By Bitcoin Журнал - 4 месяца назад - Время чтения: 5 минуты
Реальные последствия создания денежных средств вместо натуральных средств
Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) была занята встречами со всеми потенциальными эмитентами спотовых облигаций. Bitcoin ETF с активными заявками в декабре. Эти встречи привели к повсеместному принятию этими эмитентами методологии создания денежных средств вместо переводов «в натуральной форме», как это типично для других ETF. Об этом изменении было сказано много, от абсурдного до серьезного. Однако TLDR заключается в том, что общее влияние будет минимальным для инвесторов, относительно значимым для эмитентов и плохо отражается на SEC в целом.
Чтобы обеспечить контекст, важно описать базовую структуру биржевых фондов. Все эмитенты ETF сотрудничают с группой уполномоченных участников (AP), которые имеют возможность обменивать либо заранее определенную сумму активов фонда (акции, облигации, сырьевые товары и т. д.), либо определенную сумму денежных средств, либо комбинацию того и другого на фиксированное количество акций ETF за заранее определенную плату. В этом случае, если бы было разрешено творение «в натуральной форме», довольно типичной единицей творения было бы 100 Bitcoin в обмен на 100,000 XNUMX акций ETF. Однако при создании денежных средств Эмитент должен будет публиковать сумму денежных средств в режиме реального времени как цену Bitcoin изменения, чтобы приобрести, в этом примере, 100 Bitcoin. (Они также должны опубликовать денежную сумму, за которую можно выкупить 100,000 100 акций ETF в режиме реального времени.) Впоследствии эмитент несет ответственность за покупку этих XNUMX акций. Bitcoin чтобы фонд соблюдал свои ковенанты или продал 100 Bitcoin в случае выкупа.
Этот механизм справедлив для всех биржевых фондов и, как можно видеть, означает, что утверждения о том, что создание денежных средств означает, что фонд не будет на 100% обеспечен Bitcoin держать неправильно. После создания может возникнуть очень короткая задержка, когда Эмитенту еще предстоит купить Bitcoin им необходимо приобрести, но чем дольше эта задержка, тем больший риск будет принимать эмитент. Если им придется заплатить больше, чем заявленная цена, у Фонда будет отрицательный баланс денежных средств, что снизит стоимость чистых активов фонда. Это, конечно, повлияет на его результаты, что, учитывая количество конкурирующих эмитентов, вероятно, нанесет ущерб способности эмитентов наращивать активы. Если, с другой стороны, эмитент имеет возможность купить Bitcoin за меньшую сумму, чем денежные средства, внесенные ЗЛ, то фонд будет иметь положительный баланс денежных средств, что может улучшить эффективность фонда.
Таким образом, можно предположить, что у эмитентов будет стимул указывать цену за наличные, значительно превышающую фактическую торговую цену Bitcoin (и цена выкупа ниже по той же причине). Проблема в том, что чем шире разброс между денежными суммами создания и погашения, тем шире разброс, который AP, скорее всего, будут котировать на рынке для покупки и продажи самих акций ETF. Большинство ETF торгуются с очень узкими спредами, но этот механизм вполне может означать, что некоторые из Bitcoin Выпуски ETF имеют более широкие спреды, чем другие, и в целом более широкие спреды, чем они могли бы иметь при создании «в натуральной форме».
Таким образом, эмитенты должны сбалансировать цель котирования узкого спреда между суммами создания и погашения денежных средств со своей способностью торговать на уровне или выше котируемых сумм. Однако для достижения этого требуется доступ к сложным технологиям. В качестве примера того, почему это так, рассмотрим разницу между котировками за 100 Bitcoin на основе ликвидности только на Coinbase, по сравнению со стратегией, которая использует 4 биржи, регулируемые в США (Coinbase, Kraken, Bitstamp и Paxos). В этом примере использовался калькулятор стоимости CoinRoutes (доступный через API), который показывает стоимость торговли как для одной биржи, так и для любой пользовательской группы бирж на основе полных данных книги заказов, хранящихся в памяти.
В этом примере мы видим, что общая цена покупки только на Coinbase составила бы 4,416,604.69 4 4,402,623.42 долларов США, но цена покупки на этих четырех биржах составила бы 13,981.27 0.32 100,000 доллара США, что на 206 XNUMX доллара дороже. В этом примере это соответствует увеличению затрат на покупку тех же XNUMX XNUMX акций на XNUMX%. Этот пример также показывает технологические препятствия, с которыми столкнулись эмитенты, поскольку для расчета потребовалось просмотреть XNUMX отдельных комбинаций рынка и уровня цен. Большинству традиционных финансовых систем не нужно выходить за пределы нескольких уровней цен, поскольку фрагментация Bitcoin намного больше.
Стоит отметить, что маловероятно, что крупные эмитенты предпочтут торговать на одной бирже, но вполне вероятно, что некоторые сделают это или предпочтут торговать внебиржевыми торговцами с маркет-мейкерами, которые будут взимать с них дополнительный спред. Некоторые предпочтут использовать поставщиков алгоритмической торговли, таких как CoinRoutes или наших конкурентов, которые способны торговать в среднем со спредом ниже указанного. Что бы они ни выбрали, мы не ожидаем, что все эмитенты будут делать одно и то же, а это означает, что между эмитентами могут возникнуть значительные различия в ценах и затратах.
Те, у кого есть доступ к передовым торговым технологиям, смогут предложить более узкие спреды и превосходную производительность.
Итак, учитывая все эти трудности, с которыми столкнутся эмитенты, почему SEC фактически заставила использовать создание/погашение денежных средств? Ответ, к сожалению, прост: AP, как правило, являются брокерами-дилерами, регулируемыми SEC и СРО, такими как FINRA. Однако до сих пор SEC не разрешила регулируемым брокерам-дилерам осуществлять спотовую торговлю. Bitcoin напрямую, что им пришлось бы сделать, если бы процесс был «в натуральной форме». Это рассуждение является гораздо более простым объяснением, чем различные теории заговора, которые я слышал, и которые не заслуживают повторения.
В заключение отметим, что спотовые ETF станут важным шагом вперед для Bitcoin индустрия, но дьявол кроется в деталях. Инвесторам следует изучить механизмы, которые каждый эмитент выбирает для котировки и торговли в процессе создания и погашения, чтобы предсказать, какие из них могут работать лучше всего. Есть и другие проблемы, включая процессы хранения и сборы, но игнорирование того, как они планируют торговать, может оказаться дорогостоящим решением.
Это гостевой пост Дэвида Вайсбергера. Выраженные мнения являются исключительно их собственными и не обязательно отражают мнение BTC Inc. или Bitcoin Журнал.
Исходный источник: Bitcoin Журнал