By Bitcoin מגזין - לפני חודשיים - זמן קריאה: 3 דקות
יציאות GBTC: חיזוי סה"כ Bitcoin לחץ מכירה והשפעת שוק
להלן ניתוח היוריסטי של יציאות GBTC ואינו נועד להיות מתמטי בלבד, אלא לשמש ככלי שיעזור לאנשים להבין את המצב הנוכחי של מכירת GBTC מרמה גבוהה, ולהעריך את היקף ההזרמות העתידיות שעלולות להיות מתרחש.
מספר ירד
25 בינואר 2024 - מאז הגיעה וול סטריט Bitcoin בחסות תעודת סל נקודתית באישור, השוק נתקל במכירה בלתי פוסקת מהמאגר הגדול ביותר של bitcoin בעולם: גווני האפור Bitcoin נאמנות (GBTC) שהחזיקה ביותר מ-630,000 bitcoin בשיאו. לאחר המרה מקרן סגורה לתעודת סל ספוט, האוצר של GBTC (3% מכלל 21 מיליון bitcoin) דימם יותר מ-4 מיליארד דולר במהלך 9 הימים הראשונים של המסחר בתעודות סל, בעוד משתתפי תעודת סל אחרים ראו זרימות של כ-5.2 מיליארד דולר באותה תקופה. התוצאה - 824 מיליון דולר בתזרים נטו - מפתיע במקצת בהתחשב בפעולת המחיר השלילית החדה מאז שה-SEC נתנה את חותמת האישור שלה.
מקור: ג'יימס ספארט, @JSefyyבניסיון לחזות את השפעת המחיר בטווח הקרוב של ספוט Bitcoin תעודות סל, עלינו להבין תחילה עבור כמה זמן כדי איזה גודל יציאות GBTC יימשכו. להלן סקירה של הגורמים ליציאות של GBTC, מי המוכרים, המלאי היחסי המשוער שלהם, וכמה זמן אנחנו יכולים לצפות שהזרמות היוצאות ייקח. בסופו של דבר, הזרמים החזויים הללו, למרות היותם ללא ספק גדולים, הם באופן מנוגד לאינטואיציה בצורה קיצונית שורי ל bitcoin בטווח הבינוני למרות התנודתיות השליליות שכולנו חווינו (ואולי רובן לא ציפינו לה) לאחר אישור תעודת הסל.
ההנגאובר של GBTC: משלמים על זה
ראשית, קצת משק בית ב-GBTC. כעת ברור בבירור עד כמה חשוב היה סחר הארביטראז' ב-GBTC כזרז לחיזוק 2020-2021 Bitcoin ריצת שוורים. פרמיית ה-GBTC הייתה הדלק הרקטי שהניע את השוק גבוה יותר, ואיפשר למשתתפי שוק (3AC, Babel, Celsius, Blockfi, Voyager וכו') לרכוש מניות לפי שווי נכסי נקי, כל זאת תוך כדי סימון השווי בספרים עד לכלול את הפרמיה. בעיקרו של דבר, הפרמיה הניעה את הביקוש ליצירת מניות GBTC, אשר בתורו הניעו את הצעות המחיר לספוט bitcoin. זה היה בעצם נטול סיכונים...
בעוד שהפרמיה לקחה את השוק גבוה יותר במהלך ריצת השוורים של 2020+ ומיליארדי דולרים זרמו כדי ללכוד את פרמיית ה-GBTC, הסיפור התחמץ במהירות. כשאווז הזהב של GBTC התייבש והקרן החלה להיסחר מתחת ל-NAV בפברואר 2021, התפתחה שרשרת של חיסולים. הנחה ב-GBTC הורידה איתה את המאזן של כל התעשייה.
בעקבות ההתפרקות של טרה לונה במאי 2022, נוצרו חיסולים מדורגים של מניות GBTC על ידי צדדים כמו 3AC ו-Babel (מה שמכונה "הדבקה קריפטו"), מה שדחף את ההנחה ב-GBTC למטה עוד יותר. מאז, GBTC היה אלבטרוס על צווארו של bitcoin, וממשיך להיות, שכן עיזבונות פשיטת הרגל של אלה שנתלו לייבוש על המסחר "נטול סיכון" של GBTC עדיין מחסלים את מניות ה-GBTC שלהם עד היום. מבין הקורבנות שהוזכרו לעיל של הסחר "ללא סיכון" והנזק הנלווה שלו, אחוזת FTX (הגדולה מבין הצדדים האלה) לבסוף חיסל 20,000 BTC במהלך 8 הימים הראשונים של ספוט Bitcoin מסחר בתעודות סל על מנת להחזיר לנושיה.
חשוב גם לשים לב לתפקיד ההנחה התלולה של GBTC ביחס ל-NAV והשפעתה במקום bitcoin דרש. ההנחה תמרצה את המשקיעים ללכת ל-GBTC ארוך ול-BTC קצר, ואספו תשואה הנקובת ב-BTC כאשר GBTC זחל בחזרה לכיוון NAV. הדינמיקה הזו סיפקה עוד יותר את הנקודה bitcoin דרישה משם - שילוב רעיל שהטריד את השוק עוד יותר עד להנחה של GBTC לאחרונה חזר להיות כמעט נייטרלי לאחר אישור תעודת סל.
מקור: ycharts.comעם כל האמור, ישנן כמויות ניכרות של עיזבונות פשיטת רגל שעדיין מחזיקים ב-GBTC וימשיכו להתחסל מהמלאי של 600,000 BTC שבבעלות Grayscale (512,000 BTC נכון ל-26 בינואר 2024). להלן ניסיון להדגיש פלחים שונים של בעלי מניות GBTC, ולאחר מכן לפרש אילו זרימות נוספות אנו עשויים לראות בהתאם לאסטרטגיה הפיננסית של כל פלח.
אסטרטגיה אופטימלית עבור פלחים שונים של בעלי GBTC
במילים פשוטות, השאלה היא: מתוך ~600,000 Bitcoin שהיו בנאמנות, כמה מהם צפויים לצאת מ-GBTC בסך הכל? לאחר מכן, מתוך אותם זרמים יוצאים, כמה הולכים להסתובב בחזרה לתוך א Bitcoin מוצר, או Bitcoin עצמו, ובכך לשלול במידה רבה את לחץ המכירה? זה המקום שבו זה נהיה מסובך, וחשוב לדעת מי הבעלים של מניות GBTC, ומהם התמריצים שלהם.
שני ההיבטים המרכזיים המניעים את תזרים ה-GBTC הם כדלקמן: מבנה עמלות (1.5% עמלה שנתית) ומכירה ייחודית בהתאם לנסיבות הפיננסיות הייחודיות של כל בעל מניות (בסיס עלות, תמריצי מס, פשיטת רגל וכו').
עיזבונות פשיטת רגל
בעלות משוערת: 15% (89.5 מיליון מניות | 77,000 BTC)
נכון ל-22 בינואר 2024, עיזבון FTX חיסל את כל אחזקותיה של GBTC של 22 מיליון מניות (~20,000 BTC). צדדים אחרים פושטי רגל, כולל חברת האחות GBTC Genesis Global (36 מיליון מניות / ~32,000 BTC) ויישות נוספת (לא מזוהה בפומבי) מחזיקה בכ-31 מיליון מניות (~28,000 BTC).
כדי להדגיש: עיזבונות פשיטת רגל החזיקו בכ-15.5% ממניות GBTC (90 מיליון מניות / ~80,000 BTC), וסביר להניח שרוב המניות הללו או כולן יימכרו בהקדם האפשרי מבחינה חוקית על מנת להחזיר לנושים של עזבונות אלו. אחוזת FTX כבר מכרה 22 מיליון מניות (~20,000 BTC), בעוד שלא ברור אם ג'נסיס והצד השני מכרו את חלקם. אם לוקחים את כל זה ביחד, סביר להניח שחלק ניכר ממכירות פשיטת הרגל כבר עוכל על ידי השוק בסיוע לא קטן על ידי FTX שקרע את הפלסטר ב-22 בינואר 2024.
קמט אחד להוסיף למכירות פשיטת הרגל: סביר להניח שהן לא יהיו חלקות או ממושכות, אלא יותר בסכום חד פעמי כמו במקרה של FTX. לעומת זאת, סביר להניח שסוגים אחרים של בעלי מניות יעזבו את עמדותיהם בצורה ממושכת יותר במקום לחסל את אחזקותיהם במכה אחת. לאחר טיפול בניתוקים חוקיים, סביר מאוד להניח ש-100% ממניות עיזבון פשיטת הרגל יימכרו.
תיווך קמעונאי וחשבונות פרישה
בעלות משוערת: 50% (286.5 מיליון מניות | 255,000 BTC)
בשלב הבא, בעלי מניות בחשבון תיווך קמעונאי. ל-GBTC, כאחד המוצרים הפסיביים הראשונים הזמינים למשקיעים קמעונאיים כשהושק ב-2013, יש מצב קמעונאי מסיבי. להערכתי, משקיעים קמעונאיים מחזיקים בכ-50% ממניות GBTC (286 מיליון מניות / ~255,000 bitcoin). זהו נתח המניות הקשה ביותר להקרין מבחינת הדרך האופטימלית שלהן קדימה מכיוון שההחלטה שלהם למכור או לא תהיה תלויה במחיר של bitcoin, אשר מכתיב לאחר מכן את מצב המס עבור כל רכישת מניות.
לדוגמה, אם המחיר של bitcoin עליות, חלק גדול יותר מהמניות הקמעונאיות יהיו ברווחיות, כלומר אם הן יתחלפו מחוץ ל-GBTC, הן יגרמו לאירוע חייב במס בצורה של רווחי הון, ולכן סביר להניח שהן יישארו במקום. עם זאת, ההיפך נכון גם כן. אם המחיר של bitcoin ממשיך לרדת, יותר משקיעי GBTC לא יגרמו לאירוע חייב במס, וכך יתמרצו לצאת. לולאת משוב פוטנציאלית זו מגדילה באופן שולי את מאגר המוכרים שיכולים לצאת ללא קנס מס. בהתחשב בזמינות הייחודית של GBTC לאלה מוקדם bitcoin (לכן סביר ברווח), סביר להניח שרוב המשקיעים הקמעונאיים יישארו במקום. כדי לציין מספר על זה, זה אפשרי ש-25% חשבונות תיווך קמעונאיים ימכרו, אבל זה נתון לשינוי בהתאם bitcoin פעולת מחיר (כפי שצוין לעיל).
בשלב הבא יש לנו משקיעים קמעונאיים עם סטטוס פטור ממס שהוקצו באמצעות IRAs (חשבונות פרישה). בעלי מניות אלו רגישים ביותר למבנה העמלות ויכולים למכור ללא אירוע חייב במס בהתחשב בסטטוס ה-IRA שלהם. עם העמלה השנתית המופלגת של GBTC של 1.5% (פי שישה מהמתחרים של GBTC), כמעט בטוח שחלק ניכר מהמגזר הזה יעזוב את GBTC לטובת תעודות סל נקודתיות אחרות. סביר להניח ש-75% מבעלי המניות הללו יעזבו, בעוד שרבים יישארו עקב אדישות או אי הבנה של מבנה העמלות של GBTC ביחס למוצרים אחרים (או שהם פשוט מעריכים את הנזילות שמציעה GBTC ביחס למוצרי תעודות סל אחרים).
על הצד החיובי לנקודה bitcoin ביקוש מחשבונות פרישה, תזרימי ה-GBTC הללו ייענו ככל הנראה עם הזרמות למוצרי Spot ETF אחרים, מכיוון שהם כנראה פשוט יסתובבו במקום לצאת bitcoin למזומן.
בעלי מניות מוסדיים
בעלות משוערת: 35% (200,000,000 מניות | 180,000 BTC)
ולבסוף, יש לנו את המוסדות, המהווים כ-180,000 bitcoin. שחקנים אלה כוללים את FirTree ו-Saba Capital, כמו גם קרנות גידור שרצו לארגן את ההנחה והאיתור של GBTC bitcoin אי התאמה במחיר. זה נעשה על ידי מעבר ארוך GBTC וקצר bitcoin על מנת שיהיה ניטרלי נטו bitcoin מיצוב ותפיסת החזרה של GBTC ל-NAV.
כסייג, נתח זה של בעלי המניות הוא אטום וקשה לחזות, וכן גם מתנהג כמו פעמון עבור bitcoin דרישה מ-TradFi. עבור אלה עם חשיפת GBTC אך ורק עבור סחר הארביטראז' הנ"ל, אנו יכולים להניח שהם לא יחזרו לרכוש bitcoin דרך כל מנגנון אחר. אנו מעריכים שמשקיעים מסוג זה מהווים 25% מכלל מניות GBTC (143 מיליון מניות / ~130,000 BTC). זה לא בטוח בשום פנים ואופן, אבל זה יגרום לכך שיותר מ-50% מ-TradFi ייצאו למזומן מבלי לחזור ל- bitcoin מוצר או פיזי bitcoin.
בעד Bitcoin-קרנות ילידים ו Bitcoin לווייתנים (~5% מסך המניות), סביר להניח שמניות ה-GBTC שנמכרו ימוחזרו bitcoin, וכתוצאה מכך השפעה שטוחה נטו על bitcoin מחיר. עבור משקיעים ילידי קריפטו (~5% מסך המניות), סביר להניח שהם ייצאו מ-GBTC למזומן ולנכסי קריפטו אחרים (לא bitcoin). יחד, לשתי הקבוצות הללו (57 מיליון מניות / ~50,000 BTC) תהיה השפעה ניטראלית עד שלילית מעט על bitcoin מחיר בהתחשב בסיבובים היחסיים שלהם למזומן ו bitcoin.
סך יציאות GBTC & נטו Bitcoin פְּגִיעָה
כדי להיות ברור, ישנה כמות גדולה של אי ודאות בתחזיות אלו, אך להלן אומדן של נוף הפדיונות הכולל בהתחשב בדינמיקה שהוזכרה בין עזבונות פשיטת רגל, חשבונות תיווך קמעונאיים, חשבונות פרישה ומשקיעים מוסדיים.
פירוט יציאות צפויות:
250,000 עד 350,000 BTC סה"כ יציאות יציאות של GBTC100,000 עד 150,000 BTC צפויות לעזוב את הנאמנות ולהמיר מזומנים של 150,000 עד 200,000 BTC בתזרימי GBTC מסתובבים לנאמנויות או מוצרים אחרים ל-250,000 bitcoin יישאר בלחץ מכירה נטו של 100,000 GBTC עד 150,000 BTCסה"כ יציאות צפויות הקשורות ל-GBTC וכתוצאה מכך לחץ מכירה נטו של BTC: 100,000 עד 150,000 BTC
החל מה -26 בינואר 2024 כ 115,000 bitcoin עזבו את GBTC. בהתחשב במכירה הרשומה של אלמדה (20,000 bitcoin), אנו מעריכים את זה של 95,000 האחרים bitcoin, מחציתם הסתובבו למזומן, ומחציתם הסתובבו לתוך bitcoin או אחרים bitcoin מוצרים. זה מרמז על השפעת שוק ניטרלית נטו מזרימת GBTC.
יציאות משוערות שטרם להתרחש:
עזבונות פשיטת רגל: 55,000 חשבונות תיווך קמעונאיים: 65,000 - 75,000 BTCR-חשבונות פרישה: 10,000 - 12,250 BTC משקיעים מוסדיים: 35,000 - 40,000 BTCסה"כ יציאות משוערות לבוא: ~135,000 - 230,000 BTC
הערה: כפי שנאמר קודם לכן, אומדנים אלו הם תוצאה של ניתוח היוריסטי ואין לפרש אותם כייעוץ פיננסי ופשוט מכוונות ליידע את הקורא מה נוף הזרימה הכולל אולי נראה כמו. כמו כן, הערכות אלו הן בהתאם לתנאי השוק.
בהדרגה, ואז פתאום: פרידה לדובים
לסיכום, אנו מעריכים כי השוק כבר ספג כ-30-45% מכל יציאות ה-GBTC החזויות (115,000 BTC מתוך 250,000-300,000 BTC סך היציאות החזויות) וכי 55-70% הנותרים מהיציאות הצפויות יגיעו תוך זמן קצר. 20-30 ימי המסחר הבאים. בסך הכל, 150,000 - 200,000 BTC בלחץ מכירה נטו עשוי לנבוע ממכירות GBTC בהתחשב בכך שהחלק המשמעותי של תזרים ה-GBTC יסתובב למוצרי Spot ETF אחרים, או לאחסון קר. bitcoin.
עברנו את עיקר הכאב מ בארי סילברטהכפפה של GBTC וזו סיבה לחגוג. השוק יהיה במצב הרבה יותר טוב בצד השני: GBTC תוותר סופית על אחיזת החנק שלה bitcoin שווקים, וללא רוח הרפאים של ההנחה או מכירות האש העתידיות התלויות מעל השוק, bitcoin יהיה הרבה פחות משועבד כשזה אכן יתעורר. אמנם ייקח זמן לעכל את שאר יציאות ה-GBTC, וסביר להניח שיהיה זנב ארוך של אנשים שיצאו מהעמדה שלהם (שצוין קודם לכן), bitcoin יהיה הרבה מקום לרוץ כאשר תעודות הסל הספוט יתמקמו בחריץ.
אה, והזכרתי שהחצייה מגיעה? אבל זה סיפור לפעם אחרת.
Bitcoin המגזין נמצא בבעלות מלאה של BTC Inc., הפועלת ניהול UTXO, מקצה הון מוסדר המתמקד בתעשיית הנכסים הדיגיטליים. UTXO משקיעה במגוון של Bitcoin עסקים, ומחזיקה אחזקות משמעותיות בנכסים דיגיטליים.
מקור מקורי: Bitcoin מגזין