Bitcoin 投資組合保險：債券風險和蔓延

By Bitcoin 雜誌 - 2 年前 - 閱讀時間：27 分鐘
20 年 2022 月 12 日星期日晚上 00:XNUMX

Bitcoin 投資組合保險：債券風險和蔓延

隨著債券風險的增加和蔓延的可能性比以往任何時候都更大，每個投資者都需要考慮 bitcoin 作為組合保險。

編者按：本文為第二篇 由三部分組成的系列. 純文本代表 Greg Foss 的寫作，而斜體副本代表 Jason Sansone 的寫作。

In 本系列的第一部分，我回顧了我在信貸市場的歷史，並涵蓋了債券和債券數學的基礎知識，以便為我們的論文提供背景。 目的是為我們的“支點指數”奠定基礎，該指數計算一攬子 G20 主權國家的信用違約掉期 (CDS) 保險合約的累計價值乘以它們各自的融資和非融資義務。 這種動態計算可以構成當前估值的基礎 bitcoin （“反法令”）。

第一部分是枯燥的、詳細的和學術性的。 希望有一些有趣的信息。 不過，歸根結底，數學對大多數人來說通常不是一門強項。 而且，至於債券數學，大多數人寧願嚼玻璃。 太糟糕了。 債券和信貸市場使資本主義世界發揮作用。 然而，當我們將損失社會化，並通過政府資助的救助來獎勵冒險者時，資本主義的自我糾正機制（創造性破壞）就會受到威脅。 這個話題很重要：我們的領導人和孩子們需要了解信貸的含義、如何為信貸定價，以及最終了解裙帶資本主義的成本。

在此之前，我們將繼續討論債券，重點關注持有債券所固有的風險、信用危機的機制、傳染的含義以及這些風險對個人投資者和整個信貸市場的影響。 係好安全帶。

債券風險：概述

投資債券的主要風險如下：

*鑑於它們的重要性，這些風險將在下面分別介紹。

債券風險一：價格/利率、利率/市場風險

從歷史上看，投資者主要關注政府債券的利率風險。 這是因為在過去 40 年中，全球利率的總體水平（到期收益率或 YTM）已經下降， 從 1980 年代初美國 16% 的水平，到今天接近零的水平 （在某些國家甚至是負面的）。

負收益率債券不再是投資。 事實上，如果您購買收益率為負的債券，並持有至到期，那麼您將需要花錢來存儲您的“價值”。 最後計數，有接近 全球 19 萬億美元的負收益債務. 由於中央銀行的量化寬鬆（QE），大多數是“操縱”的政府債務，但也有負收益的公司債務。 想像一下，擁有成為一家公司並發行債券的奢侈，你借了錢，有人付錢給你，讓你有把錢借給你的特權。

展望未來，通脹導致的利率風險將是一個方向：更高。 正如您現在所知道的，由於債券數學，當利率上升時，債券價格會下跌。 但還有一個比政府債券醞釀的利率/市場風險更大的風險：信用風險。 迄今為止，G20 發達國家政府的信用風險一直很小。 然而，這種情況開始改變……

債券風險二：信用風險

信用風險是擁有具有違約風險的信用義務的隱性風險。 當 G20 政府資產負債表狀況良好（運營預算平衡且累積赤字合理）時，政府的隱含違約風險幾乎為零。 這有兩個原因：首先，他們有能力通過徵稅籌集資金來償還債務，其次，更重要的是，他們有能力印製法定貨幣。 如果聯邦政府可以印鈔票來償還其未償債務，它怎麼會違約呢？ 在過去，這種說法是有道理的，但最終印鈔將（並且已經）成為信用“布吉人”，正如您將看到的那樣。

不過，為了設定“無風險利率”，我們繼續假設基準是由聯邦政府設定的。 在市場中，信用風險是通過計算給定實體相對於相同期限的無風險政府利率的“信用利差”來衡量的。 信用利差受借款人的相對信用風險、債務到期期限和債務流動性的影響。

當您提升信用風險階梯時，州、省和市債務往往是下一步，僅高於聯邦政府債務，從而表明無風險利率之上的信用利差最低。 由於沒有實體在其資本結構中擁有股權，因此這些實體的大部分隱含信用保護都來自假定的聯邦政府支持。 這些當然不是有保證的支持，因此存在一定程度的自由市場定價，但通常這些市場是為高等級借款人和低風險承受能力的投資者服務的，其中許多人假設“隱含的”聯邦政府支持。

企業是信用風險階梯的最後一步。 銀行是準公司，通常信用風險較低，因為假定它們有政府支持，其他條件相同。 大多數公司沒有政府支持的奢侈（儘管最近，航空公司和汽車製造商獲得了一些特殊地位）。 但在沒有政府遊說的情況下，大多數公司都存在隱含的信用風險，這將轉化為信用利差。

美國市場上的“投資級”（IG）公司（截至 17 年 2022 月 3.09 日）的交易收益率為 1.18%，與美國國債的“期權調整”信用利差（OAS）為 118%（5.56 個基點，或 bps），根據您可能想查看的任何彭博終端。 另一方面，“高收益”（HY）公司的交易收益率為 3.74%，OAS 為 374%（4.33 個基點），根據任何彭博終端提供的數據也是如此。 在過去的一年裡，利差保持相當穩定，但由於債券價格普遍下跌，高收益債券的收益率從 XNUMX% 上升……事實上，高收益債券最近的風險調整回報率非常可怕。

當我 25 年前開始交易 HY 時，收益率實際上是“高”的，通常優於 10% YTM，利差為 500 bps（基點）或更高。 然而，由於長達 20 年的“收益率追逐”，以及最近美聯儲對信貸市場的干預，這些天在我看來，高收益債券的收益率相當低……但我離題了。

主觀評價

綜上所述，利差很大程度上是高於基準“無風險”利率的信用風險等級的函數。 為了幫助投資者評估信用風險，從而為新發行的債務定價，評級機構會運用他們的知識和智慧對給定的信用進行評級。 請注意，這是對信用風險進行限定的主觀評級。 換一種說法：評級不量化風險。

最大的兩家評級機構是標準普爾和穆迪。 一般來說，這些實體的信用風險相對水平是正確的。 換句話說，他們正確地區分了不良信用和良好信用。 儘管他們在大金融危機 (GFC) 中對大多數結構性產品的信用評估表現不佳，但投資者不僅繼續向他們尋求建議，而且還尋求投資指南，以確定什麼決定了“投資級”信用與“非-投資級/高收益”信用。 許多養老基金的指導方針是使用這些主觀評級設定的，這可能會導致在信用評級被違反時強制出售等懶惰和危險的行為。

對於我的一生，我無法弄清楚某人如何在不考慮該工具的價格（或合同回報）的情況下確定該工具的投資價值。 然而，不知何故，他們圍繞自己的“信用專業知識”建立了業務。 這是非常令人失望的，並為一些嚴重的利益衝突打開了大門，因為它們是由發行人支付以獲得評級的。

我曾在加拿大最大的評級機構 Dominion Bond Rating Service (DBRS) 以合同形式短暫工作過。 我在一家日本銀行的分析師那裡聽到一個故事，他們因為想進入加拿大的商業票據 (CP) 市場而前來進行評級，而 DBRS 評級是新發行的先決條件。 日本經理在得到評級後問道：“如果我付更多的錢，我會得到更高的評級嗎？” 有點讓你覺得……

無論如何，評級等級如下，標普/穆迪評級從最高到最低：AAA/Aaa、AA/Aa、A/A、BBB/Baa、BB/Ba、CCC/Caa 和 D 為“違約”。 在每個類別中，都有積極 (+) 和消極 (-) 的意見調整。 任何 BB+/Ba+ 或更低的信用評級都被視為“非投資級”。 同樣，不考慮價格，因此我總是說，如果你免費給我那筆債務，我保證這對我來說將是“投資級”。

數學能力差是一回事，但堅持對信用風險的主觀評估是另一回事。 這些評級中還包含主觀評價，例如“商業風險”和“持久力”。 商業風險可以定義為由於定價權（或缺乏定價權）導致的現金流波動。 礦業、鋼鐵企業、化工企業等具有大宗商品風險的周期性業務，現金流波動性較大，因此其最高信用評級因其“經營風險”而受到限制。 即使他們的債務水平較低，由於其息前收益的不確定性，他們也可能會被限制在 BBB 評級。 稅收、折舊和攤銷 (EBITDA)。 “後勁”體現在實體的行業主導地位。 沒有規定說大公司的壽命比小公司長，但肯定存在反映這種信念的評級偏差。

對政府的各自評級即使不是完全的，也是非常主觀的。 雖然總債務/GDP指標是一個很好的起點，但它到此為止。 在許多情況下，如果將政府的運營現金流及其債務/槓桿統計數據與 BB 級公司進行比較，公司債務看起來會更好。 增稅和印鈔的能力至關重要。 由於可以說我們已經達到稅收收益遞減的地步，因此打印法定貨幣的能力是唯一的優勢。 直到投資者拒絕接受新印製和貶值的法幣作為付款。

信用風險的客觀衡量標準：基本面分析

就公司債務而言，有一些定義明確的指標有助於為客觀評估信用風險提供指導。 EBITDA/利息覆蓋率、總債務/EBITDA 和企業價值 (EV)/EBITDA 是很好的起點。 EBITDA 本質上是稅前現金流。 由於利息是稅前費用，EBITDA 涵蓋備考利息義務的次數作為衡量信用風險的指標是有意義的。 事實上，正是這個指標被我確定為最相關的 量化 給定發行人的信用風險，這是我在 1995 年 XNUMX 月在“金融分析雜誌”（FAJ）上發表的一個發現。正如我在第一部分中提到的，我曾在加拿大皇家銀行（RBC）工作，我很清楚所有銀行都需要更好地了解和定價信用風險。

這篇文章的標題是“量化公司債券市場的風險”。 它基於對我在蒙特利爾麥吉爾圖書館辛辛苦苦積累的 23 年數據（18,000 個數據點）的詳盡研究。 對於我們年輕的讀者來說，這是在公司債券價格的電子數據可用之前，並且這些數據是根據麥吉爾圖書館作為記錄保存的類似電話簿的出版物的歷史手動編制的。 在其中，我展示了企業市場風險的精美圖片。 信用利差分佈的分散度衡量了這種風險。 請注意，隨著信用質量的下降，信用利差分佈的分散性增加。 您可以測量這些分佈的標準差，以獲得作為信用評級函數的信用風險的相對測量值。

數據和結果非常棒且獨一無二，我能夠將這些數據出售給加拿大皇家銀行，以幫助其製定信用風險敞口的資本配置方法。 摩根大通的一個研究小組和國際清算銀行 (BIS) 也引用了這篇文章。

現在應該很明顯，任何投資於固定收益工具的人都應該敏銳地意識到債務發行人履行其合同義務（即信譽）的能力。 但投資者應該使用什麼來量化評估債務發行人的信譽？

人們可以通過評估與其核心業務相關的各種財務指標來推斷一家公司的信譽度。 不值得在本文中深入探討 EBITDA 或利息覆蓋率的計算。 然而，我們都同意將一家公司的定期現金流（即 EBIT 或 EBITDA）與其定期利息支出進行比較將有助於量化其償還債務的能力。 直觀地說，更高的利息覆蓋率意味著更高的信用度。

參考前述文章，數據證明了我們的直覺：

實際上，可以將上述數據轉換為特定的相對風險倍數，但就本練習而言，簡單地理解這個概念就足夠了。

同樣，可以使用一些基本數學將主觀評級轉換為相對信用風險。 但首先，要認識到風險與標準差和波動率有關，如下所示：

瀏覽市場數據可提供各種信用評級類別的風險溢價/收益率差的標準差，從而可以計算相對風險。

因此，例如，如果投資者希望購買信用評級為 BB 的公司 XYZ 的債務，則該投資者應預期風險溢價/收益率差為 AAA 級投資級當前市場收益率的 4.25 倍債務（所有其他因素相同）。

信用風險的客觀衡量標準：信用違約掉期

CDS 是一種相對較新的金融工程工具。 它們可以被視為默認保險合同，您可以在其中以實體的信用擁有保險。 每個 CDS 合約都有一個在信用市場交易的參考義務，因此與標的名稱有自然的聯繫。 換句話說，如果 CDS 利差擴大，信用/債券利差就會同步擴大。 隨著風險的增加，保險費也會增加。

請允許我深入了解一下 CDS。 對於那些不太願意這樣做的人，請隨意跳到斜體部分……CDS 合同以五年期開始。 每 90 天發行一份新合約，之前的合約是 XNUMX 年又 XNUMX 年的合約，等等。因此，XNUMX 年期合約最終會變成也可以交易的 XNUMX 年期合約。 當信用變得非常困難時，許多保護購買者將在被稱為“跳至違約”保護的實踐中專注於較短的合同。

差價或溢價由合約的所有人支付給合約的賣方。 在復雜的機構賬戶中，CDS 合約的名義價值可能而且通常比公司的未償債務金額高得多。 因此，CDS 合約可以推動債券價格，而不是相反。

任何名稱的未償 CDS 合約的名義價值都沒有限制，但每份合約都有一個抵消的買方和賣方。 這為重要的交易對手風險考慮打開了大門。 想像一下，如果你在 2008 年擁有雷曼兄弟的 CDS，但交易對手是貝爾斯登？ 你可能不得不用完貝爾斯登的保護併購買保護，從而為信貸蔓延的火勢澆油。

我相信是沃倫·巴菲特 著名的 將 CDS 視為“大規模殺傷性金融武器”。 這有點苛刻，但並非完全不真實。 CDS 的賣家可以使用對沖技術購買同名股票看跌期權來管理他們的風險敞口。 這是另一個原因，如果 CDS 和信用利差擴大，股市可能會像玩具小丑一樣受到衝擊。

許多讀者可能聽說過 CDS。 雖然從技術上講不是保險合同，但它本質上以完全相同的方式發揮作用：“確保”債權人免受信用事件的影響。 CDS 合約的價格以基點報價。 例如，ABC, Inc. 的 CDS 為 13 個基點（這意味著，為 ABC, Inc. 的 10 萬美元債務提供保險的年度保費為 0.13%，即 13,000 美元）。 人們可以將為 CDS 合同支付的保費視為 CDS 承保實體信用風險的衡量標準。

換句話說，應用上述 Foss 的 FAJ 文章中的邏輯，讓我們估計兩個公司實體的相對 CDS 溢價：

您預計哪個實體的 CDS 溢價會更高？ 沒錯：XYZ, Inc.

事實證明，CDS 溢價和風險溢價/收益率差之間的差異通常很小。 換言之，如果市場認為特定實體的信用風險正在增加，CDS 溢價和其債務所需收益率都會增加。 最近發生的兩個例子突出了這一點：

有人可能會爭辯說，評估信用風險的最準確方法是通過跟踪 CDS 溢價。 它們既不是主觀的，也不是財務數據的抽象。 相反，它們是客觀和有效市場的結果。 俗話說：“價格就是真理。”

CDS 溢價和信用利差之間的這種動態相互作用對企業信用極為重要，而且是一條老生常談的道路。 然而，沒有那麼好用的是主權CDS。 這是相對較新的，在我看來，這可能是未來主權債務中最危險的部分。

我相信主權國家的通脹風險考慮將被信用風險擔憂所壓倒。 以企業界為例，在全球金融危機前兩年，根據歷史 CDS 數據，您可以以 0.09% (9 個基點) 的價格購買雷曼兄弟的 CDS 合約。 兩年後，同一份合同價值數百萬美元。 我們是否與主權國家走上了同樣的道路？

想想如果信用利差擴大數百個基點，長期主權債券可能會被吸走。 隨之而來的債券價值下降將是巨大的。 這將導致許多債券經理（和許多經濟學家）消化不良。 大多數主權債券基金經理和經濟學家仍然關注利率風險，而不是醞釀中的信貸焦點。

此外，主權 CDS 溢價的價格有效地設定了所有其他信用將受到約束的基本信用利差。 換句話說，信用階梯較高的任何機構或實體的利差不太可能在管轄主權的信用利差範圍內交易。 因此，主權 CDS 溢價/信用利差的擴大會導致整個信用範圍的級聯效應。 這被稱為“傳染”。

那麼，我再問一下讀者：美國國債利率真的“無風險”嗎？ 這意味著固有信用風險為零……然而，目前， 美國主權債務 CDS 溢價 16 個基點. 據我所知，16 bps 大於零。 您可以在以下位置查找許多主權國家的 CDS 溢價（以及隱含的違約風險） 世界政府債券網. 記住，價格就是事實……

債券風險三：流動性風險

到底什麼是流動性？ 這是一個經常被拋出的術語：“高流動性市場”或“流動性緊縮”，好像我們都應該知道它的含義……但我們大多數人都不知道。

流動性的學術定義如下：在不改變價格的情況下快速大量買賣資產的能力。

好的。 但流動性如何實現？ 進入左側階段：經銷商......

假設您擁有 100 股 ABC, Inc.。您想出售這 100 股併購買 50 股 XYZ, Inc.。您會做什麼？ 您登錄您的經紀賬戶並下訂單……每筆交易在幾秒鐘內就會被執行。 但到底發生了什麼？ 您的經紀人是否立即找到願意購買您 100 股 ABC, Inc. 股票並向您出售 50 股 XYZ, Inc. 股票的交易對手？

他們當然沒有。 相反，經紀人（即“經紀自營商”）在與您的交易中充當了對手方。 交易商“知道”最終（在幾分鐘、幾小時或幾天內）他們會找到一個想要擁有 ABC, Inc. 並出售 XYZ, Inc. 的交易對手，從而完成交易的另一條腿。

不過，別搞錯了。 經銷商不會免費這樣做。 相反，他們以 $x 購買您的 ABC, Inc. 股票，然後以 $x + $y 的價格出售這些股票。 在業務中，$x 被稱為“出價”，而 $x + $y 被稱為“要價”。 注：兩個價格之間的差異稱為“買賣差價”，作為交易商為市場提供流動性的利潤激勵。

讓我們回顧一下：交易商是營利性實體，通過管理各種資產的盈餘和/或赤字庫存來使市場具有流動性。 利潤來源於買賣差價，在流動性市場，差價很小。 但隨著交易商意識到市場風險，他們很快開始擴大價差，要求更多的利潤來承擔風險持有庫存。

除了……如果擴大買賣差價不足以彌補風險會發生什麼？ 如果經銷商只是停止做市怎麼辦？ 想像一下，您持有 ABC, Inc. 的債務，並希望出售它，但沒有人願意購買（出價）它。 交易商/市場抓住的風險，描述了流動性風險的概念。 正如您所想像的那樣，這是一個大問題……

對於流動性非常好的證券，您可以在非常緊張的市場上執行數千萬美元的交易。 雖然股票市場具有流動性的表象，因為它們是透明的並且在全世界可見的交易所進行交易，但債券市場實際上更具流動性，即使它們是場外交易（OTC）。 債券市場和利率是全球金融貨幣機器的油脂，因此中央銀行對流動性的運作方式非常敏感。

流動性反映在買賣價差以及可以執行的交易規模中。 當信心減弱和恐懼上升時，買賣價差擴大，交易規模縮小，因為做市商（交易商）不再提供風險資本來為機器上油，因為他們不想背負風險（庫存），其中沒有買家。 往往會發生的是每個人都朝著同一個方向前進。 通常，在“避險”時期，該方向是風險的賣方和保護的買方。

也許評估信貸市場流動性的最重要組成部分是銀行系統。 事實上，該系統內各實體之間的信任至關重要。 因此，有一些公開市場利率可以衡量這種交易對手的信心/信任水平。 這些利率是 LIBOR 和 BA。 LIBOR 是倫敦銀行同業拆借利率，BAs 是加拿大的銀行承兌利率。 （注意：倫敦銀行同業拆借利率最近過渡到有擔保隔夜融資利率 [SOFR]，但想法是一樣的）。 這兩種利率都代表銀行為滿足其貸款需求而藉入或借出資金的成本。 當這些利率大幅上升時，表明交易對手之間的信任受到侵蝕，銀行同業拆借系統的不穩定性也在增加。

傳染，圖一：金融危機

在全球金融危機（2007 年夏季）之前，LIBOR 和 BA 一直在上升，這表明信貸市場開始表現出“流動性緊縮”中的典型壓力，並且對該系統的信任開始受到侵蝕。 股票市場基本上沒有意識到這個問題的真正性質，只是隨著基於信用的對沖基金在 CDS 和股票波動市場中尋求保護，它們被拋在一邊。 如有疑問，請查看信貸市場來確定壓力，而不是股票市場（當大酒杯飆升時，它們可能會變得有點不合理）。 這是一個初步蔓延的時期，也是全球金融危機的開始。

當時，有傳言稱，貝爾斯登的兩隻對沖基金因次貸敞口而陷入大麻煩，而雷曼兄弟在融資市場上也處於岌岌可危的境地。 當時的市場參與者無疑會記得著名的吉姆克萊默咆哮（“他們什麼都不知道！”)，在 2007 年 XNUMX 月上旬一個陽光明媚的下午，他失去了耐心，指責美聯儲和本·伯南克對壓力一無所知。

好吧，美聯儲確實降息，股市在 2007 年 XNUMX 月反彈至歷史新高，因為購買各種形式保護的信貸投資者逆轉了路線，從而推高了股市。 但請記住，信貸是一條狗，股市是它的尾巴。 股票可能會因不計後果的放棄而受到鞭打，因為信貸市場要大得多，而且信貸比股票擁有優先權。

值得注意的是，債券市場的傳染性比股票市場要明顯得多。 例如，如果安大略省債券的省級利差正在擴大，加拿大其他大多數省份的利差也在同步擴大，並且通過銀行間利差 (LIBOR/BA)、IG 公司利差甚至 HY 利差產生涓滴效應。 美國市場也是如此，IG 指數的影響滲透到 HY 指數中。

股票市場和信貸市場之間的相關性是因果關係。 當您做多信貸和做多股票時，您就是做空波動率 (vol)。 想要降低風險敞口的信貸對沖基金將購買更多的成交量，從而加劇成交量的增加。 它變成了一個負反饋循環，因為更大的信用利差引發更多的購買量，從而引發更多的股票價格變動（總是下行）。 當中央銀行決定乾預市場以穩定價格並減少波動時，並不是因為它們關心股東。 相反，這是因為他們需要停止負面反饋循環並防止佔領信貸市場。

這裡有必要做一個簡短的解釋：

無論如何，隨著 2007 年進入 2008 年，現實很快又回來了。貝爾斯登的股票在 2 年 2008 月被摩根大通收購後跌至每股 2008 美元。 次級抵押貸款敞口是許多結構性產品崩潰的罪魁禍首，XNUMX 年 XNUMX 月，雷曼兄弟被允許倒閉。

我擔心這個系統真的處於崩潰的邊緣，而且我不是唯一一個。 2009 年冬/春，我每天早上都坐火車上班，想知道這是否“一切都結束了”。 我們的基金進行了對沖，但我們在市場上有交易對手風險。 我們的投資者已經同意鎖定期並且無法贖回他們的投資，這是一件幸事。

我們每分鐘都在計算和管理我們的風險敞口，但事情變化得如此之快。 市場上存在真正的恐懼。 在信心（以及價格）再次受到打擊並走低之前，任何穩定都只是暫停。 隨著市場低迷，我們增加了對沖。 可以說：傳染是建立在自身之上的。

流動性最好被定義為在熊市中賣出的能力。 按照這個定義，流動性是不存在的。 一些證券在一筆交易中會下跌 25%。 誰會賣掉 25% 的東西？ 想要現金的投資者正在贖回的基金，就是這樣。 在這種情況下，無論價格如何，基金都需要賣出。 街道上一片恐慌和鮮血。 系統壞了，有一個 事實上的 投不信任票。 人們沒有賣他們想賣的東西，而是賣他們能賣的東西。 而這反過來又引發了更多的銷售……

傳染病，展覽二：Reddit 和 GameStop (GME)

圍繞 GME 最近“軋空”的事件在主流媒體上得到了很好的宣傳，但沒有得到很好的解釋。 讓我們首先回顧一下實際發生的事情……

根據我對事件的解釋，這要從 34 歲的波士頓郊區父親 Keith Gill 開始，他曾在馬薩諸塞州共同人壽保險公司擔任營銷人員。 他是 Reddit 社區的活躍成員，在網上被稱為“咆哮的小貓”。 他注意到 GME 的空頭權益超過了流通股數量的 100%。 這意味著對沖基金已經聞到了水中的鮮血並預測 GME 即將消亡，他們從股東那裡借入 GME 的股票，然後將其出售，將現金收入收入囊中，併計劃回購股票（以低得多的價格）並回報他們在以後的日期給他們的原始所有者，從而將差額作為利潤保留。

但是，如果股價沒有暴跌，反而大幅上漲，會發生什麼？ 原來的股東會想要拿回他們有價值的股票……但對沖基金需要支付超過最初賣空的利潤才能回購和歸還這些股票。 多很多。 尤其是當對沖基金的股票數量少於現有股票數量時。 更重要的是，如果無論他們願意支付多少價格都無法獲得股票，那麼經紀行的保證金業務員就會要求現金。

激勵 Reddit 社區，“咆哮的小貓”能夠說服一大群投資者購買並持有 GME 股票。 由於對沖基金被迫以巨額虧損平倉，股價飆升。 這就是大衛擊敗歌利亞的方式……

GME 導致槓桿平倉，影響整個股票市場，並反映在股票波動性 (VIX) 增加以及相關的信用利差壓力上。 事情是這樣發生的：據傳多達 15 家主要對沖基金都陷入了困境，因為它們第一個月的業績很糟糕。 從 10 年開始，它們下降了 40% 到 2021%。 累積起來，他們控制了約 100 億美元的資產，然而，他們也使用槓桿，通常高達其股本的 XNUMX 倍。

引用自 27年2021月XNUMX日的“熊陷阱報告”:

“我們的 21 項雷曼系統指標正在飆升。 囚犯們正在經營收容所……當邊際職員從你的辦公桌旁走過時，這是一種非常不愉快的經歷。 你不只是賣你的失敗者，你必須賣你的贏家。 幾乎“一切都必須去”籌集寶貴的現金。 這就是央行行長的問題所在。 學者們通常對系統性風險一無所知，即使它就在他們的眼皮底下。 歷史書上充滿了這些教訓。”

美聯儲拯救了這一天？

如前文第一部分所述，全球金融危機和 COVID-19 危機的動盪實質上通過量化寬鬆將金融體系中的過度槓桿轉移到政府的資產負債表上。 印鈔是止痛藥，不幸的是，我們現在沉迷於止痛藥。

問題資產救助計劃 (TARP) 是在 2008 年和 2009 年促進這種初始風險轉移的金融首字母縮略詞的開始。有大量債務被減記，但也有大量債務被救助和轉移到政府/中央銀行賬簿，因此現在是政府債務。

然後在 2020 年，隨著 COVID 危機的全面展開，更多的首字母縮略詞出現了，許多金融機構很可能再次資不抵債……但美聯儲再次闖入市場。 這一次不僅有相同的舊量化寬鬆計劃，還有購買公司信貸甚至高收益債券的新計劃。 因此，美聯儲已經完成了從“最後貸款人”到“最後交易商”的轉變。 它現在願意購買貶值資產以支撐價格並為市場提供流動性以防止蔓延。 但代價是什麼？

全球金融危機、新冠肺炎和美聯儲量化寬鬆的教訓

市場上的價格信號不再純粹，不能反映真實的風險水平

中央銀行的量化寬鬆往往側重於利率的“管理”水平（有人稱之為操縱）和收益率曲線的形狀，使用有針對性的國債購買（有時稱為“收益率曲線控制”）。 在這些極端條件下，很難計算出自然/公開市場的“無風險利率”，而且由於中央銀行的干預，真正的信用風險並未反映在信用價格中。

這就是低利率時代發生的事情。 借貸成本低，槓桿用於追逐收益。 所有這些槓桿作用是什麼？ 它增加了不可避免的平倉帶來極度痛苦的風險，同時確保平倉會助長傳染。 CDS 合約不一定非要發生違約才能賺錢。 價差的擴大將導致合約的所有者產生按市價計價的收益，相反，合約的賣方產生按市價計價的損失。 利差將擴大以反映違約可能性的增加，信貸“資產”的價格/價值將相應下降。

出於這個原因，我們懇請市場參與者關注主權政府的 CDS 利率，以便更好地了解系統中正在醞釀的真正風險。 在我看來，一個明顯的例子是 以下國家/地區的五年期 CDS 利率:

儘管加拿大在這三個國家中擁有最高的信用評級，但 CDS 市場告訴我們其他wise. 這些市場是有道理的。 不要盲從主觀信用意見。

被錯誤評級的“AAA”信用部分是結構性信貸產品在全球金融危機中解體的主要原因。 由於先前“被高估”的結構及其各自的信用部分被降級而導致的強制拋售具有傳染性。 當一個結構倒塌時，其他結構也隨之倒塌。 銷售引發銷售。

儘管 G20 主權國家在短期內違約的概率仍然較低，但並非為零。 （土耳其是 G20，阿根廷也是）。 因此，投資者需要因潛在違約風險而獲得回報。 在收益率曲線被操縱的環境中，目前還沒有發生這種情況。

有超過 180 種法定貨幣，在 G100 貨幣失敗之前，有超過 7 種可能會失敗。 然而，CDS 利率可能會繼續擴大。 正如歷史告訴我們的那樣，傳染和多米諾骨牌效應是真正的風險。

量化寬鬆和財政支出導致的主權債務水平是不可持續的

根據國際金融研究所的數據，2017 年， 全球債務/全球 GDP 為 3.3 倍。 過去三年，全球GDP略有增長，但全球債務增長速度要快得多。 我現在估計全球債務/GDP比率超過4倍。 在這個比率下，出現了危險的數學確定性。 如果我們假設債務的平均息票率為3%（保守地說這是較低的水平），那麼全球經濟需要以12% 的速度增長才能使稅基與有機增長的債務餘額（主權利息）保持一致。費用）。 注意：這確實 任何監管機構都不批准 包括為應對 COVID 危機的衰退影響而考慮增加的赤字。

在債務/GDP 螺旋式增長中，法定貨幣成為錯誤項，這意味著印刷更多法定貨幣是平衡分子相對於分母增長的唯一解決方案。 當印製更多法幣時，未償還法幣的價值就會貶值。 它是循環的，錯誤項暗示公式中存在雜質。

因此，當你在時間 XNUMX 向政府借錢時，你很有可能在時間 x 取回你的錢； 但是，這筆錢的價值將被貶值。 這是一個數學確定性。 假設沒有導致違約的蔓延，債務契約已經得到滿足。 但誰是傻子呢？ 此外，在利率處於歷史低位的情況下，債務的合同回報肯定不會跟上消費者價格指數 (CPI) 的步伐，更不用說用其他較少操縱的籃子衡量的真實通脹了。 請注意，我們甚至沒有提到由於信用風險而獲得公平回報所需的回報。

我將主要問題解釋如下：如果國家可以打印，它們永遠不會違約，那麼 CDS 利差為什麼會擴大？ 別搞錯了：即使可以印鈔票，主權信用也會違約。

請記住第一次世界大戰後的魏瑪惡性通貨膨脹、1988 年的拉丁美洲債務危機、2020 年的委內瑞拉和 2021 年的土耳其，在那裡，法定貨幣（實際上或有效地）被當作垃圾扔到了路邊。 還有很多其他的例子，只是不在“第一世界”。 無論如何，這將成為一場信任危機，而現有的政府債務持有人不會滾動其債務。 相反，他們要求現金。 政府可以“打印”現金，但如果它被剷到路邊，我們都會同意這是一個 事實上的 默認。 依靠經濟學教授/現代貨幣理論家認為“赤字是一個神話”是危險的。 事實可能不方便，但這並不影響它的真實性。

結論

我們以可視化流程圖結束本節，說明理論上事物如何“分崩離析”。 請記住，系統會一直工作，直到它們停止工作。 慢慢然後突然……

相應地進行。 風險發生得很快。

這是 Greg Foss 和 Jason Sansone 的客座文章。 所表達的意見完全是他們自己的，不一定反映 BTC Inc 或 Bitcoin 雜誌.

原始來源： Bitcoin 雜誌