคิดก็เพียงพอแล้ว

ในทำนองเดียวกัน เราสามารถใช้คณิตศาสตร์พื้นฐานเพื่อแปลงการให้คะแนนตามอัตวิสัยเป็นความเสี่ยงด้านเครดิตที่เกี่ยวข้อง แต่ก่อนอื่น ให้ตระหนักว่าความเสี่ยงเกี่ยวข้องกับทั้งส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐานและความผันผวนดังนี้

ภาพรวมของข้อมูลตลาดแสดงค่าเบี่ยงเบนมาตรฐานของค่าความเสี่ยง/ส่วนต่างของผลตอบแทนสำหรับประเภทการจัดอันดับเครดิตต่างๆ ซึ่งช่วยให้สามารถคำนวณความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องได้

ดังนั้น ตัวอย่างเช่น หากนักลงทุนประสงค์จะซื้อหนี้ของบริษัท XYZ ซึ่งมีอันดับความน่าเชื่อถือของ BB ผู้ลงทุนนั้นควรคาดหวังความเสี่ยงพิเศษ/ส่วนต่างของผลตอบแทน 4.25 เท่าของผลตอบแทนในตลาดปัจจุบันสำหรับเกรดการลงทุนระดับ AAA หนี้ (ปัจจัยอื่น ๆ ทั้งหมดเท่าเทียมกัน)

มาตรการวัตถุประสงค์ของความเสี่ยงด้านเครดิต: การแลกเปลี่ยนการผิดนัดชำระหนี้

CDS เป็นเครื่องมือทางวิศวกรรมการเงินที่ค่อนข้างใหม่ พวกเขาสามารถถือได้ว่าเป็นสัญญาประกันที่ผิดนัดซึ่งคุณสามารถเป็นเจ้าของการประกันในเครดิตของนิติบุคคลได้ สัญญา CDS แต่ละสัญญามีภาระผูกพันในการอ้างอิงที่ซื้อขายในตลาดสินเชื่อ ดังนั้นจึงมีการเชื่อมโยงตามธรรมชาติไปยังชื่อที่อ้างอิง กล่าวอีกนัยหนึ่ง ถ้าค่าสเปรดของ CDS เพิ่มขึ้นในชื่อ สเปรดของเครดิต/พันธบัตรก็จะเพิ่มขึ้นในขั้นตอนล็อค เมื่อความเสี่ยงเพิ่มขึ้น เบี้ยประกันก็เช่นกัน

ขออนุญาติลงเรื่อง CDS หน่อยครับ สำหรับผู้ที่ไม่ต้องการทำเช่นนั้น โปรดข้ามไปยังส่วนที่เป็นตัวเอียง... สัญญา CDS เริ่มต้นด้วยระยะเวลาห้าปี ทุก ๆ 90 วัน จะมีการออกสัญญาใหม่และสัญญาก่อนหน้านั้นมีอายุสี่และสามในสี่ปี เป็นต้น ดังนั้น สัญญาห้าปีจึงกลายเป็นสัญญาหนึ่งปีที่ทำการค้าได้ในที่สุด เมื่อเครดิตมีปัญหามาก ผู้ซื้อการคุ้มครองจำนวนมากจะมุ่งเน้นไปที่สัญญาที่สั้นกว่าในแนวปฏิบัติที่เรียกว่าการคุ้มครอง "ข้ามไปสู่การผิดนัด"

สเปรดหรือเบี้ยประกันภัยจ่ายโดยเจ้าของสัญญาให้กับผู้ขายสัญญา มูลค่าตามสัญญาของสัญญา CDS ระหว่างบัญชีสถาบันที่ซับซ้อนนั้นสามารถมีได้และโดยปกติ มากกว่าจำนวนหนี้คงค้างในบริษัท สัญญา CDS สามารถผลักดันราคาของพันธบัตรได้ ไม่ใช่ในทางกลับกัน

ไม่มีการจำกัดมูลค่าตามสัญญาของสัญญา CDS ที่คงค้างในชื่อใดๆ แต่สัญญาแต่ละฉบับมีผู้ซื้อและผู้ขายที่หักล้างกัน นี่เป็นการเปิดประตูสำหรับการพิจารณาความเสี่ยงของคู่สัญญาที่สำคัญ ลองนึกภาพถ้าคุณเป็นเจ้าของ CDS ใน Lehman Brothers ในปี 2008 แต่คู่สัญญาคือ Bear Stearns? คุณอาจต้องหมดเงินและซื้อความคุ้มครองให้กับ Bear Stearns ซึ่งเท่ากับเป็นการเติมก๊าซลงในกองไฟที่ติดไฟได้

ฉันเชื่อว่าเป็น วอร์เรน บัฟเฟตต์ ที่ ที่มีชื่อเสียง สู่ CDS ในฐานะ "อาวุธทางการเงินที่มีอำนาจทำลายล้างสูง" นั่นค่อนข้างรุนแรง แต่ก็ไม่เป็นความจริงทั้งหมด ผู้ขาย CDS สามารถใช้เทคนิคการป้องกันความเสี่ยง โดยซื้อตัวเลือกการใส่ตราสารทุนในชื่อเดียวกันเพื่อจัดการความเสี่ยง นี่เป็นอีกเหตุผลหนึ่งที่หาก CDS และการแพร่กระจายของสินเชื่อขยายตัว ตลาดตราสารทุนสามารถถูกโจมตีได้ราวกับของเล่นตัวตลก

ผู้อ่านหลายคนอาจเคยได้ยินเรื่องซีดี แม้ว่าในทางเทคนิคจะไม่ใช่สัญญาประกัน แต่โดยพื้นฐานแล้วมันทำงานในลักษณะเดียวกัน: เจ้าหนี้ "ประกัน" กับเหตุการณ์เครดิต ราคาของสัญญา CDS เสนอราคาเป็นคะแนนพื้นฐาน ตัวอย่างเช่น CDS ใน ABC, Inc. คือ 13 bps (หมายถึงเบี้ยประกันรายปีเพื่อประกันหนี้ ABC, Inc. จำนวน 10 ล้านดอลลาร์จะเท่ากับ 0.13% หรือ 13,000 ดอลลาร์) เราสามารถนึกถึงเบี้ยประกันภัยที่จ่ายในสัญญา CDS เป็นตัวชี้วัดความเสี่ยงด้านเครดิตของนิติบุคคลที่ CDS เป็นผู้ประกันตน

กล่าวอีกนัยหนึ่ง ใช้ตรรกะจากบทความ FAJ ของ Foss ที่อธิบายข้างต้น มาประมาณค่าพรีเมียม CDS ที่สัมพันธ์กันของหน่วยงานสององค์กร:

คุณคิดว่าค่าพรีเมียมของ CDS จะสูงกว่าสำหรับนิติบุคคลใด ใช่แล้ว: XYZ, Inc.

ปรากฎว่าความแตกต่างระหว่างเบี้ยประกันภัย CDS และเบี้ยประกันภัยความเสี่ยง/ส่วนต่างผลตอบแทนโดยทั่วไปค่อนข้างน้อย กล่าวอีกนัยหนึ่ง หากการรับรู้ของตลาดคือความเสี่ยงด้านเครดิตของนิติบุคคลหนึ่งๆ เพิ่มขึ้น ทั้งค่าพรีเมียมของ CDS และผลตอบแทนที่ต้องการของหนี้จะเพิ่มขึ้น สองตัวอย่างจากเหตุการณ์ล่าสุดเน้นประเด็นนี้:

อาจมีคนโต้แย้งว่าวิธีที่ถูกต้องที่สุดในการประเมินความเสี่ยงด้านเครดิตคือการติดตามค่าเบี้ยประกันภัยของ CDS พวกเขาไม่เป็นอัตนัยและไม่เป็นนามธรรมจากข้อมูลทางการเงิน แต่เป็นผลจากตลาดที่มีวัตถุประสงค์และมีประสิทธิภาพ ดังคำกล่าวที่ว่า “ราคาคือความจริง”

การทำงานร่วมกันแบบไดนามิกระหว่าง CDS premia และการแพร่กระจายของเครดิตมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อสินเชื่อองค์กรและเป็นเส้นทางที่ทรุดโทรม แม้ว่าสิ่งที่สวมใส่ไม่ดีนักก็คือ CDS เกี่ยวกับอำนาจอธิปไตย นี่เป็นเรื่องใหม่ และในความคิดของฉัน อาจเป็นองค์ประกอบที่อันตรายที่สุดของหนี้สาธารณะในอนาคต

ฉันเชื่อว่าการพิจารณาความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อสำหรับอธิปไตยจะถูกครอบงำด้วยความกังวลเรื่องความเสี่ยงด้านเครดิต จากตัวอย่างจากโลกธุรกิจ เมื่อสองปีก่อน GFC คุณสามารถซื้อสัญญา CDS กับ Lehman Brothers ในราคา 0.09% (9 bps) ต่อข้อมูล CDS ในอดีต สองปีต่อมา สัญญาฉบับเดียวกันนั้นมีมูลค่าหลายล้านดอลลาร์ เรากำลังมุ่งหน้าไปตามเส้นทางเดียวกันกับอธิปไตยหรือไม่?

ลองนึกถึงศักยภาพของพันธบัตรรัฐบาลที่มีอายุยาวนานที่จะถูกรมควันหากสินเชื่อขยายกว้างขึ้นหลายร้อยจุดพื้นฐาน มูลค่าพันธบัตรจะลดลงอย่างมาก สิ่งนี้จะทำให้ผู้จัดการพันธบัตรหลายคน (และนักเศรษฐศาสตร์หลายคน) ไม่ย่อย ผู้จัดการกองทุนพันธบัตรรัฐบาลและนักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่ยังคงให้ความสำคัญกับความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยมากกว่าการมุ่งเน้นที่สินเชื่อเพื่อการผลิตเบียร์

นอกจากนี้ ราคาของ premia CDS ระดับอธิปไตยจะกำหนดส่วนต่างของเครดิตพื้นฐานอย่างมีประสิทธิภาพซึ่งเครดิตอื่นๆ ทั้งหมดจะถูกผูกมัด กล่าวอีกนัยหนึ่ง ไม่น่าเป็นไปได้ที่สเปรดของสถาบันหรือหน่วยงานใด ๆ ที่สูงกว่าขั้นบันไดเครดิตจะทำการค้าภายในการกระจายเครดิตของอำนาจอธิปไตย ดังนั้น การขยายขอบเขตของ CDS premia/ credit spread ที่ขยายกว้างขึ้น นำไปสู่ผลกระทบที่ลดหลั่นกันทั่วทั้งคลื่นความถี่ของสินเชื่อ สิ่งนี้เรียกว่า "การติดเชื้อ"

ดังนั้นฉันจึงถามผู้อ่านอีกครั้ง: อัตราเงินคลังของสหรัฐฯ "ปราศจากความเสี่ยง" จริงหรือ? นี่หมายความว่าความเสี่ยงด้านเครดิตโดยธรรมชาติเป็นศูนย์… แต่ในปัจจุบัน ค่าเบี้ยประกันภัยของ CDS สำหรับหนี้สาธารณะของสหรัฐฯ มีราคา 16 bps. ตามความรู้ของฉัน 16 bps มากกว่าศูนย์ คุณสามารถค้นหา CDS premia (และด้วยเหตุนี้ความเสี่ยงในการผิดนัดโดยนัย) สำหรับอธิปไตยจำนวนมากที่ WorldGovernmentBonds.com. จำไว้ว่าราคาคือความจริง...

ความเสี่ยงด้านพันธบัตร XNUMX: ความเสี่ยงด้านสภาพคล่อง

สภาพคล่องคืออะไรกันแน่? เป็นคำที่มักใช้กันบ่อยๆ ว่า "ตลาดที่มีสภาพคล่องสูง" หรือ "วิกฤตสภาพคล่อง" ราวกับว่าเราทุกคนเพิ่งรู้ว่ามันหมายถึงอะไร… แต่พวกเราส่วนใหญ่ก็ไม่รู้เหมือนกัน

คำจำกัดความทางวิชาการของสภาพคล่องมีดังนี้ ความสามารถในการซื้อและขายสินทรัพย์ได้อย่างรวดเร็วและมีปริมาณโดยไม่ขยับราคา

ตกลงไม่เป็นไร. แต่จะบรรลุสภาพคล่องได้อย่างไร? เข้าสเตจซ้าย: ดีลเลอร์…

สมมติว่าคุณเป็นเจ้าของ 100 หุ้นของ ABC, Inc. คุณต้องการขายหุ้น 100 หุ้นนี้และซื้อหุ้น 50 หุ้นของ XYZ, Inc. คุณทำอะไร คุณเข้าสู่ระบบบัญชีซื้อขายหลักทรัพย์ของคุณ และทำการสั่งซื้อ... ภายในเวลาไม่กี่วินาทีที่ดำเนินการซื้อขายแต่ละครั้ง แต่เกิดอะไรขึ้นจริง ๆ ? นายหน้าของคุณพบคู่สัญญาที่เต็มใจที่จะซื้อหุ้น 100 หุ้นของ ABC, Inc. และขายหุ้น XYZ, Inc. จำนวน 50 หุ้นให้คุณหรือไม่?

แน่นอนพวกเขาไม่ได้ แต่นายหน้า (เช่น “นายหน้า-ตัวแทนจำหน่าย”) ทำหน้าที่เป็นคู่สัญญาในการทำธุรกรรมนี้กับคุณ ตัวแทนจำหน่าย “รู้” ว่าในที่สุด (ในนาที ชั่วโมงหรือวัน) พวกเขาจะพบคู่สัญญาที่ต้องการเป็นเจ้าของ ABC, Inc. และขาย XYZ, Inc. ซึ่งจะทำให้การซื้อขายฝั่งตรงข้ามสำเร็จ

อย่าทำผิดแม้ว่า ดีลเลอร์ไม่ทำสิ่งนี้ให้ฟรีๆ แต่พวกเขาซื้อหุ้นของคุณใน ABC, Inc. ในราคา $x แล้วขายหุ้นเหล่านั้นในราคา $x + $y ในธุรกิจ $x เรียกว่า "bid" และ $x + $y เรียกว่า "ask" หมายเหตุ: ความแตกต่างระหว่างราคาทั้งสองเรียกว่า "ส่วนต่างราคาเสนอซื้อ" และทำหน้าที่เป็นแรงจูงใจในการทำกำไรให้กับตัวแทนจำหน่ายเพื่อให้ตลาดมีสภาพคล่อง

มาสรุปกัน: ดีลเลอร์เป็นหน่วยงานที่แสวงหาผลกำไรที่ทำให้ตลาดมีสภาพคล่องโดยการจัดการสินค้าคงคลังส่วนเกินและ/หรือการขาดดุลของสินทรัพย์ต่างๆ กำไรมาจากส่วนต่างราคาเสนอ-ขอ และในตลาดสภาพคล่อง สเปรดมีขนาดเล็ก แต่เมื่อตัวแทนจำหน่ายสัมผัสได้ถึงความเสี่ยงด้านตลาด พวกเขาก็เริ่มขยายสเปรดอย่างรวดเร็ว โดยต้องการผลกำไรมากขึ้นสำหรับการเสี่ยงในการถือครองสินค้าคงคลัง

ยกเว้น... จะเกิดอะไรขึ้นหากการขยายส่วนต่างราคาเสนอซื้อไม่เพียงพอต่อการชดเชยความเสี่ยง? เกิดอะไรขึ้นถ้าตัวแทนจำหน่ายเพียงแค่หยุดทำตลาด? ลองนึกภาพ คุณกำลังถือครองหนี้ของ ABC, Inc. และต้องการขายมัน แต่ไม่มีใครเต็มใจที่จะซื้อ (เสนอราคา) เลย ความเสี่ยงที่ผู้ค้า/ตลาดยึด อธิบายแนวคิดของความเสี่ยงด้านสภาพคล่อง และนี่คือปัญหาใหญ่อย่างที่คุณคิดได้…

สำหรับหลักทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูง คุณสามารถดำเนินการซื้อขายได้หลายสิบล้านดอลลาร์ในตลาดที่คับแคบมาก ในขณะที่ตลาดตราสารทุนมีสภาพคล่องที่คล้ายคลึงกันเนื่องจากมีความโปร่งใสและซื้อขายแลกเปลี่ยนที่มองเห็นได้ทั่วโลก ตลาดตราสารหนี้มีสภาพคล่องมากกว่าแม้ว่าจะซื้อขายผ่านเคาน์เตอร์ (OTC) ตลาดและอัตราตราสารหนี้เป็นตัวขับเคลื่อนของระบบการเงินทั่วโลก และด้วยเหตุนี้ธนาคารกลางจึงอ่อนไหวมากต่อสภาพคล่องในการทำงาน

สภาพคล่องสะท้อนอยู่ในส่วนต่างราคาเสนอ/ถาม เช่นเดียวกับขนาดของการซื้อขายที่สามารถดำเนินการได้ เมื่อความมั่นใจลดลงและความกลัวเพิ่มขึ้น สเปรดของราคาเสนอ/ขอขยายกว้างขึ้น และขนาดการค้าลดน้อยลงเมื่อผู้ดูแลสภาพคล่อง (ผู้ค้า) ถอนตัวจากการให้ทุนเสี่ยงเพื่อหล่อลื่นเครื่องจักร เนื่องจากพวกเขาไม่ต้องการถูกทิ้งให้อยู่ในถุงที่มีความเสี่ยง ( สินค้าคงคลัง) ที่ไม่มีผู้ซื้อ สิ่งที่มีแนวโน้มที่จะเกิดขึ้นคือทุกคนกำลังเคลื่อนที่ไปในทิศทางเดียวกัน โดยทั่วไป ในช่วง "ปิดความเสี่ยง" ทิศทางนั้นจะเป็นผู้ขายความเสี่ยงและผู้ซื้อการคุ้มครอง

บางทีองค์ประกอบที่สำคัญที่สุดในการประเมินสภาพคล่องของตลาดสินเชื่อคือระบบธนาคาร แท้จริงแล้ว ความเชื่อมั่นระหว่างหน่วยงานภายในระบบนี้เป็นสิ่งสำคัญยิ่ง ดังนั้นจึงมีอัตราตลาดเปิดบางส่วนที่วัดระดับความเชื่อมั่น/ความเชื่อถือของคู่สัญญา อัตราเหล่านี้เป็น LIBOR และ BA LIBOR คืออัตราดอกเบี้ยระหว่างธนาคารในลอนดอน และ BA คืออัตราการตอบรับจากธนาคารในแคนาดา (หมายเหตุ: LIBOR เพิ่งเปลี่ยนไปใช้ Secured Overnight Financing Rate [SOFR] แต่แนวคิดก็เหมือนเดิม) อัตราทั้งสองแสดงต้นทุนที่ธนาคารจะยืมหรือให้ยืมเงินเพื่อตอบสนองความต้องการเงินกู้ เมื่ออัตราเหล่านี้เพิ่มขึ้นอย่างมีความหมาย จะส่งสัญญาณถึงการพังทลายของความไว้วางใจระหว่างคู่สัญญาและความไม่มั่นคงที่เพิ่มขึ้นในระบบการให้กู้ยืมระหว่างธนาคาร

การติดเชื้อ นิทรรศการที่หนึ่ง: วิกฤตการณ์ทางการเงินครั้งใหญ่

นำไปสู่ ​​GFC (ฤดูร้อนปี 2007) LIBOR และ BAs เพิ่มขึ้น ซึ่งบ่งชี้ว่าตลาดสินเชื่อเริ่มแสดงความเครียดตามแบบฉบับที่พบใน "วิกฤตสภาพคล่อง" และความเชื่อถือในระบบเริ่มลดลง ตลาดตราสารทุนส่วนใหญ่ไม่ทราบถึงลักษณะที่แท้จริงของปัญหา ยกเว้นว่าพวกเขากำลังถูกเหวี่ยงไปรอบ ๆ เมื่อกองทุนป้องกันความเสี่ยงจากเครดิตเข้าถึงการคุ้มครองใน CDS และตลาดความผันผวนของตราสารทุน เมื่อไม่แน่ใจ ให้มองไปที่ตลาดสินเชื่อเพื่อกำหนดความเครียด ไม่ใช่ตลาดทุน นี่เป็นช่วงเวลาของการติดเชื้อในเบื้องต้น และเป็นจุดเริ่มต้นของวิกฤตการเงินโลก

ในเวลานั้น กองทุนป้องกันความเสี่ยง Bear Stearns สองกองทุนมีข่าวลือว่าประสบปัญหาใหญ่เนื่องจากการจำนองซับไพรม์ และ Lehman Brothers อยู่ในจุดที่ไม่มั่นคงในตลาดเงินทุน ผู้เข้าร่วมตลาดในขณะนั้นไม่ต้องสงสัยเลยว่าจะจำคำพูดจาโผงผางของ Jim Cramer ที่มีชื่อเสียง (“พวกเขาไม่รู้อะไรเลย!”) ในช่วงบ่ายที่มีแดดจ้า ในต้นเดือนสิงหาคม 2007 เขาหมดความอดทนและเรียก Fed และ Ben Bernanke ว่าไม่รู้เรื่องความเครียด

เฟดปรับลดอัตราดอกเบี้ยและหุ้นปรับตัวขึ้นสู่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในเดือนตุลาคม 2007 เนื่องจากนักลงทุนสินเชื่อที่ซื้อการคุ้มครองรูปแบบต่างๆ กลับรายการ ส่งผลให้หุ้นปรับตัวขึ้น แต่จำไว้ว่า เครดิตคือหมา และตลาดตราสารทุนคือหางของมัน ตราสารทุนสามารถถูกวิพากษ์วิจารณ์ได้ด้วยการละทิ้งโดยประมาทเพราะตลาดสินเชื่อมีขนาดใหญ่กว่ามากและเครดิตมีความสำคัญต่อการเรียกร้องมากกว่าทุน

เป็นที่น่าสังเกตว่าการแพร่ระบาดในตลาดตราสารหนี้มีความชัดเจนมากกว่าในตลาดตราสารทุน ตัวอย่างเช่น หากส่วนต่างระดับจังหวัดขยับขยายในพันธบัตรออนแทรีโอ จังหวัดอื่นๆ ของแคนาดาส่วนใหญ่จะขยับขยายในช่วงล็อก และมีผลกระทบแบบหยดผ่านสเปรดระหว่างธนาคาร (LIBOR/BA) สเปรดขององค์กร IG และแม้แต่สเปรด HY นี่เป็นเรื่องจริงในตลาดสหรัฐฯ ด้วย โดยผลกระทบของดัชนี IG จะส่งไปยังดัชนี HY

ความสัมพันธ์ระหว่างตลาดทุนและตลาดสินเชื่อเป็นสาเหตุ เมื่อคุณเป็นสินเชื่อระยะยาวและทุนระยะยาว แสดงว่าคุณมีความผันผวนระยะสั้น (vol) กองทุนป้องกันความเสี่ยงด้านเครดิตที่ต้องการลดความเสี่ยงของพวกเขาจะซื้อ vol มากขึ้น ซึ่งจะทำให้การเพิ่มขึ้นใน vol. มันกลายเป็นวงจรตอบรับเชิงลบ เนื่องจากการกระจายเครดิตที่กว้างขึ้นทำให้เกิดการซื้อจำนวนมากขึ้น ซึ่งทำให้เกิดการเคลื่อนไหวของราคาตราสารทุนมากขึ้น (มักจะอยู่ในด้านลบ) เมื่อธนาคารกลางตัดสินใจที่จะเข้าไปแทรกแซงในตลาดเพื่อรักษาเสถียรภาพของราคาและลดความผันผวน นั่นไม่ใช่เพราะพวกเขาสนใจผู้ถือหุ้น แต่เป็นเพราะพวกเขาจำเป็นต้องหยุดวงจรตอบรับเชิงลบและป้องกันการยึดตลาดสินเชื่อ

คำอธิบายสั้น ๆ ได้รับการรับรองที่นี่:

ความเป็นจริงก็กลับมาอีกครั้งในปี 2007 กลายเป็นปี 2008 หุ้น Bear Stearns ซื้อขายลดลงเหลือ 2 ดอลลาร์ต่อหุ้นในเดือนมีนาคม 2008 เมื่อ JP Morgan เข้าซื้อกิจการ ความเสี่ยงจากการจำนองซับไพรม์คือสาเหตุของการล่มสลายของผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้างหลายอย่าง และในเดือนกันยายน 2008 เลห์แมน บราเธอร์สก็ได้รับอนุญาตให้ล้มเหลว

ความกลัวของฉันคือระบบกำลังจะล่มสลายอย่างแท้จริง และไม่ใช่ฉันคนเดียว ฉันนั่งรถไฟไปทำงานทุกเช้าในฤดูหนาว/ฤดูใบไม้ผลิปี 2009 โดยสงสัยว่ามัน "หมดแล้ว" หรือเปล่า กองทุนของเราได้รับการป้องกันความเสี่ยง แต่เรามีความเสี่ยงของคู่สัญญาในตลาด นับเป็นพระพรที่นักลงทุนของเราตกลงที่จะช่วงกักตัวและไม่สามารถไถ่ถอนการลงทุนของตนได้

เราคำนวณและจัดการความเสี่ยงของเราเป็นรายนาที แต่สิ่งต่างๆ ดำเนินไปอย่างรวดเร็ว มีความกลัวที่แท้จริงในตลาด การรักษาเสถียรภาพใด ๆ เป็นเพียงการหยุดชั่วคราวก่อนที่ความเชื่อมั่น (และด้วยเหตุนี้ราคา) จะได้รับผลกระทบอีกครั้งและลดลงต่ำกว่า เราเพิ่มการป้องกันความเสี่ยงของเราในขณะที่ตลาดพังทลาย พอจะพูดได้: Contagion สร้างขึ้นด้วยตัวมันเอง

สภาพคล่องถูกกำหนดได้ดีที่สุดว่าเป็นความสามารถในการขายในตลาดหมี ตามคำจำกัดความนั้น สภาพคล่องไม่มีอยู่จริง หลักทรัพย์บางตัวจะลดลง 25% ในการซื้อขายหนึ่งครั้ง ใครจะขายอะไรลงไป 25%? กองทุนที่กำลังไถ่ถอนโดยนักลงทุนที่ต้องการเงินสดนั่นเอง ในกรณีนี้กองทุนจำเป็นต้องขายโดยไม่คำนึงถึงราคา มีความตื่นตระหนกและเลือดอยู่ตามท้องถนน ระบบเสียและมี พฤตินัย โหวตไม่ไว้วางใจ ผู้คนไม่ได้ขายสิ่งที่พวกเขาต้องการ พวกเขาขายสิ่งที่พวกเขาสามารถ และส่งผลให้มียอดขายเพิ่มขึ้น…

Contagion, Exhibit Two: Reddit และ GameStop (GME)

เหตุการณ์รอบ "การบีบสั้น" ล่าสุดบน GME ได้รับการเผยแพร่อย่างดีในสื่อกระแสหลัก แต่ยังไม่ได้รับการอธิบายอย่างดี มาสรุปสิ่งที่เกิดขึ้นจริงกันก่อน…

ตามการตีความเหตุการณ์ของฉัน มันเริ่มต้นด้วย Keith Gill พ่อวัย 34 ปีจากชานเมืองบอสตัน ซึ่งทำงานเป็นนักการตลาดให้กับบริษัท Massachusetts Mutual Life Insurance เขาเป็นสมาชิกคนหนึ่งของชุมชน Reddit และเป็นที่รู้จักทางออนไลน์ในชื่อ "Roaring Kitty" เขาสังเกตเห็นว่าดอกเบี้ยระยะสั้นของ GME นั้นเกิน 100% ของจำนวนหุ้นที่จำหน่ายได้แล้ว ซึ่งหมายความว่ากองทุนป้องกันความเสี่ยงที่ได้กลิ่นเลือดในน้ำและทำนายการตายของ GME ที่ใกล้จะถึงแก่กรรมได้ยืมหุ้นของ GME จากผู้ถือหุ้นและขายพวกเขาและนำเงินที่ได้มาไว้ในกระเป๋าโดยมีแผนจะซื้อหุ้นคืน (ในราคาที่ต่ำกว่ามาก) และส่งคืน ให้แก่เจ้าของเดิมในภายหลัง จึงรักษาส่วนต่างไว้เป็นกำไร

แต่จะเกิดอะไรขึ้นหากราคาหุ้นกลับพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วแทนที่จะตกต่ำลงอย่างมาก? เจ้าของหุ้นเดิมต้องการหุ้นอันมีค่าของพวกเขากลับคืนมา… แต่กองทุนเฮดจ์ฟันด์จำเป็นต้องจ่ายมากกว่ากำไรจากการขายชอร์ตเดิมเพื่อซื้อคืนและส่งคืน มากขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อจำนวนหุ้นที่กองทุนป้องกันความเสี่ยงมีจำนวนสั้นกว่าจำนวนหุ้นที่มีอยู่ ยิ่งไปกว่านั้น หากพวกเขาไม่สามารถรับหุ้นได้ไม่ว่าราคาที่พวกเขายินดีจ่ายจะเป็นเท่าไร พนักงานมาร์จิ้นที่บ้านนายหน้าจะเรียกร้องเงินสดแทน

การชุบสังกะสีชุมชน Reddit "คำรามคิตตี้" สามารถโน้มน้าวให้นักลงทุนจำนวนมากซื้อหุ้น GME และถือไว้ ราคาหุ้นพุ่งสูงขึ้น เนื่องจากกองทุนเฮดจ์ฟันด์ถูกบังคับให้ผ่อนคลายการซื้อขายโดยขาดทุนจำนวนมาก และนั่นคือวิธีที่เดวิดเอาชนะโกลิอัท...

GME ทำให้เลเวอเรจคลี่คลายซึ่งไหลผ่านตลาดทุนและสะท้อนให้เห็นความผันผวนของหุ้นที่เพิ่มขึ้น (VIX) และแรงกดดันที่เกี่ยวข้องกับส่วนต่างของสินเชื่อ มันเกิดขึ้นดังนี้: กองทุนเฮดจ์ฟันด์รายใหญ่ถึง 15 กองทุนมีข่าวลือว่าประสบปัญหาเนื่องจากผลประกอบการในเดือนแรกนั้นแย่มาก พวกเขาลดลงระหว่าง 10% ถึง 40% เพื่อเริ่มปี 2021 โดยรวมแล้ว พวกเขาควบคุมสินทรัพย์ได้ประมาณ 100 พันล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม พวกเขายังใช้เลเวอเรจ ซึ่งมักจะสูงถึงสิบเท่าของมูลค่าหุ้น

อ้างจาก “รายงานกับดักหมี” วันที่ 27 มกราคม 2021:

“ตัวชี้วัดระบบเลห์แมนทั้ง 21 ตัวของเรานั้นส่งเสียงดังมากขึ้น ผู้ต้องขังกำลังดำเนินการลี้ภัย… เมื่อเสมียนริมทางเดินมาที่โต๊ะทำงานของคุณ มันเป็นประสบการณ์ที่ไม่น่าพอใจมาก คุณไม่เพียงแค่ขายผู้แพ้ของคุณ คุณต้องขายผู้ชนะของคุณ เกือบ 'ทุกอย่างต้องไป' เพื่อระดมเงินอันมีค่า นี่คือปัญหาของนายธนาคารกลาง นักวิชาการมักไม่รู้เกี่ยวกับความเสี่ยงของระบบ แม้ว่าจะอยู่ใต้จมูกของพวกเขาก็ตาม หนังสือประวัติศาสตร์เต็มไปด้วยบทเรียนเหล่านี้”

Federal Reserve บันทึกวัน?

ตามที่อธิบายไว้ก่อนหน้านี้ในตอนที่หนึ่ง ความวุ่นวายในวิกฤตการณ์ GFC และ COVID-19 ได้โอนภาระหนี้ส่วนเกินในระบบการเงินไปยังงบดุลของรัฐบาลผ่าน QE เงินที่พิมพ์ออกมาคือยาแก้ปวด และโชคไม่ดีที่ตอนนี้เราเสพติดยาแก้ปวด

โครงการบรรเทาทรัพย์สินที่มีปัญหา (TARP) เป็นจุดเริ่มต้นของตัวย่อทางการเงินที่ช่วยอำนวยความสะดวกในการโอนความเสี่ยงเบื้องต้นในปี 2008 และ 2009 มีหนี้จำนวนมหาศาลที่จดไว้ แต่ก็มีเงินจำนวนมากที่ได้รับการประกันตัวและ โอนไปยังสมุดบัญชีเงินฝากของรัฐบาล/ธนาคารกลาง และตอนนี้เป็นภาระผูกพันของรัฐบาลแล้ว

และจากนั้นในปี 2020 วิกฤตโควิดอย่างเต็มรูปแบบ ก็มีตัวย่อเพิ่มขึ้น เช่นเดียวกับความเป็นไปได้สูงที่สถาบันการเงินหลายแห่งจะล้มละลายอีกครั้ง… แต่เฟดกลับเข้าสู่ตลาดอีกครั้ง ครั้งนี้ไม่ได้มีแค่โปรแกรม QE แบบเดิมเท่านั้น แต่ยังมีโปรแกรมใหม่ที่จะซื้อเครดิตองค์กรและแม้กระทั่งพันธบัตร HY เช่นนี้ Federal Reserve ได้เสร็จสิ้นการเปลี่ยนจากการเป็น "ผู้ให้กู้ทางเลือกสุดท้าย" เป็น "ตัวแทนจำหน่ายของที่พึ่งสุดท้าย" ตอนนี้ยินดีที่จะซื้อสินทรัพย์ที่คิดค่าเสื่อมราคาเพื่อรองรับราคาและจัดหาสภาพคล่องให้กับตลาดเพื่อป้องกันการแพร่ระบาด แต่ราคาเท่าไหร่?

บทเรียนจาก GFC, COVID และ QE . ของ Fed

สัญญาณราคาในตลาดไม่บริสุทธิ์อีกต่อไปและไม่สะท้อนระดับความเสี่ยงที่แท้จริง

การผ่อนคลายเชิงปริมาณโดยธนาคารกลางมีแนวโน้มที่จะมุ่งเน้นไปที่ระดับ "การบริหาร" ของอัตราดอกเบี้ย (บางคนเรียกว่าการจัดการ) และรูปร่างของเส้นอัตราผลตอบแทน โดยใช้การซื้อพันธบัตรรัฐบาลที่กำหนดเป้าหมาย (บางครั้งเรียกว่า "การควบคุมเส้นโค้งอัตราผลตอบแทน") ภายใต้สภาวะที่รุนแรงเหล่านี้ เป็นการยากที่จะคำนวณ "อัตราที่ปราศจากความเสี่ยง" ตามธรรมชาติ/เปิดตลาด และเนื่องจากการแทรกแซงของธนาคารกลาง ความเสี่ยงด้านเครดิตที่แท้จริงจะไม่สะท้อนอยู่ในราคาเครดิต

นี่คือสิ่งที่เกิดขึ้นในยุคที่มีอัตราต่ำ ต้นทุนการยืมต่ำ และเลเวอเรจใช้เพื่อไล่ตามผลตอบแทน เลเวอเรจทั้งหมดนี้ทำอะไรได้บ้าง? มันเพิ่มความเสี่ยงของการคลายเครียดอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ที่จะเจ็บปวดอย่างยิ่งในขณะที่ทำให้แน่ใจว่าการผ่อนคลายเชื้อเพลิงแพร่เชื้อ การผิดนัดไม่จำเป็นต้องเกิดขึ้นเพื่อให้สัญญา CDS ทำเงินได้ การขยายสเปรดจะทำให้เจ้าของสัญญาได้กำไรจากราคาตลาด และในทางกลับกัน ผู้ขายสัญญาจะขาดทุนจากราคาตลาด สเปรดจะกว้างขึ้นเพื่อสะท้อนถึงความเป็นไปได้ที่เพิ่มขึ้นสำหรับการผิดนัด และราคา/มูลค่าของ "สินทรัพย์" เครดิตจะลดลงตามลำดับ

ด้วยเหตุผลนี้ เราจึงขอให้ผู้เข้าร่วมตลาดปฏิบัติตามอัตรา CDS ของรัฐบาลอธิปไตยเพื่อบ่งชี้ความเสี่ยงที่แท้จริงที่กำลังก่อตัวในระบบได้ดีขึ้นมาก ตัวอย่างที่ชัดเจนในใจฉันคือ อัตรา CDS ห้าปีในประเทศต่อไปนี้:

แม้ว่าแคนาดาจะมีอันดับเครดิตสูงสุดในสามอันดับ แต่ตลาด CDS ก็กำลังบอกอะไรเราอีกwise. มีความจริงในตลาดเหล่านี้ อย่าทำตามความเห็นของอัตนัยเครดิตอย่างสุ่มสี่สุ่มห้า

การจัดลำดับเครดิต "AAA" ที่ผิดพลาดเป็นสาเหตุสำคัญของการคลี่คลายผลิตภัณฑ์สินเชื่อที่มีโครงสร้างใน GFC บังคับขายเนื่องจากการปรับลดโครงสร้างที่ "มีเรตติ้งสูงเกินไป" ก่อนหน้านี้และช่วงเครดิตตามลำดับนั้นติดต่อกันได้ เมื่อโครงสร้างหนึ่งพัง อีกโครงสร้างหนึ่งตามมา การขายทำให้เกิดการขาย

แม้ว่าการผิดนัดโดยอธิปไตย G20 ในระยะสั้นยังคงเป็นเหตุการณ์ที่น่าจะเป็นที่ต่ำกว่า แต่ก็ไม่ใช่ศูนย์ (ตุรกีคือ G20 และอาร์เจนตินาก็เช่นกัน) เช่นนี้ นักลงทุนจำเป็นต้องได้รับการตอบแทนจากความเสี่ยงที่จะถูกผิดนัด ซึ่งไม่ได้เกิดขึ้นในสภาพแวดล้อมของกราฟอัตราผลตอบแทนที่ได้รับการจัดการ

มีสกุลเงิน fiat มากกว่า 180 สกุล และมากกว่า 100 สกุลจะล้มเหลวก่อนที่สกุลเงิน G7 จะเกิดขึ้น อย่างไรก็ตาม อัตรา CDS มีแนวโน้มที่จะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง การติดเชื้อและผลกระทบจากโดมิโนเป็นความเสี่ยงอย่างแท้จริง ดังที่ประวัติศาสตร์ได้สอนเราไว้

ระดับหนี้สาธารณะที่เกิดจาก QE และการใช้จ่ายทางการเงินนั้นไม่ยั่งยืน

ตามที่สถาบันการเงินระหว่างประเทศใน 2017, หนี้โลก/ GDP โลกอยู่ที่ 3.3x. GDP โลกเติบโตขึ้นเล็กน้อยในช่วงสามปีที่ผ่านมา แต่หนี้ทั่วโลกเติบโตขึ้นเร็วกว่ามาก ตอนนี้ฉันประเมินว่าอัตราส่วนหนี้สิน/GDP ทั่วโลกมากกว่า 4 เท่า ในอัตราส่วนนี้ ความแน่นอนทางคณิตศาสตร์ที่เป็นอันตรายก็ปรากฏขึ้น หากเราถือว่าคูปองเฉลี่ยของหนี้อยู่ที่ 3% (ซึ่งต่ำแบบอนุรักษ์นิยม) เศรษฐกิจโลกจะต้องเติบโตในอัตรา 12% เพียงเพื่อรักษาฐานภาษีให้สอดคล้องกับยอดหนี้ที่เพิ่มขึ้นตามธรรมชาติ (ดอกเบี้ยอธิปไตย ค่าใช้จ่าย). หมายเหตุ: สิ่งนี้ไม่ ไม่ รวมถึงการขาดดุลที่เพิ่มขึ้นซึ่งถูกไตร่ตรองเพื่อต่อสู้กับผลกระทบจากภาวะถดถอยของวิกฤตโควิด

ในวงจรหนี้/GDP สกุลเงิน Fiat จะกลายเป็นเงื่อนไขข้อผิดพลาด หมายความว่าการพิมพ์คำสั่งเพิ่มเติมเป็นวิธีแก้ปัญหาเดียวที่สร้างสมดุลให้กับการเติบโตของตัวเศษที่สัมพันธ์กับตัวส่วน เมื่อมีการพิมพ์คำสั่งเพิ่มเติม มูลค่าของคำสั่งที่ค้างชำระจะลดลง เป็นเงื่อนไขแบบวงกลมและข้อผิดพลาดบ่งบอกถึงสิ่งเจือปนในสูตร

ดังนั้น เมื่อคุณให้ยืมเงินรัฐบาลในเวลาศูนย์ คุณมีโอกาสสูงที่จะได้เงินคืนในเวลา x; อย่างไรก็ตามมูลค่าของเงินนั้นจะลดลง นั่นคือความแน่นอนทางคณิตศาสตร์ สมมติว่าไม่มีโรคติดต่อที่นำไปสู่การผิดนัด สัญญาหนี้จึงได้รับความพึงพอใจ แต่ใครเป็นคนโง่? นอกจากนี้ ด้วยอัตราดอกเบี้ยที่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ ผลตอบแทนตามสัญญาจากภาระผูกพันจะไม่เป็นไปตามดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) อย่างแน่นอน นับประสาอัตราเงินเฟ้อที่แท้จริงที่วัดโดยตะกร้าอื่นๆ ที่มีการจัดการน้อยกว่า และสังเกตว่าเราไม่ได้พูดถึงผลตอบแทนที่จำเป็นสำหรับรางวัลที่ยุติธรรมเนื่องจากความเสี่ยงด้านเครดิต

ฉันถอดความคำถามหลักดังนี้: หากประเทศต่างๆ สามารถพิมพ์ได้ พวกเขาไม่สามารถผิดนัดได้ แล้วทำไม CDS ถึงขยายกว้างขึ้น อย่าพลาด: เครดิตของอธิปไตยผิดนัดแม้ว่าจะสามารถพิมพ์เงินได้

จำภาวะเงินเฟ้อรุนแรงในไวมาร์หลังสงครามโลกครั้งที่หนึ่ง วิกฤตหนี้ในละตินอเมริกาในปี 1988 เวเนซุเอลาในปี 2020 และตุรกีในปี 2021 ซึ่งเงินเฟียต (จริงหรืออย่างมีประสิทธิภาพ) ถูกตักขึ้นมาเป็นขยะ มีตัวอย่างอื่นๆ มากมาย ไม่ใช่แค่ใน "โลกที่หนึ่ง" อย่างไรก็ตาม มันจะกลายเป็นวิกฤตแห่งความเชื่อมั่น และผู้ถือหนี้รัฐบาลที่มีอยู่จะไม่หมุนเวียนภาระผูกพันของตน พวกเขาต้องการเงินสดแทน รัฐบาลสามารถ "พิมพ์" เงินสดได้ แต่ถ้าถูกผลักไปที่ขอบถนน เราทุกคนคงเห็นพ้องต้องกันว่าเป็น พฤตินัย ค่าเริ่มต้น. อาศัยศาสตราจารย์เศรษฐศาสตร์/นักทฤษฎีการเงินสมัยใหม่ให้ความเห็นว่า “การขาดดุลเป็นมายาคติ” เป็นสิ่งที่อันตราย ความจริงอาจไม่สะดวก แต่นั่นทำให้เป็นความจริงไม่น้อย

สรุป

เราสรุปส่วนนี้ด้วยผังงานแบบเห็นภาพว่าสิ่งต่าง ๆ สามารถ "กระจุย" ในทางทฤษฎีได้อย่างไร จำไว้ว่าระบบจะทำงานจนกว่าจะไม่ทำงาน ค่อยเป็นค่อยไป…

ดำเนินการตามนั้น ความเสี่ยงเกิดขึ้นอย่างรวดเร็ว

นี่เป็นแขกโพสต์โดย Greg Foss และ Jason Sansone ความคิดเห็นที่แสดงออกมาเป็นความคิดเห็นของตนเองทั้งหมด และไม่จำเป็นต้องสะท้อนถึงความคิดเห็นของ BTC Inc หรือ Bitcoin นิตยสาร.

ต้นฉบับ: Bitcoin นิตยสาร