Bitcoin Страхування портфеля: ризики та зараження облігацій

By Bitcoin Журнал - 2 роки тому - Час читання: 27 хвилини
Нд, 20 березня 2022 р. 12:00

Bitcoin Страхування портфеля: ризики та зараження облігацій

Оскільки ризики щодо облігацій зростають, а зараження стає більш імовірним, ніж будь-коли, кожен інвестор повинен це враховувати bitcoin як страхування портфеля.

Примітка редактора: ця стаття є другою в серія з трьох частин. Звичайний текст зображує написання Грега Фосса, а курсивом – текст Джейсона Сансона.

In частина перша з цієї серії, я переглянув свою історію на кредитних ринках і розглянув основи облігацій і математику облігацій, щоб створити контекст для нашої дипломної роботи. Мета полягала в тому, щоб закласти основу для нашого «Індексу опори», індексу, який розраховує кумулятивну вартість контрактів страхування кредитного дефолту (CDS) для кошика суверенних держав G20, помножену на їхні відповідні фінансові та нефінансовані зобов’язання. Цей динамічний розрахунок може стати основою для поточної оцінки bitcoin («антифіат»).

Перша частина була сухою, детальною та академічною. Сподіваюся, була цікава інформація. Однак, зрештою, математика, як правило, для більшості не сильний предмет. А що стосується математики зв’язків, більшість людей воліли б жувати скло. Шкода. Ринки облігацій і кредитів забезпечують функціонування капіталістичного світу. Однак, коли ми соціалізуємо збитки та винагороджуємо тих, хто ризикує, фінансованими державою фінансовою допомогою, механізм капіталізму (творче руйнування) опиняється під загрозою. Ця тема важлива: наші лідери та діти повинні розуміти наслідки кредиту, як оцінювати кредит і, зрештою, вартість дружнього капіталізму.

До цього ми продовжимо обговорення облігацій, зосереджуючись на ризиках, притаманних володінні ними, механіці кредитних криз, що розуміють під зараженням та наслідках, які ці ризики мають для окремих інвесторів та кредитних ринків загалом. Застібайтеся.

Ризики облігацій: огляд

Нижче наведено основні ризики, притаманні інвестуванню в облігації:

*З огляду на їх важливість, кожен з цих ризиків буде розглянуто окремо.

Ризик облігацій перший: ціна/процент, ставка/ринковий ризик

Історично склалося так, що інвесторів насамперед хвилював ризик процентної ставки за державними облігаціями. Це тому, що за останні 40 років загальний рівень процентних ставок (їх прибутковість до погашення, або дохідність до погашення) у всьому світі знизився, від рівня на початку 1980-х років у 16% у США до сьогоднішніх показників, які наближаються до нуля (або навіть негативні в деяких країнах).

Облігація з негативною прибутковістю більше не є інвестицією. Насправді, якщо ви купуєте облігацію з від’ємною прибутковістю і тримаєте її до погашення, це буде коштувати вам грошей, щоб зберегти вашу «вартість». За останніми підрахунками, було близько до 19 трильйонів доларів боргу з негативною прибутковістю у всьому світі. Більшість із них була «маніпуляційною» державною заборгованістю через кількісне пом’якшення (QE) центральними банками, але існує також корпоративний борг із негативною прибутковістю. Уявіть собі розкіш бути корпорацією та випускати облігації, де ви позичили гроші, а хтось заплатив вам за привілей дати їх вам у борг.

Надалі ризик процентної ставки через інфляцію буде односпрямованим: вищий. І через математику облігацій, як ви тепер знаєте, коли процентні ставки зростають, ціни на облігації падають. Але існує більший ризик, ніж цей ризик процентної ставки/ринковий ризик, який назріває для державних облігацій: кредитний ризик. До цього часу кредитний ризик для урядів розвинених країн G20 був мінімальним. Однак це починає змінюватися…

Ризик облігацій другий: кредитний ризик

Кредитний ризик – це неявний ризик володіння кредитним зобов’язанням, яке має ризик дефолту. Коли державні баланси G20 були в пристойному стані (операційні бюджети були збалансованими, а накопичений дефіцит був розумним), неявний ризик дефолту уряду був майже нульовим. Це з двох причин: по-перше, їхня здатність обкладати податки для збору коштів для сплати своїх боргів і, по-друге, що ще важливіше, їхня здатність друкувати фіатні гроші. Як федеральний уряд міг би дефолт, якщо він міг просто друкувати гроші, щоб погасити свій непогашений борг? У минулому цей аргумент мав сенс, але в кінцевому підсумку друк грошей стане (і стало) кредитним «бугі-меном», як ви побачите.

Однак для встановлення «безризикової ставки» давайте продовжувати вважати, що контрольний показник встановлюється федеральним урядом. На ринках кредитний ризик вимірюється шляхом обчислення «кредитного спреду» для даного суб’єкта господарювання відносно безризикової державної ставки того ж терміну погашення. На кредитні спреди впливають відносний кредитний ризик позичальника, термін погашення зобов'язання та ліквідність зобов'язання.

Державний, провінційний та муніципальний борг, як правило, є наступною сходинкою, коли ви піднімаєтеся по сходах кредитного ризику, трохи вище боргу федерального уряду, таким чином демонструючи найнижчий кредитний спред над безризиковою ставкою. Оскільки жоден із суб’єктів господарювання не має власного капіталу в структурі свого капіталу, велика частина неявного кредитного захисту в цих установах випливає з передбачуваної підтримки федерального уряду. Це, безумовно, не гарантована підтримка, тому існує певна міра вільного ринкового ціноутворення, але, як правило, ці ринки призначені для позичальників високого класу та інвесторів із низькою толерантністю до ризику, багато з яких припускають «неявну» федеральну підтримку.

Корпорації є останньою(ими) сходинкою(ами) на сходах кредитного ризику. Банки є квазікорпоративними компаніями і зазвичай мають низький кредитний ризик, оскільки передбачається, що за інших рівних умов вони мають державну підтримку. Більшість корпорацій не мають розкоші урядової підтримки (хоча останнім часом авіакомпанії та автовиробники отримали певний особливий статус). Але за відсутності урядового лобіювання більшість корпорацій мають неявний кредитний ризик, який вплине на кредитний спред.

Корпорації «інвестиційного рівня» (IG) на ринку США (станом на 17 лютого 2022 року) торгуються з прибутковістю 3.09%, а кредитний спред (OAS) до казначейства США 1.18% (118 базисних пунктів, або bps), згідно з будь-яким терміналом Bloomberg, куди ви можете подивитися. «Високодохідні» (HY) корпорації, з іншого боку, торгують з прибутковістю 5.56% і OAS 3.74% (374 базисних пунктів), також за даними, доступними через будь-який термінал Bloomberg. Протягом минулого року спреди залишалися досить стабільними, але оскільки ціни на облігації загалом впали, прибутковість (по боргу HY) зросла з 4.33%... Дійсно, борг HY останнім часом був жахливим прибутком з поправкою на ризик.

Коли я почав торгувати HY 25 років тому, прибутковість була насправді «високою», як правило, краще, ніж 10% YTM зі спредом 500 базисних пунктів і вище. Однак через 20-річну «погоню за прибутковістю» і нещодавно Федеральну резервну систему, яка втручається у кредитні ринки, HY сьогодні виглядає для мене досить низькою прибутковістю… але я відволікаюся.

Суб'єктивні рейтинги

З вищесказаного випливає, що спреди значною мірою є функцією градації кредитного ризику вище базової «безризикової» ставки. Щоб допомогти інвесторам оцінити кредитний ризик і, таким чином, оцінити кредит за боргом нової емісії, існують рейтингові агентства, які виконують «мистецтво» застосування своїх знань та інтелекту для визначення рейтингу даного кредиту. Зауважте, що це суб’єктивний рейтинг, який кваліфікує кредитний ризик. Кажуть інакше: рейтинг не визначає ризик кількісно.

Два найбільших рейтингових агентства - S&P і Moody's. Загалом, ці підприємства правильно оцінюють відносні рівні кредитного ризику. Іншими словами, вони правильно відрізняють поганий кредит від пристойного. Не дивлячись на те, що кредитні оцінки більшості структурованих продуктів під час Великої фінансової кризи (GFC) неоднозначні, інвестори продовжують звертатися до них не лише за порадою, а й за інвестиціями щодо того, що визначає кредит «інвестиційного рівня» від «не -кредит «інвестиційний рівень/висока дохідність». Багато рекомендацій щодо пенсійних фондів створено з використанням цих суб’єктивних рейтингів, що може призвести до лінивої та небезпечної поведінки, наприклад, примусового продажу, коли кредитний рейтинг порушено.

До кінця свого життя я не можу зрозуміти, як хтось визначає інвестиційні переваги кредитного інструменту, не враховуючи ціну (або договірну прибутковість) цього інструменту. Проте якимось чином вони побудували бізнес навколо свого «кредитного досвіду». Це досить розчаровує і відкриває двері для серйозних конфліктів інтересів, оскільки вони оплачуються емітентом для отримання рейтингу.

Я дуже коротко працював за контрактом у Dominion Bond Rating Service (DBRS), найбільшому рейтинговому агентстві Канади. Я чув історію серед аналітиків японського банку, які прийшли за рейтингом, тому що хотіли отримати доступ до канадського ринку комерційних паперів (CP), а рейтинг DBRS був необхідною умовою для нового випуску. Японський менеджер, отримавши свій рейтинг, запитав: «Якщо я заплачу більше грошей, чи отримаю я вищий рейтинг?» Начебто змушує задуматися...

Не дивлячись на це, шкали оцінок виглядають так: від найвищого до найнижчого S&P/Moody's: AAA/Aaa, AA/Aa, A/A, BBB/Baa, BB/Ba, CCC/Caa і D для «за замовчуванням». У кожній категорії є позитивні (+) і негативні (-) коригування думки. Будь-який кредитний рейтинг BB+/Ba+ або нижче вважається «неінвестиційним». Знову ж таки, ціна не враховується, і тому я завжди кажу: якщо ви дасте мені цей борг безкоштовно, я обіцяю, що для мене це буде «інвестиційний клас».

Одна справа погані математичні навички, а інше дотримання суб’єктивних оцінок кредитного ризику. Існують також суб’єктивні оцінки, такі як «бізнес-ризик» та «витривалість», невід’ємно закладені в ці рейтинги. Бізнес-ризик можна визначити як нестабільність грошових потоків через силу ціноутворення (або її відсутність). Циклічні підприємства з товарним впливом, такі як шахтарі, металургійні компанії та хімічні компанії, мають високий ступінь волатильності грошових потоків, тому їхній максимальний кредитний рейтинг обмежений через їхній «бізнес-ризик». Навіть якби вони мали низький рівень боргу, вони, ймовірно, були б обмежені рейтингом BBB через невизначеність їхнього прибутку до відсотка. податок, амортизація та амортизація (EBITDA). «Витривалість» відображається у домінуванні підприємства в галузі. Немає правила, яке б стверджувало, що великі компанії живуть довше, ніж маленькі, але, безумовно, існує упередження в рейтингу, яке відображає цю віру.

Відповідні рейтинги урядів також дуже, якщо не повністю, суб’єктивні. Хоча показники загального боргу/ВВП є хорошою відправною точкою, на цьому вони закінчуються. У багатьох випадках, якби ви порівняли операційні грошові потоки уряду та його статистику боргу/кредитного плеча порівняно з корпорацією з рейтингом BB, корпоративний борг виглядав би краще. Вміння підвищувати податки та друкувати гроші має першорядне значення. Оскільки можна сперечатися, що ми досягли точки зменшення прибутку від оподаткування, можливість друкувати фіат є єдиним порятунком. Це до тих пір, поки інвестори не відмовляться брати щойно надрукований і зіпсований фіат як платіж.

Об'єктивні вимірювання кредитного ризику: фундаментальний аналіз

У випадку корпоративного боргу є деякі чітко визначені показники, які допомагають забезпечити рекомендації для об’єктивної оцінки кредитного ризику. EBITDA/покриття відсотків, загальна заборгованість/EBITDA і вартість підприємства (EV)/EBITDA – чудові відправні точки. EBITDA – це по суті грошовий потік до оподаткування. Оскільки відсотки є витратами до оподаткування, кількість випадків, коли EBITDA покриває проформу зобов’язання по відсотках, має сенс як міра кредитного ризику. Насправді, саме цей показник я визначив як найбільш релевантний кількісний кредитний ризик для даного емітента, висновок, який я опублікував у «Financial Analysis Journal» (FAJ) у березні 1995 року. Як я згадував у частині першій, я працював у Royal Bank of Canada (RBC) і добре знав, що всім банкам необхідно краще розуміти та оцінювати кредитний ризик.

Стаття мала назву «Кількісна оцінка ризику на ринках корпоративних облігацій». Він був заснований на вичерпному дослідженні даних за 23 роки (18,000 XNUMX точок даних), які я болісно накопичував у бібліотеці Макгілла в Монреалі. Для наших молодших читачів це було ще до того, як були доступні електронні дані цін на корпоративні облігації, і дані були зібрані вручну з історії публікацій, схожих на телефонну книгу, які бібліотека Макгілла зберігала як записи. У ньому я показав гарну картину ризику на корпоративних ринках. Дисперсія розподілу кредитного спреду вимірює цей ризик. Зауважте, що в міру зниження якості кредиту дисперсія розподілу кредитного спреду збільшується. Ви можете виміряти стандартні відхилення цих розподілів, щоб отримати відносний показник кредитного ризику як функцію кредитного рейтингу.

Дані та результати були чудовими та унікальними, і я зміг продати ці дані РБК, щоб допомогти з його методологією розподілу капіталу для кредитного ризику. Статтю також процитувала дослідницька група JPMorgan та Банк міжнародних розрахунків (BIS).

Наразі має бути очевидним, що кожен, хто інвестує в інструмент з фіксованим доходом, повинен чітко усвідомлювати здатність емітента боргу виконувати свої договірні зобов’язання (тобто кредитоспроможність). Але що має використовувати інвестор для кількісної оцінки кредитоспроможності емітента боргу?

Можна екстраполювати кредитоспроможність корпорації, оцінюючи різні фінансові показники, пов’язані з її основним бізнесом. Не варто глибоко занурюватися в розрахунок EBITDA або коефіцієнтів покриття відсотків у цій статті. Проте всі ми могли б погодитися з тим, що порівняння періодичних грошових потоків корпорації (тобто EBIT або EBITDA) з її періодичними відсотковими витратами допомогло б кількісно визначити її здатність погасити свої боргові зобов’язання. Інтуїтивно, вищий коефіцієнт покриття відсотків означає більшу кредитоспроможність.

Посилаючись на вищезгадану статтю, дані підтверджують нашу інтуїцію:

Справді, можна перетворити наведені вище дані в конкретні відносні множники ризику, але для цілей цієї вправи достатньо простого розуміння концепції.

Аналогічно, можна використовувати базову математику для перетворення суб’єктивних рейтингів у відносний кредитний ризик. Але спочатку зрозумійте, що ризик пов’язаний як із стандартним відхиленням, так і з волатильністю наступним чином:

Погляд на ринкові дані надає стандартне відхилення премії за ризик/спреду прибутковості для різних категорій кредитних рейтингів, що потім дозволяє розрахувати відносний ризик.

Таким чином, наприклад, якщо інвестор бажає придбати борг корпорації XYZ, яка має кредитний рейтинг BB, цей інвестор повинен очікувати, що надбавка за ризик/прибутковість буде в 4.25 рази більше поточної ринкової прибутковості для інвестиційного рівня з рейтингом AAA. борг (за інших рівних факторів).

Об'єктивні показники кредитного ризику: кредитні дефолтні свопи

CDS є відносно новим інструментом фінансової інженерії. Їх можна розглядати як договори страхування за замовчуванням, де ви можете володіти страхуванням за кредитом підприємства. Кожен контракт CDS має довідкове зобов’язання, яке торгує на кредитному ринку, тому є природне посилання на базову назву. Іншими словами, якщо спреди CDS збільшуються на ім’я, спреди кредитів/облігацій збільшуються на етапі блокування. Оскільки ризик зростає, страхові премії також збільшуються.

Дозвольте мені трохи познайомитися з бур’янами на CDS. Для тих, хто менш схильний до цього, не соромтеся перейти до розділу, виділеного курсивом… Контракти CDS починаються з п’ятирічного терміну. Кожні 90 днів видається новий контракт, а попередній контракт становить чотири і три чверті років тощо. Таким чином, п’ятирічні контракти з часом стають однорічними контрактами, які також торгують. Коли кредит стає дуже проблемним, багато покупців захисту зосереджуються на більш коротких контрактах у практиці, яка називається захистом від «стрибка до дефолту».

Спред або премія сплачується власником контракту продавцю контракту. Серед складних інституційних рахунків може бути і зазвичай є набагато вища умовна вартість контрактів CDS, ніж сума заборгованості компанії. Таким чином, контракти CDS можуть керувати ціною облігацій, а не навпаки.

Немає обмежень щодо умовної вартості контрактів CDS, які не виплачуються на будь-яке ім’я, але кожен контракт має взаємозаліку покупця та продавця. Це відкриває двері для важливих міркувань щодо ризику контрагента. Уявіть собі, якби ви володіли CDS на Lehman Brothers у 2008 році, але контрагентом був Bear Stearns? Можливо, вам доведеться вибігти й придбати захист на Bear Stearns, тим самим підливаючи газ у вогонь поширення кредитів.

Я вважаю, що це був Уоррен Баффет відомого CDS як «фінансову зброю масового знищення». Це трохи жорстко, але це не зовсім неправда. Продавці CDS можуть використовувати методи хеджування, коли вони купують опціони на акції під однойменною назвою, щоб керувати своїм ризиком. Це є ще однією причиною того, що якщо кредитні розповсюдження та кредитні спреди розширяться, ринки акцій можуть бути розбиті, як іграшковий клоун.

Багато читачів, можливо, чули про CDS. Хоча технічно не є договором страхування, він по суті функціонує точно так само: «страхує» кредиторів від кредитної події. Ціни контрактів CDS вказані в базисних пунктах. Наприклад, CDS на ABC, Inc. становить 13 базисних пунктів (це означає, що річна премія для страхування 10 мільйонів доларів боргу ABC, Inc. становитиме 0.13%, або 13,000 XNUMX доларів США). Можна розглядати премію, сплачену за контрактом CDS, як міру кредитного ризику суб’єкта, який страхує CDS.

Іншими словами, застосовуючи логіку зі статті Фосса FAJ, описану вище, давайте оцінимо відносні премії CDS двох корпоративних організацій:

Для якої організації ви очікуєте, що премія за CDS буде вищою? Правильно: XYZ, Inc.

Виявляється, що різниця між преміями CDS і надбавками за ризик/спредами прибутковості зазвичай досить невелика. Іншими словами, якщо на ринку сприйняття, що кредитний ризик певного суб’єкта господарювання зростає, зростуть як премія за CDS, так і необхідна прибутковість його боргу. Два приклади з останніх подій підкреслюють це:

Можна стверджувати, що найточнішим способом оцінки кредитного ризику є відстеження премій CDS. Вони не є ані суб’єктивними, ані абстракцією від фінансових даних. Скоріше, вони є результатом об’єктивного та ефективного ринку. Як то кажуть: «Ціна – правда».

Ця динамічна взаємодія між премією CDS і кредитними спредами надзвичайно важлива для корпоративного кредиту, і це добре пройдений шлях. Що не так добре носиться, так це CDS на соверенах. Це відносно нове, і, на мій погляд, може бути найнебезпечнішим компонентом суверенного боргу в майбутньому.

Я вважаю, що міркування щодо інфляційного ризику для суверенних держав будуть перевантажені проблемами кредитного ризику. Взявши приклад із корпоративного світу, за два роки до GFC ви могли придбати контракт CDS з Lehman Brothers за 0.09% (9 bps) за історичні дані CDS. Через два роки той самий контракт коштував мільйони доларів. Ми йдемо тим самим шляхом із суверенами?

Подумайте про те, що довгострокові суверенні облігації можуть зникнути, якщо кредитні спреди збільшаться на сотні базисних пунктів. Зниження вартості облігацій було б величезним. Це спричинить розлад травлення у багатьох менеджерів облігацій (і багатьох економістів). Більшість менеджерів та економістів суверенних облігацій як і раніше зосереджені на ризику процентної ставки, а не на наростаючому кредиті.

Більше того, ціна суверенної премії CDS фактично встановлювала базовий кредитний спред, для якого будуть пов’язані всі інші кредити. Іншими словами, малоймовірно, що спреди будь-якої установи або юридичної особи вище по кредитній драбині будуть торгуватися всередині кредитного спреду юрисдикційного суверена. Таким чином, розширення суверенних премій/кредитних спредів за суверенними кредитами призводить до каскадного ефекту по всьому спектру кредитів. Це називають «заразою».

Отже, я знову запитую читача: чи дійсно ставка казначейства США «безризикова»? Це означало б, що невід'ємний кредитний ризик дорівнює нулю... але на даний момент це Премія CDS на суверенний борг США коштує 16 базисних пунктів. Наскільки мені відомо, 16 біт/с більше нуля. Ви можете переглянути премію CDS (і, таким чином, неявний ризик дефолту) для багатьох суверенів на WorldGovernmentBonds.com. Пам'ятайте, ціна - це правда...

Ризик облігацій третій: Ризик ліквідності

Що таке ліквідність? Це термін, який постійно зустрічається: «високоліквідний ринок» або «стиснення ліквідності», ніби ми всі повинні знати, що це означає… але більшість з нас поняття не має.

Академічне визначення ліквідності таке: можливість швидко та в обсязі купувати та продавати активи без зміни ціни.

Добре, гаразд. Але як досягається ліквідність? Вийдіть на сцену ліворуч: Дилери…

Уявімо, що ви володієте 100 акціями ABC, Inc. Ви хотіли б продати ці 100 акцій і купити 50 акцій XYZ, Inc. Що ви робите? Ви входите у свій брокерський рахунок і розміщуєте ордери... протягом декількох секунд кожна угода виконується. Але що насправді сталося? Чи ваш брокер миттєво знайшов контрагента, який бажає придбати ваші 100 акцій ABC, Inc. і продати вам 50 акцій XYZ, Inc.?

Звичайно, вони цього не зробили. Натомість брокер (тобто «брокер-дилер») виступав контрагентом у цій транзакції з вами. Дилер «знає», що в кінцевому підсумку (за хвилини, години чи дні) вони знайдуть контрагента, який бажає володіти ABC, Inc. та продавати XYZ, Inc., завершуючи тим самим протилежну частину торгівлі.

Але не помиляйтеся. Дилери роблять це не безкоштовно. Замість цього вони купують ваші акції ABC, Inc. за $x, а потім продають ці акції за $x + $y. У бізнесі $x називають «ставкою», а $x + $y — «запитом». Примітка: різниця між двома цінами називається «спред-покупка» і служить стимулом для прибутку дилера для забезпечення ринку ліквідністю.

Давайте підсумуємо: дилери — це комерційні організації, які роблять ринки ліквідними, керуючи надлишковими та/або дефіцитними запасами різних активів. Прибуток отримується від спреду «покупка-продаж», а на ліквідних ринках спреди невеликі. Але коли дилери відчувають ринковий ризик, вони швидко починають збільшувати спреди, вимагаючи більше прибутку за ризик утримання запасів.

За винятком... Що станеться, якщо розширення розповсюдження між попитом і ставкою недостатньо компенсує ризик? Що якщо дилери просто перестануть створювати ринки? Уявіть, що ви тримаєте борг ABC, Inc., і хочете його продати, але ніхто не бажає його купувати (ставити ставку). Ризик, який захоплюють дилери/ринки, описує концепцію ризику ліквідності. І це, як ви могли собі уявити, велика проблема…

З дуже ліквідними цінними паперами ви можете здійснити операції на десятки мільйонів доларів на дуже жорсткому ринку. У той час як ринки акцій мають вигляд ліквідності, оскільки вони прозорі та торгуються на біржі, яка є видимою для всього світу, ринки облігацій насправді набагато більш ліквідні, навіть якщо вони торгують поза прилавком (OTC). Ринки та ставки облігацій є масом світової фінансової монетарної машини, і тому центральні банки дуже чутливі до того, як працює ліквідність.

Ліквідність відображається в спреді ставки/запиту, а також у розмірі угод, які можуть бути здійснені. Коли довіра падає, а страх зростає, спреди між ставками/запитами збільшуються, а обсяги торгівлі зменшуються, оскільки маркет-мейкери (дилери) відмовляються від надання свого ризикового капіталу, щоб змастити машину, оскільки вони не хочуть залишатися в сумці ризику ( інвентар), на які немає покупців. Як правило, всі рухаються в одному напрямку. Загалом, у періоди «звільнення від ризику» це напрямок як продавці ризику та покупці захисту.

Мабуть, найважливішою складовою для оцінки ліквідності кредитного ринку є банківська система. Дійсно, довіра між суб’єктами цієї системи є першорядною. Відповідно, існує кілька ставок відкритого ринку, які вимірюють цей рівень довіри/довіри контрагентів. Це ставки LIBOR і BA. LIBOR – це ставка міжбанківської пропозиції Лондона, а BAs – ставка прийняття банків у Канаді. (Примітка: ставка LIBOR нещодавно перейшла на ставку забезпеченого фінансування овернайт [SOFR], але ідея та сама). Обидві ставки представляють вартість, за якою банк буде позичати або надавати кошти, щоб задовольнити попит на кредит. Коли ці ставки значуще підвищуються, це свідчить про розрив довіри між контрагентами та зростання нестабільності в системі міжбанківського кредитування.

Зараження, Додаток перший: Велика фінансова криза

Напередодні GFC (літо 2007 р.) ставки LIBOR та BA зростали, що вказувало на те, що кредитні ринки почали демонструвати типові стреси, які спостерігалися у «кризі ліквідності», а довіра до системи почала падати. Ринки акцій в основному не усвідомлювали справжньої природи проблеми, за винятком того, що їх розкидали, оскільки хедж-фонди, засновані на кредитах, шукали захисту на ринках CDS та волатильності акцій. Якщо ви сумніваєтеся, зверніться до кредитних ринків, щоб визначити стресові ситуації, а не до ринків акцій (вони можуть стати трохи нераціональними, коли чаша пунша підірватиметься). Це був час попереднього зараження та початку світової фінансової кризи.

У той час, за чутками, два хедж-фонди Bear Stearns потрапили у великі проблеми через ризик субстандартних іпотечних кредитів, а Lehman Brothers перебував у важкому становищі на ринках фінансування. Тодішні учасники ринку, безсумнівно, пам’ятають знамениту розмову Джима Крамера («Вони нічого не знають!»), коли сонячного дня, на початку серпня 2007 року, він втратив терпіння і закликав ФРС і Бена Бернанке за те, що вони не розуміють стрес.

Що ж, Федеральна резервна система знизила ставки, а акції зросли до історичних максимумів у жовтні 2007 року, оскільки кредитні інвестори, які купували різні форми захисту, змінили курс, таким чином підвищивши акції. Але пам’ятайте, кредит — це собака, а ринки акцій — його хвіст. Акції можуть бути необережними, оскільки кредитні ринки набагато більші, а кредит має пріоритет вимоги над власним капіталом.

Варто зазначити, що зараження на ринку облігацій значно більш виражене, ніж на ринках акцій. Наприклад, якщо провінційні спреди збільшуються за облігаціями Онтаріо, більшість інших канадських провінцій розширюються плавно, і існує ефект протікання через міжбанківські спреди (LIBOR/BA), корпоративні спреди IG і навіть до спредів HY. Це справедливо і на ринках США, оскільки вплив індексів IG переходить у індекси HY.

Співвідношення між ринками акцій і кредитними ринками є причинно-наслідковими. Коли у вас довгий кредит і довгий капітал, ви маєте коротку волатильність (об’єм). Кредитні хедж-фонди, які хочуть послабити свій ризик, будуть купувати більше об’ємів, тим самим посилюючи збільшення обсягу. Це стає петлею негативного зворотного зв’язку, оскільки ширші кредитні спреди породжують більше обсягів купівлі, що породжує більше рухів цін на акції (завжди в бік зниження). Коли центральні банки вирішують втрутитися на ринки, щоб стабілізувати ціни та зменшити волатильність, це відбувається не тому, що вони піклуються про власників акцій. Скоріше тому, що їм потрібно зупинити петлю негативного зворотного зв’язку та запобігти захопленню кредитних ринків.

Тут є виправдане коротке пояснення:

Незважаючи на це, реальність незабаром повернулася, оскільки 2007 рік перетворився на 2008 рік. Акції Bear Stearns знизилися до 2 доларів за акцію в березні 2008 року, коли їх придбала JP Morgan. Винуватцем краху багатьох структурованих продуктів був ризик субстандартної іпотеки, і у вересні 2008 року Lehman Brothers зазнала краху.

Я боявся, що система справді була на межі краху, і я був не один. Щоранку взимку/весни 2009 року я їхав потягом на роботу, гадаючи, чи «все закінчилось». Наш фонд був хеджований, але ми мали ризики контрагентів на ринках. Це було благословенням, що наші інвестори погодилися на період блокування і не змогли викупити свої інвестиції.

Ми щохвилини обчислювали і керували нашим ризиком, але все рухалося так швидко. На ринках був справжній страх. Будь-яка стабілізація була лише паузою перед тим, як впевненість (і, отже, ціни) зазнали ще одного удару і впали нижче. Ми додали наші живоплоти, коли ринок падав. Досить сказати: зараза розвивається сама по собі.

Ліквідність найкраще визначити як здатність продавати на ведмежому ринку. За цим визначенням ліквідності не існувало. Деякі цінні папери впадуть на 25% за одну угоду. Хто б продав щось на 25% менше? Кошти, які викупають інвестори, які хочуть готівку, ось хто. У цьому випадку фонду необхідно продати незалежно від ціни. На вулицях була паніка і кров. Система була зламана, і з'явилася де-факто вотум недовіри. Люди продавали не те, що хотіли, а те, що могли. А це, в свою чергу, привело до збільшення продажів…

Зараження, показ другий: Reddit і GameStop (GME)

Події, пов’язані з недавнім «коротким стисненням» на GME, були добре оприлюднені в головних ЗМІ, але погано пояснені. Давайте спочатку нагадаємо, що сталося насправді…

Згідно з моєю інтерпретацією подій, все почалося з Кіта Гілла, 34-річного батька з передмістя Бостона, який працював маркетологом у Massachusetts Mutual Life Insurance Company. Він був активним членом спільноти Reddit і був відомий в Інтернеті як «Ревучий Китті». Він помітив, що короткі відсотки на GME перевищують 100% кількості акцій, що знаходяться в обігу. Це означало, що хедж-фонди, відчувши запах крові у воді та передбачивши неминучу загибель GME, позичили акції GME у акціонерів і продали їх, прибравши виручку, плануючи викупити акції (за набагато нижчою ціною) і повернути їх. їх своїм початковим власникам пізніше, таким чином зберігаючи різницю як прибуток.

Але що станеться, якщо замість того, щоб ціна акції впала, вона насправді різко зросте? Тоді початкові власники акцій хотіли б повернути свої цінні акції… але хедж-фонд повинен заплатити більше, ніж прибуток від початкового короткого продажу, щоб викупити та повернути їх. Набагато більше. Особливо, коли кількість акцій, які хедж-фонди короткі, перевищує кількість наявних акцій. Більше того, якщо вони не можуть отримати акції незалежно від ціни, яку вони готові заплатити, маржинальні клерки в брокерських конторах замість цього вимагають готівку.

Стимулюючи спільноту Reddit, “Roaring Kitty” змогла переконати натовп інвесторів купити акції GME і утримувати їх. Ціна акцій різко зросла, оскільки хедж-фонди були змушені розгорнути свої операції зі значними збитками. І так Давид переміг Голіафа...

GME спричинила зниження кредитного важеля, яке поширилося на ринки акцій і відбилося у підвищенні волатильності акцій (VIX) та пов'язаному з цим тиску на кредитні спреди. Це сталося наступним чином: за чутками, до 15 великих хедж-фондів потрапили в проблеми, оскільки їхні результати першого місяця були жахливими. На початку 10 року вони знизилися на 40-2021%. У сукупності вони контролювали активи близько 100 мільярдів доларів, однак вони також використовували кредитне плече, яке часто в десять разів перевищувало їхній капітал.

Цитувати з «Звіт про ведмежі пастки» 27 січня 2021 року:

«Наш 21 системний індикатор Lehman кричить вище. Ув’язнені керують притулком… коли біля твого столу проходить маргінальний клерк, це дуже неприємний досвід. Ви не просто продаєте своїх переможених, ви повинні продати своїх переможців. Майже «все має піти», щоб зібрати дорогоцінні гроші. Тут проблема з центральними банками. Вчені часто не знають про системний ризик, навіть якщо він у них прямо під носом. Підручники історії переповнені цими уроками».

Федеральний резерв рятує день?

Як було описано раніше в першій частині, потрясіння під час кризи GFC та COVID-19, по суті, перенесли надлишковий кредитний важіль у фінансовій системі на баланси урядів через QE. Надруковані гроші були знеболюючим засобом, і, на жаль, ми зараз залежні від знеболюючого.

Програма звільнення від проблемних активів (TARP) була початком фінансових акронімів, які сприяли цій початковій передачі ризиків у 2008 та 2009 роках. Була списана величезна сума боргу, але була також величезна сума, яку було викуплено та передано до бухгалтерського обліку уряду/центрального банку і, таким чином, тепер є державними зобов’язаннями.

А потім у 2020 році, коли криза COVID у повному розпалі, з’явилося більше абревіатур, як і висока ймовірність того, що багато фінансових установ знову будуть неплатоспроможними… Але ФРС знову вирвалася на ринок. Цього разу не тільки з тими ж старими програмами QE, але й з новими програмами, які купували б корпоративні кредити та навіть облігації HY. Таким чином, Федеральна резервна система завершила перехід від «кредитора останньої інстанції» до «дилера останньої надії». Тепер вона готова купувати активи, що знецінюються, щоб підтримувати ціни та забезпечити ринок ліквідністю, щоб запобігти поширенню. Але якою ціною?

Уроки GFC, COVID та QE ФРС

Цінові сигнали на ринку більше не є чистими і не відображають реальний рівень ризику

Кількісне пом’якшення центральними банками, як правило, зосереджується на «регульованому» рівні процентних ставок (дехто називає це маніпуляцією) та формі кривої прибутковості, використовуючи цільові покупки казначейських облігацій (іноді називають «контроль кривої прибутковості»). За цих екстремальних умов важко розрахувати «безризикову ставку» природного/відкритого ринку, а через втручання центрального банку справжні кредитні ризики не відображаються в ціні кредиту.

Це те, що відбувається в епоху низьких ставок. Витрати на позику низькі, а кредитне плече використовується для досягнення прибутковості. Що робить весь цей важіль? Це збільшує ризик того, що неминуче розслаблення буде надзвичайно болючим, водночас гарантуючи, що розслаблення підживлює зараження. Для того, щоб контракт CDS приносив гроші, не обов’язково мати місце дефолт. Розширення спредів призведе до того, що власник контракту отримає прибуток від ціни до ринку, і, навпаки, продавець контракту зазнає збитків від ціни на ринок. Спреди будуть розширюватися, щоб відображати збільшення потенційного дефолту, а ціна/вартість кредитних «активів» відповідно впаде.

З цієї причини ми закликаємо учасників ринку дотримуватись ставок CDS для суверенних урядів для кращого уявлення про справжні ризики, які назрівають у системі. Один яскравий приклад на мою думку – це п'ятирічні ставки CDS для наступних країн:

Незважаючи на те, що Канада має найвищий кредитний рейтинг із трьох, ринок CDS говорить нам іншеwise. На цих ринках є правда. Не дотримуйтесь сліпо суб’єктивних кредитних думок.

Кредитні транші з хибною оцінкою «ААА» були основною причиною розвалу структурованих кредитних продуктів у GFC. Примусовий продаж через зниження рейтингів раніше «завищених рейтингів» структур та їх відповідних кредитних траншів був заразним. Коли одна споруда завалилася, за нею пішли інші. Продаж породжує продаж.

Хоча дефолт суверена G20 у короткостроковій перспективі все ще є подією з меншою ймовірністю, вона не дорівнює нулю. (Туреччина входить до G20, як і Аргентина). Таким чином, інвестори повинні бути винагороджені за ризик потенційного дефолту. Наразі цього не відбувається в умовах маніпулювання кривими прибутковості.

Існує понад 180 фіатних валют, і більше 100, швидше за все, вийдуть з ладу раніше, ніж валюта G7. Проте ставки CDS, ймовірно, продовжуватимуть зростати. Зараження та ефект доміно є реальними ризиками, як навчила нас історія.

Рівні суверенного боргу, що виникають внаслідок QE та фінансових витрат, є нестійкими

За даними Інституту міжнародних фінансів, у 2017 р. глобальний борг/світовий ВВП становив 3.3x. Світовий ВВП трохи зріс за останні три роки, але світовий борг зростав набагато швидше. Зараз я оцінюю, що співвідношення світового боргу/ВВП перевищує 4 рази. При такому співвідношенні виникає небезпечна математична впевненість. Якщо ми припустимо, що середній купон на борг становить 3% (це консервативно низький), то світова економіка повинна зростати зі швидкістю 12%, щоб утримувати базу оподаткування відповідно до органічно зростаючого боргового балансу (суверенний відсоток). витрати). Примітка: це так НЕ включають збільшення дефіциту, який передбачається для боротьби з рецесійними наслідками кризи COVID.

У спіралі борг/ВВП фіатна валюта стає терміном помилки, а це означає, що надрукувати більше фіатних грошей є єдиним рішенням, яке врівноважує зростання чисельника відносно знаменника. Коли надруковано більше фіата, вартість непогашеного фіата зменшується. Це кругові і похибки терміни означають домішку у формулі.

Тому, коли ви позичаєте державні гроші в нульовий момент, ви, швидше за все, отримаєте свої гроші назад у момент x; однак вартість цих грошей буде знижена. Це математична впевненість. Якщо припустити, що немає жодного зараження, яке призвело б до дефолту, боргова угода була виконана. Але хто такий дурень? Більше того, з історично низькими відсотковими ставками контрактна прибутковість за зобов’язаннями, безумовно, не встигатиме за індексом споживчих цін (ІСЦ), не кажучи вже про реальну інфляцію, яка вимірюється іншими кошиками, якими менш маніпулюють. І зауважте, ми навіть не згадали про прибуток, який був би необхідний для справедливої ​​винагороди через кредитний ризик.

Я перефразую головне питання наступним чином: якщо країни можуть просто друкувати, вони ніколи не зможуть за замовчуванням, то навіщо розширюватися спреди CDS? Не помиляйтеся: державні кредити дефолтують, навіть якщо вони можуть друкувати гроші.

Згадайте гіперінфляцію в Веймарі після Першої світової війни, латиноамериканську боргову кризу в 1988 році, Венесуелу в 2020 році і Туреччину в 2021 році, де фіат (фактично або фактично) викидається на бордюр як сміття. Є багато інших прикладів, тільки не в «першому світі». Незважаючи на це, це стає кризою довіри, і існуючі власники державного боргу не виконують свої зобов’язання. Натомість вони вимагають готівку. Уряди можуть «роздрукувати» готівку, але якщо її відкинути лопатою на бордюр, ми всі погодимося, що це де-факто за замовчуванням. Покладатися на думку професорів економіки/сучасних монетарних теоретиків, що «дефіцит – це міф», небезпечно. Правда може бути незручною, але це робить її не менш правдою.

Висновок

Ми завершуємо цей розділ наочною блок-схемою того, як усе може теоретично «розвалитися». Пам’ятайте, що системи працюють доти, доки не працюють. Повільно, а потім раптово…

Дійте відповідно. Ризик настає швидко.

Це гостьовий пост Грега Фосса та Джейсона Сансона. Висловлені думки є повністю їх власними і не обов’язково відображають думки BTC Inc або Bitcoin журнал.

Оригінальний джерело: Bitcoin журнал